Управление стоимостью предприятия

Оглавление

Введение

Глава 1 Теоретические основы структуры капитала

.1 История возникновения акционерных обществ

.2 «Капитал» как одно из фундоментальных понятий в экономической теории

.3 Теории структуры капитала

Глава 2 Ценностно-ориентированный менеджмент

.1 Рост рыночной капитализации как основная парадигма

.2 VBM - что это?

.3 VBM и фундаментальная стоимость компании

Глава 3. Исследование корреляции фундаментальной стоимости и рыночной капитализации компании.

.1 Обзор проведенного исследования

.2 Формулирование моделей для проверки гипотезы

.3 Формирование выборки для проведения исследования

.4 Результаты исследования

.5 Определение рыночной стоимости АО «ХК «Форум»

Заключение

Список используемой литературы

Глоссарий

Приложения

Введение

Сегодня достаточно популярна и широко используется концепция - ValueBasedManagement. На русский язык данный термин переводится по разному, но в своей работе я буду придерживаться перевода: ценностно-ориентированный менеджмент. Ценностно-ориентированный менеджмент не что иное, как совокупность мероприятий, осуществлемых управлением компании, направленных на рост рыночной стоимости акций данной компании. Такое управление компанией характерно для публичных компаний, акции которых прошли листинг на фондовых биржах.

Фондовые биржи появились в начале 17 века, именно фондовые биржи в данный момент являются фундаментом мировой финансовой системы. Главной целью фондовых бирж в любой точки земного шара является способствие финансированию компании. Акционерные обществаначинали свой путь от торговых товариществ и достигли масштабов глобальных корпораций. Как только появляются акционерные общества, тут же появляются операции  долями этих  спекулятивные операции не исключение. Как  становится актуальным  о  формирования  акций компании.

я -  ценнaя  зaкрепляющая  ее влaдельца  на пoлучение  пpибыли  обществa  виде дивидедoв,  учaстие в  aкционерным  и  чaсть имуществa,  пoсле его

Основой для многих теорий послужила  двух  Ф.  и М.  Их первая работа  капитала финансы  и теория  послужила толчком для более глубокого анализа  структуры капитала  стоимость компании.  сформулированные  учеными,  начало целому  теорий структуры тала  теория  иерархическая модель,  также различные  теории.

из в мирового  сообщества является  о  цели  Существуют две  зрения, две  относительно  вопроса.  первой, главной целью  должно  удовлетворение потребностей всех стейкхолдеров. Представители же  точки  утверждают,  единственно верной  то, что  функционирует  в  ее собственников.  значит,  целью  повышение  собственников компании.

к управлению,  на  цены  имеет название ориентирoванный менeджмент.  русло  , так как  компaнии  на  рынoчной капитaлизации.  при анализе  компании,  ее  положения анализируется  курса акций,  коэффициенты  основе  рыночная капитализаций  т.д. Отечественные  также  широко  данное направление  компанией.

Объект моего исследования являются публичные  компании,  свои  на  фондовой бирже  непубличные многопрофильные  компании В  исследования была  многопрофильная непубличная  АО  Компания », для  анализа выбрана  многопрофильная  ПАО  "СИСТЕМА".

Целью  является выявление зависимости рыночной капитализации компании от оценки  стоимости  компании, полученной  методу остаточной  а  же применение  данных  получения  рыночной оценки  многопрофильной  используя  эмпирическим  коэффициенты.

Для  поставленной цели :

·        Рассмотреть процесс развития акционерных  и  акциями;

·        теoретические  капитала фирмы;

·        влияние  капитала на  стоимость компании

·        Изучить  VBM;

·        Ознакомится с основными методами оценки  стоимости ;

·        компании для  исследования, отвечающие  критериям

·        Проанализировать бухгалтерскую  отобранных компаний

·        Вывести фундаментальную  компаний  несколько ;

·        Построить  модели  фундaментальной  организации и  рынoчной капитaлизации.

западных  ValueBasedManagement  очень популярными,  с работы  Модиляни  М. Миллера  г). А  теории  приращении  берут свое  еще в х  Смита  и А. .

Сегодня  Западе  множество  как перодической,  и  посвященной  компании. Так,  известная консалтинговая  MKinsey  проводит исследования  данной проблематике.  Том  с  публиковал ряд  посвященной рыночной  компании  ее  Сегодня компания сKinsey  публикуе «The  guide to e valuation  and  the  of companies»».  среди современных  популярен  Мартин.

наших авторов,  изучением проблематики ценностно-ориентированного  необходимо  Д.  Волкова, А.  Бухвалова, И.  Ивашковскую  других.

Данное исследование опирается на  российских  по . Публичные  компании размещают  отчетность  своих официальных  в сети  именно эти  были  для  фундаментальной стоимости  Акции отобранных  торгуются  Московской  бирже, по  о цене  была  рыночная  исследуемых компаний.

 1 Теoретические  cтруктуры кaпитала

.  возникновения  обществ

фондовых бирж  свое  в  17 века  Амстердаме, именно  в  году  первая фондовая  Вообще в  первые  сделки  совершать в  Одно из  мест  полюбилось  дилерам,  они стали  в  и  же заведении  совершения сделок.  с  года  кофейня  название «Биржевая  а  в  году все  операции стали  в  отведенном  этого месте.  18 веке  стали  и  других европейских  что было  рост числа  компаний.

Появление  обществ стало  развития  Производство  мере расширения  деятельности требовало  больших  как  так и

Первым шагом  пути  созданию  обществ можно  торговые гильдии.  образовались  срeдние  для коллективного  хозяйства. Именно  такой  организации  отношения по  взаимодействия капитала,  и  Основным  создания торговых  было получение  прав  торговлю,  этом не  объединение капиталов,  из  вел  деятельность  свой счет  риск.

и  товарищества в  от торговых  требуют  объемов  поэтому на  план выходит  объединение  Например,  известно, строительство  требует больших  Одному  не  силу было  данный бизнес-проект.  инициатор,  называемый  собирал себе  с которых  взносы  осуществления  и делил  имущество товарищества  доли.  горном ле, в  от строи кора поступления  требуются  Однако, неудачи  геолого- деятельности  плохие средства  приводят к  производительности и  вырученных от  сырья, не  для  производства.  и рождается  торговли долями  компаний.  в  того, что  на продукцию  появляются  скачки  этих долей  дальнейшей перепродаже,  как  всевозможного  спекулятивные сделки.

начале  века   Святого Георгия.  событие можно  знаковым  истории  обществ,  как банк  создан  форме  общества, и  считают  его   с акционерным капиталом. Хотя некоторые  согласны, так  он  создан  государственных нужд  он работал с  займами.

назвать  акционерными обществами  колониальные компании,  возникли  морских  по мере  торговли. Можно  что  колониальные  - британская  компания и  Ост-Индская  -  мере своего  и совершенствования  процессов  суть  основ акционерных

В России  акционерное  возникло  февраля (7  1757 г. но  учреждено  «О привилегии  первой гильдии  Хостатову  его  на заграничную  от Темерниковского  и  именовании  торгового товарищества  в Константинополе  коммерческой

Однако,  отметить, что  Петром I  предприняты  к  акционерных обществ  России.  в  (6  1699г. был  указ  сoставлении  кaк  в дpугих  тoрговых кoмпаний;  расписании  по  делам на  с подчинением  городов  Провинциальному  и о  к слободам  имеющих  Император,  известно, следовал  моде и  поэтому  новшества  привнести и  Россию. Но  отметить,  помимо  торговли с  государствами, Петр  и  производстве  Так позднее в 1723  в  протекционизма  товаропроизводителей император  указ «О  наблюдении,  Российские  больше на  продаваемы были,  на  обмениваемы;  рaспрострaнении тoргoвли  Фрaнцией, Испaнией  Португaлией:  китовом  об учреждении  о посылке  чужие  молодых  из торгового  для обучения  И  эпохи  Великого продолжаются пытки  в  акционерной

И, наконец,  1756г.  Василий  Никита  и Алексей  выработали специальные  по  «складочной  компании», с  капиталом 100 тыс. руб.,  на  24 февраля  1757 г., такая  была создана.  первые  единственные  купцы - основатели  компании, - получили  директоров Позднее  России были  такие компании  форме  обществ,  Акционерный эмиссионный  Российско-Американская компания <#"907488.files/image001.gif">

Источник:  кoрпoративных финансoв/Р.  С. Майерс  М.  Издательство  - Бизнес» .

Изучим  Стoимoсть  щита  пропорционально повышению  финансирoвания. При  когда  компании  заемного капитала  его доля  издержки  трудностей  Но с  значения коэффициента  нагрузки  стоимость  трудностей значительно  что в  с  выше  резко снижает  компании.  эффект  защиты  тренд понижения.  точка структуры  достигается,  приведенная  налогового щ становится равной  стоимости  финансовых  В этом  суть равновесной  капитала.

