Влияние налогообложения на капитал организации

Влияние налогообложения на капитал организации

ВВЕДЕНИЕ

Вопрос определения оптимального уровня структуры капитала и выявление детерминант, влияющих на этот выбор всегда был и остается актуальным среди академиков, и не только.

В настоящий момент, имеется множество работ, посвященных анализу взаимосвязи между структурой капитала и политикой налогообложения. Однако, данный вопрос остается актуальным среди исследователей по нескольким причинам. Несмотря на то, что наличие взаимосвязи между налоговой ставкой и выбором оптимального отношения заемного и собственного капитала доказано с теоритической точки зрения, эмпирические исследования показывают различные результаты, в том числе, противоречивые. Также, существует множество работ, которые посвящены анализу развитых стран или анализу влияния налоговой политики в какой-то определенной стране, а работ по межстрановому анализу не так много. Поэтому, интерес представляет именно межстрановой анализ с включением развивающихся стран, чтобы посмотреть, как и в какой степени различные налоговые системы стран мира оказывают влияют на выбор структуры капитала компаний, так как выбор налоговой политики также является обсуждаемым вопросом в настоящее время.

С точки зрения корпоративных финансов, актуальность данной работы заключается в том, что менеджеры, рассчитывая оптимальное отношения заемного к собственному капиталу, должны учитывать, что выбор величины долга зависит от размеров налоговой нагрузки. А величина долга, в свою очередь, влияет на стоимость копании. Достижение эффективной стоимости компании - одна из основных задач менеджмента в рамках корпоративных финансов. капитал налогообложение корпоративный персональный

Целью данного исследования является анализ степени влияния корпоративного и персонального налогообложения на структуру капитала компаний.

Для достижения данной цели необходимо решить следующие задачи:

-       Проанализировать существующие работы, посвященные вопросу взаимосвязи налогов и структуры капитала;

-       Изучить особенности налогообложения в странах;

-       Разработать методологию для того, чтобы исследовать влияние налогообложения на выбор величины финансового рычага компаниями;

-       Протестировать модель и выявить в какой степени корпоративное и персональное налогообложение влияют на выбор оптимальной величины структуры капитала;

-       Протестировать модель и выявить в какой степени классификация стран по моделям учета влияет на взаимосвязь между налогообложением и структурой капитала;

-       Провести анализ полученных результатов.

Объектом исследования являются публичные компании различных отраслей и стран.

Предметом исследования является механизм определения степени влияния налоговой политики на структуру капитала с использованием детерминант структуры капитала (ставка корпоративного налога, индекс Миллера, эффективная ставка налога).

Теоретическая база исследования представлена существующими теоритическими концепциями и эмпирическими исследованиями, посвященными анализу детерминант, влияющих на принятие решений компаниями о способе финансировании.

Информационной базой исследования являются базы данных S&P Capital IQ, Thomson Reuters, Compustat, Worldbank database, KPMG database, IMF database и другие.

Выпускная квалификационная работа представлена на 84 страницах, в том числе 25 страниц приложений. Работа состоит из введения, трех глав и 9 параграфов, заключения, списка литературы и приложений.

ГЛАВА I. НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ И СТРУКТУРА КАПИТАЛА. ОБЗОР РАБОТ И ОСОБЕННОСТЕЙ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ СТРАН

.1 Структура капитала. Теория

«Первооткрывателями» современной теории структуры капитала по всеобщему признанию, являются Модильяни и Миллер, после которых данная теория начала свое развитие. Основой основ является работа Модильяни и Миллера, которая была опубликована в 1958 году (Modigliani and Miller, 1958). Исследователи пришли к тому, что стоимостная оценка компании независима от структуры капитала. Однако, в этой работе было использовано множество допущений, и поэтому практическая ее значимость была поставлена под сомнение. Это дало почву для дальнейшего развития данной теории.

На данный момент, существует несколько моделей, объясняющих теоритическую сторону выбора структуры капитала. В данном разделе будут рассмотрены основные из них, а точнее, теория компромисса и теория иерархии.

Теория компромисса

В следующей работе (Modigliani and Miller, 1963), исследователи учли свои недочеты и пришли к тому, что на выбор величины долга влияют его относительные выгоды и издержки, представленные налоговым щитом и издержками банкротства. После опубликования, данная теория дорабатывалась многими исследователями, которые пытались учесть другие факторы, такие как агентские издержки, издержки асимметрии информации, издержки использования налогового щита с нулевым долгом и другие. К примеру, Миллер (Miller, 1977) в своей работе учел индивидуальное налогообложение и пришел к тому, что эффект налогового щита от корпоративного налогообложения нивелируется за счет индивидуального налогообложения. Также, Миллер показал, что полная величина убытка может быть компенсирована на корпоративном уровне. Кроме того, выгоды от использования налогового щита в рамках корпоративной структуры капитала равны нулю при условии равенства предельной ставки на процентный доход предельной корпоративной ставке.

Суть теории заключается в том, что существует некая оптимальная величина структуры капитала, зависящая от издержек и выгод долга, и которая различна для фирм. Издержки долгового обеспечения представлены затратами на издержки неплатежеспособности и банкротства, агентскими затратами. Однако, в теории компромисса, издержки банкротства могут рассматриваться как долговое преимущество с наличием ликвидационных издержек. Выгоды же представлены наличием налогового щита. Хотя, в работе ДеАнджело и Мазулиса (DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980), авторы показали, что долг может быть использован и быть эффективным только после использования других источников налогового щита: амортизации, инвестиционного налогового кредита и убытков. Тем не менее, считается, что долг уменьшает конфликт между менеджерами и акционерами, так как менеджеры ставят целью погашение долга во избежание банкротства. Но с другой стороны, долг усугубляет конфликт между дебиторами - акционерами. Поэтому эффективное взаимодействие между заинтересованными сторонами зависит от величины структуры капитала. Вопрос эффективности использования долга в рамках теории остается неоднозначным, тем более, что его использование также связано с проблемами неблагоприятного отбора и морального риска.

Теория иерархии

Примерно в это же время была сформулирована еще одна теория, пытающаяся объяснить выбор структуры капитала. Смысл данной теории заключается в наличии проблемы асимметрии информации. В рамках теории, асимметричность информации присутствует между менеджерами фирмы и внешними инвесторами. В рамках институциональной экономики, данная проблема может быть решена несколькими путями. Первый связан с предоставлением полной информации всем заинтересованным сторонам. Второй способ заключается в том, что менеджеры подают сигналы инвестором путем выбора структуры капитала. Третий способ заключается в мониторинге кредиторами за ситуацией на долговом рынке.

С точки зрения менеджеров, им предпочтительнее использовать в качестве источника средств нераспределенную прибыль, так как она решает проблему неблагоприятного отбора и является менее рискованным инструментом, и только затем долговое финансирование. С точки зрения инвесторов, капитал является рискованным инструментом, нежели чем долг. Поэтому, инвесторы будут стараться увеличить выпуск акций путем их недооценки за счет снижения стоимости собственного капитала.

Данная теория не ставит своей целью определение оптимального отношения заемного и собственного капитала, скорее она описывает поведение участников рынка и их предпочтения.

.2 Обзор эмпирических исследований, посвященных анализу влияния налогообложения на структуру капитала

В настоящий момент существует множество работ, которые посвящены анализу структуры капитала и детерминант, которые могут влиять на ее величину. В данном разделе представлен общий обзор работ, посвященных теме взаимосвязи между налогами и структурой капитала.

Анализируя влияние налогообложения, исследователи используют различные инструменты и переменные, такие как эффективная налоговая ставка, маржинальная налоговая ставка, средняя ставка налога, государственная ставка налога и другие. Также, работы можно классифицировать по объекту исследования и его характеристикам, например, если объектом являются компании, то отличительными характеристиками могут выступать география, размер компаний, отраслевая принадлежность, и другие. Далее будут рассмотрены уже существующие работы по данной тематике.

Начнем обзор с инструмента под названием предельная ставка налога (marginal tax rate или MTR) и работ, в которых анализировалось его влияние на структуру капитала. Маржинальная ставка налога может быть определена как настоящая стоимость будущих текущих и ожидаемых налоговых потоков, которые выплачиваются с дополнительной единицы текущего дохода.

