Интегрированная модель оценки роста компании

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические подходы к оценке роста компаний

.1 Базовые теории роста

.2.Модель экономической прибыли

.3 Элементы финансовой архитектуры

Глава 2. Основные методологические особенности оценки роста компаний

.1 Использование индекса устойчивости роста в анализе компании

.2. Совокупная акционерная доходность как один из ключевых показателей оценки роста компании

.3 Методы определения стадии жизненного цикла организации

.4 Постановка гипотез, формирование модели исследования

Глава 3. Применение моделей оценки качества роста компаний

.1 Описание выборки и переменных

.2 Оценка влияния показателей устойчивости роста компании на совокупную доходность акционеров

.3 Влияние стадии жизненного цикла организации на совокупную доходность акционеров

.4 Модель оценки детерминант и факторов, влияющих на темп роста компаний

Заключение

Список литературы

Приложения

Введение

Вопрос оценки роста компании был и остается одним из ключевых при принятии решений о стратегическом развитии компаний. Собственнику компании необходимо четко понимать, в какой позиции находится компания на рынке, и каковы ее перспективы развития.

В этом контексте на первый план выходит вопрос о детерминантах роста компаний, а также, в условиях стремительного роста компаний на развивающихся рынках, о необходимости оценки качества роста, для чего в данной работе использован индекс устойчивости роста. Также в виде индикатора оценки эффективности компании использован показатель совокупной доходности акционеров.

С точки зрения актуальности работы стоит отметить, что:

-        Понимание менеджментом компании основных детерминант устойчивого роста является залогом достижения сбалансированной траектории развития компании;

-        Как в отечественных, так и зарубежных исследованиях существует крайне небольшое количество работ, посвященных сравнительной оценке устойчивости роста компании через совокупную доходность акционеров и индекс устойчивости роста, как на развитых, так и на развивающихся рынках.

Цель данной работы заключается в оценке качества роста компаний на основе показателей, отражающих ее рыночную и фундаментальную стоимость на развитых и развивающихся рынках капитала. Говоря о том, какими методами достигается эта цель необходимо определить основные задачи исследования:

Провести сравнительный анализ и систематизировать результаты теоретических и эмпирических исследований по оценке роста компаний;

Выявить основные детерминанты темпов роста компаний;

Определить влияние устойчивости роста компании на показатель совокупной акционерной доходности по каждому из кластеров выборки;

Установить стадии ЖЦО, используя денежные потоки по трем видам деятельности;

Оценить влияние стадии ЖЦО на показатель совокупной акционерной доходности по компаниям из стран с развитой, развивающейся и переходной экономикой.

Объект исследования - публичные компании нефинансового сектора, котирующиеся на фондовых рынках, публикующие отчетность по МСФО, предмет исследования - методы и модели оценки темпов и устойчивости роста компаний.

Новизна работы:

Научная новизна работы состоит в использовании интегрированной модели оценки роста компании. Результаты, которые характеризуют новизну:

Построена модель зависимости совокупной акционерной доходности (TSR) от устойчивости роста компании;

Разработана модель оценки детерминант и выявлены показатели, оказывающее влияние на темп роста выручки компании;

Построена модель оценки денежных потоков, которая определяет влияние стадии ЖЦО на совокупную доходность акционеров (TSR);

Модели протестированы на данных развитых, развивающихся и переходных экономик стран Европы и Азии.

Информационная база представлена данными, полученными из следующих аналитических агентств:

Блумберг (Bloomberg).

Для оценки качества роста компаний на ее рыночную и фундаментальную стоимость необходимо изучить исследования, сделанные в данной области, на основании этого сформировать методологию работы, выработать гипотезы для оценки качества и темпов роста компаний и провести эмпирическое исследование, для проверки гипотез, позволяющее сделать вывод о влиянии показателей на устойчивость и темпы роста компаний.

Структура работы имеет следующий вид:

Введение;

Три главы:

Глава 1: Теоретические подходы к оценке роста компаний;

Глава 2: Основные методологические особенности оценки роста компаний;

Глава 3: Применение моделей оценки качества роста компаний;

Заключение;

Список основных источников использованной литературы.

Во введении затрагивается актуальность данной темы, цели и задачи исследования.

В первой главе работы проводится сравнительный анализ источников литературы, рассматриваются базовые модели роста компаний, модель экономической прибыли, а также элементы финансовой архитектуры, которые в дальнейшем используются при оценке детерминант роста компаний. В обзоре литературы данной работы использованы труды как отечественных, так и иностранных авторов, касаемо проблематики оценки роста компаний.

Во второй главе представлено описание методологии исследования оценки темпов и качества роста компании. Рассмотрены модели влияния качества роста компаний и стадии ЖЦО на совокупную доходность акционеров.

