Обеспечение прав акционеров (регулирование использования инсайдерской информации, положение о дивидендной политике, наличие мер по предотвращению поглощений и недружественных захватов и т.д.)
Далее представлен обзор серии исследований по различным показателям корпоративного управления.
Самым популярным среди исследователей показателем системы корпоративного управления в компании является такая структура, как Совет директоров. Совет директоров представляет собой тот орган, который непосредственно управляет компанией, а, следовательно, несет в себе именно то зерно агентского конфликта, описанного некогда Berle and Means (1932). Если директора эффективно управляют компанией, значит, она приносит прибыль, выплачивает дивиденды или растет, а в конечном итоге повышает свою рыночную стоимость, что крайне важно для владельцев-акционеров. Но по каким критериям оценивать деятельность Совета директоров?
По практике эмпирических исследований, сложившейся за более чем 20 лет, можно сделать некоторые однозначные выводы по поводу лучших практик состава и размера Совета директоров, которые находят свое подтверждение в повышение стоимости компании. Так Yermack (Yermack, 1995) доказал на выборке из 452 крупнейших американских публичных компаний за 1984-1991 гг. отрицательную связь между стоимостью компании и размером Совета директоров, т.е. с увеличением количества членов Совета директоров стоимость компании падает. Это объясняется тем, что большое количество членов Совета сложнее и дольше принять решение, а также размывается ответственность за принятый риск. Guest (Guest, 2009) подтвердил его результат на данных по компаниям Великобритании. Отрицательная взаимосвязь подтвердилась и на выборке малазийских компаний за 2010-2012 гг. (Rajangam et al., 2014)
Помимо размера Совета директоров в современных исследованиях доминирует тестирование гипотезы о том, что количество независимых членов в Совете директоров должно повышать эффективность компании. Так как независимые директора не задействованы в повседневной операционной деятельности, у них отсутствуют стимулы к предвзятым решениям, а также они являются источником независимого экспертного мнения. Однако данная гипотеза не находит однозначного подтверждения у исследователей. Так в событийном анализе Блэка и Ким (Black, Kim, 2012) оценивается влияние закона 1999 года о составе Совета директоров крупных корейских компаний (активы превышают 2 млрд. долл.) на 50% из независимых директоров. При контроле посторонних событий, а также контроле причин роста стоимости компаний, таких как увеличение темпов роста прибыли или размера компании, анализ показал рост рыночной стоимости крупных компаний, выраженной через Q-Тобина и цену акций, в ответ на принятие данного закона. Однако в работе Rajangam с соавторами (Rajangam et al., 2014) наличие независимых директоров имеет отрицательную связь с показателями структуры капитала и не имеет объясняющей способности для показателей прибыли и ликвидности. Подобный результат может объясняться недостатком информации у независимых директоров по поводу операционной деятельности компаний, что приводит к их неспособности влиять на данные показатели. В отношении отрицательной связи уровня долга и количества аутсайдеров в Совете можно предположить, что независимые директора чаще играют роль неких надзирателей и контроллеров деятельности компании, поэтому их прямой целью является контроль за выживанием компании. Yermack (Yermack, 1995) также не получил однозначных результатов: прослеживается значимое положительное влияние количества независимых директоров на Q-Тобина, но влияние на такие операционные показатели, как ROA, отношение выручки к активам и доходности продаж разнонаправлено и незначимо.
Структура Совета директоров также оказывает влияние на эффективность его функционирования. Блэк и Ким (Black, Kim, 2012) обнаружили положительную связь, значимую на 10% уровне, между наличием комитета по аудиту и по назначению и Q-Тобина. Однако значение наличия других комитетов, таких как комитет по вознаграждению, осталось неясно, потому что коэффициенты регрессий по панельным данным оказались незначимы. Кроме того, влияние структуры Совета директоров можно рассматривать в связке с размером Совета и наличием внешних директоров. Upadhyay с соавторами (Upadhyay et al., 2014) показывает, что наличие более 3 контролирующих комитетов с независимыми директорами в Совете директоров может изменить влияние размера Совета с отрицательного на положительное. Другими словами, наличие контролирующих комитетов снижает издержки согласования и принятия решений большим Советом директоров.
Здесь же стоит отметить исследование Андрес с соавторами (Andres, Azofra, Lopez, 2005), которое анализирует международную выборку из 450 нефинансовых компаний по 10 странам западной Европы (Германия, Бельгия, Испания, Франция, Нидерланды, Италия, Швейцария, Великобритания) и Северной Америки (Канада и США) за 1996 год. Исследование по нескольким странам дает возможность проверить универсальность выводов о влияние размера и состава Совета директоров на эффективность корпоративного управления. Контролируя индивидуальные эффекты для страны и для отрасли, а также размер компании, авторы приходит к выводу об отрицательной связи размера Совета директоров и эффективности компании. Однако они не находят значительной связи между наличием и количеством внешних директоров в составе Совета.
Отдельным блоком исследований являются работы по изучению влияния совмещения функций исполнительных и контролирующих органов. В большинстве случаев данные исследования представлены работами, нацеленными разделение или совмещение функций председателя Совета директоров и единоличного исполнительного органа (CEO) в лице одного человека. Исследователи приходят к разным выводам относительно данной тематики. Так Grove с соавторами (2011) продемонстрировали негативное влияние совмещения ролей на финансовую эффективность коммерческих банков США. T. Yang, S. Zhao (2014) наоборот же нашли подтверждение тому, что компании со совмещенным функционалом CEO и председателя Совета директоров показывают эффективность выше, чем аналогичные компании, но со совмещенным управлением. Авторы рассматривали американские компании за период 1979-1998 гг. и, используя экзогенный шок, принятие в 1989 году Канадско-американского соглашения о свободной торговле (FTA), как способ избавится от эндогенности при выборе структуры управляющего органа, сравнивали эффективность компаний до шока и после него. Результаты исследования выявили, что компании с совмещенной системой управления показывают после шока увеличение Q-Tobin более, чем на 3%. Данные результаты подтверждают гипотезу о том, что совмещение исполнительных и контролирующих ролей в одном управленце позволяет принимать решения с большей скоростью и реагировать быстрее на новую информацию, избегая лишней ступени согласования. Чтобы подтвердить вышесказанное, авторы сравнивают результативность компаний с разными информационными издержками и эмпирически доказывают, что влияние совмещения функционала на эффективность выше в компаниях с высокими издержками информации по сравнению с компаниями с низкими издержками.
A. Dey, E. Engel, X. Liu (2011) заглянули глубже простой статической взаимосвязи и посмотрели на эффективность компаний, которые поменяли способ управления с совместного функционала на разделенный, а также на причины смены. Авторы данного исследования на выборке из 232 компаний, которые перешли от совмещенного функционала CEO и председателя Совета директоров к разделенному и наоборот, за 2001-2009 гг. посмотрели на причины перехода, исследовав издержки и выгоды каждого из способов управления. Используя пробит-модель, авторы сконструировали модель детерминант оптимального выбора между совмещенным функционалом и разделенным. Детерминанты состояли из компонентов агентского конфликта и недостатка информации, а также из персональных характеристик конкретного CEO, как то опыт, образование, возраст и др. Результаты исследования показали, у компаний, которые в исследуемый период сменили форму управления, была значительно ниже доходность акций по сравнению с группой контрольных компаний, которые не меняли форму управления. Что более важно, авторы доказали, что среди компаний, которые перешли от совмещенного типа управления к разделенному, эффективность ниже у тех, у которых большая предсказанная ценность совмещения должностей. Таким образом, авторы настаивают на том, что не существует универсального типа управления, который был бы лучшим выбором для всех компаний.