Среди исследователей, анализировавших MTR, наиболее известен Graham и его работы. В одной из работ (Graham, 1996), Грэхам анализировал, как связано использование долга с предельными налоговыми ставками для компаний. Отличительной чертой данной работы является модификация автором расчета предельной ставки, которая была описана в работе Шевлина (Shevlin T., 1990) а точнее, Грэхэм учел при расчете MTR альтернативный минимальный налог и наличие инвестиционных налоговых кредитов. Тестирование более 10 000 компаний за период в 10 лет показало, что чем выше налоговые ставки у фирмы, тем больше долга она будет выпускать. Однако, автор говорит и о недостатках применения данного инструмента. MTR может быть высокой у компаний с отрицательным доходом, если текущие потери компенсировали доход, облагаемый налогом, в предыдущие периоды, и наоборот. Также, маржинальная налоговая ставка может не отражать мотивы прошлых решений, которые отразились на текущей величине долга.

Методология расчета предельных ставок по методу Грэхэма и Шевлина была применена Юлианом Алворф и Гиампало Арачи (Julian Alworth, Giampaolo Arachi, 2001) в работе по изучению влияния корпоративного налогообложения на структуру капитала итальянских компаний за период с 1982 по 1994 года. При расчете MTR использовались общая и региональные ставки с учетом периода, на который могут быть перенесены убытки. Спецификации моделей показали наличие влияния на использование долга компаниями.

С использованием маржинальной ставки процента проводилось исследование арабских экономик, в том числе тех, которые не применяют корпоративное налогообложение. Авторы работы, Моунтер-Хашейн Баракат и Рамэш-П Рао (Mounther-Hussein, Barakat and Ramesh-P Rao, 2003) провели эмпирическое тестирование на пятилетней выборке, разделив ее на страны, применяющие налогообложение и не применяющие. Результаты показали, что налогооблагаемые страны используют больше долга, также подтвердилась гипотеза о наличии положительной связи значимости между финансовым рычагом и предельной ставкой налога.

В 2012 году была опубликована работа Мурилло Кампело и Эразмо Гиамбона (Murillo Campello, Erasmo Giambona, 2012) в которой исследовалось, как на выбор финансового рычага влияет структура активов компаний США по двум периодам: с 1984 по 1996 и с 1971 по 2006 год. В качестве контрольной переменной была включена предельная налоговая ставка, которая показала отрицательную взаимосвязь с финансовым рычагом.

Из недавних работ, посвященных анализу влияния налогообложения можно отметить труд Синха Панкаджи и Вишакха Бансала (Pankaj Sinha, Vishakha Bansal, 2013), в котором авторы применили предельную ставку к анализу компаний Индии за период с 1989 по 2011 год, что стало возможным благодаря применению кода в MATLAB для расчета предельных ставок с учетом налогооблагаемого дохода и норм налогообложения; и с учетом ожидаемых будущих потоков налогооблагаемых доходов. Расчеты подтвердили наличие существенной связи между предельной ставкой и выбором структуры капитала.

В работе Джозе Клименте (José A. Clemente-Almendros, Francisco Sogorb-Mira, 2016) исследовалась роль налогов при принятии финансовых решений в Испании с 2007 по 2013 года. Была выявлена значимая связь между предельной ставкой и долгом, причем данная связь наблюдалась сильнее у компаний с низким значением рычага.

Существуют работы, в которых не было выявлено значимого влияния предельной ставки на выбор структуры капитала. К примеру, в работе Макеевой Е. Ю. и Татьяны Козенковой (Elena Makeeva, Tatiana Kozenkova, 2015), авторы, исследуя российские компании, пришли к выводу, что наличие предельной ставки не влияет на величину финансового рычага.

Другая переменная, использующая исследователями при анализе налогообложения и его влияния на выбор оптимальной структуры капитала, называется эффективная ставка налога. С применением данного инструмента существует большое количество работ, некоторые из которых будут рассмотрены ниже.

Одной из ранних работ является публикация Клайда Стикни (Clyde P. Stickney, 1979), в которой автор проводит анализ нескольких вариаций эффективной ставки процента на 30 индустриальных компаниях. Автор определяет эффективную ставку процента как отношение расходов на выплату налогов с дохода к балансовой величине доходов до выплаты налогов. К. Стикни показал, что анализ эффективной ставки на протяжении некоторого времени может помочь в понимании будущих денежных потоков, а также, в определении конкурентных преимуществ компании или даже отрасли.

Данный инструмент имеет свои преимущества, так как с помощью него можно проводить анализ по странам, в которых давно не проводилось налоговых реформ.

Межстрановой анализ стран большой семерки с 1965 по 1988 год, с использованием временных рядов на основе данных национальных счетов был проведен Энрике Мендоза с коллегами (Enrique G. Mendoza, Assaf Razin, Linda L. Tesar, 1994). Энрике Мендоза с коллегами рассчитали три вида агрегированных эффективных ставок: на доход от капитала, трудовой доход и потребление путем классификации дохода и, затем, взятия доли оценки налоговой базы. Такой метод согласуется с данными национальных счетов, прост в расчетах, но не учитывает существующие, установленные государством, налоговые ставки. В целом, анализ показал, что налоговая нагрузка сильно различается в зависимости от источника налогооблагаемых доходов. Также, на изменение законодательно установленных ставок и налоговой политики очень чувствительно реагировали все налоги: на капитал, труд и потребление.

В 1997 году была опубликована работа Рейнта Гроппа (Reint E. Gropp, 1997), в которой автор рассмотрел влияние математического ожидания эффективной ставки налога на поэтапное финансирование заемного капитала американскими фирмами. Автор исследует влияние несколько моделей на отношение долга к активам за период в 13 лет. Автор пришел к выводу, что чем выше ожидаемая эффективная ставка, тем больше долга выпускают фирмы. Результаты показали наличие схожих трендов, а также хорошую объясняющую способность и высокую значимость для всех моделей на десятипроцентном уровне значимости.

Анализ австралийского рынка был проведен в работе Гарри Твайта (Garry Twite, 2001), где он анализировал влияние введения в 1987 году системы начисления дивидендов на структуру капитала. Механизм системы заключается в том, что сначала уплачивается корпоративный налог, а после дивиденды, которые являются либо облагаемыми налогом, либо нет. Введение данной системы влияет на размер эффективной ставки процента, так как размер заплаченного корпоративного налога определяет уровень дивидендов, и, соответственно, меняет структуру капитала компаний. То есть, чем выше эффективная ставка, тем больше доля дохода, доступная как дивиденд. Эффективная ставка как отношение заплаченных налогов к доходу до их выплат тестируется на двух типа финансового рычага: на основе активов и на основе капитала. Обе модели показали значимую положительную связь между финансовым рычагом и ставкой налога, что подтвердило выдвинутую авторами гипотезу.

Исследование по развивающимся рынкам было проведено Омаром Бенкато с коллегами (Omar M. Benkato, Ali F. Darrat and Bassam Abual-Foul, 2005), в котором вопрос выбора детерминант структуры капитала рассматривался на основе выборки компаний Египта. Анализ проводился на основе долгосрочного и краткосрочного финансового рычага. Эффективная ставка налога рассчитывалась на основе установленной государством ставки налога, платежам по процентам и величины денежного потока до выплаты налогов. В результате, было выявлено, что развивающийся рынок, такой как Египет, больше использует выпуск краткосрочного долга, чем долгосрочного.

Интересная работа была опубликована Антонио Антониусом с соавторами (Antonios Antoniou, Yilmaz Guney, Krishna Paudyal, 2008). Авторы провели исследование на странах, которые ориентированы на банковском секторе и на финансовом секторе. Авторы выявили тренд, заключающийся в том, что компании с низким рычагом платят более высокую эффективную ставку.

Работа по межстрановому анализу по 37 странам за период с 1991 по 2006 год была проведена Озде Озтекином и Марком Фланнери (Ozde Oztekin, Mark J. Flannery, 2012). Авторы использовали модель временных рядов, чтобы определить скорость с которой страны достигают оптимальный уровень финансового рычага. В качестве налоговой детерминанты использовались эффективная ставка налога как отношение расходов по налогу к доходу по его выплате в качестве налогового щита, которая подтвердила наличие значимого влияния на уровень рычага.

Эффективная налоговая ставка в качестве инструмента использовалась в работе Бизера Георгиева и Элизы Митревой (Biser Georgiev, Eliza Mitreva, 2015), где авторы исследовали влияние детерминант на структуру капитала по компаниям энергетического сектора. Это одна из работ, результаты которой показали негативное и незначимое влияние эффективной ставки на финансовый рычаг. Незначимый результат может быть объяснен тем, что компании энергетического сектора имеют низкое значение рычага из-за существующих правовых традиций и высоких административных затрат, поэтому имеют меньше средств для покрытия расходов, связанных с издержками использования долга.

Также, незначимой эффективная ставка получилась у авторов Де Йонга и его коллег (De Jong, A., K. Rezaul, T. N. Thuy, 2008), которые тестировали ее на выборке по 42 странам.