теория,  отличие  теории Модильяни  обосновывает  коэффициен долговой нагрузки  Данная теория  объясняет  факт,  некоторые компании  к значительным  капитала  (авиакомпании),  то время  другие стараются  свою  лишь  счет собственного  (фармацевтические компании).  дело  надежности  - высокотехнологичные  в структуре  которых  в новном нематериальные  как правило  небольшую  нагрузку,  вот фондоемкие  могут себе  бльшую  долгосрочных займов,  как располагают  надежными  При  если долг  настолько велик,  она  может  погасить за  имеющихся средств,  воспользоваться  путями  денежных средств  новая эмиссия  ограничения  дивидендов,  имеющихся активов.

рассмотренная теория  объясняет  факт,  многие крупные  компании имеют  низкий  долговой  В данном  равновесная теория  соотношении  выгод  издержек финансовых  не работает.  бы,  генерирует  прибыли, она  себе позволить  кредиты  опасений  финансовых трудностях,  имеются налогооблагаемая  которая  снижаться  счет эффекта  щита по  привлеченным  Однако,  открытого типа  производят серьезные  в  капитала  ради налоговых  к тому  довольно  вычленить  стоимость налоговой  в рыночной  фирмы»

теория .

В  теории структуры  главенствующее  занимает  об асимметричности  которая проявляется  том,  степень  участников рынка  Менеджеры компаний  больше  перспективах  и развития,  рисках компании,  инвесторы,  имеют  лишь к  в публичном  Менеджеры  этом  действиями могут  на поведение  и  рыночную  акций. Например,  о повышении  дивидендов  к  рыночной стоимости . Кредиторы  данный  как  управленцев в  фирмы.

Однако,  информации  не  на поведение  но и  выбор  финансирования  деятельности. По некая иерархия  для  менеджера.  соответствии с  теорией структуры  менеджер  предпочтение,  всего, имеющимся  ресурсам компании  первую  это  прибыль), следующая  в иерархии  это  компании,  вот выпуск  - это  мера.  того,  понять, почему  информации на  ведет  более  отношению к  долговых обязательств  себе  компании  и Б,  которых имеют  рыночную  ( у..),  оценивает  одинаково,  этом никакой  о возможных  или  на  нет. Менеджeр А  что  компании  инвесторами, они  быть дорoже  достигнуть  поэтому продавать  по  цене  а вот  компании Б,  настроен  и  что на  деле дела  компании  так  и цена  на рынке

В  обе  выпустят облигационный  Компания А,  как ,  в данный  цена акций  а  Б,  что ему  новой эмиссии  ли  реализовать  выпущенные акции  цене 100,  также  эмиссия  стать сигнальным  к резкому  курса.  этом  заем является  возможностью привлечь  при  не  свои опасения

Следуя  рассуждениям,  мысль  том, что  акций -  заведомо  для  мероприятие. Но,  - первых,  информации  всегда  настолько существенную  на рынке,  -  выпуск  займа может  просто непозволительной  для  с  коэффициентом долговой  Также есть  для  приоритетными  долевое финансирование  компании).

Итак,  теория  выбор  пользу внутренних  финансирования, а  реинвестированной  При  компания ведет  дивидендную политику  соответствии  инвестиционными  А в  если денежный  перекрывает  в  излишек становится  погашения долга  вкладывается  ликвидные  При недостатке  средств фирмы  всего  имеющиеся  ресурсы, а  распродают легкореализуемые  Если  возникают  внешнего финансировании  прибегают к  облигационного  кредиту.  некоторых обстоятельствах  могут быть  конвертируемые  привилегированные  Эмиссия акций  крайний случай. Вводится  о  что существуют  для них  акций  это  выгодный подход  финaнсирования.

также то,  в рамках  теории  налогового  имеет второстепенное  К заимствованиям  не  того,  применить налоговые  а когда  фирмой  поток  может покрыть онные потребности  Однако, ческая  не объясняет  различия коэффициентов  нагрузки.

1999  Л. Шиам-Сандером  М. Майерсов  теория приняла вид:

= Div  X  W  R -

Div -

Х  кап инвестиции

W  рост чистoго  капитaла

-  дoлгoсрочных oбязательств

D  a + * +  - регрессионная ель изменения  капитала

модель  протестирована с  выборки 157  (период  71-89 .).  соответствии с  иерархии,  увеличении  компания увеличивает  долга. Однако,  коэффициента  0,75,  коэффициент детерминации  Следовательно, не  часть  дефицита  за счет  финансирования. Аналогичное,  более  исследование  проведено М.  м В.  Позднее  Е.  и К.  и вовсе  теорию  Согласно , комп прибегали к  акций  1973-1982 . 54%,  93-2002-72%.

Проверка иерархической теории не заканчивалась анализом регрессии так например, Д.  и  Харви  интервьюирование 392  менеджеров, спрашивая  ли  организация о  акций?  да,  под  каких факторов?».

выделенные  следующие,  степени  можно расположить  образом:

·        Разводненная  -

·        Величина оценки/недооценки акций  66,94%

·        Новый  можно  по  высокой цене  62,6%

·        Недоступность  источников  (долговых)  15,57% (11

Хотя в  с  иерархии  этот фактор  ключевым  новой  акций.  образом, исследования  ученых опровергли  теории  и  используемость в  компаниях при  решений  финансировании.

Хамады.

Хамада скомбинировал  CAPM  модель  в результате  выведена формула  собственного  для  зависимой фирмы

= k + _m  k_f + B(k - _f - T)

- В  нелевередживой  с  уровнем делового

S -  стоимость нерного

Таким образом,  акционерного капитала  из  слагаемых  безрисковой доходности,  за деловой  премии  финансовый

Модель Миллера

В 1997  Мертон  представил  которая демонстрирует  не только  налогов,  во  теореме 1963  но и  налогов

В  докладе исследователь,  сути, привел  выдвинутой  1958  теореме 1,  доказательство было  Мертон  утверждал,  Фирмы будут  как выпуск  так  долговых  бумаг таким  чтобы в  налогообложение  инвесторов  бы оптимальным.  таком состоянии  равенство  -  - Т) =  - d Поэтому Структура  не будет  влияния  рыночную тоимость и  капитала.

Как  традиционные  капитала  в своей  на абсолютную  хозяйствующих  совершенство ка и  асимметричности информации  рынке.  полагать,  курсовая стоимость  зависит лишь  экономических  не  верно. Как  Джеймс Грант,  что  акции  непосредственно корпоративными  потоками, дисконтированными  процентными  и  под предельную  ставку, означает  что  некогда  ведьм, начинали  по своей  вставали  защиту  Сталина и  Орсону Уэллсу,  тот  им  радио о  марсиан».

В реальной жизни действия людей иррациональны и  принятия решения  не  ,  и  моменты.   субъектов изучает одно из направлений экономических учение, получившее название  экономики.  основоположником  Даниэль Канеман,  по образованию,  в  год  лауреатом нобелевской  за «включение  психологических  в  науку, в  тех, что  суждений  и  решения в  неопределенности».

Основы  теории  иррациональности  были заложены  статье «Теория  анализ  решений  условиях риска»  с Амосом  Работа  новой  развития экономической  и навсегда  представления го  сообщества о  поведения человека.

также  некоторые  теории структуры  которые в  очень  Считается,  помимо различных  расчетов на  структуры  могут  влияние некие  факторы.

Теория  рынка

Термин  рынка» происходит  «Markettiming Эта  корпоративного  структурой капитала,  среди управляющих  западе.  ее  следующем -  период высоких  акций  эмитируют  при падении  происходит обратный  -  акций.  самым менеджеры  выгоды от  в  акций  прочих источников

Основоположниками данной  являются  и  «структура капитала  в результате  менеджмента  рынок  и представляет  суммарный итог  таких

Авторы  отмечают следующую  действия менеджеров  рамках  теории  долгосрочное влияние  капитала. В  время  традиционные  гласят, что  при отклонении  целевой  капитала,  последствии необходимо  вновь сложившуюся  чтобы  к  называемому целевому  Однако, как  авторы  в  своего исследования,  самом деле  события  на  структуру капитала.

Если  вспомнить о  теориях,  в  иерархии эмиссия  рассматривается как  вероятный  финансирования,  е компромисса  соотношения балансовой  рыночной  исключительно  краткосрочной перспективе.

Бeйкер  Вeглер   оптимальной структуры , в рамках  исследования  пришли к  о том,  «структура  формируется  результате попыток  отслеживать рынок  и  собой  итог всех  попыток».

выводы  можно  что компании  прибегают к  оптимальной  капитала  соответствии с  бизнеса, имеющихся  и  Структура  в компании  итогом решений  относительно  кото они делают  соответствии с  рынка  в  момент времени.

Из-за  информации, зачастую менеджеры   несколько иное  о должной  акций.  некоторые  что их  переоценены рынком  данный  времени,  некоторые, напротив,  что компания  больше  стоимости,  ей предписывает  в настоящий  времени.  же  нашла свое  в работе  в  теории  рынка. Взгляд  на степень  оценки  компании  на его  относительно эмиссии  выкупа  сделок  и поглощения.  реальным мотивом  акций IPO будет являться  лишь благоприятная  на  а  реальная потребность  финансировании компании.  свою  также  может отказаться  реализации рентабельных  при  по  менеджера капитале,  напротив, при  привлечения  ресурсов  проект с  или даже  NPV

Теория  каскадов.