Одним из важнейших аспектов оценки эффективности корпоративного управления является оценка влияния структуры собственности. В связи с проверкой агентской теории в исследованиях по корпоративному управлению самые ранние работы связаны с проверкой гипотезы о влиянии собственности менеджеров на эффективность корпоративного управления. Судя по результатам исследований нет однозначных выводов о природе влияния собственности менеджеров. Так если менеджер владеет значительной частью капитала компании, его интересы могут полностью совпадать с интересами акционеров, и менеджер действует с целью максимизации стоимости компании. Однако если доля голосов в руках менеджмента достаточно большая для того, чтобы обеспечить себе большой уровень заработной платы, максимизации стоимости не будет основной целью менеджмента. Поэтому доля собственности менеджмента может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на эффективность компании. В одной из самых широко цитируемых статей по корпоративному управлению Morck с соавторами (Morck et al., 1988) выявляет следующую зависимость между Q-Тобина и долей владения Советом директоров. Автор приходит к выводу о том, что доля собственности положительно влияет на эффективность компании, если доля не превышает 5%; если доля акций в руках Совета директоров находится в промежутке 5-25%, то влияние становится отрицательным и менее значимым; если доля владения менеджерами превышает 25%, то связь становится снова положительной. В работе Yermack (Yermack, 1996) доля собственности в руках менеджмента была контролирующей переменной, но ее связь с Q-Тобина получилась значимой и положительной. Однако в исследовании Ивашковской и Зинкевич (Ивашковская, Зинкевич, 2009) влияние собственности менеджеров на ROA и Q-Тобина немецких компаний было отрицательным.
Еще одним интересным аспектом влияния собственности на эффективность компаний является связь собственности в руках инвесторов, институциональных и финансовых, и деятельности компаний. Исследований на данный аспект корпоративного управления гораздо меньше, чем по собственности менеджеров, но все-таки данная тема представляет не меньший интерес, потому что хотя мотивы институциональных инвесторов традиционно четко направлены на увеличение стоимости, данное утверждение требует эмпирической проверки. В работе Ивашковской и Зинкевич (Ивашковская, Зинкевич, 2009) собственность институциональных инвесторов положительно связана с эффективностью компаний, что подтверждает направленность данной группы инвесторов на увеличение стоимости компании. Однако влияние финансовых инвесторов в том же анализе оказывается отрицательным для эффективности компаний. Авторы объясняют это тем, что финансовые организации в Германии участвуют в работе компании не для повышения стоимости и эффективности, а только во время процесса реструктуризации.
Отдельным аспектом влияния концентрации собственности на корпоративную эффективность является участие государства. Традиционное мнение исследователей в отношении участия государства в деятельности компаний - доля государственной собственности отрицательно влияет на эффективность, потому что мотивы государственных чиновников направлены не на повышение стоимости компании, а на продвижение в управлении компанией политической воли и государственных мотивов, которые часто могут не способствовать повышению эффективности. Так Ивашковская и Зинкевич (Ивашковская, Зинкевич, 2009) подтверждают данную гипотезу на немецком рынке. Boubakri с соавторами (Boubakri et al., 2004) на выборке из 50 компаний из 10 азиатских стран показывают, что приватизация в странах Азии в 1980-1997 гг. привела к значительным улучшениям в эффективности и прибыльности компаний, т.е. снижение концентрации госсобственности ведет к улучшению корпоративной эффективности.
1.2 Регулирование в области корпоративного управления
Исследования в области влияния регулирования на эффективность корпоративного управления в достаточной степени не распространены в практике эмпирических исследований, хотя и нельзя сказать, что существует вакуум в области данных исследований.
Самый распространенный способ учитывать роль регулирования в исследованиях корпоративного управления - это использовать обобщенную переменную регулирования как контролирующую дамми. Так в своей работе P. Andres и E. Vallelado (2008) одними из первых рассмотрели влияние государственного регулирования непосредственно на эффективность банков. Результаты их исследования показали, что в странах с наибольшими ограничениями, накладываемыми регулированием на механизмы корпоративного управления и структуру собственности, банки функционируют хуже, чем в экономиках с менее ограничивающими мерами регулирования.
Другой способ измерить влияние регулирования на корпоративное управление - это измерить влияние агрегированных регуляторных мер на стоимость компании или банка и ее/его эффективность. Так V. Bruno, S. Claessens (2009) на выборке из 5300 компаний США и 2400 компаний из Канады, Европы и Азии за период 2003-2005 гг. выяснили, что компании, имеющие собственные «хорошие» практики корпоративного управления и функционирующие в жестких регуляторных рамках показывают стоимость ниже, чем в схожих компаниях, но с более гибкими регуляторными нормами. Кроме того, авторы выявили отсутствие положительного эффекта более жесткого регулирования по сравнению с гибкими нормами в компаниях со слабым корпоративным управлением. Авторы также исследовали влияние независимости Совета директоров и комитетов в Совете директоров на эффективность компаний и выявили неизменное положительное влияние количества независимых директоров в Совете и комитетах на стоимость компании как в странах с жесткими мерами регулирования, так и в более гибких регуляторных условиях.
В продолжение темы добровольного принятия мер и рекомендаций по корпоративному управлению S. Miglani, K. Ahmed, D. Henry (2014) выяснили на выборке из австралийских компаний влияние добровольного принятия мер регулирования по корпоративному управлению на вероятность финансовой несостоятельности. Так как до 2003 года в Австралии не было собственного кодекса корпоративного управления или других регуляторных норм, регламентирующих структуру управления, австралийские компании сами выстраивали собственную систему управления. В 2003 году Советом автралийской биржи (ASX) были приняты «Принципы хорошего корпоративного управления» и «Требования по рекомендациям лучших практик». Данные события дали авторам основу для сравнительного анализа корпоративного управления до принятия добровольного регулирования. В качестве исследуемых данных были выбраны 171 компания, испытывающая финансовые трудности, и 106 финансово здоровых компаний на периоде 1999-2003 гг. Для каждой компании была характерна собственная структура корпоративного управления, но те компании, которые добровольно приняли те же требования к корпоративному управлению, что и позднее были формально оформлены в «Принципах», были менее склонны к финансовой неустойчивости, чем компании с другой формой управления. Так авторы выяснили, что собственность директоров, а также наличие комитета по аудиту значимо негативно влияет на вероятность финансовой несостоятельности.
Помимо исследований влияния регулирования на эффективность компаний зачастую измеряется влияние регуляторных мер, направленных на управление конкретным механизмом корпоративного управления. В данном случае показательна работа Li Li и F.M. Song (2013), исследующая роль банковского регулирования в определении степени независимости Совета директоров. Основная цель работы - сравнить влияние на количество независимых директоров в Совете директоров банка двух систем мониторинга: непосредственный мониторинг государственных органов и государственные меры, стимулирующие самостоятельный мониторинг деятельности банков изнутри организации. Результаты работы показали, что в странах с системой мониторинга, построенной на стимулировании самостоятельного мониторинга банком собственной деятельности, состав Совета директоров характеризуется большей независимостью, нежели в странах с органами постоянного банковского надзора.
Еще одним блоком исследований можно выделить исследования на основе событийного анализа, которые рассматривают влияние принятия законов, внедряющих практики корпоративного управления на государственном уровне.
Вслед за одним из самых значительных законов в области корпоративного управления, Sarbanes-Oxley Act, принятого в США в 2002 году, постепенно во многих странах начали внедряться законы или инициативы, нацеленные на улучшение практик корпоративного управления в каждой стране в отдельности.
В своем исследовании Блэк и Ким (Black, Kim, 2012) рассматривают, как экзогенный шок, а именно принятие в 1999 году в Корее закона, предписывающего крупным компаниям с размером капитала более 2 млрд. долл. иметь в Совете директоров более 50% внешних директоров, комитет по аудиту, состоящий на 2/3 из внешних директоров, а средним компаниям - 25% внешних директоров. Был проведен event study и difference-in-different estimation. По результатам, полученным авторами, можно судить, что цены акций выросли примерно на 15% по сравнению со средними компаниями, логарифм Q-Тобина вырос на 13%. Удалось обнаружить причинно-следственную связь, но авторы не смогли отдельно оценить влияние Совета директоров, состоящего из 50% внешних директоров, Совета директоров, состоящего из более 50% внешних директоров, и наличие комитета по аудиту в структуре Совета директоров.