Из работ, посвященных анализу развивающихся рынков можно отметить труд Мохаммеда Белкира и Базеля Авартани (Mohamed Belkhir, Basel Awartani, 2016), где анализировались страны Ближнего Востока и Северного региона Африки за период с 2003 по 2011 год. Результаты вычислений показали наличие значимой связи между долгосрочным и краткосрочным финансовым рычагом, и эффективной налоговой ставкой по всем странам.

Итак, выше были рассмотрены работы, в которых использовалась эффективная ставка для анализа влияния налогообложения. Практически все из них подтвердили тот факт, что налоговая политика влияет на принятие финансовых решений компаниями. Кроме представленных выше инструментов, есть работы, анализирующие влияние налогов на индивидуальном уровне, либо совместное влияние персонального и государственного налогообложения. Для этого используют такой показатель, как индекс Миллера.

Одна из ранних работ, посвященных анализу влияния налогообложения с применением индекса Миллера, является труд Гордона и МакКи-Мэсона (Gordon, R.H, Mackie-Mason, J., 1990). Авторы исследовали влияние индекса на основе проводимой налоговой реформы, и получили значимое положительное влияние.

Авторы статьи Раджан Рагурам и Луиджи Зингалес (Rajan Raghuram G., Luigi Zingales, 1995) исследовали налоговую политику и структуру капитала среди стран большой семерки при помощи использования двух индексов Миллера, одного, основанного на ставке на прирост капитала; и второго, с учетом ставки налога на дивиденд. Результаты оказались чувствительными к выбору спецификации индекса.

Лоренце Бут с коллегами (Laurence Booth, Varouj Aivazian, Asli Demirguc-Kunt, Vojislav Maksimovic, 1999) проводил анализ структуры капитала по семнадцати странам. Анализ влияния налогообложения был проведен с использованием индекса Миллера. Две из трех моделей показали значимый результат, что означает, что налоговый щит выше в странах, использующих больше заемных средств.

Межстрановой анализ по 39 странам был проведен в работе Джозефа Фана, Шеридана Титмана и Гарри Твайта (Joseph P. H. Fan, Sheridan Titman, Garry Twite, 2012), где авторы исследовали влияние институциональной среды на выбор структуры капитала за период с 1991 по 2006 год. Результаты показали наличие значимых результатов по развитым странам и незначимые по развивающимся, что может быть связано с тем, что влияние налогов ниже в странах, которые склонны к уклонению от уплаты налогов.

Индекс Миллера как один из детерминант, отражающих налоговую политику, использовался в работе Мара Фаццио и Джина Ксу (Mara Faccio, Jin Xu, 2015), в которой авторы провели натуральный эксперимент с учетом изменений в ставках налога. Результаты также показали наличие значимой положительной связи между индексом Миллера и финансовым рычагом, что подтверждает гипотезу о том, что у фирм тем больше рычаг, чем больше преимущество налогового щита.

Помимо представленных выше инструментов, в исследованиях часто используется переменная установленной государством ставки налога. Данный показатель помогает избежать эконометрических проблем.

Авторы статьи Михир Дезаи, Фриц Фолей и Джэймс Хайнс (Mihir A. Desai, C. Fritz Foley, James R. Hines Jr., 2003) исследовали влияние местных налогов на структуру капитала филиалов крупных американских международных корпораций. Анализ корпоративных ставок показал, что филиалы склонны использовать больше заемных средств при высоких налоговых ставках.

Государственная налоговая ставка была применена в работе Чена и Стрэнджа (Jian Chen, Roger Strange, 2005) по анализу детерминант структуры капитала китайских фирм. Анализ показал незначимость данной переменной, что связано с непривлекательностью использования налогового щита в Китае как в развивающейся стране.

Анализ европейских стран был проведен Робертом Крамером (Robert Kramer, 2015). В статье автор отвечает на вопрос, влияет ли структура собственности на связь между структурой капитала и налогообложением. Результаты тестирования показали наличие значимой связи между корпоративной ставкой и структурой капитала, и, эта связь оказалась зависимой от структуры собственности компании.

Анализ государственной корпоративной ставки также проводился в работах Рэджана и Зингалеса (Rajan Raghuram G., Luigi Zingales, 1995), Бута (Booth, L, Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V., 2001), Фаччо и Сю (Faccio, M., Xu, J., 2015).

.3 Особенности налогообложения в исследуемых странах

В данном разделе приводится обзор налоговых систем стран мира как на корпоративном, так и на индивидуальном уровнях. Налоговая среда несомненно оказывает влияние на функционирование компаний. Государство также заинтересовано в эффективности налоговой политике, подходящей для экономико-институциональной среды своего государства.

Корпоративное налогообложение

Корпоративное налогообложение стран может различаться по нескольким аспектам. Например, по типу ставки - пропорциональной, прогрессивной или регрессивной. Также, в некоторых странах устанавливается минимальный налог. Далее, страны могут различаться по налоговым льготам (разное налогообложение в зависимости от отрасли или от дохода и другие). Есть страны, в которых компании-резиденты и компании-нерезиденты облагаются разным налогом.

Пропорциональная ставка

Пропорциональная ставка налога на доходы применяется в Аргентине (35%), Австрии (25%), Чили (24%), Кипре (12,5%), Финляндии (20%), Мексике (30%), Новой Зеландии (28%), Норвегии (25%), Польше (19%), Швеции (22%), Турции (20%).

В Австралии ставка для компаний-резидентов и нерезидентов составляет 30%, существует освобождение от двойного налогообложения, при этом можно получить налоговые сальдо в иностранной валюте, освобождая иностранный доход от австралийского налога. Также, можно выиграть за счет группового налогообложения для приобретения дочерних компаний. В Китае ставка составляет 25%, однако, некоторые отрасли могут облагаться пониженной ставкой, равной 15%. В Хорватии налог равен 20%, но компании в определенных экономических зонах могут облагаться по ставке ниже в два раза, а в безналоговых зонах ниже на 25%. Снижение ставки налога более чем на 50% можно получить, следуя определенному инвестиционному плану. В Дании подоходный налог равняется 22% (25% и 52% для нефтегазовых предприятий). В Греции ставка налога равняется 29%. Если иностранная компания имеет постоянное представительство в Греции, ее доходы будут облагаться по ставке налога Греции.

Ставка подоходного налога в Нидерландах равна 25%. Первые 200 000 EUR облагаются по ставке 20%. В Пакистане с 2006 по 2013 год ставка налога равнялась 35%, затем она была снижена до 34% и потом до 33%. Малые компании могут облагаться налогом по сниженной ставке. В Испании ставка равна 28% в 2015 году, до этого равнялась 30%. Только что созданные компании могут два года подряд облагаться по ставке 15%. Существуют отдельные ставки для определенных секторов (профессиональные нефинансовые организации платят налог в 10%, пенсионные фонды не облагаются налогом, компании, занимающиеся разведкой и разработкой месторождений облагаются по ставке 30%).

Прогрессивная ставка

В Бельгии более низкая прогрессивная ставка применяется если более половины компании принадлежит физическим лицам. Налоговые вычеты примерно равны 1-2% и вычитаются из рискового капитала.

В Бразилии ставка подоходного налога состоит из базовой ставки в 15% и 10% налога при доходе выше 240 000 BRL. Также уплачивается социальный взнос, который был увеличен с 9% до 15% для финансовых и страховых компаний. В Канаде подоходный налог складывается из федерального (15%) и регионального (от 26 до 31%). Частные канадские корпорации могут получить более низкую ставку на первые 500 000 CAN доходов.

Во Франции, помимо подоходного налога, взымается социальный налог на доход выше 763 000 EUR, который равен 3,3%. Если оборот выше 250 млн. EUR, то компания платит еще временный подоходный налог в размере 10,7%. Возможно налогообложение по льготным ставкам. Например, компания, с оборотом ниже 7, 63 млн. EUR и 75% которой принадлежит физическим лицам, может облагаться налогом в размере 15%, и не платят социальный взнос и временный налог.

В Индонезии ставка равняется 25%, но может быть снижена под определенными условиями на 5%. На 50% может быть снижена ставка, если валовой оборот ниже 5,5 млн. USD, на долю налогооблагаемой прибыли.

В Японии общая ставка подоходного налога складывается из общей ставки, префектурного налога и районного налога. Общая ставка меняется от 22% до 30% в зависимости от доходов компании. Префектурные и муниципальные налоги меняются от 1 до 4 процентов. В Сингапуре ставка налога равняется 17%. Возможно снижение ставки на 75 или 50% в зависимости от дохода.