информационных каскадов  свое  практически  всех сферах  экономика, политика,  юриспруденция,  и  На самом  каждый человек  данную  при  каких-то решений.

из Университета  -  Бихчандани,  Хиршлейфери Иво  - определяют  каскад  ситуацию,  которой «для  индивида, наблюдающего  цепочкой щих  оптимальное решение  копировать поведение  участника  учета  информации».

соответствии с  информационных  человек,  решение н тратит время  поиски то  нового варианта,  руководствуется уже  до  решениями.

же образом  и финансовый  при  структуры  Менеджеры часто  следуют тренду  -  касается  инвестиционных решений  компании. Они   принятые  в  обстоятельствах.  такой метод  решений, они  много  а  могут положится  опыт, порой  компетентных,

Так  при формировании  капитала компании  основу  структуру  лидера в  отрасли. Это  подтверждают сследования  и Гойала,  том, что  при  структуры  ориентируются на  значение коэффициента  нагрузки  отрасли.

Теория  инвестиций .

При  решений о  акций  мнению  менеджеры ориентируется  курсовую стоимость  Как  цена  определяется инвесторами  из того,  они  с  реализации инвестиционных  в данной  Если  считают,  менеджмент компании  верную финансовую  инвестиционную  реализует  проекты, то  на акции  компании  как  растет и  курсовая стоимость.  ме при  решений инвестиционного  должен анализировать  рентабельности,  финансирования  прочего, то,  инвестор отреагирует  данное  Таким  при принятии  проекта менеджер  реакцию  и  соответствующее изменение

Именно такое  по  авторов  определяет решение  эмиссии. Как  авторы  компания  эмитировать акции,  их рыночная  а  и  согласия инвесторов  решением менеджмента  высоки.  долговому  компания прибегнет  обратном варианте,  инвесторы  согласны  реализуемой политикой  и соответственно  акций  данный  времени низкая.

образом, решающими  принятия  об  акций являются  согласия инвесторов  политикой  компании  курсовая цена ций этой

Теория  личных  менеджеров.

ни странно но  влияния  формирование структуры  фирмы  влияние  только  капитала, курсы  ситуация в  но  непосредственно  кто формирует  структуру капитала,  точнее  личные

Эта теория  свое отражение  исследованиях  авторов.  соответствии с  теорией, менеджеры принимая  относительно  не всегда  себя рационально. Некоторые психологические особенности их характера могут оказывать на них влияние:

·        чрезмерная  и

·        неприятие

·        контекстное мышление

например, в  с  экономиста  чрезмерно уверенные  оптимистично настроенные  чаще ют  заемному финансированию.  ими компании  больший  финансового  Они придерживаются  иерархии. Но  этом  отмечает  сторону заемного  По его  это  стоимость  так как  средства направляются  на  проекта,  самым внутренние  компании не  на  каких-то  проектов.

Глава . Ценностно-ориентированный

.1 Рост рыночной капитализации как основная парадигма

 первую  необходимо  а что  является целью  ком,  что ориентированы  решения, принимаемые  компании.  вопрос  так прост,  может показаться  первый  данная  сегодня является  дискуссий в  бизнес-сообществе.

Выделяют  взгляда  установку направления  менеджмента.  теория  теория заинтересованных  (Stakeholderstheory Приверженцы  теории  что основная  компании -  выгоды  связанным  ней лицам,  называемым стейкхолдерам.  данной  можно  довольно широкий  лиц -  компании,  производимой  поставщики, жители  где располагается  правительство  прочие  Но возникает  каким образ определить  показатель  деятельности компании  всех стейкхолдеров.  показателей  много и они  в систему  показателей Еще  проблема состоит  том, что  цели  групп  групп являются  направленными. Какую  в  случае  за целеполагающую,  какую оставить  втором  Яркий  пример, так  «агентская проблема»,  демонстрирует  двух  компании -  прибыли и  рыночной

Второй  к определению  корпоративного управления  основной  компании  максимизацию рыночной  для поставщиков  и  капитала.  есть, в  с данной  цель  -  целей инвесторов  приращение их

Интересен  Тома  на данный  который полагает,  «те  кто  к созданию  для акционеров,  заботятся  здоровье  компаний, нежели  кто не  достойного  стоимости.  считаем также,  более здоровые  в  очередь,  экономику в  способствуют повышению  жизни  и  перед ними  богатые возможности  карьерного  и  бизнеса».

 есть, если  средства  силы  на повышение  капитализации компании,  от  растет  только благосостояние  но и  общества  целом.  мой взгляд,  действительно так,  если  инвестирует  развитие компании,  производственные мощност и  новых  реализует новые  то от  выигрывает  часть  Во-первых, компания  и развивается,  требуется  высококвалифицированные  она нацелена  повышение уровня  и  квалификации  сотрудников. Во-вторых,  компании становится  высокого  а  счет развития  технологий и  на  производства  быть и  В-третьих, с  доходов  растет  поступления в  В-четвертых, крупные  учувствуют  проектах  развитию  а также  них  степень  ответственности бизнеса.

Адам Смит  г)  своем труде  о природе  причинах  народов»  что «каждый  использовать свой  максимально  Обычно  этом случае  интерес не  и  создают,  таковому содействуют.  во внимание  собственный  учитывается  собственная выгода.  при этом  рука  приводит  конечному результату,  вовсе не  частью  плана.  удовлетворить собственные  личность зачастую  интересам  более  чем тогда,  стремиться служить  осознанно» Именно  этом и  рыночных механизмов  между  экономических  в этом  проявляется действие  руки

Таким  компании при  и развитии,  как  при  рыночной капитализации,  выгодны всему  а  только  их собственникам.

Цель акционера  получение  повышение  от вложенных  в денежном  -  форме лачиваемых дивидендов,  также в  приращения  доли,  есть в  курса акций  рыночной  компании.

также отметить,  собственники, ориентированные  повышение  инвестиций  рост акционерной  нацелены на  корпоративное

Корпоративное  - набор  и процедур,  что  компании  на практике  принципам ценнос ориентированного ,  действовать в  акционеров.

подход  управления,  на повышение  стоимости компании  ValueBasedManagement  VBM Существуют некоторые  с переводом  термина  русский  Дословно данный  можно перевести  «ценностно-ориентированный  однако  многих трудах  встретить такое  как  стоимостью»  «управление ценностью». Я буду  перевод  менеджмент»).

VBM - что это?

 ценностно-ориентированного  (VBasedanagement появилась  США в -х гг прошлого  В  время экономика  начинала оправляться  непростого  в  который сопровождался  экономическим ростом  высокой  На  время  бум так  поглощений  счет  Именно в  период для  чтобы  стать  враждебного поглощения  должны были  имеющиеся  таким  чтобы это  бы к  рыночной  компании.

Брейли Минз положил  изучению проблемы  ролей  (менеджера)  собственника -  владения и  корпорацией.

на  деле, можно  что некие  ценностно  менеджмента  заложены еще  - в  девятнадцатого  -  Маршаллом.  одной из  труда Основы  науки» он  вопрос прибыли  капитал  приращения  капитала предпринимателя,  выступает как  капитала  акционер  инвестор.

Т.  определяет ценностноориентированный  как  принятия управленческих  менеджментом компании  на  рыночной  акций, при  оценивать компанию  глазами  наблюдателя  потенциального инвестора.  целеполагании максимизации  для  необходима  перестройка компаний  смена целевых  деятельности.

группа  определяет VBM  формальный и  подход  управлению  направленный на  цели максимизации  ценности  максимизации  для акционеров  долгосрочном плане

Глен  определяет,  ключевым моментом  ценностно ориентированного  является  благосостояние ов-акционеров. Этой  цели должны  подчинены  задачи  При этом  инвестиции должны  отдачу,  их  При этом  инвестиционных вложений  быть

Брикхэм  что «к аспект ценностно-ориентированного  -  усилий  повышение акционерной  компании»

Показатели  деятельности  ее  бизнес единиц,  проектов и  инвестиций  мотивировать  компании на  благосостояния акционеров  долгосрочной  Показатели  компании доступные  кругу лиц  давать  оценку  дел компании  настоящий момент,  также  прогнозировать  деятельности компании  динамику ее  стоимости  будущем.

отмечает, что  основе концепции  лежит  того,  основной целью  является рост  ценности  собственников  Соответственно все  компании должны  направлены  достижения  цели».

-  не только  научных знаний  теорий,  концепция  и практический арактер.  компании  ведут исследования  данной области  Коупленд -  компания MK).  компании  начинают  ценностно-ориентированный менеджмент  неотъемлемый элемент  управления  Среди  компаний,  VBM - АО  ВиммБильДан  акционерной форме) РЖД и

Однако,  концепцию , следует  во внимание  ос российской  которые задает  рынок. Следует  такие  как  степень информационной фективности рынка сильная  рынка  информационным с различного характера,  политическим так  экономическим, сильное  рынка углеводородов  курсы  валюты  как следствие другие показатели.  брать  внимание  периоды, то акже следует  сильную  национальной  влияние санкций  экономику.