Через 2 года Y.K. Choi, K.H. Han, S. Lee (2014) подтвердили выводы Блэк и Ким (Black, Kim, 2012) о положительном влиянии назначения членов Комитета по аудиту в Совете директоров на кумулятивную сверхдоходность (CAR) по выборке из 182 назначений членов Комитета по аудиту в течение 2001-2004 гг. Кроме того, авторы расширили объем исследования по влиянию конкретного комитета. Так они исследовали разницу во влиянии между крупнейшими компаниями («чеболями») и компаниями меньшего размера. Результаты исследования показали, что рынок оценивает в большей степени назначение членов Комитета по аудиту в «нечеболях». Отрицательного влияния на доходность можно избежать, если члены комитета являются независимыми, и при независимости назначаемого члена разница во влиянии на доходность «чеболей» и «нечеболей» исчезает. Авторы также исследовали влияние образования и опыта членов на доходность, и результаты показали более высокую положительную реакцию рынка на новости о назначении члена с финансовой экспертизой. Еще одним выводом авторов было то, что назначение нового члена оценивается рынком лучше, чем пролонгация должности. И снова независимость членов уменьшала разницу во влиянии на доходность между назначением нового члена и пролонгации должности. Таким образом, влияние Комитета по аудиту и независимость его членов определенно увеличивают благосостояние акционеров.
Кроме государственного регулирования внедрялись и добровольные инициативы на основе саморегулирования. Так A. de Jong, D.V. DeJong, G. Mertens, C.E. Wasley (2005) исследовали связь между корпоративным управлением и стоимостью нидерландских компаний до и после принятия инициативы частного бизнеса по саморегулированию 1997 года, т.н. «Комитет Питерса». В отличие от законодательства Великобритании или Италии инициатива Питерса в Нидерландах не предусматривала обязательного мониторинга регулятором выполнения кодекса корпоративного управления, однако настаивала на заинтересованности как собственников, так и менеджеров в выполнении рекомендаций по независимости Совета директоров и прозрачности отчетности. Авторы на основе регрессионного анализа 5 лет до инициативы и 3 лет после выявили отсутствие влияние данной инициативы на стоимость нидерландских компаний, а событий анализ показал и пессимистическую реакцию инвесторов на объявление Инициативы. Авторы ставят под сомнение успех подобных инициатив, основанных на саморегулировании при отсутствии мониторинга, в Европе в целом.
Помимо государственных стандартов корпоративного управления компании и банки должны выполнять требования по корпоративному управлению бирж. В странах, где на государственном уровне отсутствует или слабо развито регулирование в области корпоративного управления, главным механизмом влияния, а также проводником лучших практик корпоративного управления являются биржи и стандарты листинга. K.C. Gleason, J. Madura, V. Subrahmanyam (2007) исследовали на итальянском примере влияние организации специальной площадки с повышенными требованиями по корпоративному управлению (STAR) на базе биржи The Borsa Italiana. Капитализация компания была в среднем сегменте от 20 млн. евро до 800 млн. евро, и решение торговаться на этой площадке было внутренним решением каждой компании, потому что существовала альтернатива для таких компаний - торговаться на т.н. «Ordinary segment». Выборка состояла из 42 компаний STAR и 138 контрольных компаний, которые по капитализации могли бы торговаться на STAR за период 2000-2003 гг. Авторы выяснили, что акции компаний, торгующихся на STAR, при длинной позиции приносили владельцам больших доход, чем компании не-STAR, и в течение 2 лет после начала листинга на STAR компании превосходили по бухгалтерским и инвестиционным показателям своих не-STAR конкурентов.
В отличие от предыдущего исследования M.B. Wintoki (2007) не согласен с подходом «one size fits all» для корпоративного управления всех компаний, т.е. он ставит под сомнение положительный эффект от требования листинга США, где большинство совета директоров должно состоять из независимых директоров, комитет по аудиту на 100% должен состоять из независимых директоров. Автор поддерживает гипотезу о том, что каждая компания выбирает состав и структуру Совета директоров самостоятельно, оптимизируя издержки и выгоды от внешнего мониторинга, который осуществляют независимые директора. Для каждого сектора, структуры собственности и стратегии издержки и выгоды от внешнего мониторинга разные, поэтому M.B. Wintoki считает, что состав и структура Совета директоров были уже сбалансированы для максимизации стоимости до принятия закона SOX в США и ужесточении правил листинга на биржах США. Для подтверждения гипотезы проводится исследование на основе метода событийного анализа на выборке из 1526 компаний США за 2001 год, в качестве события используется момент объявления о принятии Sarbanes-Oxley Act. Результаты исследования показали, что размер и возраст компании положительно связан с доходностью около окна события, а отношение рыночной стоимости к балансовой, а также расходы на НИОКР - отрицательно. На основе проведенного анализа M.B. Wintoki (2007) делает вывод, что небольшие растущие компании пострадали от принятия закона и, соответственно, новых правил листинга, потому что их издержки на внешний мониторинг независимыми директорами превышают выгоды.
Другой подход к измерению эффекта влияния листинга на корпоративное управление продемонстрировано в работе B.S. Black, A.G. de Carvalho, J.O. Sampaio (2014), где анализировалась эволюция практик корпоративного управления в конкретной стране - Бразилии. На основе количества компаний, торгующихся на Bovespa Regular, Level I, Level II и Novo Mercado за 2004, 2006, 2009 гг., а также опросов данных компаний был составлен индекс корпоративного управления Бразилий. Динамика индекса корпоративного управления Бразилии показала улучшение практик корпоративного управления за счет IPO компаний с «хорошим» корпоративным управлением, а также за счет увеличения компаний, торгующихся на Level II и Novo Mercado, где требования по корпоративному управлению значительно выше, чем других площадках. Эмпирический анализ влияния практик корпоративного управления в компаниях на эффективность через Q-Тобина показал, что переход компаний на площадку с более высокими требованиями по корпоративному управлению (т.е. на Level II и Novo Mercado) предсказывает больший Q-Тобина.
1.3 Отличие банковского сектора
Отдельным блоком исследований можно объединить работы со сравнительными результатами по различным секторам. В данном случае работы по корпоративному управлению в финансовых компаниях и институтах несколько отдельно, потому что финансовый сектор во всех странах всегда подвержен большему надзору со стороны регулятора. Кроме того, стабильность и финансовое благосостояние банков во многом зависит от эффективного контроля за рисками, противодействия мошенничеству и контроля за отчетностью, а не только от финансового результата. Даже при небольших отклонениях в капитале от минимально достаточного или при невыполнении требований по противодействию мошенничеству в некоторых странах регулятор может наложить ограничения или полностью прекратить деятельность финансового учреждения. Более того, реализация репутационных рисков грозит банку финансовой нестабильностью из-за резкого оттока вкладчиков, что, опять же, может привести к соответствующим действиям регулятора. Многие из вышеуказанных причин находят отражения в эмпирических исследованиях, которые показывают различия во влиянии практик корпоративного управления на финансовые и нефинансовые организации.
J.R. Booth, M.M. Cornett, H. Tehranian (2002) сфокусировали свое исследование на вопросе: может ли надзор регулятора заменить внутренние функции мониторинга, которые реализовываются внешними директорами, разделением функций CEO и председателя Совета директоров, а также концентрацией собственности в руках директоров. На данных из 300 компаний, которые были разделены по таким секторам, как промышленность, банки и коммунальные предприятия, авторы показали, что общим трендом является негативная связь доли внешних директоров в Совете директоров и собственности директоров, а также то, что с увеличением доли собственности директоров-менеджеров вероятность выбора совмещения должности генерального директора и председателя Совета директоров снижается. Однако данные механизмы показывают меньшую значимость в компаниях из банковского сектора и сектора коммунальных предприятий. Таким образом, авторы делают вывод о том, что в присутствии сильной роли регулятора при мониторинге, механизмы внутреннего мониторинга играют меньшую роль.