В Индии налог на прибыль организаций-резидентов составляет 30%, а для нерезидентов - 40%. Если налог к уплате меньше 18,5% от балансовой прибыли, то компании платят этот процент в качестве подоходного налога. Также, существуют надбавки к налогу в зависимости от совокупного дохода компаний-резидентов (доход превышает 10 млн. рупий, но не превышает 100 млн. рупий - 7%; общий доход превышает 100 млн. INR - 12%); и нерезидентов (общий доход превышает 10 млн. INR, но не превышает 100 млн. INR - 2%; общий доход превышает 100 млн. INR - 5%). Особые налоговые режимы применяются в нефтегазовой отрасли, транспортировки и других.

В Португалии ставка налога равняется 21%. Также существуют надбавки муниципальные и государственные в зависимости от дохода (3% на доход от 1,5 млн. EUR до 7,5 млн. EUR; 5% на доход от 7,5 млн. EUR до 35 млн. EUR; 7% на доход от 35 млн. EUR). Малые предприятия могут получить сниженную ставку в размере 17% на первые 15 000 EUR налогооблагаемой прибыли. Ставка подоходного налога в Шри Ланка равна 28%, малые предприятия с доходом не выше 750 млн. LKR облагаются по ставке 12%. Существуют особенности налогообложения отраслей (экспорт, туризм и строительство облагаются по ставке 12%; сельское хозяйство по ставке 10%).

Особый случай

В Германии общий подоходный налог равен сумме подоходного налога (15%), надбавки солидарности (0,825%) и местного налога на торговлю, который колеблется в зависимости от муниципального мультипликатора от 7 до 17%. Гонконг является оффшорной зоной, поэтому ставкой в 16,5% облагаются компании-резиденты, получающую прибыль в Гонконге. Прибыль, полученная через оффшоры, прирост капитала, дивиденды и другие доходы не облагаются налогом. Определенные виды деятельности (хедж-фонды, страховые компании) также не платят налог, или платят по ставке 8,25%.

В Италии, подоходный налог складывается из базовой ставки в 27,5% и региональной в размере 3,9%. Для финансового сектора региональная ставка выше, как и для дефицитных регионов. Если компания несет убытки в течение 3-х лет, то базовая ставка для нее будет увеличена до 38%.

В Малайзии ставка подоходного налога равна 25%. Компании-резиденты на первые 500 000 MYR облагаются по ставке 19%, если имеют оплаченный капитал в размере 2,5 млн. MYR. Если у компании-нерезидента нет постоянного представительства, то она облагается налогом по ставке 10%. Особое налогообложение применяется для страховых компаний. Нефтегазовая отрасль облагается налогом в размере 38%.

Ставка подоходного налога в Филиппинах - 30%. Корпорации (в том числе иностранные резиденты) платят минимальный налог в размере 2%. Экономическая зона Филиппин платит специальный налог. Нераспределенная прибыль определенных корпораций облагается 10% налогом. В России ставка налога равняется 20%, при этом 18% региональной части может быть снижена до 13,5% для определенных категорий.

В Швейцарии, размер подоходного налога зависит от налогообложения в кантонах и коммунах. Рассчитывается ставка умножением ставки на кантональный коэффициент. Поскольку налог на прибыль организаций вычитается при расчете налоговой базы, эффективные ставки налога ниже, чем государственные. До 2012 года в качестве общей ставки Швейцарии устанавливалась ставка Цюриха (21,15%), однако, сегодня ей является средняя ставка столиц кантонов. Ставки варьируются от 11% до 25%.

Корпоративные ставки налогов приведены в Приложении 1.

Налогообложение дивидендов

Стоит отметить, что в анализе используется предельная комбинированная индивидуальная ставка налога на дивиденды. Ставка применяется на дивидендный доход перед тем, как учесть налоговые кредиты и налоговые льготы.

Высокие ставки на дивидендный доход наблюдаются в таких странах как Австралия (47%), Дания (42%), Великобритания (37,5%).

Более низкие ставки можно наблюдать в Испании (23,5%), Польше (19%), Португалии (28%), Нидерландах (25%), Греции (10%), Германии (26,38%).

В Канаде ставка равняется 53,53%, но существует возможность снижения ставки для малых предприятий. В Швейцарии ставка налога на дивиденды равняется 21,14%. Данная ставка установлена в Цюрихе и берется как общепринятая для всей страны. Ставка налога на дивиденды в Японии (20,32%) включает специальный налог на реконструкцию.

Персональное налогообложение

В качестве ставок налога на доход физических лиц были взяты ставки предельного индивидуума из источника - базы данных KPMG.

Как видно, высокие предельные ставки наблюдаются в Австралии (45% с дохода в 180 000 AUD), Австрии (50% с дохода в 1млн. EUR), Бельгии (50% с дохода в 38 000 EUR), Греции (42% с дохода в 40 000 EUR), Японии (50,84%), Нидерландах (52% с дохода в 66,5 тыс. EUR) Испании (52/47% на доход выше 60 тыс. EUR), Швеции (57%), Швейцарии (40%), Великобритании (45% на доход выше 150 000 GBP).

Более низкие ставки можно наблюдать в Мексике (30/35%), Новой Зеландии (33% от дохода выше 70 000 NZD), Польше (32% от дохода выше 20 тыс. долларов), Турции (35% на трудовой доход выше 110 000 TRY).

В Канаде ставка включает в себя федеральную и региональную часть. Предельная государственная ставка равна 33% и применяется к доходу выше 200 000 CAD. С учетом региональной ставки, общая ставка меняется от 44,5% до 54%. В Дании, налог зависит от категории дохода. Скомбинированная ставка по трудовому доходу и определенного инвестиционного дохода, равняется 55,41% на сумму выше 467 300 DKK. В Финляндии ставка равна 52,35% с дохода в 72 300 EUR (без церковного налога и взноса в фонд социального обеспечения). Также, если индивид является членом финской церкви, он дополнительно платит церковный налог от 1 до 2%. В Германии, в дополнение к основному налогу платится надбавка солидарности в размере 5,5%. Предельная ставка равняется 45%. В Израиле, к предельному налогу с дохода выше 800 500 NIS добавляется дополнительный налог в размере 2%. Итоговая предельная ставка равняется 50%. В Италии в общую ставку налога на доходы включаются региональный налог и муниципальный налог. Максимальная ставка равняется 43%. В Португалии к общему налогу действуют надбавки в виде налога солидарности и надбавка на годовой доход, если он превышает 7,5 тыс. EUR на человека.

Ставки налога на доходы физических лиц приведены в Приложении 3.

Также, страны с точки зрения особенностей налогообложения можно классифицировать по принадлежности к модели учета. Несмотря на то, что в странах существуют собственные внутренние стандарты бухгалтерской отчетности, на сегодняшний день, можно классифицировать страны с похожими системами учета, так как существуют государства, обладающие похожей институциональной, правовой и экономической средой, а также историей права. Сегодня выделяют три основные модели учета: англо-американская модель; континентальная модель; южноамериканская модель.

ГЛАВА II. ИССЛЕДОВАНИЕ ВЛИЯНИЯ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ. МОДЕЛЬ И ГИПОТЕЗЫ

.1 Постановка гипотез

В данном разделе выдвигаются следующие гипотезы, которые основываются на теоритической и эмпирической базах, что были рассмотрены в предыдущей главе:

 Существует значимая положительная связь между корпоративной ставкой налога и выбором величины структуры капитала

Как известно, основным источником доходов государства являются налоги. Однако, существуют законные меры, позволяющие фирмам часть доходов сохранить от налогообложения. За счет этого, компании выигрывают, поэтому при более высоких ставках, компаниям выгодно увеличивать долю заемных средств. Положительный значимый результат влияния корпоративной ставки на структуру капитала был получен в работах (Faccio, M., Xu, J., 2015) и (Krämer, R., 2015).

 Существует значимая положительная связь между эффективной ставкой налога и выбором величины структуры капитала

В качестве показателя налогового щита также используется эффективная ставка налога. Механизм влияния данной ставки схож с государственной: при высоком уровне налогообложения компании имеют возможность за счет большого налогового щита увеличить стоимость. Однако, это возможно, если компания не использует внутреннее финансирование и не функционирует на теневом рынке, избегая уплаты налогов. Подтверждение значимой положительной связи между рычагом и эффективной ставкой также было выявлено в работах Рейнта Гроппа (Reint E. Gropp, 1997), Мохаммеда Белкира и Базеля Авартани (Mohamed Belkhir, Basel Awartani, 2016).