Как   изучавший  поведение экономически субъектов на  рынке роведенное  исследование показывает,  российский рынок  черты  поведени в очень  периоде»

Но  многие  о  и эффективности  не только  развивающимся  таким  российский, где  множество сторонних  влияние  цены  поведение экономических  но на  р

Как  Т. Коупленд все действия  при  менеджменте  на так  стоимостном мышлении,  включает  себя  понятия как  измерения ценности  и  идеология».

идеология , прежде ,  в менеджментом компании,  как руководители  звена  в  ценности. Очевидно,  если руководитель  заинтересован  повышении  капитализации компании,  ее развитии,  заинтересованности  к  реализуемым компанией,  маловероятно, что  такого  станет  рыночной капитализации

По мнению  Коупленда есть  основные области  которые пре всего  быть  со стоимостным  К ним  относит  задачи 

) обосновывать  идейные ус определенными  показателями;

)  придерживаться та подхода  управлению  бизнес-портфелем, который  стоимость (не  в  необходимости  радикальной реструктуризаци);

)  в  что  организационная  и культура  цели  стоимости;

досконально изучить вые факторы  присущие  из  хозяйственных подразделений;

наладить эффективное авление  подразделениями,  для них  целевые нормативы  строго  результаты

) найти  способы мотивации  и  работников  созданию  через материальное дение  другие  поощрения.

Что  «измерения  то  речь , прежде , о  понимает  менеджмент каким образом  рынок оценивает  данной  какие  компания считает  краткосрочные или  каким  структура  может влиять  курс акций  текущий  времени  в долгосрочной  Все эти  еще  других  необходимо принимать  внимание менеджерам  рассмотрении  о  рыночной стоимости

Как отмечает  Л.  систему  менеджмента фрмируют несколько  управления  это,  всего, оценка,  следует  финансы  корпоративное

·        модуль  предполагает выбор  и  определения  компании для  собственников, мониторинг  ценности,  драйверов ) создания  ценности;

·        модуль  устанавливает  связь  ценностью компании я собственников  корпоративными  бизнес-стратегиями В этом  VBM может  как  направление  менеджмента;

·        модуль  описывает политику компании направленную  создание стоимости;

·        корпоративного менеджмента  на  и решение так называемой, агентской проблемы.  объясняет деятельность  менеджмента

Ибрагимов предлагает  систему создания  компании,  в  цикла в  цель -  и  стоимости  - это  моментная задача,  непрерывный  (цикл).  стоимости компании,  стратегическая задача,  данном  зависит  эффективности менеджмента  результативности деятельности  выраженной  различных

Рисунок 2 «Шаги увеличения .

 Р.  Управление по  как система  //

Как  многократно отмечалось все усилия  при  ориентированном  должны быть  на проектах,  способствуют  рыночной  В том,  акционеры заинтересованы  этом,  возникает . Менеджеры также  в  интересах. Следовательно,  организовать систему  и  таким  чтобы конечные  менеджмента были ы  интересами

Можно выделить  метода мотивации  - Поощрительный и «».

«»  быть  смещения менеджера  занимаемой должности  решению  директоров  же в  недружественного поглощения  при  стоимости  акций.

«» -  пакет  и  бонусов.  этом очень  что  случае сли вознаграждение  фиксированные выплаты,  у  как  работника отсутствуют либо стимулы  лучшего  компанией  целью максимизации  рыночной капитализации.  наиболее  вариантом  выплат могут  вознаграждения, связанные  некими акторами, , с  ростом цены

Часто  в  защиты является  называемый метод  когда  специальные  защищающие от  При этом  защищены  угрозы  они как  «окопались». При  положении  слуае слабого  директоров компания  не  интерес собственников, а  интересах управляющих.  это  огромными  на личные  - корпоративная  оплата  отелей  шикарных корпоративных  всевозможные офисные  и

Также  зависимости заработной  управленцев от  объекта  -  зачастую компания  на себе  дивизионы,  линии,  количество сотрудников.

образом, вывод  сам  -  заинтересованности менеджмента,  важен сильный  компетентный  директоров.  сильный  директоров, нацелен  поддержку  акционеров,  это минимизирует  неэффективного управления,  значит  недружественного

2.3 VBM и фундаментальная стоимость компании

В финансовом  акционерная стоимость  как  стоимость  капитала компании.  подходу Д.  Волкова,  фундаментальной fundamental value (теоретической, внутренней)  актива,  или  организации понимается  данного элемента  основе  поступлений  (или) выплат,  с ним.  данном  фундаментальной  противостоят рыночная  и балансовая  Под  стоимостью market value понимается стоимость  или  по  осуществляются сделки  рынке, а  балансовой book ) -  актива, капитала  обязательства  по  они отражены  финансовой отчетности  Рыночная  акционерного  - рыночная

Такой подход  фундаментальной  акционерного  совпадает с  многих авторов.  по  представителей  литературы данной  Т. Коупленда,  Коллера,  Муррина,  стоимости для  находит отражение  внутренняя  компании,  определяется ее  денежным потоком» Авторы  что  стоимость акций  способностью компании  в  денежный  или прибыль.

стоимость активов,  обязательств  собственного  представлена в  1.

, 1

где  fundamental value  assets -  стоимость  (которая  определяется как  фирмы (value  firm)  как  бизнеса (value  business);

-  value  equity  фундаментальная стоимость  капитала;

-  value  debt  фундаментальная стоимость  обязательств.

Исходя  вышеуказанной  1,  выделить два  подхода к  фундаментальной  собственного  фирмы:

)        операционный  (operating );

данному  первым этапом  фундаментальная стоимость  компании  дисконтированная  определенной ставке  будущих поступлений,  непосредственно  активами.  этапом из  значения вычитается  стоимость  которая  как дисконтированная  определенной ставке  будущих  ассоциированных  долговыми обязательствами  В результате  расчетов  фундаментальная  собственного капитала

)        капитальный подход capital );

подход предполагает,  фундаментальная стоимость  капитала  рассчитывается  дисконтированная по  ставке стоимость  поступлений  (собственникам).  общем случае,  правило, фундаментальная  долга  ее  оценке, что  существующими стандартами

Различие  можно  не только  самой последовательности  стоимости  капитала  либо через  между стоимостью  и  долговых  но и  определении и  потока  поступлений.  поступлениями может

·        потоки денежных  (cash

·        потоки  прибыли ( income flows

Под  прибылью  бухгалтерская прибыль  за вычетом  на

Следует  что мировое  экономистов разделилось  две  каждая  которой выделяет  из приведенных  как  и  фундаментальную стоимость  Тем не  каждая  имеет  достоинства, так  некоторые недостатки.

образом,  наиболее  виде можно  две основные  оценки  стоимости  капитала. При  в каждой  возможно  двух  Наглядно классифика моделей оценки  ценности  капитала  представлена на  3.

Рисунок . Спецификация  расчета фундаментальной  собственного

Источник: Волков  Модели оценки  стоимости  капитала  проблема совместимости.  7

Модель  свободных  потоков

В настоящее  модель дисконтирования  денежных  ( Free Cash  Model - )  наиболее  DFCFM описана  в фундаментальных  по  теории  и финансового  так и  специальной  посвященной  оценки фундаментальной  собственного капитала

Модель  денежных  основана на  что фундаментальная  компании  свободными  потоками ( cash flows  FCF Под  потоками понимаются  денежные потоки,  к  между  капитала (собственного  заемного). В  заключается  отличие  DDM,  дивиденды являются  для  компании,  в DFCFM  потоки как  поставщиков  так  заемного капитала.  в DDM  дисконтируются  ставке  на собственный  а в  -  весь

Фундаментальную ценность  собственного капитала  в  дисконтирования  денежных потоков  найти по  2:

2

где  - фундаментальная  собственного  рассчитанная  основе DFCFM;

  свободные денежные  в  прогнозном

 - ставка  затрат на  (Weighted  Cost  Capital -

 - балансовая  стоимость

Свободные  потоки () могут  как:

·        денежные  доступные к  всеми поставщиками  (собственного  заемного);

подход выражается  3:

()

 -  денежный поток  j-м

 - процентные  в -м

 - ставка  на прибыль  j года;

  изменение балансовой  стоимости долга  j году.

·        чистой операционной  за вычетом  чистых  в  компании.

В  случае свободный  поток  через  4:

, 4)

капитал рыночный стоимость экономический

  -  прибыль  процентных платежей  операционная прибыль)  j году;

  прирост чистых  (Net ),  как  между всеми  организации и  обязательствами  задолженностью)  j-м  (активы, финансируемые  источниками,  за  собственного и  капитала).

Величина  ( Before ) также  литературе обозначается  NOPAT Net  Profit After  - чистая  прибыль  налогообложения)  как NOPLAT Net Operating  Less  Taxes  чистая операционная  за вычетом  налогов).  EBI  по формуле

, ()

 -  прибыль компании  j-м

Следует  что  и методы  ставок доходности  собственный  и  инвестированный капитал  данной работе  рассматриваются.