Специфика регулирования банковского сектора получила внимание и со стороны исследований корпоративного контроля. Так R. Sinha (2006) сравнивает влияние корпоративного управления в производственном секторе и банковском секторе Великобритании на борьбу за корпоративный контроль. Автор рассматривает именно такую комбинацию компаний, потому что на изучаемом периоде, 1988-1995 гг., производственный сектор характеризовался частыми и враждебными сменами корпоративного контроля, в то время как в банковском секторе смены корпоративного контроля были не частыми, и осуществлялись под надзором регулятора, Банка Великобритании. В связи с этим, автор сравнивает влияние на внутреннее корпоративное управление компаний двух механизмов внешнего управления: конкурентного рынка корпоративного контроля и регулирования Банка Великобритании. На выборке из 219 производственных компаний и 47 банков автор делает выводы, что в банковском секторе при наличии постоянного надзора регулятора влияние внутренней структуры корпоративного управления, а именно размера Совета директоров, количества внешних директоров, собственности директоров, а также совмещения роли CEO и председателя Совета директоров, на корпоративный контроль менее значимо, нежели в производственном секторе. Кроме того, смена корпоративного контроля в производственных компаниях значимо влияла на доходность акций, в то время как в банковском секторе значимости не наблюдалось.
Исходя из совокупности исследований в области регулирования корпоративного управления, наблюдается нехватка работ по сравнительной характеристике регулирования в разных странах, включая развитые и развивающиеся, а также практически отсутствуют работы по сравнению влияния обязательного и добровольного регулирования. Поэтому, помимо ответа на основной вопрос об общем влиянии регулирования на эффективность банков, в данной работе проведена сравнительная оценка влияния обязательного и добровольного регулирования.
Глава 2. Методология исследования
Широкий спектр исследований уже доказал различными методами непосредственную роль регулирования в развитии практик корпоративного управления. Однако в большинстве методом исследования является событийный анализ или сравнительный анализ ex ante и ex post влияния определенного закона на эффективность компаний и банков. Основной целью же данного исследования будет непосредственная оценка влияния мер регулирования в разных странах, развитых и развивающихся, как на изменение конкретной практики корпоративного управления, например, независимость Совета директоров, так и на эффективность банков.
.1 Гипотезы
Основной темой данного исследования является непосредственная роль регулирования корпоративного управления, осуществляемого различными методами, в управлении эффективностью банков. Авторами предыдущих исследований уже доказана роль регулирования в формировании практик корпоративного управления, однако не всегда остается понятным, законы вносят в ответ на эффективность практики корпоративного управления, внедренной ранее некоторыми компаниями и банками, либо сами законы улучшают практики корпоративного управления. Хотя P. Andres и E. Vallelado (2008) и V. Bruno, S. Claessens (2009) показали, что в более зарегулированных экономиках банки функционируют хуже, на других рынках, а именно в Южной Корее с принятием законодательства по корпоративному управлению благосостояние акционеров выросло (Black, Kim, 2012), (Choi, Han, Lee, 2014). Таким образом, в результате данного исследования хотелось бы дать ответ на вопрос: чем является принятие определенных норм корпоративного управления на государственном уровне: увеличением эффективности компаний или формальным закреплением уже устоявшихся практик? Поэтому первая гипотеза звучит следующим образом:
. Регулирование в области корпоративного управления влияет на эффективность функционирование банков.
Однако, даже если регулирование имеет значимость для эффективности функционирования организации, не все меры регулирования могут иметь однозначное влияние. В некоторых странах до сих пор нет собственных кодексов корпоративного управления, или данные документы носят только рекомендательный характер. A. de Jong, D.V. DeJong, G. Mertens, C.E. Wasley (2005) отмечали различия во влиянии на стоимость компаний законодательства Великобритании, где Кодекс корпоративного управления предусматривал принцип «comply or explain», закрепляя таким образом обязательность требований, и законодательства Италии, где существовавшая на тот момент система предусматривала только добровольный самостоятельный мониторинг. В данном исследовании меры по корпоративному управлению в Нидерландах не были значимы, и, даже более того, привели к отрицательной реакции инвесторов в момент объявления о принятии. Другие же исследования показали отрицательное влияние чрезмерного регулирования (Andres, Vallelado, 2008), (Bruno, Claessens, 2009). Предположения же данной работы базируется больше на взгляде M.B. Wintoki (2007), который доказывает, что подход «one size fits all» не работает, и каждая организация, исходя из собственной бизнес-структуры и бизнес-среды, должна выбирать систему корпоративного управления. Поэтому данная работа выдвигает следующие предположения:
. Меры регулирования, принятые банками на добровольной основе, положительно влияют на эффективность банков.
. Обязательные меры по корпоративному управлению отрицательно влияют на эффективность банков.
Помимо обобщенного взгляда на влияние регулирования данная работа ставит целью и определение взаимосвязи между конкретными практиками корпоративного управления, закрепленными в законодательных нормах. Количество независимых директоров в Совете директоров является одной из самых исследуемых тем, при этом результаты исследований не показывают однозначных выводов. Одни исследования приходят к положительной взаимосвязи (Yermack, 1995), (Black, Kim, 2012), другие выявляют отрицательную взаимосвязь (Rajangam et al., 2014). Основной причиной разницы в выводах остается компромиссное решение организации о приоритетности для нее независимой оценки или вовлеченности в бизнес. В данный момент законодательство большинства развитых стран акцентирует приоритетность и необходимость независимой оценки при руководстве организацией. Автор данной работы предполагает, что необходимость независимого видения является приоритетной составляющей системы управления в банковском секторе по причине критичность реализации рисков нарушения законодательства и репутационных рисков. Следовательно, следующая гипотеза звучит так:
. Минимальные требования к количеству независимых членов в совете директоров положительно влияют на эффективность совета директоров.
Разделение или совмещение функций председателя Совета директоров и CEO является не менее спорным вопросом. В данный момент в большинстве организаций функции CEO и председателя Совета директоров совмещены в одном человеке. Однако в некоторых странах, а именно с немецким типом корпоративного управления, двухуровневая структура Совета директоров исключает возможность совмещения функций. Кроме того, банковское законодательство некоторых стран, в том числе и России, требует четкого разделения контрольных и исполнительных органов, в виде правления и Совета директоров. Исследователи тоже расходятся во мнениях по данному вопросу. Так Grove с соавторами (2011) продемонстрировали негативное влияние совмещения ролей на финансовую эффективность коммерческих банков США. T. Yang, S. Zhao (2014) наоборот же нашли подтверждение тому, что компании со совмещенным функционалом CEO и председателя Совета директоров показывают эффективность выше, чем аналогичные компании, но со совмещенным управлением. В данной работе все же предполагается, что банковский сектор требует разделения функционала и четкое выделение контролирующей функции в корпоративном управлении. Поэтому пятая гипотеза предполагает следующее:
. Требования по разделению ролей председателя Совета директоров и единоличного исполнительного органа положительно влияют на эффективность совета директоров.
2.2 Описание данных для исследования
Данное исследование основано на анализе выборки состоящей из 171 публичного коммерческого банка Европы, США, Канады, а также стран БРИК за период 2007-2013 гг. Эмпирический анализ данной работы строится на данных по корпоративному управлению, финансовых показателей и данных по рыночной капитализации банков. Выборка составлена на основе данных из базы данных Bloomberg, а также годовых отчетов банков. Данные по Кодексам корпоративного управления собраны с сайта Европейского института корпоративного управления, а данные по банковскому законодательству - с сайта Базельского комитета по банковскому надзору, а также локальные банковские нормативные акты - с сайтов местного регулятора. Кроме того, для сбора данных по показателям макроэкономической среды использовалась база данных Всемирного банка.
Первоначально выборка была ограничена с точки зрения наличия в доступных источниках данных по корпоративному управлению, поэтому в данной выборке наличествует смещение в сторону крупных банков с развитой системой отчетности и раскрытия информации. Кроме того, для исследования влияния законодательных норм по корпоративному управлению существовала необходимость в доступности кодексов корпоративного управления на английском языке, а также норм банковского законодательства на английском языке. Следовательно, выборка сместилась в сторону развитых стран Европы и Америки, однако полного доминирования банков из развитых стран в выборке не допущено. Как можно судить из Таблицы 1 7 из 17 стран выборки являются развивающимися экономиками, и из 171 банка 61 банк приходится именно на развивающиеся страны с активами более 20% от всех активов выборки.