 На выбор структуры капитала большее влияние оказывает эффективная ставка налога, а не корпоративная ставка налога

Предполагается, что эффективная ставка является более чувствительной и имеет более сильное влияние на структуру капитала, чем государственная ставка. Эффективная ставка - это ставка, по которой фактически были уплачены налоги компанией, поэтому она имеет преимущество перед государственной, так как некоторые государственные ставки остаются неизменными на протяжении более 10-ти лет, что затрудняет анализ.

 Эффективная ставка налога, в зависимости от типа модели бухгалтерского учета, оказывает влияние на финансовый рычаг компаний

 Корпоративная ставка налога, в зависимости от типа модели бухгалтерского учета, оказывает влияние на финансовый рычаг компаний

В работе предполагается, что деление выборки в соответствии с принадлежностью страны к одной из трех моделей учета может применяться как, например, деление на развитые и развивающиеся страны. В зависимости от модели учета, степень влияния налогообложения на структуру капитала может различаться, так как одни компании могут в большей степени ориентироваться на рыночные показатели, другие на балансовые, а третьи на макроэкономическую среду. Влияние институциональных и экономических традиций на политику финансирования было выявлено в работе Антонио Антониоу и др. (Antonios Antoniou, Yilmaz Guney, Krishna Paudyal, 2008).

 Существует значимая отрицательная связь между индексом Миллера и выбором величины структуры капитала

Индекс Миллера показывает совместное влияние корпоративного налогообложения и персонального. В его расчете используется помимо корпоративной ставки, ставка налога на дивиденды и ставка на доходы физических лиц. Предполагается, что выгоды корпоративного налогового щита за счет высокого налогообложения инвестора на персональном уровне, будут потеряны, так как в выборку входят, в основном, развитые страны, накладывающие на налогоплательщиков высокую налоговую нагрузку.

.2 Описательная статистика выборки

Начнем с того, что данные были собраны по публичным компаниям, которые получают ненулевую прибыль на развитых и развивающихся рынках капитала. Временные рамки исследования представляют посткризисный период с 2009 по 2015 гг. и были выбраны в связи с доступностью данных в информационных базах. Эконометрическое исследование было проведено на основе панельных данных.

Для проведения анализа были собраны показатели налоговых выплат; объема заемного и собственного капитала; показатели, отражающие результаты деятельности компании (прибыль, выручка и другие); показатели затрат и другие.

Базы данных, которые были использованы для сбора информации по балансовым показателям компаний являются S&P Capital IQ, Thomson Reuters и Compustat, которые предоставляют информацию о финансовом положении компаний, балансовые показатели из отчетов, финансовые показатели, обзоры рынков и многое другое. Данные по налоговым показателям стран были собраны при помощи открытых баз данных KPMG database и IMF database.

Кроме показателей по каждой компании, были также собраны макроэкономические показатели по странам, а точнее, уровень инфляции и уровень ВВП на душу населения. Источником данных послужила открытая база данных Worldbank database.

Из выборки были также исключены страны, которые имеют малое количество публичных компаний (например, страны Африки) и компании, принадлежащие финансовому сектору и сектору коммунальных услуг, в связи с особенностями налогообложения данных отраслей по странам. Итоговая выборка включает в себя такие отрасли, как потребительский сектор, энергетика, информационные технологии, промышленность, здравоохранение и медицина, телекоммуникации.

Для тестирования гипотез было составлено несколько выборок в зависимости от налоговой переменной: выборка с эффективной ставкой процента, выборка с корпоративной ставкой процента и выборка с индексом Миллера. Изначально, данные были собраны по 9 896 компаниям. Затем, выборка была отсортирована в соответствии с критериями и были убраны компании, созданные позднее 2009 года, а также компании, имеющие большое количество пропусков в данных. В итоге получилось несколько выборок в зависимости от зависимой переменной и налоговой переменной: первая выборка с зависимой переменной  и налоговой эффективной ставкой и корпоративной государственной ставкой по 6 693 компаниям с числом наблюдений в панели равным 46 851; вторая выборка с оставшимися зависимыми переменными и налоговой эффективной ставкой и государственной корпоративной ставкой по 6809 компаниям с числом наблюдений в панели равным 47 663; третья выборка с зависимой переменной  и независимой индексом Миллера по 4 078 компаниям с числом наблюдений в панели равным 28 546; четвертая с оставшимися зависимыми переменными и индексом Миллера по 5 063 компаниям с числом наблюдений в панели равным 35 441.

Стоит отметить, что малое количество наблюдений по индексу Миллера связано с доступностью данных по персональному налогообложению, которые были взяты с официальной базы данных по Организации экономического сотрудничества и развития (OECD Database).

.3 Модель и анализируемые переменные

В работе исследуется несколько переменных, отражающих уровень налогообложения: эффективная ставка налога, государственная корпоративная ставка налога и индекс Миллера. Поэтому, анализ проводится анализ по трем эконометрическим моделям, которые могут быть представлены следующим образом:

Зависимые переменные

Финансовый рычаг

Зависимой переменной  в представленной выше модели является финансовый рычаг, который был рассчитан несколькими способами. Первым методом рычаг рассчитывается как отношение общего долга к общим активам:

Данный тип рычага является бухгалтерским, так как основывается на исторических данных представленных в отчетности компаний. Это позволяет избежать проблему эндогенности. Данный тип расчета рычага можно встретить, например, в недавней работе (Mohamed Belkhir, Basel Awartani, 2016), (Antonios Antoniou, Yilmaz Guney, Krishna Paudyal, 2008), (Murillo Campello, Erasmo Giambona, 2012).

Cледующим способом финансовый рычаг рассчитывается как отношение общих обязательств к собственному капиталу:

Данный вид рычага учитывает рыночную стоимость компании, так как балансовый показатель часто бывает неэффективным.

Еще одним методом рычаг был рассчитан как отношение общих обязательств к разнице между общими активами и текущими обязательствами:

Последним методом финансовый рычаг рассчитывается как отношение суммы краткосрочного и долгосрочного долга к общим активам:

Расчет данного показателя финансового рычага взят из статьи (Ozde Oztekin, Mark J. Flannery, 2012), в которой он показал значимый положительный результат для всей выборки.

Также, следует отметить, что из выборки были убраны компании, не использующие долговое финансирование, так как именно налоговая нагрузка компании влияет на величину заемных средств, которые она использует.

Независимые переменные

Налоги

В данной работе используется несколько показателей, отражающих налогообложение конкретной страны. Первый, эффективная ставка налога, рассчитывается как отношение расходов по налогу на прибыль к доходам до выплаты налога (исключая прочие статьи):

Из обзора литературы понятно, что такой способ оценки влияния налогов на структуру капитала является популярным среди исследователей и имеет меньше недостатков, чем использование маржинальной ставки.

Анализ влияния корпоративного налога на структуру капитала подразумевает наличие изменений в ставке налога. Корпоративная ставка налога на временном промежутке в 6 лет в двенадцати странах из тридцати восьми стран не имеет изменений, что позволяет провести данный анализ. Влияние корпоративного налогообложения рассматривается при помощи анализа ставки налога, деленной на 10 для избегания проблем с интерпретацией и состоятельностью оценок.

В Приложении 1 представлены ставки государственного корпоративного налога по странам выборки.

Анализ влияния персонального налогообложения проводится при помощи индекса Миллера. В своей работе, он доказывает, что эффект использования долга аннулируется за счет индивидуальной ставки на процентный доход, используя следующее выражение:

где - корпоративная ставка налога;  - ставка персонального налога на доход с акций;  - персональная налоговая ставка на доход с облигаций. Данное выражение называется «индекс Миллера», и используется во многих работах, посвященных анализу налогообложения. В данной работе этот индекс был немного видоизменен и для расчета использовалось следующее выражение:

где - корпоративная ставка налога;  - ставка налога на доход с дивидендов;  - персональная налоговая ставка на доход.

Положительно значение показателя говорит об инициативе к использованию заемного капитала, отрицательное, наоборот, к использованию собственного.

Логично предположить наличие положительной связи между налогами и уровнем финансового рычага, так как фирмы заинтересованы в том, чтобы получить больше выгоды от использования налогового щита. Поэтому, при повышении ставок, компания будет выпускать больший объем долга. Однако, как оговаривалось в теории, выгоды налогового щита могут аннулироваться за счет высокого уровня персонального налогообложения.