дисконтирования .

Модель  дивидендов ( Discounted  - ) впервые  описана Джоном  в  г.,  теоретическую законченность  модели обычно  с  М.  и Е.  В последующие  данная  стала  популярной среди

В самом  виде  стоимость  капитала компании  модели дисконтирования  можно  в  следующей формулы

(6

где   фундаментальная  собственного капитала,  с помощью ;

  чистые  в j году;

  требуемая  на  капитал.

Неоспоримым  данной модели  тот  что  основана на  и всеми  утверждении:  стоимость  бумаги должна  дисконтированной стоимости  от  денежных  Для акций  поступлениями являются  Следовательно,  акции  элементарной единицы  капитала и  стоимость  капитала  целом определяются  потоком ожидаемых

Модели  прибыли

Истоки модели  прибыли обычно  с  экономической  Альфреда Маршалла  гг. Однако  качестве  теоретических  можно выделить  с одной  Е.  Ф.  и М.  и с  -  Эдвардса  П. Белла.

остаточной прибыли Residual  Model  RIM)  что фундаментальная  собственного  компании  из двух  компонентов: а)  стоимости  капитала  момент оценки;  дисконтированного потока  прибылей,  обеспечивают  фундаментальной стоимости  капитала над

Важнейшим  данной  является остаточная  (Residual  - ),  в литературе  называют сверхприбылью.  остаточной  понимается  прибыль компании  вычетом  на  В  общем виде  остаточной прибыли  представить  виде  7:

, 7)

 -  прибыль  (j года;

 -  прибыль  года;

  требуемая доходность  капитал;

 -  стоимость  на  отчетного (конец  отчетному) года.

инвестициями I может пониматься  весь капитал  так  только  капитал. В  от этого,  два  показателя  прибыли: остаточную  прибыль и  чистую  организации.  отметить, что  выборе конкретной  важно,  показатели  прибыли, требуемой  и балансовой  инвестиций  друг

Показатель остаточной  прибыли был  Пинменом,  по  сути, аналогичен  экономической прибыли  Коупленду  добавленной  стоимости () по

Остаточная  прибыль Residual Operating  - ReOI -  операционная  компании за  затрат на  капитал.  данном  модели остаточной  инвестиции есть  стоимость  активов  (NA как было  ранее,  и  капитал). Следовательно,  качестве прибыли  показатель  операционной  под которой  прибыль до  процентов,  после  (EBI а в  требуемой  -  стоимость капитала WACC,  Формула  остаточной  прибыли примет  вид (формула :

8

Остаточная чистая  (Residual  - )  чистая прибыль  за вычетом  на  капитал.  данном случае  инвестициями  компанию  балансовая  собственного капитала E).  в  прибыли  показатель чистой  (Net  - ),  в качестве  доходности -  затрат  собственный  () Тогда рассчитать  чистую  можно  формуле 9:

9)

существуют  основных  представления остаточной  рассмотрим соответствующие  две  дисконтирования  прибыли (): операционной  и чистой

·        Модель остаточной  прибыли Residual  Income Model  ReOIM);

данной  фундаментальная  собственного капитала  складывается из  стоимости  капитала  момент оценки  прироста фундаментальной  над  Величина  прироста определяется  бесконечный поток  операционных  дисконтированных  ставке WACC В самом  виде  остаточной  прибыли (формула  можно представить  следующем

()

В  с основным  равенством,  10  переписать в  11 и  следующим

()

где   балансовая величина  активов  компании);

  заемный капитал.

в квадратных  представляет  фундаментальную  компании, или  активов организации,  есть  ценность  и заемного

Становление модели  операционной  (экономической  добавленной экономической  связывают с  работой  Стюарта  г. Данная  получила развитие  многих  современных  Данный вариант  становится все  и  популярным  с академической  зрения, так  со  реальной  бизнеса. Показатель  используется все  количеством  в  основного показателя  результатов деятельности.

·        остаточной  прибыли Residual Earnings  - REM

Согласно  остаточной  прибыли фундаментальная  собственного капитала  из  основных  балансовой стоимости  капитала на  оценки  величины  фундаментальной стоимости  балансовой, которая,  свою  определяется  бесконечный поток  чистых прибылей,  по  затрат  собственный капитал.  самом общем  фундаментальная  собственного  по модели  чистой прибыли  по  12:

12)

модели остаточной  прибыли  с  работой Е.  и П.  (1961  Дж.  (работы 1990-1995  также внес  вклад  развитие  модели. Его  назвали данную  оценки  модель  (EdvardsBell-, EBO valuation model Дальнейшее развитие  остаточной  прибыли  увидеть в  Стивена Пинмена  1989-2003  Виктора  (1993-1995 гг.),  Ли (1996-1998  Холлиса  Пера  (2002) и  других авторов.

книге  Л.  доказано, что  варианта модели  прибыли  то  в результате  обеих моделей  одинаковая  фундаментальной  собственного капи компании. Вне  от  к  задач по  стоимости компании  процессом  оценка  компании -  основным инструментом  управленческих

Также,  на доказанную  всех четырех  эти  неравнозначны  точки зрения  применения в  финансового  Если  во внимание  критерия: достоверность  отражение  процессов  фундаментальной стоимости),  (непротиворечивость, учетная  прогнозируемость,  верифицируемость)  обь (показатели, на  которых  фундаментальная  собственного капитала,  быть связаны  рыночной  собственного  то адекватной  оценки является  остаточной  прибыли.  остаточная чистая  может быть  в  наиболее  показателя создания  новой стоимости  течение  периода.

образом, в  главе были  основные  оценки  (подлинной, теоретической)  акционерного капитала  Все  методы  к одному  в рамках  оценки  -  подходу. Алгоритм,  которому будет  предположительная  стоимость  компании, то  компании, чьи  не  на  рынке, будет о рассмотрен  следующей

Глава . Исследование корреляции фундаментальной стоимости и рыночной капитализации компании

3.1 Обзор проведенного

В данной работе за основу исследования берется модель  прибыли ( - ). По этой модели - фундаментальная  компании это совокупность  собственного капитала и  остаточной чистой

V = ₀  Rek_e где

 стоимость

₀ -  стоимость  капитала  начало периода

- остаточная  прибыль  за  период

k- коэффициент

Показатель Re  остаточная  прибыль  есть чистая  компании за  период  учетом  затрат на

Re =  - ₀k_e где

 остаточная  прибыль  за рассматриваемый ₀   собственного  на начало -  капитализации

Стоит  что  исследования  наличии взаимоссвязи  фундаментальной стоимостью  определенной  методу  прибыли, и  капитализацией уже  ранее  на  рынках, так  на развивающихся,  том  в

Данное исследование  на данных  рынка.  исследования  выявление взаимосвязи  фундаментальной стоимостью  компании,  по  остаточной прибыли,  ее рыночной  а же  полученных данных  получения примерной  оценки  многопрофильной  используя,  эмпирическим путем коэффициенты.

данной  проводилась методами  анализа, с  программ  и . Ис было проведено  осно данных  отчетности российских  торгующих свои  на  фондовой

.2 Формулирование моделей  проверки

 целях проведения  исследования взаимосвязи  фундаментальной  компании  ее рыночной  используется метод  анализа.  выявления  строим однофакторные  двухфакторные модели.  этом  часть  уравнений есть  капитализация компании,  правая  фундаментальная

Однофакторная модель  рыночную капитализацию  фундаментальную  компании.  модель может  формализована следующим

_i -  капитализация  в  оценки- фундаментальная  собственного  (ценность

α_i β_i  параметры  уравнения

_i-  случайный  уравнения

При  фундаментальная стоимость  капитала V рассчитывается  сумма  стоимости собственного  и перпетуитета  чистой  компании.  этом, полагаем,  величина остаточной  прибыли  постоянна  всех последующих  и представляет  аннуитет.

_i E_i + Re/_e где

- фундаментальная  собственного  (ценность _i0  стоимость собственного  в  оценке

_i -  чистая прибыль  отчетного - требуемая  собственного  компании

ая  в правой  имеет два  которые  фундаментальную  компании. Двухфакторная  позволяет учесть  на  капитализацию  фактора, формирующего  ценность собственного  компании.  данную  можно представить  образом:

Cap = _i  β₁ * E + ₂* Re/k + _i где

- рыночная  компании  момент _io стоимость собственного  в  оценке

_i -  чистая прибыль  отчетного - требуемая  собственного капитала

α, _1i, _2i -  регрессионного

ε - ошибка, чайный член  регрессии

3 Формирование выборки  проведения исследования

Прежде  следует  последовательность исследования  более понятного  логичного  работы.

1)      фундаментальную стоимость  ПАО АФК  на  модели  чистой прибыли  определить расчетную  с  модели  В. Бухвалова  Д. Л.

)        Проанализировать  между  стоимостью и  рыночной капитализацией  построить  регрессию;

3)      полученную регрессию  две отдельные  на  многопрофильную  АО «ХК  и получить  ее  рыночной  (капитализации), как  бы она  тот  иной  времени вышла  IPO и  публичной.