В третьей главе проводится эмпирическое исследование, также рассматривается модель выявления детерминант роста компании и тестируются основные гипотезы модели.

В заключении подводится итог всему вышеизложенному, а также делаются основные выводы работы.

Диссертационная работа представлена на 85 страницах, содержит 21 таблицу, 10 рисунков и 30 формул.

Список литературы включает 41 наименование, 26 из которых на английском языке.

Глава 1. Теоретические подходы к оценке роста компаний

Еще с начала 1960-х специалистами консалтинговых компаний делались попытки разработать модели оценки роста компаний, которые давали бы возможность менеджменту получить наиболее достоверную информацию о состоянии компании и возможностей роста данного бизнеса.

Одни из первых моделей оценки компании основывались на бухгалтерской отчетности и расчете финансовых коэффициентов для оценки операционной и финансовой составляющей деятельности компании.

Стоит отметить, что данный подход имеет свои преимущества и недостатки. Так, одним из главных преимуществ является простота, прозрачность, а также понятность использования данных показателей. При этом к недостаткам можно отнести то, что при расчете данных коэффициентов не учитывается инвестиционный риск, а также ликвидность и стоимость бизнеса компании.

В данной главе описываются основные теории, связанные с концепцией роста компании, стадией ЖЦО, рассматривается модель экономической прибыли, а также выделяются основные элементы финансовой архитектуры для того, чтобы в дальнейшем использовать их при выявлении детерминант роста компании.

 

.1 Базовые теории роста

В первую очередь хотелось бы понять, с чего же начинались первые исследования, связанные с тематикой оценки роста компании, ее размером, а также стадией жизненного цикла. И здесь хотелось бы выделить ряд работ, связанных, с так называемым, законом Гибрата. В 1931 Робертом Гибратом была написана статья в которой автор высказал предположение о стохастическом (случайном) характере темпов роста компании. Так, по его мнению, размер компании ни имеет никакого влияния на ее темпы роста, то есть как большие, так и малые компании имеют возможность расти одинаковыми темпами. Отметим, что после написания этой статьи она не была должным образом воспринята современниками Гибрата, поэтому к этой идеи вернулись только лишь в середине 1950-х годов. С тех пор, было сделано большое количество работ, которые ставили перед собой цель проверить гипотезу о том, что темпы роста компании не изменяются при уменьшении или увеличении размеров компании (Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г., 2010) [14].

Во многих рассмотренных случаях данный закон не подтвердился, потому что в результате данных работ темп роста компании зависел от финансовых характеристик фирмы, таких как: финансовый рычаг, рентабельность и т.д. В частности, это происходило в тех случаях, когда в анализируемую выборку попадали все компании, функционирующие в отрасли, то есть не было установлено какого-либо порогового значения по размерам компании.

При этом стоит заметить, что в тех случаях, когда в исследовании делалось ограничение по размерам компании, которые попадают в выборку, то есть в выборку включались компании, которые уже достигли определенного масштаба деятельности, результаты исследований менялись, и в некоторых из них было отмечено подтверждение закона Гибрата. Стоит также заметить, что такие различия в результатах работ авторы связывают со значительной дифференциацией в выборках, ее периодах и методиках проведения исследования.

Также стоит отметить, что многими авторами предпринимались попытки к некоторой модификации закона Гибрата. Так, в 1987 году в своей статье D.S. Evans (1987) [24] добавил в модель возраст компании. То есть уже исследовалось влияние размера и возраста компании на ее темп роста. Результаты данного исследования также опровергают закон Гибрата, но был сделан еще один значимый вывод: чем выше размер компаний, принимаемых в выборку, тем меньше становится отклонение между темпами роста и размером компании.

Также необходимо выделить направление исследований, связанных с изменением темпов роста компании и ее стадиями ЖЦ. Так в своей известной теории Adizes I. (1999) [16] автор приходит к выводу, что темп роста компании изменяется по мере ее прохождения через разные стадии жизненного цикла, которые вызваны ростом бизнеса, конкуренции и окружающей среды.

Так автором выделяются 10 основных стадий ЖЦО от стадии «выхаживания» до стадии «смерти», которые представлены на рисунке 1.1. Согласно идеи, компании в процессе своего функционирования на рынке проходят через эти стадии, каждая из которых обладает своими уникальными характеристиками, влияющими на развитие компании.