Контрольные переменные

Вектор контрольных переменных  представлен следующими показателями по компаниям, а также макроэкономическими показателями:

Прибыльность

Прибыльность является одной из основных детерминант, использующихся при анализе структуры капитала. Данный коэффициент показывает, насколько успешно компания управляет активами. Рассчитывается как отношение объёма прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации к величине общих активов:

Прибыльные фирмы имеют низкие ожидаемые издержки банкротства и заинтересованы в использовании налоговых щитов. Поэтому, можно предположить, что более прибыльные фирмы будут использовать большую величину долга. Однако, компании могут пассивно аккумулировать прибыль, предпочитая внутреннее финансирование. Поэтому, может наблюдаться отрицательная взаимосвязь.

Размер компании

Размер компании в эмпирической литературе определяется как натуральный логарифм активов компании или как натуральный логарифм выручки. В модели будет рассматриваться размер компании как натуральный логарифм выручки как прокси-переменная для интерпретации размера компании:

Влияние на структуру капитала обосновывается тем, что крупным компаниям свойственно использовать больше заемных средств, так как они являются более диверсифицированными, что снижает уровень рисков компаний. (Antoniou A., Guney Y., Paudyal K., 2008)

Доля материальных активов

Показатель материальности активов показывает долю долгосрочных активов ко всем активам компании. В работе (Faccio, M., Xu, J., 2015), авторы использовали в качестве показателя материальности активов долю основных средств, которые также являются долгосрочным активом, к общим активам компании:

Влияние данного показателя может быть, как положительным, так и отрицательным. Компаниям с большой долей материальных активов могут получить заемное финансирование по сниженным ставкам, так как активы выступают в качестве неплохого залога. Однако, такой эффект может быть нивелирован за счет налогового щита в виде амортизационных отчислений.

Ликвидность

Показатель ликвидности рассчитывается как отношение текущих активов к текущим обязательствам:

Ликвидность компании показывает ее способность погашать обязательства оборотными активами. Чем выше уровень ликвидных активов, тем меньше уровень финансового рычага компании, так как фирма может использовать их в качестве источника финансирования вместо заемного капитала.

Возможность роста

В работе используется коэффициент отношения капитальных затрат к общим активам как прокси-переменную для отражения возможностей роста компании:

Теория компромисса предсказывает, что высокий рост снижает уровень финансового рычага, так как при росте увеличиваются издержки банкротства. Теория иерархии, наоборот, предсказывает положительную связь между рычагом и ростом, так как капитальные затраты увеличивают дефицит финансирования (Frank Z. Murray, Goyal K. Vidhan, 2009).

Дивидендные выплаты

Данный показатель используется качестве рыночного, так как отражает информацию о привлекательности ценных бумаг для инвесторов. Коэффициент дивидендных выплат рассчитывается как отношение дивидендов к чистой прибыли компании:

Влияние данного показателя на финансовый рычаг компаний неоднозначен. Есть предположение, что чем выше показатель выплат, тем больше будут фирмы использовать заемное финансировании при условии, что ставка налога на дивиденды выше эффективной ставки налога на прирост капитала. С другой стороны, высокий уровень дивидендных выплат сигнализирует о высоких доходах, что может снизить уровень затрат на привлечение акционерного капитала, что поставит заемное финансирование на второй план. Поэтому, связь между рычагом и выплатами может быть отрицательной.

Дамми переменные

Влияние типа модели бухгалтерского учета на связь между финансовым рычагом и налогообложением тестируется дамми переменной - Model dummy, принимающей значение 1, если страна относится к континентальной модели; значение 2, если страна принадлежит англо-американской модели; значение 3, если страна применяет южно-американскую модель учета. Исламская модель учета не тестируется по причине отсутствия данных по странам, а также по причине того, что, например, в Катаре и Саудовской Аравии ставка корпоративного налога для резидентов равна нулю, налогом облагаются акционеры-нерезиденты.

Влияние типа страны (развитая или развивающаяся) на связь между финансовым рычагом и налогообложением тестируется дамми переменной - Developed_ing, которая принимает значение 1, если страна развитая; и значение 2, если страна является развивающейся.

Макроэкономические показатели

В качестве макроэкономических показателей, в работе рассматриваются ВВП на душу населения и инфляция. Показатель валового внутреннего продукта на душу населения, исчисленный в одной валюте - долларах США, отлично отражает макроэкономическую среду стран.

Уровень инфляции рассматривается в исследовании как показатель, также отражающий экономическую среду рынка стран. По наблюдению уровней инфляции за предыдущие периоды, можно осуществить прогноз на будущие периоды для конкретной страны.

Таким образом, выше были сформулированы гипотезы и описаны тестируемые модели и исследуемые переменные.

ГЛАВА III. ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОГО И ПЕРСОНАЛЬНОГО НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НА СТРУКТУРУ КАПИТАЛА КОМПАНИЙ

.1 Описательная статистика

В данном разделе представлена общая дескриптивная статистика выборок по всем рассматриваемым странам и компаниям, их структура (количество наблюдений в панели, медианные значения, стандартные отклонения, минимум и максимум).

Описательная статистика приведена в Таблице 1-4.

Таблица 1. Описательная статистика первой выборки (Lev_1, Etr, Corporate tax rate)

Источник: расчеты автора

Таблица 2. Описательная статистика первой выборки (Lev_2, Lev_3, Blev, Etr, Corporate tax rate)

Источник: расчеты автора

Из Таблицы 1 и Таблицы 2 отметим, что медианное значение корпоративной ставки налога выше (от 27 до 30%), чем величина эффективной ставки процента (около 20%), поэтому степень влияния будет определенно различна. Медианные значения финансового рычага колеблются от 0,3 до 2. Также, по всей выборке наблюдается низкое медианное значение инфляции. Это можно объяснить тем, что по общей выборке мало стран с высокой инфляции (которые в основном страны Южной Америки). В целом, можно сказать, что медианная компания облагается высокими налогами, не является крупной корпорацией и, соответственно, не обладает высоким показателем прибыльности, преимущественно обладает краткосрочными активами. Возможности роста компании также невысоки.

Источник: расчеты автора

Таблица 4. Описательная статистика первой выборки (Lev_1, Miller Index)

Источник: расчеты автора

Из Таблицы 3 и Таблицы 4 с описательной статистикой выборок по индексу Миллера отметим, что в первой выборке показатель отрицателен, что говорит о том, что медианная фирма предпочитает использование собственного капитала; а во второй положителен, что наоборот сигнализирует о предпочтении заемного финансирования. В целом, медианная компания функционирует в стране с низкой инфляцией, невысокой долей материальных активов, небольшого размера и низкой прибыльностью. Предположительно, медианная фирма функционирует на развивающимся рынке капитала.

Также, стоить отметить распределение компаний по странам в выборках. Данное распределение можно увидеть на представленных ниже диаграммах.

Выборка по странам распределена более-менее равномерно. В основном, процент компаний в выборке по стране из общей выборки составляет от 1 до 3-4%. Большую долю в выборке составляет Бельгия (8%), Великобритания (6%), Гонконг (7%), Канада и Малайзия по 6% и Япония (8%). Такое распределение объясняется доступностью данных по странам, а также по количеству публичных компаний в стране.

Выборки с Индексом Миллера являются более разнородными. В выборке большую долю составляет Япония (15 и 17%), Канада (10 и 7%), Великобритания (10 и 9%). В выборках также преобладают развитые страны.

.2 Выбор спецификации модели

Эмпирический анализ выборок будет проводится при помощи регрессионного анализа панельных данных, так как он позволяет анализировать большое количество данных во времени. Для того, чтобы получить эффективные и состоятельные оценки, необходимо осуществить несколько этапов в анализе панельных данных. Для начала, необходимо выбрать тип модели (сквозная (pooled), со случайными эффектами (RE), с фиксированными эффектами (FE)). Затем, проводится тестирование на наличие проблем мультиколлинеарности (зависимость между переменными), гетероскедастичности (непостоянная дисперсия случайной ошибки), автокорреляции (зависимость ошибок во времени), эндогенности (коррелированность регрессоров и случайных ошибок).

Начнем с построения моделей и выбора наилучшей спецификации. Для каждой выборки были построены модели сквозные, с фиксированными эффектами и со случайными эффектами. Для сравнения трех типов моделей и выбора спецификации применяются три теста: тест Вальда на выбор между сквозной и модели с фиксированными эффектами (нулевая гипотеза о равенстве нулю индивидуальных эффектов); тест Бройша-Пагана на выбор между сквозной и модели со случайными эффектами (индивидуальные эффекты равны нулю); тест Хаусмана на выбор между между моделями со случайным и фиксированными эффектами (наличие корреляции случайных остатков и переменной).

Результаты тестирования на выбор спецификации представлены в Таблице 5-7.