метод  стоимости компании,  сути, соединяет  себе  и  подходы оценки  так как,  одной  основывается  модели остаточной  прибыли (то  методе  дохода  а с  - экстраполяции  с  компании  другую.

Первым  следует отобрать  компании,  установленным  работе критериям.  отбора компаний:

российские  как  лицо, прошедшее  листинга, должна  зарегистрирована  РФ  это нужно  для наличия  отчетности,  согласно

(2) проведение  на российских  (этот  установлен  модели А.  Бухвалова-Д. Л. ,

акции  данный момент  на бирже  того,  построить  до текущего  времени),

(4)  публичными  лет  (для того,  было достаточное  наблюдений).

данные  биржи,  что на  обращаются  всего  многопрофильных компаний:  АФК "СИСТЕМА"  ПАО  Компаний  При этом  «Группа Компаний  не  критерию  поскольку вышла  IPO лишь  201 году.

образом, для  исследования был выбран единственная  компания:  АФК "СИСТЕМА" Для  полученных  ходе исследования  была выбрана  АО  «ФОРУМ» поскольку, во-первых,  является непубличной во-вторых,  к  крупнейших многопрофильных  Санкт-Петербурга, а,  является  крупнейшей

В статье  зависимости между  фундаментальной  и  капитализацией российских  А. В.  и  Л.  анализируют связь  фундаментальной оценкой  капитала  полученной  основе модели  чистой прибыли,  рыночной

В  с моделью  чистой прибыли,  было  описано  предыдущей главе,  ценность собственного  компании  как  балансовой стоимости  капитала и  потока  чистых  Сама остаточная  прибыль, в  очередь,  собой  прибыль отчетного  за вычетом  затрат  капитал.

исследований авторитетных  международном научном  авторов  были  на основе  по развитым  рынкам)  что  остаточной прибыли  чем модели  дивидендов  дисконтирования  денежных потоков,  рыночные цены  и  динамику.  статье авторы  верность данных ономерностей  развивающегося  рынка.

Рыночная  определяется как  средневзвешенной  объемам  рыночной цены  на количество  Фундаментальная  собственного  представляет собой  балансовой стоимости  капитала equity  value -  и перпетуитета  чистой  ( earnings - ) текущего  В  модели  допущение о  что остаточная  будет  во  последующих периодах.  рыночная капитализация  собой  действия  факторов, представленных  виде формулы

, 13

где  -  капитализация на  оценивания;

  балaнсовая  собственнoго капитала  начaло периoда,  результaтaм  прoизвoдится

 - остaтoчная  прибыль нa  оцeнки

 -  дохoдность на  капитал;

 -  уравнения

 -  член.

Следует  допущения модели.  в  включены  по компаниям-эмитентам,  акции котируются  фондо бирже . Во-вторых,  представляются в  с  стандартами  учета и  основываются на  финансовой  эмитентов.  в-третьих, предполагается,  требуемая доходность  собственный  одинакова  всех компаний,  в выборку,  составляет %  практика типична  проведении оценки  инвестиционно-аналитическими  Авторами  доказано, что  величины требуемой  не  на  между рыночной  и фундаментальной  собственного

В  проведенного авторами  исследования была  следующая  модель   = 25 выражаемая формулой :

14

Значение скорректированного  детерминации  составило  что  достаточно  показателем и  о качестве  Как  регрессия  целом (-статистика), полученные  коэффициентов  являются  надежными. Следовательно,  сделать вывод  том,  модель  чистой прибыли  объяснять рыночную

Одной  сфер  полученной в  исследование регрессии  ее  на  чьи акции  торгуются на  рынке.  и  оценки могут  различными, данная  посвящена  стоимости  для получения  стоимости, которую  могла  иметь  проведении IPO Проводя далее  построение  мы,  образом, адаптируем  для непубличных  компаний Полученные  ходе дальнейшего  уравнения регрессии,  по  ситуационным  коэффициентом для  компании в  первичной

В  работе, посвященной  и оценке  компании,  уделяется  компаниям.  выбранной личн компани (обоснование выбора  представлено в  параграфе)  построены  им регрессии,  зависимость между  капитализацией  расчетной  собственного капитала,  затем будут  на  компанию  определения ее  рыночной стоимости.

ПАО  "СИСТЕМА"

Образованная в  году, сегодня  «Система»  крупным  инвестором в  сектор экономики  Инвестиционный  АФК  состоит преимущественно  российских компаний  различных  экономики,  телекоммуникации, энергетику,  торговлю, высокие  лесозаготовку  лесопереработку,  медицинские услуги,  перевозки, сельское  финансы,  туризм  прочие. АФК  - контролирующий  в  своих  Компетенции АФК  сосредоточены в  повышения  эффективности  активов за  реструктуризации и  отраслевых  с  усиления экспертизы  снижения финансовых .

активы  «Система» -  пакеты акций  медицинского  МЕДСИ,  холдинга «РТИ-Системы»,  также 100%  Group  крупнейшего  холдинга с  циклом лесозаготовки  глубокой  древесины.

в интересы  входят банковский  (АКБ  (бывший  банк реконструкции  развития)), розничная  («ПАО  Мир"»),  хозяйство («Русская  туристический бизнес  «Интурист»),  производство  «Биннофарм») и  («Система Масс-медиа»).

компании  Масс-медиа»  медиаактивы: «Телекомпания  ЗАО «Всемирные  Студии»  марте  года контрольный  акций был  второму  Юрию  оставшийся пакет  был передан  "Система"),  русские  оператор спутникового  ЦТВ, коммуникационная  «Maxima».  это  управляло кабельным  «Космос-ТВ» (в  2012  прекратил  из-за продажи  вещания для  сетей  мобильных  связи МТС,  «МегаФона», «Ростелекома»,  С  года  была преобразована  фонд прямых  для  в  технологических проектов

принадлежал контрольный  акций  «Система-Галс»,  после кризиса  2000-х годов  в  ВТБ  был переим в «Галс-Девелопмент».

«Системе»  акции  но с  года единственным  компании  гос в лице

С 2014  в  активов  "Система" входит  российский лесопромышленный  Segezha  объединяющий  50 предприятий  деревообрабатывающей и  промышленности  13 .

АФК  рассматривалась инвесторами  мира,  российский  Berkshire Hathaway  Баффета. Портфельные  практически  мира  эту стратегию,  оценивая качество  руководства  и,  том числе,  рыночную капитализацию.  акций  за  год имела  динамику в  десятков  при  падающем индексе

Рисунок 4. Структура компании ПАО АФК "СИСТЕМА".

Источник: Сетевое издание «Информационный ресурс СПАРК».

Для построения  использовались  годовой  отчетности, составленной  РСБУ. Несмотря  некоторый  количества  в связи  относительно недавним  компаний  публичный  капитала ( "Система" - 7 использовались  годовые данные,  построение регрессии  на  модели  В. Бухвалова  Д. Л.  в  за  так же  взяты годовые  Более  при  поквартальных данных  неправильно рассчитывать  ценность  основе  прибыли за  так как,  этот  существенно  годового, и,  в качестве  на  капитал ) используется  ставка. В  к  годовые  позволяют избежать  сезонности в

Также,  регрессии  основе поквартальных  влечет за  и  отрицательные  У непубличной  АО «ХК  отсутствует  бухгалтерская  Поэтому полученная  основе регрессии  была  неточной,  как построение  происходило на  поквартальных  а  экстраполяция уже  годовые данные  компании.

 исследования

 целях ответа  вопрос,  ли  между фундаментальной  компании, рассчитанной  модели  остаточной  и ее  капитализацией был  анализ  отечественных  на предмет  связи. Для  влияния  стоимости  рыночную капитализацию  построены однофакторная  двухфакторная  для  из рассматриваемых  В качестве  элемента  взаимосвязи  коэффициент детерминации ²,  также корректированный  детерминации (для  модели) -².

к непосредственному  регрессионной зависимости  рыночной  и  стоимостью собственного  компании ПАО  "СИСТЕМА" За  ценность собственного  компании примем  капитализацию  модели  В. Бухвалова  Д. Л.  Проведем  направлений  Во-первых, следует  существует ли  между  капитализацией  года (на  текущего года)  расчетной  этого  года (на  года). Во-вторых,  ли  между  капитализацией за  квартал текущего  с  стоимостью  конец предыдущего . В  случае  проверка  появления бухгалтерской  на котировки  И,  зависит  рыночная капитализация  года от  предыдущего.  результа для экстраполяции  данных на  АО  «ФОРУМ»  выбрать наиболее  модель.

При  первой  по  ПАО АФК  (зависимость между  капитализацией  года  конец текущего  от расчетной  этого  года  конец года)),  результате построения  регрессии  получено  уравнение (формула

, ()

 -  капитализация текущего  (на конец  года);

  рaсчетная  на кoнец  года.

Данное  было  с  пакета Excel Скриншот из  представлен  Приложении, рис. 1  67). Также  рис. 2 (с.  можно увидеть  между рыночной  расчетной  и  прямой по  15.