корпоративный управление риск
Таблица 1.Состав выборки по странам
СтранаКоличество банков в выборкеСуммарный размер активов (млн. долл.)% от активов выборки1. Развитые страны:11026172300678,09%1.1. Европа5422268600766,45%Австрия637752431,13%Бельгия5128919403,85%Франция55189287615,48%Германия6272725638,14%Италия11206528376,16%Испания5190623025,69%Швейцария11216187416,45%Великобритания56551950519,55%1.2. США и Канада563903699911,65%Канада8200256055,98%США48190113945,67%2. Развивающиеся страны617341435621,91%2.1. Европа1820592400,61%Хорватия52643420,08%Польша1015926920,48%Словакия32022060,06%2.2. Страны БРИК437135511621,29%Бразилия690127932,69%Россия940890341,22%Индия1837322151,11%Китай105452107416,27%
Еще одним ограничением было факт того, что акции банка должны торговаться на бирже в течение всего рассматриваемого периода, т.е. с 2007 г. по 2013 г., так как показателями эффективности являются Q-Tobin и P/B ratio, основанные на рыночной капитализации банков. Таким образом, из выборки были убраны банки, которые вышли на листинг позже 2007 года, а также те банки, чьи акции были убраны из публичного обращения в данный период.
2.3 Модель исследования
Во многих исследованиях регулирование рассматривается как отдельный показатель, влияющий непосредственно на эффективность компании или банка, однако фактически меры регулирования влияют опосредованно через структуру корпоративного управления конкретной организации. На сегодняшний момент регулирование корпоративного управления задает лишь некоторые рамки, которые организациям необходимо соблюдать. Выбор, каким образом выстраивать собственную систему корпоративного управления, остается для решения акционерами. И данное решение уже должно учитывать требование законодательства.
Оценка влияния регулирования на эффективность банков простой панельной регрессией представляется нерелевантной еще и потому, что у показателей регулирования и показателей структуры корпоративного управления наличествует корреляция остатков, что делает результаты регрессии несостоятельными. Поэтому в данной работе влияние регулирования на эффективность банков будет оцениваться методом двухступенчатого МНК для панельных данных, где на первом этапе будет оцениваться влияние мер регулирования на конкретные механизмы корпоративного управления, а уже оценки из первого этапа будут включены в основную модель оценки влияния корпоративного управления на эффективность банков.
Основной моделью является оценка эффективности мер корпоративного управления, и она выглядит следующим образом:
где
представляет собой измерения эффективности банка, которые в данной работе представлены как рыночными показателями стоимости банка, так и бухгалтерскими показателя:
Q-Tobinit - отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости банка;
P/Bit - отношение рыночной стоимости обыкновенных акций банка к балансовой стоимости акционерного капитала;
ROAit - доходность активов (отношение чистой прибыли к активам банка);
ROEit - доходность акционерного капитала (отношение чистой прибыли к акционерному капиталу).
Переменные, описывающие систему корпоративного управления и представляющие основной интерес для данной работы, выражены следующими показателями:
- разделение функций единоличного исполнительного органа и председателя Совета директоров (1- совмещение, 0 - разделение);
- количество встреч Совета директоров в год;
- размер Совета директоров;
- доля независимых директоров в Совете директоров;
- наличие комитета по аудиту в Совете директоров (1 - существует, 0 - отсутствует)
Помимо основных оцениваемых переменных корпоративного управления в модель включены два типа контрольных переменных:
1.Переменные, описывающие специфику конкретного банка:
- натуральный логарифм совокупных активов банка (контрольная переменная размера);
- ежегодный рост чистого дохода банка (контрольная переменная для роста бизнеса банка);
- отношение совокупного долга к акционерному капиталу банка (контрольная переменная для структуры капитала банка);
- отношение проблемных активов банка ко всем выданным кредитам (контрольная переменная для риска, который берет на себя банк).
2.Переменные, описывающие специфику отдельной страны:
- ежегодный рост ВВП страны (контрольная переменная для темпов развития страны);
- отношение всех выданных кредитов банковского сектора частным лицам к ВВП страны (контрольная переменная для уровня закредитованности населения).
Описательная статистика для переменных основной модели представлена в Таблице 2.
Таблица 2. Описательная статистика переменных основной модели.
ПеременнаяНаблюденияПропущенныеMeanStd. Dev.MinMaxПоказатели эффективностиP/B11970%1.210.81-1.816.69Q-Tobin11970%1.030.120.443.20ROA11970%0.010.02-0.360.235ROE11970%0.070.26-6.420.69Показатели корпоративного управленияDual11167%0.210.4101Meet95420%11.446.64099BoD11177%13.014.33327Ind10859%0.610.2701Aud100816%0.950.2801Контрольные переменные, отражающие специфику отдельного банкаSize11970%10.402.265.8015.11LEV11970%4.056.450108.44GNI102614%-1.6246.33-1474.72222.96Risk101214%0.0350.03500.245Контрольные переменные макроэкономической средыGDP_growth11970%0.020.04-0.080.14Credit_GDP11425%0.840.440.382.08
Из описания выборки можно сделать вывод, что в данном исследовании анализируются банковские организации, функционирующие в условиях как снижения экономики, так и высоких темпов роста, как в условия высокой закредитованности населения банковским сектором (GDP_credit), так и в экономиках с низким спросом на потребительские кредиты. Как уже говорилось ранее, выборка немного смещена в сторону крупных банковских организаций, однако по всем остальным финансовым характеристикам банки, попавшие в выборку, достаточно сильно различаются. Кроме того, можно отметить тренды выборки по показателям корпоративного управления. Так банки выборки большей частью разделяют функции единоличного исполнительного органа и председателя совета директоров, предпочитают размеры совета директоров от 3 до 27 членов с преобладанием независимых директоров, а также почти все имеют комитет по аудиту.
Помимо основных трендов выборки необходимо посмотреть на взаимосвязь независимых переменных для того, чтобы заранее идентифицировать проблему мультиколлинеарности при ее наличии. Для этого в Таблице 3 представлена корреляционная матрица основных независимых переменных, используемых в модели. Показатели корпоративного управления не тестируются, потому что они заданы эндогенно из показателей регулирования корпоративного управления.
Таблица 3. Корреляционная матрица контрольных переменных.
Основную проблему в данном случае представляет переменная Size, так как она достаточно сильно положительно коррелирует со структурой капитала и уровнем закредитованности населения. Таким образом, можно сделать вывод, что большие банки более склонны выбирать заемный способ финансирования, а также в странах, где банковские активы консолидированы в нескольких больших банках, доля закредитованности населения выше. Данные темы могут представлять отдельный исследовательский интерес, как то влияние размера на способ финансирования в банковском секторе и влияние размера банка на спрос на потребительский кредит, однако для представленной модели важна состоятельность оценок, поэтому переменна Size будет исключена из конечной модели.
Метод двухступенчатого МНК представляет собой систему одновременных уравнений, что позволяет избавиться от эндогенности независимых переменных. В данной работе эндогенными переменными будут выступать все вышеперечисленные переменные корпоративного управления. Инструментальными же переменными будут выступать требования по регулированию корпоративного управления. Данные требования разделены в работе на обязательные и добровольные. Обязательные требования представляют собой отдельные пункты банковского законодательства стран, а также требования кодексов корпоративного управления, в которых закреплено правило «подчиняйся или объясняй» («comply or explain»). Добровольные же требования - это те меры, которые не приняты на законодательном уровне к выполнению банковскими организациями, а также помеченные, как рекомендации, меры кодексов корпоративного управления, рекомендации организаций и комитетов по корпоративному управлению, включая рекомендации Базельского комитета по банковскому надзору. Данные параметры оценки влияния регулирования корпоративного управления на показатели корпоративного управления представлены следующими моделями:
где
Dual_oblit/ Dual_volit - обязательное/добровольное требование разделение функций единоличного исполнительного органа и председателя Совета директоров (1- если такого требования нет или допускаются обе формы управления, 0 - требование по разделению);
где
Meet_oblit/ Meet_volit - обязательное/добровольное требование о минимальном количестве встреч Совета директоров в год;
где
BoD_min_oblit/ BoD_min_volit - обязательное/добровольное требование о минимальном количестве членов в Совете директоров;
BoD_max_oblit/ BoD_max_volit - обязательное/добровольное ограничение максимального количества членов в Совете директоров;
где
Ind_oblit/Ind_volit - обязательное/добровольное требование о наличие минимального количества независимых директоров в составе Совета директоров.