Таблица 5. Результаты тестирования выборок на определение типа модели. Эффективная ставка. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 6. Результаты тестирования выборок на определение типа модели. Корпоративная ставка процента. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 7. Результаты тестирования выборок на определение типа модели. Индекс Миллера. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Проведенные тесты на совокупных выборках и выборках, разделенных по признаку принадлежности к моделям учета и типу стран, показывают, что в дальнейшем анализе необходимо использовать модель с фиксированными эффектами. Отметим, что все нулевые гипотезы в тестах Бройша-Пагана, Вальда и Хаусмана опровергаются в пользу модели FE. В некоторых случаях, например, в Таблице 6 и Таблице 7, тест Хаусмана показывает отрицательную статистику хи-квадрат. В этом случае строится регрессия Мундлака. Данная регрессия строится по средним значениям переменных, которые затем тестируются на значимость. Если гипотеза о незначимости отвергается, то модель FE предпочитается RE.

Таким образом, модель с фиксированными эффектами выглядит следующим образом:

Модель с фиксированными эффектами обладает преимуществом, заключающемся в том, что она устраняет из модели ненаблюдаемые индивидуальные эффекты. Данная спецификация указывает на то, что в оцениваемой модели индивидуальные различия выражены сильнее, чем динамические.

После определения типа модели, необходимо проанализировать и выбрать наиболее эффективную модель с точки зрения выбора зависимой переменной. Получившиеся коэффициенты моделей в зависимости от зависимой переменной и их значимость представлены ниже, в Таблице 8-10.

Таблица 8. Значение коэффициентов перед переменными. Эффективная ставка процента. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 9. Значение коэффициентов перед переменными. Корпоративная ставка процента. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Таблица 10. Значение коэффициентов перед переменными. Индекс Миллера. Общая выборка

Источник: расчеты автора

Из результатов тестирования моделей, по количеству значимых переменных, а также получившейся связи между переменными и финансовым рычагом, наиболее эффективной моделью по всем выборкам является модель с фиксированными эффектами построенной с использованием зависимой переменной Blev. Данный финансовый рычаг является балансовым и показывает совместное влияние краткосрочного и долгосрочного долга. Стоит отметить, что во всех моделях коэффициент показал значимость регрессий в целом. Незначимыми переменными получились такие показатели, как коэффициент выплат возможностей роста. Данные переменные скорее всего являются незначимыми, так как большее влияние оказывают не на корпоративное налогообложение, а на персональное.

Далее, был проведено тестирование на выявление проблем мультиколлинеарности, гетероскедастичности, автокореляци и эндогенности, которые влияют на состоятельность и эффективность оценок.

Проверка на наличие мультиколлинеарности была проведена при помощи матриц корреляции Пирсона и индексов вздутия дисперсии (VIF). На основании результатов, представленных в матрицах Пирсона, можно сделать вывод не об отсутствии, но об очень низком уровне мультиколлинеарности. Наиболее высокий уровень коррелированности переменных наблюдается между макропоказателями, точнее, между уровнем инфляции и уровнем ВВП на душу населения; а также между показателями, отражающими прибыльность компании и возможности роста. Результаты VIF также отражают низкий уровень мультиколлинеарности: значения медианного показателя по переменным не превышает значение 3. Однако, если смотреть индексы вздутия дисперсии по переменным, можно отметить высокие значения у показателей ВВП на душу населения и государственной ставки процента, что сигнализирует о наличии возможной частичной мультиколлинеарности.

Затем была проведена проверка на наличие неоднородности наблюдений - гетероскедастичности, при помощи модифицированного теста Вальда. В качестве нулевой гипотезы рассматривается наличие гомоскедастичности. Данная проблема поддается корректировке при помощи поправок Уайта (команда robust) и других инструментов.

Далее было проведено тестирование на выявление проблемы автокорреляции при помощи теста Вулдриджа. Нулевая гипотеза во многих моделях была отклонена, исходя из результатов теста, что говорит о наличии проблемы серийной автокорреляции в моделях.

На следующем этапе, модели, в которых наблюдалось наличие автокорреляции и гетероскедастичности, были скорректированы при помощи нескольких инструментов. Модели, в которых наблюдалась проблема гетероскедастичности, были скорректированы с использованием поправок Уайта; модели, в которых одновременно присутствует проблема гетероскедастичности и автокорреляции, были улучшены при помощи инструментов, которые одновременно учитывают автокорреляцию и гетероскедастичность - были построены регрессии Ньюи Веста и Дрисколла - Крэя. Регрессия Ньюи Веста учитывает автокорреляцию любого порядка, временную структуру и гетероскедастичность. Регрессия Дрисколла-Крэя непараметрически оценивает ковариационную матрицу и также учитывает и гетероскедастичность, и автокорреляцию. Результаты применения корректировок, и сравнительная характеристика моделей представлены в Приложении 18. Наиболее эффективной корректировкой оказалась регрессия Ньюи Веста, которая показала уменьшенные стандартные ошибки и хорошую значимость. Корректировка моделей с наличием только гетероскедастичности при помощи поправок Уайта также оказалась эффективной, показав более значимые оценки и более низкие стандартные ошибки. Итак, итоговой спецификации является модель с фиксированными эффектами, скорректированная с учетом проблем, то есть модели с применением поправок Уайта, со стандартными ошибками Ньюи Веста и Дрисколла-Крэя.

Таким образом, выше были проведены результаты проведенных тестов на выбор типа модели, на наличие проблем состоятельности и эффективности оценок и модели. Также, все модели, имеющие проблемы, были скорректированы с их учетом и улучшены. Далее приводятся непосредственные результаты исследования, подтверждающие или опровергающие поставленные гипотезы.

.3 Результаты исследования

В данном разделе приводятся результаты исследования в подтверждение или опровержение сформулированных гипотез.

Интерпретацию результатов начнем с первой гипотезы. Результаты, подтверждающие ее приведены в Таблице 11.

Таблица 11. Значение коэффициентов перед переменными в модели со спецификацией с зависимой переменной Blev

Источник: расчеты автора

Как видно из Таблицы 11, подтверждается гипотеза 1 о наличии положительной значимой связи между корпоративной ставкой налога и финансовым рычагом. Связь между корпоративной ставкой налога и рычагом имеет положительный знак и значимость на 5%-ом уровне. Это означает, что при увеличении ставки значение финансового рычага также увеличивается. Данный результат согласуется с теоритическими предпосылками о том, что компании ориентируются на налоговую политику и существующее налогообложение, когда принимают решение о типе финансирования. При этом, компании увеличивают уровень заемного финансирования при увеличении корпоративной ставки налога на доход. Это значит, что компании охотно используют выгоды от использования налогового щита при увеличении ставок, увеличивая тем самым стоимость компании.

Далее, в Таблице 12, представлены результаты, подтверждающие Гипотезу 2.

Таблица 12. Значение коэффициентов перед переменными в модели со спецификацией с зависимой переменной Blev

Источник: расчеты автора

Таким образом, как видно из Таблицы 12, эффективная ставка налога имеет положительную значимую связь с финансовым рычагом, как и корпоративная ставка. Это означает, что компании действительно ориентируются на возможность использования налогового щита для увеличения своей финансовой устойчивости. Также, такой результат говорит о качестве выборки, в которую входят только публичные компании, значит вероятность того, что компания является не диверсифицированной и уклоняется от налогов, низка.

Для того, чтобы выявить, какая ставка, эффективная или государственная, оказывает большее влияние на структуру капитала компаний, необходимо сравнить значения p-value перед переменными. Как видно из Таблиц 11 и 12, обе ставки значимы на 5%-ом уровне значимости. Более детальный анализ показал, что значение p-value у переменной Etr составляет 0,02; а у переменной Statutory tax rate - 0,01. Таким образом, можно сделать вывод о более сильной значимости государственной корпоративной ставки, что опровергает Гипотезу 3, и противоречит теоритическим предпосылкам, выдвинутых в гипотезе. Это может говорить о том, что компании больше ориентируются на правовую налоговую среду, а не на реальные ставки.

Таблица 13. Значение коэффициентов перед переменными. Модель спецификации с зависимой переменной Blev. по дамми переменой - моделям учета

Источник: расчеты автора

Из результатов, представленных в Таблице 13, подтверждается Гипотеза 4. Результаты подтвердили, что в деление выборки в соответствии с моделями учета, имеет влияние на отношение между налогообложением и структурой капитала. Как видно, в странах континентальной и англо-американской модели учета наблюдается значимое влияние эффективной ставки налога на рычаг компаний, однако, это влияние имеет разный знак. Отрицательная связь между рычагом и эффективной ставкой в странах континентальной модели может быть объяснена наличием развитой банковской системы и тесных отношений банк - компания, а значит, относительной легкостью получения заемного финансирования по сниженным ставкам. В странах англо-американской модели наблюдается обратная ситуация. Страны южно-американской модели показали отсутствие значимости связи между ставкой налога и финансовым рычагом, что может быть связано с тем, что такие страны являются, в основном, развивающимися, а значит более высок уровень коррумпированности и уклонения от уплаты налогов, поэтому связь может не наблюдаться. В целом, деление выборки на страны по моделям учета, показало, что на связь между рычагом компании и налогообложением влияет внешняя среда.