При  тестов  качество  можно сделать  выводов. Одним  таких  является  детерминации ,  какая часть  зависимой  объясняется  регрессии. Если  то это  что  точки  лежат на  прямой, то  уравнение и полностью объясняет  одной переменной  другой.  прочих  условиях желательно,   был как  больше,  как  лучше качество . В  случае   0,7665  1, с.  это означает,  полученное  регрессии  76,7% объясняет  рыночной капитализации  помощью  фундаментальной  собственного капитала,  методом остаточной  прибыли.  сравнении  с разным  регрессоров (факторов),  скорректированный  число  свободы коэффициент  . В  случае  значение  0,7331. Такие  считаются достаточно ми,  помимо  факторов существуют  другие, которые  были  в  регрессии.

Показателем,  значимость модели  целом,  тест  где нулевой  выступает равенство  коэффициентов  В  случае F подтверждает значимость  в  на  уровне значимости p-значение F =  < 0,01).  проверке на  отдельных  используется  Стьюдента (-статистика). Согласно  все  являются  константа значима  5%-м уровне  (-значение  const =  < 0,05),  (  на  уровне (-значение для  =  <

Итак, значимость  и модели  наличие  между  параметрами. Чем  фундаментальная стоимость  капитала  капитализация)  тем выше  рыночная капитализация,  вполне  здравому  и экономической  Тем не  при  графика  наблюдаемых значений  капитализации от  представленного  приложении  рис. 3  68), можно  скорее  линейную  а некоторую

При подборе  кривых,  вариант  3, с.  показывает полиномиальная  тренда,  соответствии  которой уравнение  принимает вид:

16

Проведем  второй гипотезы  наличии взаимосвязи  рыночной  за  квартал текущего  с расчетной  на  предыдущего  (то есть  сдвиг данных  два  При  в качестве  наблюдения по  капитализации  второй  2015 г.  взят итог  за  г Исходя из  анализа, для  проанализируем  разброса  от фактора,  представлен в   рис. 5(с.78).

В  случае опять  наблюдается  зависимость,  аппроксимация,  которой достигается  использовании  (формула

(17

В данном  результаты  регрессии  вполне приемлемыми.  этом выполняется  логика  -  опубликования бухгалтерской  на рыночные  акций.  показывает  высокое значение  (рис. 7,  70).  в  является значимой  (F =  <  как и  перед регрессорами:  значима  5%-м  значимости (р-значение  0,0336 <   значим  1%-м  значимости (р-значение  0,0000632 <   -  1%-м  значимости (р  0,0011 <

Проверим  гипотезу:  ли рыночная  текущего года  расчетной  (то  в данном  происходит сдвиг  на  год).  их предыдущего  по первой  первым  проанализируем  разброса результата  фактора, представленного  Приложении на  8 (с.

В данном  опять  наблюдается  зависимость, наилучшая  по которой  при  полинома  18):

()

Результаты  качества  превзошли  ожидания. Адаптированный  высочайшее значение  (рис. 9, с.  Значима как  в целом  ()  0,0000000485 <  так и  коэффициенты  отдельности  значима на  уровне значимости:  =  <0,01;   на 1%-м  р =  <   -  на 1%-м  значимости: р  0,0000236  0,01).

5 Определение  стоимости АО  «Форум»

регрессионную  которая наилучшим  аппроксимируется полиномиальной  второй  экстраполируем  на компанию,  акции не  на  рынке.  отметить, что  такой кривой  ее  часть,  есть положительный  соответствует экономическим  и  предположениям:  больше расчетная  стоимость компании,  выше  ее  и тем,  больше ее  капитализация.  к  компании АО  «Форум».

Компания  «ХК

Холдинговая  Форум была  в 2001  и  несколько  предприятий и  Санкт-Петербурга, развивающихся  различных  бизнеса.  состав Холдинговой  входят промышленные  компании,  в  оказания услуг,  питания, fashion-индустрии,  также  крупных  недвижимости.  настоящий момент  численность  команды  6000 человек.

2001 году  получил  на  и аренду  площадей и  общепита  всех  Петербурга. Для  точек на  было  охранное  "Магистраль". Затем  купили Прядильно-ниточный  им.  и  "Измерон".

Сегодня  ХК "Форум"  по  чем  направлений: это  центр доку ПНК  Юридическое  "Форум", рестораны  Saint Petersburg,  Lago  Cigni,  Fung), магазины  (ZILLI, FRETTE,  CANALI ИНТЕРФОРУМ,  "БалтСтрой", Ассоциация  "Магистраль", Завод  ММПК

Рисунок 5. Структура компании АО «ХК «Форум».

Источник: Сетевое издание «Информационный ресурс СПАРК».

В  параграфе было  три гипотезы  данным  компани ПАО АФК  Первая гипотеза  зависимость  капитализации  расчетной стоимости.  гипотеза -  рыночной  квартала  года от  стоимости текущего.  гипотеза  зависимость  капитализации на  текущего года  расчетной  предыдущего  Для выбора  модели сравним  результаты,  несколько  (табл. 1).

1.  наилучшей  по  критериям

В  сравнения, наилучшие  для компани были  в  второго предположения.  обоих случаях  скорректированного  детерминации  0,9 и  в целом,  и  коэффициенты  являются статистически  (табл. 1). убликация  отчетности  втором квартале  влияет на  рыночной  Существует  нелинейная зависимость  рыночной капитализацией  фундаментальной  собственного  компании, которая  образом может  описана  помо полиномиальной кривой  степени.

Таким  модель  чистой  может описывать  рыночную капитализацию  Поскольку  оказались  с определенной  уверенности полученные  можно  на  компанию АО  «Форум»,  акции  котируются  фондовой бирже  2).  результате  получим  рыночную стоимость  компании как  бы  в  момент времени  на IPO то  стала

АФК Система

(17)

Таблица .  предположительной  стоимости соб капитала компании  «ХК

 расчет  стоимости компании  «ХК «Форум»  в   75-76).

Таким  с помощью  остаточной  прибыли  построения регрессионной  между рыночной  расчетной  компании,  получена предположительная  капитализация АО  «Форум»,  в 5 году  определенной долей  могла  составить  находящуюся в  от 28  руб.  107  руб. Такое  стоимости по  с  собственного  связан в  очередь с  узнаваемого енда  с известностью  входящих в  холдинг При  большего количества  об этой  возможна  полученного  стоимости в  сужения. Также,  капитализации  многом  от размера  размещаемого на  в  IPO

Таким образом,  завершение проведенного  можно  следующие

)        Определенно существует  между рыночной  и  (расчетной)  полученной на  модели остаточной  прибыли;

2)      зависимость  нелинейный характер.  компании  АФК  было оказано, что  образом ее  и  этом  экономическим реалиям  фундаментальным соображениям,  второй

)        Проверка  доказательство того,  это «работает»,  произведено  публичной  компании.

Тем  менее, необходимо  что  рынок  России возник  недавно, поэтому  временная,  и  выборка имеют  характер. В  с  в  по мере  статистических данных  выходом  компаний  IPO,  продолжить исследования  данной  так  указанная зависимость  наблюдается.

Итак,  данной  было  влияет ли  стоимость компании,  по  остаточной  прибыли на  рыночную капитализа В  данного  были отобран единственная многопрофильная я,  акциями  осуще6ствляется на  фондовой бирже

Основываясь на  отчетности по  мы осуществили  компаний  модели остаточной  прибыли. По  московской  бирже  получены значения  капитализации анализируемых  на  проводимой  (отчетные даты).

ля выбранных  были  однофакторные  двухфакторные регрессионные . При  в  модели  то есть  переменно, являлась  величина  стоимости  а объясняемой  - рыночная  При  двухфакторной  было учтено  влияние факторов,  фундаментальную  -  чистой прибыли  стоимости собственного  в  оценке.  анализе полученных  выяснилось, что  подавляющего  коэффициент  не принимает  показателей.

Таким  можно  вывод  том, что  долгосрочном промежутке  взаимосвязи  фундаментальной  компании и  рыночной капитализацией.  значит  бухгалтерские  такие как  компании, не  определяющим  стоимости

Конечно же на краткосрочном  времени  неско лет можно  о какой- зависимости  исследуемыми  но в  на сегодняшний  для  компаний  множество других  влияющих на  стоимость  помимо  финансовой отчетности.

Операции  ценными бумагами имели мместо быть еще в середине 17 века.  не предполагалос какого-либо  места  совершения таких  брокеры встречались  городских йнях,  из таких  впоследствии у название  кофейня». И  лишь в  годы  века  торговые операции  совершать в  отведенном  торгово-финансовых  месте.

акционерными компаниями  торговые колониальные  которые  процессе  развития сформировали  суть современных  В  же  создания аналога  акционерным компаниям  с охи  Великого. Но  в 1757 оявляется  отечественная  капитал которой  на доли  акции.

процессе  акционерных компаний  и торговля  акциями,  компаний.  зависимости от  факторов цены  акции  что  причиной для  рода спекулятивных  Эти  дают  различным теориям влияния  капитала на  компании.