где
Aud_oblit/Aud_volit - обязательное/добровольное требование о постоянном функционировании аудиторского комитета в Совете директоров.
Статистическое описание переменных корпоративного регулирования представлено в Таблице 4.
Таблица 4. Описательная статистика показателей регулирования корпоративного управления.
ПеременнаяНаблюденияПропущенныеMeanStd. Dev.MinMaxПоказатели корпоративного регулирования (обязательные)Dual_obl11970%0.770.4201N_meet_obl11970%0.441.160.444BoD_min_obl11970%0.551.6707BoD_max_obl11970%0000BoDind_obl11891%0.230.23500.5Aud_obl11970%0.640.4801Показатели корпоративного управленияDual_vol11970%0.630.4801N_meet_vol11970%2.043.24012BoD_min_vol11970%0.992.3109BoD_max_vol10970%0.913.36015BoDind_vol11811%0.330.2200,91Aud_vol11970%1011
Данные по регулированию корпоративного управления, налагающие обязательства по выполнению, и те рекомендации, которые компания может самостоятельно выбрать, принимать ей их или нет, в данной работе рассматриваются отдельно. Как можно заметить, добровольное корпоративное управление предлагает больше ограничителей, нежели обязательное. Так, если соединение функций единоличного исполнительного органа и председателя совета директоров в более 77% случаев принудительно не запрещается, то добровольные меры не запрещают соединение функций только в 63% случаев. Еще одним показательным примеров является наличие комитета по аудиту: наличие комитета по аудиту прописано как во всех кодексах корпоративного управления, так и в рекомендациях Базельского комитета по банковскому надзору. Однако обязательные требования по наличию комитета по аудиту накладываются только на 64% банков из выборки.
Проблематичным фактором для оценки предложенной модели является сильная корреляция обязательных и добровольных мер регулирования корпоративного управления. В связи с этим, на первом шаге для каждой переменной регулирования оценки будут получены отдельно. Кроме этого, необходимо отдельно проверить наличие корреляции между мерами регулирования. Результаты отражены в Таблице 5 (для обязательных мер) и Таблице 6 (для добровольных мер). Нет необходимости в проверке корреляции между одинаковыми показателями мер обязательного и добровольного регулирования, потому что данные меры не будут оцениваться в модели одновременно.
Таблица 5. Корреляционная матрица для показателей обязательного регулирования корпоративного управления.
*Значения для показателя Bod_max_obl пропущено из-за отсутствия данных (на обязательном уровне размер Совета директоров не ограничивают)
Таблица 6. Корреляционная матрица для показателей добровольного регулировании корпоративного управления.
*Значения для переменной Aud_vol пропущены по причине того, что значение данной переменной для всех банков равны 1: все рекомендации обязательно включают требование по наличию комитета по аудиту в Совете директоров.
Из таблиц выше можно сделать вывод, что переменные для максимального и минимального размера Совета директоров, а также переменная наличия комитета по аудиту сильно коррелируют с остальными переменными регулирования корпоративного управления. По этой причине данные переменные не будут эндогенно оцениваться в основной модели.
После всех корректировок модели финальная версия для оценки выглядит следующим образом:
где:
Глава 3. Результаты исследования
Метод двухступенчатого МНК позволяет оценить как влияние регулирования на показатели корпоративного управления, так и влияние оценок данного регулирования на показатели эффективности банков. В данной главе представлены результаты оценки показателей на каждом шаге, а также отдельно представлены результаты оценки влияния обязательного и добровольного регулирования на эффективность банков.
.1 Влияние регулирования на систему корпоративного управления банка
Первым шагом оценки методом двухступенчатого МНК является оценка влияния регулирования корпоративного управления на показатели корпоративного управления. Результаты данной оценки представлены в Таблице 7.
Таблица 7. Оценка влияния регулирования на показатели корпоративного управления
Переменные регулированияПоказатели корпоративного управленияDualitMeetitInditDual_oblit0,23*** (0,066)Dual_volit0,135*** (0,042)Meet_oblit-0,58 (0,59)Meet_volit0,71*** (0,23)Ind_oblit0,38*** (0,075)Ind_volit0,14** (0,082)Примечание: *** - значимость показателей на 5% уровне, ** - значимость показателей на 10% уровне, * - значимость показателей на 15% уровне.
Большинство переменных регулирования корпоративного управления положительно значимо влияют на тот или иной показатель корпоративного управления. Следовательно, регулирование учитывается банками при выборе собственной системы корпоративного управления, поэтому переменные регулирования могут служить инструментальными переменными для оценки влияния корпоративного управления на эффективность банков.
Естественным является тот факт, что переменные обязательного регулирования имеют большие коэффициенты по сравнению с переменными добровольного регулирования. Рекомендации могут браться в расчет руководством банка как лучшая практика, однако механизмов принуждения и мониторинга выполнения данных требований нет. В то же время обязательные требования должны выполняться, а отклонения от требуемых практик должны разъясняться в отчетности банка. Таким образом, можно сделать еще один вывод, что банки в меньшей степени следуют добровольным рекомендациям и предпочитают ограничиваться выполнением обязательных требований по корпоративному управлению.
Единственным показателем с отрицательным влиянием регулирования на корпоративное управление оказались требования по обязательному минимальному количеству встреч Совета директоров в год. Отрицательный знак может объясняться тем, что в странах, где обязательные требования по встречам присутствуют (а таких стран не очень много, и это развитые страны), директора встречаются стабильное немногочисленное количество раз. В странах же, где обязательных требований по встречам нет (а это развивающиеся экономики), директора встречаются по необходимости и при кризисных ситуациях в банке или экономике. Так как данный показатель оказался незначим, он не будет включаться в основную оценку влияния обязательного регулирования на эффективность банков, и при оценке обязательного регулирования количество встреч Совета директоров будет оцениваться как экзогенная переменная.
3.2 Влияние обязательного регулирования на эффективность банков
Как уже было сказано выше переменные обязательного и добровольного регулирования сильно коррелированны, поэтому оценка их влияния на эффективность банков будет осуществляться раздельно. Напомним, что основной гипотезой данной работы является подтверждение влияния регулирования на эффективность банков, а также ожидается, что обязательное регулирование корпоративного управления отрицательно влияет на эффективность банков. В Таблице 8 представлены результаты оценки влияния корпоративного управления на эффективность банков методом двухступенчатого МНК, где инструментальными переменными для показателей корпоративного управления являются требования обязательного регулирования.
Таблица 8. Оценка влияния обязательного регулирования на эффективность банков.
Показатели эффективностиQ-TobilP/BROAROEЭндогенные переменные КУ (оценки обязательного регулирования)Dualit (Dual_oblit)-0,004 (0,063)-0,201 (0,434)0,001 (0,005)0,191 (0,151)Indit (Ind_oblit)-0,036 (0,064)0,350 (0,448)-0,004 (0,005)-0,150 (0,155)Переменные корпоративного управленияMeetit-0,001*** (0,001)-0,014*** (0,005)-0,0001*** (0,0001)-0,004*** (0,002)BoDit-0,002* (0,001)-0,013 (0,009)-0,0001 (0,0001)0,002 (0,003)Audit0,02 (0,035)0,343 (0,245)-0,005** (0,003)-0,175*** (0,085)Контрольные переменные, специфичные для банкаGNIit-0,00001 (0,0001)0,0002 (0,0005)0,0001 (0,0001)0,0002 (0,0002)LEVit-0,001 (0,001)-0,010*** (0,005)-0,0003*** (0,0001)-0,028*** (0,002)Riskit-0,211 (0,207)-3,025*** (1,450)-0,060*** (0,017)0,828** (0,503)Контрольные переменные, специфичные для экономикиGDP_growthit0,404*** (0,187)5,725*** (1,309)0,017 (0,015)0,970*** (0,454)Credit_GDPit-0,004 (0,014)0,071 (0,097)-0,001 (0,001)0,158*** (0,034)Примечание: *** - значимость показателей на 5% уровне, ** - значимость показателей на 10% уровне, * - значимость показателей на 15% уровне.