Представленные результаты в Таблице 14, опровергают Гипотезу 5.

Таблица 14. Значение коэффициентов перед переменными. Модель спецификации с зависимой переменной Blev. по дамми переменой - моделям учета

Источник: расчеты автора

Как видно из Таблицы 14, связь между государственной ставкой и финансовым рычагом компаний оказалась незначимой при всех трех моделях учета. Такой результат не согласуется с теоритическими предпосылками.

Представленные результаты в Таблице 15 опровергают последнюю гипотезу о значимом отрицательном влиянии индекса Миллера на структуру капитала компаний.

Таблица 15. Значение коэффициентов перед переменными. Модель спецификации с зависимой переменной Blev. по развитым и развивающимся странам

Источник: расчеты автора

Совместное влияние персонального и корпоративного налогообложения с использованием индекса Миллера показало наличие незначимого влияния на уровень финансового рычага компаний. Заметим, что связь является отрицательной, что означает, что у фирма скорее предпочитает использование собственного капитала, а не заемного. Данный результат говорит о том, что компании принимают в расчет существующие налоговые ставки на дивиденды и на доход физических лиц, и эти критерии перевешивают эффект от налогового щита за счет корпоративной ставки. Это может быть связано с тем, что в выборке преобладают развитые страны, в которых уровень персонального налогообложения очень высок. Скорее всего, при включении в выборку большего количества развивающихся стран, индекс Миллера показал бы другой результат.

Результаты представленного анализа данных подтвердили три выдвинутых гипотезы и три гипотезы опровергли. Результаты подтверждают наличие влияния налогообложения на структуру капитала, а также, сигнализируют о возможном влиянии внешних факторов и говорят о необходимости модифицирования выборки для получения более корректных результатов.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Таким образом, в рамках исследования был проведен анализ степени влияния персонального и корпоративного налогообложения на структуру капитала компаний по нескольким выборкам за период с 2009 по 2015 год с использованием нескольких налоговых детерминант: эффективной ставки налога, государственной корпоративной ставки налога и индекса Миллера.

Результаты исследования показали, что существует значимая положительная связь между структурой капитала компаний и налогообложением, причем сильнее влияние оказывает государственная ставка, а не эффективная; на связь и значимость связи между финансовым рычагом компаний и налогообложением влияет отношение страны к одной из трех моделей учета.

Немаловажным является возможность дальнейшего развития работы, которая заключается в том, чтобы провести более глубокий анализ и рассмотреть влияние налогообложения на структуру капитала по каждой стране в отдельности. Существует необходимость провести детальный анализ эндогенности с применением инструментальных переменных. Также, интересным развитием работы было бы включение в анализ недолговых налоговых щитов, таких как инвестиционные кредиты и амортизационные отчисления.

Актуальность и прикладная значимость исследования заключается в том, что налогообложение влияет как на функционирование государства, так и на функционирование компаний. Осознанное взаимодействие государства с компаниями посредством налоговой политики ведет к оптимальности эффективности работы обоих. Поэтому, менеджерам важно понимание, какой объем заемного финансирование необходим для их компании, а государству важно понимать, какие изменения необходимо внести в налоговую политику для улучшения экономической среды во всей стране.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1.   Alworth J., Arachi G., 2001. The Effect of Taxes on Corporate Financing Decisions: Evidence from a Panel of Italian Firms. International Tax and Public Finance, Vol. 8, 353-376.

2.       Antoniou A., Guney Y., Paudyal K., 2008. The Determinants of Capital Structure: Capital Market-Oriented versus Bank-Oriented Institutions. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 43, 59 - 92.

.        Barakat Mounther-Hussein, Rao Ramesh-P, 2003. The role of taxes in capital structure: evidence from taxed and non-taxed Arab economies. MPRA Paper No. 25472, 2 - 40.

.        Belkhir M., Awartani B., 2016. Institutions and Corporate Capital Structure in the MENA Region. Emerging Markets Review, 2 - 46.

.        Benkato O. M., Darrat A. F., Abual-Foul B., 2005. Capital Structure of firms in an emerging market: an empirical inquiry. Savings and Development, Vol. 29, 97-111.

.        Booth, L, Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A. & Maksimovic, V., 2001. Capital structures in developing countries, the Journal of Finance, Vol. 56, 87-130.

.        Campello M., Giambona E., 2012. Real Assets and Capital Structure. NBER Working Paper No. 18147, 2 - 51.

.        Chen J., Strange R., 2005. The Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructring, 38, 11 - 35.

.        Clemente-Almendros J.A., Sogorb-Mira F., 2016. The effect of taxes on the debt policy of spanish listed companies. Journal of the Spanish Economic Association, 7, 359-391.

.        DeAngelo, H. and R.W. Masulis, 1980. Optimal capital structure under corporate and personal taxation, Journal of Financial Economics, Vol. 8, 3-29.

11. De Jong, A., K. Rezaul, T. N. Thuy, 2008, Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants, Journal of Banking & Finance, Vol. 32, 1954- 1969.

.     Desai, Mihir A., C. Fritz Foley and James R. Hines (2003): A multinational perspective on capital structure choice and internal capital markets, NBER working papers series, 12 - 19.

13.     Faccio, M., Xu, J., 2015. Taxes and Capital Structure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 50, 277-300.

.        Fan, J. P. H., S. Titman, and R. Wessels, 2012. An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 47, 38 - 46.

.        Frank Z. Murray, Goyal K. Vidhan, 2009. Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important? Financial Management, Spring 2009, 1-37.

.        Georgiev B., Mitreva E., 2015. Determinants of Capital Structure: Evidence from the Global Renewable Energy Sector. BUSN 89 Degree Project in Corporate and Financial Management Master Level (15 ECTS), 5 - 44.

17. Gordon, R.H, Mackie-Mason, J., 1990. Effects of the Tax Reform Act of 1986 on corporate financial policy and organizational form. MIT Press: Cambridge, 91-131.

.     Graham, John R., 1996. Debt and the Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, Vol. 41, 41-73.

19.     Gropp R.E., 1997. The Effect of Expected Effective Corporate Tax Rates on Incremental Financing Decisions. Staff Papers (International Monetary Fund), Vol. 44, 485-509.

20.     Krämer, R., 2015. Taxation and Capital Structure Choice: The Role of Ownership. Scand. J. of Economics 117 (3), 957-982.

21.     Makeeva E., Kozenkova T., 2015. Taxation and Capital Structure: Evidence from Russian Companies. Asian Journal of Economics and Empirical Research, Vol. 2, 39 - 46.

.        Mendoza E.G., Razin A., Tesar L.L., 1994. Effective tax rates in macroeconomics Cross-country estimates of tax rates on factor incomes and consumption. Journal of Monetary Economics, Vol. 34, 297-323.

.        Miller M.H., 1977. Debt and taxes. The Journal of Finance, Vol. 32, 261-275.

.        Modigliani, F., and M. Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, Vol. 48, pp. 261-297.

.        Modigliani, Franco and Merton H. Miller, 1963, Corporate income taxes and the cost of capital: A correction, The American Economic Review 53, 433-443.

.        Myers Stewart C., 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, Vol. 15, 81-102.

.        Oztekin O., Flannery M. J., 2012. Institutional determinants of capital structure adjustment speeds. Journal of Financial Economics, Vol. 103, 88 - 112.

.        Rajan Raghuram G., Luigi Zingales, 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from International Data. Journal of Finance,Vol. 50, 1421-1453.

.        Shevlin, T., 1990. Estimating Corporate Marginal Tax Rates with asymmetric tax treatment of gains and losses. Journal of the American Taxation Association Vol. 11, 51 - 67.

.        Sinha P., Bansal V., 2003. Capital structure puzzle: the interrelationship between leverage, taxes and other micro economic factors. MPRA Paper No. 49878, 1 - 28.

.        Stickney C.P., 1979. Analyzing Effective Corporate Tax Rates. Financial Analysts Journal, Vol. 35, 45-54.

.        Twite, G., 2001. Capital Structure Choices and Taxes: Evidence from the Australian Dividend Imputation Tax System. International Review of Finance 2:4, 217 - 234.