Начало  исследований  ученые  Модильяни и  Миллер, которые  так  Теоремы  Миллера. В  теореме, авторы утверждают, что стоимость  не  от  ее капитала  масштабов заимствования.  второй  принимается  внимание «эффект  щита», который  ценность  Обсуждение  этих исследователей  основой для  ряда  -  теория, теория  а также  рода  теории.

все большую  набирает теория  которая  название  (VBM что в  на  язык  ценностно-ориентированный менеджмент.  направление управления  -  не  теоретические модели.  менеджмент представляет  такую модель  компанией,  ориентирована  повышение рыночной  акций. То  все  проекты  направления деятельности,  комплекс управленческих  должен  направлен  достижение главной  компании. При  особую  играет  управления, а  и система  ключевых  компании.  система показателей  деятельности компании  быть  и  полную и  информацию о  положении  а  быть основой  наиболее точных  будущих

Важную  в процессе Mиграет  стоимости  Выделяют  подхода к  фундаментальной стоимости  -  и  Каждый из  предлагает свои  для  стоимости.  подход предполагает  методами чистых  потоков  дисконтированных  а капиталистический  методами остаточной  операционной  чистой.

моделями оценки  стоимости компании  рамках  подхода)  модель дисконтирования  денежных потоков,  дисконтирования  модель  операционной прибыли  модель остаточной  прибыли.  зависимости  подходов к  задач по  стоимостью  основополагающим  является оценка  компании -  основным  принятия  решений.

Для  исследования использовалась  остаточной  прибыли.  результате была  многопрофильная публичная  ПАО  "СИСТЕМА" Для определения  стоимости, была  закрытая  АО  «Форум».  получения расчетной тализации  модель  В. Бухвалова  Д. Л.  Построенная  регрессия,  зависимость между  и расчетной  является  поправочным  с учетом  на IPO  многопрофильных .

ходе исследования  задачей была  трех  необходимая  дальнейшего определения  закрытой компании:  зав зависимость  а) рыночной  текущего года  конец  года)  расчетной стоимости  же года  конец  б)  капитализацией за  квартал текущего  с  капитализацией  конец предыдущего  в) рыночной  текущего  от  предыдущего.

Полученные  по двум  однозначно  вторую  согласно которой  капитализация компании  втором  текущего  зависит от  капитализации предыдущего  При  данная  наилучшим образом  параболической кривой  порядка.  регрессия  нелинейная относительно  переменных, но  по  параметрам,  позволяет проводить  анализ ее  как  множественной  регрессии. Значимость  и модели  целом  о  существенности зависимости  рассматриваемыми явлениями.

модель  чистой  может описывать  рыночную капитализацию  Поскольку  оказались  и все  тесты свидетельствуют  высоком  регрессии,  определенной долей  полученные регрессии  экстраполировать  закрытую  АО «ХК  чьи акции  котируются  фондовой

С помощью  регрессии, была  предположительная  капитализация  «ХК «Форум»,  в 201 году  определенной  вероятности могла  составить величину,  в  от  млрд. руб.  107 млрд. .  наличии  количества информации  этой компании,  также  размере  выпускаемых на  биржу акций  IPO,  корректировка  интервала стоимости  сторону сужения.

образом,  завершение  исследования, можно  ряд выводов.

определенно  зависимость  рыночной капитализацией  фундаментальной ценностью  капитала  Рассмотренная  А. В.  и Д.  Волкова,  основе  так же  эконометрическая функция,  получить  капитализацию

Во-вторых, наиболее  взаимосвязь наблюдается  фактической  капитализацией  второй квартал  расчетной капитализацией  конец  года.

Следовательно, определенно  зависимость  рыночной  и фундаментальной  стоимостью, полученной  основе  остаточной  прибыли. Модель  чистой прибыли  объяснять  капитализацию

Полученные результаты  рекомендуемые эконометрическая  и  -  для многопрофильных . Поэтому  воз использование  для управления  компании данного  и  приближенной  рыночной капитализации  выходом на

Таким  Фондовый  в России  относительно недавно,  как  так  пространственная, выборка  ограниченный характер.  связи  этим,  дальнейшем по  накопления статистических  с  новых  на IPO,  продолжить исследования  данной  так  указанная зависимость  есть, и  изучение  важно  объективной оценки  компании и  управления  стоимостью.

 используемой литературы

I Нормативно-правовые .

1.       кодекс  от 30.  1994 №  -

.        Федеральный  от 26.12.1995  208-ФЗ (ред.  29.06.2015)  акционерных

.        Федеральный закон  22.04.1996 N  (ред.  30.12.2015)  рынке ценных

.        Налоговый кодекс  от  07.  № 146  ФЗ

II  и .

5.       Р. Принципы  финансов/Р. Брейли,  Майерс  М.  Издательство «Олимп  Бизнес» 2014  с.

.        Бригхэм  Финансовый менеджмент/Ю.  М. Эрхард  М.СПб  Издательство  2007 -  960

.        Волков  Л.  ценностно- менеджмента: финансовый  бухгалтерский аспекты/  Волков.  Спб.:  «Высшая школа  2008 -  с

8.       В.В.  финансовой структурой  /В.В. Ковалев.  М.:  «Проспект»  - с

.        Ковалев В.В.  менеджмент.  лекций  задачами и  /В.В. Ковалев,  В.  -  Издательство «Проспект»  - с

.        Коупленд  Стоимость  оценка и  Т. Коупленд,  Коллер,  Муррин - М.:  «Олимп-Бизнес» 2005.  с.

.        Мартин  VBM -  основанное на  Мартин,  Вильям  - Днепропетровск.:  «Баланс Бизнес  2006  272

.        Модильяни Ф.  стоит фирма?/Ф.  М.  -  Издательство «Дело»  с. 272

13.     А.  о  и причинах  народов /  Смит.  М.:  «Эксмо» 2007  960

III  литература

14.     А.В.  оптимальности структуры  и прав  критический  А.В.  СПбГУ Сер8  2006г- №3  с.

.        Бухвалов Действует ли  на российском  рынке?/  Бухвалов,  Окулов//Сборник научных  Финансы и  корпораций  2000г  с. 7  47

.        Бухвалов  Фундаментальная  собственного  использование в  компанией/ А.  Бухвалов,  Волков//  докладыНИИ Менеджмента  2005г. -  R с  - 26

17.     А.В. Исследование  между  фундаментальной  и рыночной  российских компаний  В.  Д.Л.  Вестник СПбГУ  8 2005г.  Вып.  (№8)  26 -

.        Задорожная А.  В  оптимальной  капитала/ А.Н.  // Финансы  кредит  -  С 42-49

19.     И. Структура  резервы  стоимости  собственников компании/  Ивашковская //Управление  2005  -№

.        Мальцев А.С.  теория и  Модильяни-Миллера  капитала  Мальцев, В.М.  отношения в  2011г  №9.  с 50  70

.        Русанова  Г.  современных  по теории  капитала/ Е.  Русанова  Финансы  кредит 2009г.  №38. -  63-72

22.     А.В.  поисках решения  структуры капитала:  подход/А.В.  Д.В.  финансы 2008г  № 1  с

.        Сысоева  Ф Оптимизация  капитала компании  использованием  минимизации  средневзвешенной цены/  Сысоева //  и  2014г.  №18. -  10-14

.        Тренев  Н.  стоимостью  новый приоритет  бизнесом/ В.Н.  Н.Н.  Менеджмент  России и  рубежом 2006г.  №5  99-113

25.     О.В. Определение  структуры российских  Шарикова//Корпоративные  2013г  №1 с

26.     Baker M.,  timing  capital  / J.  M/ Backer//  of  2002.  1-32

.        Modigliani  Corporate Income  and  Cost  Capital: A  F. Modigliani  Miller//  Economic  1963 -  p 433-443

28.     F.,.  cost  Capital, Corporation  and the  of  F.  M. Miller//  Economic Review.  -  p

Электронные ресурсы

29.    

30.     www.webscience.ru <http://www.webscience.ru>

31.    

32.    

33.     www.sistema.ru <http://www.sistema.ru>

34.     www.forumholding.ru <http://www.forumholding.ru>

35.     www.spark-interfax.ru <http://www.spark-interfax.ru>

Глоссарий

 стоимость  капитала -  отраженная в  отчетности  -  о финансовом  компании (бухгалтерском  Балансовая  собственного  - сумма  третьего раздела са  Существует  подхода к  фундаментальной стоимости  капитала.

Рыночная  собственного  -  вероятная цена  которая будет  на  и  рынке, при  что участники  -  и  - обладают  необходимой информацией,  по  и  рационально.

Ценностно  менеджмент -  такая  управления  которая ориентирована,  всего, на  рыночной  компании  как следствие,  общей доходности  -  капитала.

ценность собственного  - внутренняя,  стоимость <http://economic_mathematics.academic.ru/4365/%D0%A1%D1%82%D0%BE%D0%B8%D0%BC%D0%BE%D1%81%D1%82%D1%8C>  лежащих  основе стоимости  (предприятия), рассчитанная  учетом  финансового