Из полученных результатов следует, что обязательное регулирования не значимо для всех показателей эффективности банков. Следовательно, первая гипотеза частично отвергается, что означает, что эффективность банков не зависит от того, приняты ли обязательные требования по корпоративному управлению на уровне страны или нет.
Если говорить о требованиях к независимости членов Совета директоров, то данный показатель также не показал значимость ни для одного показателя эффективности банков. Кроме того, для большинства показателей эффективности независимые директора показывают отрицательное влияние. Хотя большой пласт исследований находят положительную связь между долей независимых директоров в Совете и эффективностью организаций, данная работа показала отрицательную, хотя и незначимую связь. Отрицательное влияние может объясняться отсутствие у независимых директоров понимания операционной деятельности компании, что ведет к ухудшению показателей эффективности. Хотя показатель доли независимости Совета директоров и не значим, но коэффициенты оценок регулирования показывают превалирующее отрицательное влияние на эффективность, что опровергает четвертую гипотезу.
Другие показатели корпоративного управления, представленные в модели экзогенными, также не показывают устойчивой значимости. Исключением является показатель количества встреч Совета директоров в год: данная переменная показывает устойчивую отрицательную взаимосвязь с эффективностью банков. Данный результат объясняется тем, что помимо регулярных встреч Совета директоров в случае кризисных ситуаций созываются экстренные встречи Совета, что также может свидетельствовать об ухудшении состояния организации. С другой стороны, большее регулярное количество встреч сигнализирует о более высокой степени контроля операционной деятельности со стороны Совета директоров. Если следовать такой точке зрения, то больший контроль снижает эффективность, так как снижает скорость принятия решений и увеличивает вероятность конфликта между операционными менеджерами и директорами.
Еще одним значимым результатом, на 10% уровне значимости, является отрицательное влияние размера Совета директоров на Q-Tobin. Подобный результат еще раз подтверждает, что большее количество человек, участвующих в принятии решения, снижают скорость принятия решения, а также снижают качество данного решения, так как ответственность размывается между большим количеством директоров. Данный результат еще раз подтверждает результаты более ранних исследований (Yermack, 1995; Guest, 2009; Rajangam et al., 2014).
Достаточно необычным кажется отрицательное значимое влияние наличия комитета по аудиту в составе Совета директоров на бухгалтерские показатели эффективности банков. Данный результат может объясняться спецификой банковской сферы, где роль мониторинга со стороны регулятора достаточно велика. Если внешнего мониторинга достаточно для эффективного функционирования банка, то внутренний мониторинг может быть излишен, а расходы на оплату компенсаций директорам за дополнительное участие в комитете по аудиту могут быть экономически не оправданными.
Интерес также представляют результаты анализа влияния контрольных переменных на эффективность банков. Так наблюдается устойчивое значимое отрицательное влияние заемного финансирования на деятельность банков. Доля проблемных активов во всех выданных кредитах показала разнонаправленные результаты влияния на эффективность, хотя существует некоторая склонность сделать вывод о значимом отрицательном влиянии. Кроме того, результаты исследования значимо доказывают, что в быстрорастущих экономиках банки показывают большую эффективность, нежели в стабильных с невысокими темпами роста. А если еще экономика и с высоким уровнем спроса населения на кредиты, то и финансовые результаты банков будут выше.
3.2 Влияние добровольного регулирования на эффективность банков
В отличие от обязательного регулирования добровольные рекомендации с одной стороны налагают больше ограничений на выбор системы корпоративного управления, но с другой - не имеют систем мониторинга за выполнением ограничений и не требуют раскрытия в отчетности отклонений от требований. Поэтому добровольное регулирование одновременно имеет больше рамок и дает большую свободу организации корпоративного управления. В связи с такой противоречивой природой влияние добровольного регулирования довольно сложно предсказать. Результаты исследования добровольного регулирования корпоративного управления методом двухступенчатого МНК представлены в Таблице 9.
Таблица 9. Результаты оценки влияния добровольных мер регулирования на эффективность банков
Показатели эффективностиQ-TobilP/BROAROEЭндогенные переменные КУ (оценки добровольного регулирования)Dualit (Dual_oblit)-0,089 (0,068)-1,033** (0,563)-0,020*** (0,008)-0,029 (0,159)Indit (Ind_oblit)-0,020 (0,093)0,635 (0,766)0,001 (0,011)-0,277 (0,216)Meetit0,005 (0,004)0,061** (0,036)0,001 (0,0005)-0,023*** (0,010)Переменные корпоративного управленияBoDit0,0001 (0,002)0,012 (0,017)0,0001 (0,0002)0,006 (0,005)Audit0,037 (0,035)0,534** (0,328)-0,001 (0,005)-0,170** (0,092)Контрольные переменные, специфичные для банкаGNIit0,00001 (0,0001)0,0004 (0,0007)0,0001 (0,0001)0,0002 (0,0002)LEVit-0,002** (0,001)-0,018*** (0,007)-0,0004*** (0,0001)-0,028*** (0,002)Riskit-0,683*** (0,291)-8,084*** (2,407)-0,148*** (0,034)0,889 (0,680)Контрольные переменные, специфичные для экономикиGDP_growthit0,291 (0,231)4,922*** (1,907)-0,005 (0,027)0,384 (0,538)Credit_GDPit-0,025* (0,016)-0,147 (0,132)-0,006*** (0,002)0,135*** (0,037)Примечание: *** - значимость показателей на 5% уровне, ** - значимость показателей на 10% уровне, * - значимость показателей на 15% уровне.
В отличие от незначимых результатов влияния обязательного регулирования на эффективность банков, меры добровольного регулирования показывают значимость на 10% уровне для P/B и ROA. Опираясь на полученные значимые оценки, появилась возможность хотя бы частично подтвердить первую гипотезу о значимости влияния регулирования на эффективность банков. Однако значимый коэффициент при показателе разделения ролей CEO и председателя Совета директоров оказался отрицательным, что говорит о том, что банки, которые следуют добровольным рекомендациям и разделяют роли, воспринимаются хуже инвесторами, а также показывают более низкие финансовые результаты. Данный знак при показателе Dual опровергает и вторую, и пятую гипотезы о положительном влиянии добровольного регулирования, в частности в области разделения ролей CEO и председателя Совета директоров. Несмотря на то, что основная гипотеза о положительном регулировании отвергнута, еще раз находится подтверждение тому, что подход «one size fits all» при регулировании сферы корпоративного управления не должен иметь место. Так даже рекомендации добровольного регулирования по разделению ролей показывают отрицательное влияние на эффективность, что говорит о необходимости банкам, исходя только из собственных потребностей и особенностей бизнеса, выбирать способ управления.
Еще одни оценки добровольного регулирования показывают значимость для эффективности банков. Это показатель количества встреч Совета директоров. Однако значения коэффициентов разнонаправлены, что не дает оснований однозначно говорить о векторе влияния требований по встречам на эффективность.
Помимо количества встреч Совета директоров показатель наличия комитета по аудиту в структуре Совета директоров также имеет значимость, но показывает положительное влияние на отношение рыночной к балансовой стоимости капитала и отрицательное на рентабельность капитала. Конечно, наличие комитета по аудиту внушает инвесторам большую уверенность в стабильности банка и уверенность в показателях отчетности. Однако в случае с банковским сектором, как было описано выше, задвоение функций мониторинга банковским регулятором уменьшает ценность комитета.
Среди контрольных переменных устойчиво отрицательное влияние на эффективность банков имеют доля заемного финансирования в структуре капитала, а также доля проблемных активов в совокупных выданных кредитах. Заемное кредитование в структуре капитала банка не внушает доверия инвесторам, а также негативно сказывается на финансовом результате. Доля проблемных активов, очевидно, уменьшает финансовый результат за счет необходимости создания резервов под проблемные активы, а также сигнализирует о неэффективном управлении ресурсами банка.
Подводя итоги исследования, хочется ответить на вопрос: почему регулирование может не иметь значения для эффективности банков? Для ответа на этот вопрос можно предположить несколько вариантов объяснения. Во-первых, возможно, что корпоративное управление вообще не играет роли для функционирования банка. Однако данная гипотеза отвергается, как целым пластом предыдущих исследований, так и результатами данного исследования. Вторая версия заключается в том, что банки вообще не опираются на регулирование при выборе системы корпоративного управления. Однако данная версия не находит подтверждения, так как результаты эмпирического исследования влияния мер регулирования на показатели корпоративного управления оказались значимыми. Третьей гипотезой является то, что на самом деле конкретных измеряемых требований по корпоративному управлению в действительности очень мало, и большинство Кодексов и рекомендаций ставят только минимально разумно необходимые нижние границы для показателей корпоративного управления. Выполнение подобных требований не становится панацеей для увеличения эффективности. Последняя гипотеза представляется самой правдоподобной для объяснения полученного результата.
Заключение
В представленной работе было проведено исследование влияния регулирования на эффективность корпоративного управления в банках на основе данных по 17 странам. Эмпирическое исследование основывалось на методе двухступенчатого МНК, где на первом этапе оценивалось влияние регулирования на показатели корпоративного управления, а на втором шаге уже проверялось влияние оценок регулирования показателей корпоративного управления на эффективность банков. Основные результаты исследования показали, что регулирование не влияет на эффективность корпоративного управления, за исключением мер добровольного регулирования по разделению ролей CEO и председателя Совета директоров. Меры добровольного регулирования по разделению функций CEO и председателя Совета директоров показали отрицательное влияние вопреки ожиданиям. Меры обязательного регулирования оказались незначимы для показателей эффективности банков. Кроме того, неожиданными оказались отрицательные оценки для эффективности при показателе наличия аудиторского комитета в составе Совета директоров. Общими трендами оказалась более низкая эффективность банков с высоким уровнем долга в структуре капитала и высокой долей проблемных активов, а также более высокая эффективность банков в странах с высокими темпами роста ВВП и высокой долей закредитованности населения.
В качестве практических выводов данной работы можно отметить следующее: требования обязательного регулирования по корпоративному управлению не увеличивают эффективность банков, а в ряде случаев регулирование даже снижает эффективность, что говорит об отсутствии необходимости унифицировать корпоративное управление на государственном уровне. Даже на примере отдельной отрасли, а именно банковского сектора, с одинаковой моделью управления, где государственное регулирование имеет существенный вес, данное регулирование не показало существенного влияния ни на рыночные, ни на бухгалтерские показатели эффективности. Следовательно, конкурентное преимущество в данном случае, при равенстве всех остальных переменных, окажется у банков из стран с наименее зарегулированным корпоративным управлением.
Стоит также отметить ограничения данной работы, которые могли повлиять на полученные результаты. Во-первых, в качестве регулирования автором не были учтены требования бирж при специальном листинге, который, возможно, предполагал соблюдение банками более высоких требований по корпоративному управлению. Во-вторых, автором не была включена в модель структура собственности, что также могло повлиять на результаты, так как при наличии контролирующего собственника в виде государства в ряде стран существуют специальные законы для корпоративного управления подобных банков. Кроме того, если собственником банка является иностранная организация с более высокими требованиями по корпоративному управлению, то данная организация может выбирать систему корпоративного управления, ориентируясь на требования собственного законодательства. При учете вышеперечисленных ограничений дальнейшие исследования могут еще раз подтвердить выводы данной работы или внести сомнения в универсальность выводов представленного исследования.
Список литературы
1.Andres, P. de and Vallelado, E. (2008), Corporate governance in banking: The role of the board of directors, Journal of Banking & Finance, 32 (2008) 2570-2580.
2.Berle, A.A. and Means, G.C. (1932). The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt, Brace & World (1932), 1968.
.Black, B. and W. Kim. (2012). The effect of board structure on firm value: A multiple identification strategies approach using Korean data. Journal of Financial Economics 104. 203-226.
.Black, B.S., de Carvalho, A.G., Sampaio, J.O., (2014). The evolution of corporate governance in Brazil. Emerging Markets Review 20 (2014) 176-195.
.Booth, J.R., Cornett, M.M., Tehranian, H. (2002). Boards of directors, ownership, and regulation. Journal of Banking & Finance 26 (2002) 1973-1996.
.Boubakri, N., J. Cosset, and O. Guedhami, (2004). Privatization, corporate governance and economic environment: firm-level evidence from Asia, Pacific-Basin Finance Journal, 12, 65-90.
7.Choi, Y.K., Han, S.H., Lee, S. (2014). Audit committees, corporate governance and shareholder wealth: Evidence from Korea. J. Account. Public Policy 33 (2014) 470-489.
8.De Andres, P., Azofra, V., & Lopez, F. (2005). Corporate boards in OECD countries: Size, composition, functioning and effectiveness. Corporate Governance, 13(2), 197-210.
.De Jong, A., Dejong, D.V., Mertens, G., Wasley, C.E., (2005). The role of self-regulation in corporate governance: evidence and implications from The Netherlands. Journal of Corporate Finance 11 (2005) 473- 503.
.Dey, A., Engel, E., Liu, X., (2011). CEO and board chair roles: To split or not to split? Journal of Corporate Finance 17 (2011) 1595-1618.
.Bruno, V., Claessens, S., (2010). Corporate governance and regulation: Can there be too much of a good thing? J. Finan. Intermediation 19 (2010) 461-482.
.Gleason, K.C., Madura, J., Subrahmanyam, V. (2007). Stock exchange governance initiatives: Evidence from the Italian STARs. Journal of Banking & Finance 31 (2007) 141-159.
.Grove, H., Patelli, L., Victoravich, L.M. and Xu, P. (2011), Corporate Governance and Performance in the Wake of the Financial Crisis: Evidence from US Commercial Banks, Corporate Governance: An International Review, 19 (2011) 418-436.
.Guest, P. (2009). The impact of board size on firm performance: Evidence from the UK. European Journal of Finance, 15, 385-404.
.Li, L., Song, F.M., (2013). Do bank regulations affect board independence? A cross-country analysis. Journal of Banking & Finance 37 (2013) 2714-2732.
.Miglani, S., Ahmed, K., Henry, D., (2015). Journal of Contemporary Accounting & Economics 11 (2015) 18-30.
.Morck, R., Shleifer, A., and Vishny, R.W., (1988). Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis, Journal of Financial Economics, vol. 20, no. 1-2, p. 293-315.
.Rajangam, N., Sundarasen, S.D.D., Rajagopalan, U. (2014). Impact of governance on profitability, liquidity and gearing of companies. Asian Social Science 10 (10), pp. 13-22
.Sinha, R., (2006). Regulation: The market for corporate control and corporate governance. Global Finance Journal 16 (2006) 264-282.
.Upadhyay, A.D., Bhargava, R., Faircloth, S.D. (2014), Board structure and role of monitoring committees. Journal of Business Research 67 (7), pp. 1486-1492.
.Wintoki, M.B., (2007). Corporate boards and regulation: The effect of the Sarbanes-Oxley Act and the exchange listing requirements on firm value. Journal of Corporate Finance 13 (2007) 229-250.
.Yang, T., Zhao, S., (2014). CEO duality and firm performance: Evidence from an exogenous shock to the competitive environment. Journal of Banking & Finance 49 (2014) 534-552.
.Yermack, D. (1996), 'Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors', Journal of Financial Economics, vol. 40, no. 2, pp. 185-211.
24.Ивашковская И. В., Зинкевич Н. В. Взаимосвязь характеристик корпоративного управления и эффективности компаний в системах с концентрированной структурой собственности: пример Германии // Корпоративные финансы. 2009. Т. 12. № 4. С. 34-56.
Электронные ресурсы:
1.База данных Bloomberg.
2.Сайт Европейского Института корпоративного управления: http://www.ecgi.org/codes/all_codes.php
.Сайт Базельского комитета по банковскому надзору: http://www.bis.org/
.Сайт Всемирного банка: http://data.worldbank.org/