Рис. 1.1 Изменение стадий ЖЦО по Адизесу

Стоит заметить, что проблема роста компаний была и остается одной из самых значимых при оценке эффективности деятельности компании. Большое количество работ было посвящено тому, чтобы определить какие же из показателей деятельности компании в наибольшей степени определяют возможности роста компании. Так, по мнению автора Hall B.H. (1987) [30] показателем роста компании является показатель изменения численности персонала компании. Стоит отметить, что эта идея была выдвинута автором в середине 1980-х, но и сейчас она не теряет своей актуальности, встречается также в современных работах (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

Анализируя другие работы, стоит также отметить, что по мнению некоторых авторов в роли показателей оценки роста компании могут также выступать следующие показатели: чистая прибыль (Varaia N. et al., 1987) [38], балансовая стоимость чистых активов (Singh A. et al., 1975) [37], а также балансовая стоимость совокупных активов (Berry C.H., 1971) [19] и изменение балансовой стоимости чистых активов (Dunne P. et al., 1994) [23]. При этом все-таки стоит отметить, что количество работ, в которых выделяются такие показатели невелико в сравнении с теми работами, где в виде показателей роста компании выступает выручка от продаж (Geroski P. A. et al., 1997) [28], (Brush T. H. et al., 2006) [20]. Одна из причин, которая это определяет, заключается в том, что выручка компании определяет ее рыночную долю, то есть степень охвата рынка.

Также существуют работы, в которых рост компании сравнивается с ее размером, выраженным показателем совокупных активов Evans D. S. (1987).

Если в общем говорить о понятии роста, то необходимо принимать во внимание три основные характеристики:

-        Темп роста, выраженный в виде повышения основных операционных показателей компании. Как уже говорилось выше, в большинстве источников таким показателем принято считать выручку от продаж компании.

-        Сбалансированность роста: необходимо учитывать, чтобы рост компании не происходил скачкообразно, а носил более сглаженный характер.

-        Качество роста: показатель, отвечающий за целевую направленность роста.

В этой связи хотелось бы отметить работу Damodaran A. (2010) [21] в которой автор на примере 6502-ух американских компаний показал, что, несмотря на рост более половины компаний, это приводит к снижению общей стоимости бизнеса из-за нерационального использования ресурсов компании. Автор вводит термин деструктивного роста, как роста, связанного со снижением стоимости бизнеса по причине ошибок менеджмента и его непониманием целей стратегического развития.

Ведь достижение долгосрочного сбалансированного роста компании является одной из приоритетных задач функционирования менеджмента.

 

.2 Модель экономической прибыли

Концепция стоимостного инвестирования в управлении компанией была разработана для того, чтобы решить проблему учета инвестиционного риска, ликвидности и стоимости бизнеса при оценке компании (Ивашковская И.В., 2004) [2]. Она предполагает, что одним из важнейших показателей при оценке результатов деятельности компании является экономическая прибыль (Ивашковская и др., 2012) [8].

При этом стоит отметить, что под экономической прибылью необходимо понимать прибыль, полученную собственниками (акционерами) компании, которая рассчитывается по следующей формуле (residual income available to equity holders):

,                                                                   (1.1)

где RI (residual income) - экономическая прибыль, NI (net income) - чистая прибыль, Ke (cost of equity) - затраты на собственный капитал, а E (equity) - акционерный капитал.

Использование именно этой формулы дает возможность компании избежать расчета средневзвешенных затрат на капитал (WACC), в случае если экономическая прибыль рассчитана по формуле:

,                                                              (1.2)

где ROIC (return on investment capital) - рентабельность инвестированного капитала, WACC (weight average cost of capital) - средневзвешенная ставка затрат на капитал, IC (investment capital) - объем инвестированного капитала.

Если говорить о показателя экономической прибыли, рассчитанной для всех инвесторов, то в данном случае необходимо производить расчеты по следующей формуле (residual income available to investors):

,                                                         (1.3)

где NOPAT (net operating profit after tax) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов, а CE (capital employed) - весь задействованный капитал компании.

Фактически это и есть показатель добавленной экономической стоимости (EVA). Этот показатель был разработан специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co. Основная идея этого показателя состоит в том, что каждый проект компании необходимо рассматривать в свете увеличения стоимости компании за счет внедрения такого проекта (Ивашковская И.В., 2013) [5]. То есть для оценки эффективности проекта необходимо сравнить доходность данного проекта и стоимость капитала, который задействован для реализации этого проекта. Если говорить о путях роста данного показателя, то стоит выделить три основных направления для увеличения EVA, которые изображены на рисунке 1.2:

акционерный доходность жизненный цикл

Рис. 1.2 Основные детерминанты добавленной экономической стоимости

При этом в случаях, когда необходимо оценить влияние различных факторов на экономическую прибыль компании принято переходить от абсолютных показателей к относительным путем разделения обоих частей уравнения на объем, задействованного капитала. В этом случае под экономической прибылью необходимо понимать спред доходности на собственный капитал компании, рассчитанный по следующей формуле:

,                                                                           (1.4)

В данном случае под спредом понимается некоторое отклонение показателя фактической доходности капитала от требуемой. То есть, если спред экономической прибыли положителен, то это свидетельствует о приросте в фундаментальной стоимости компании за рассмотренный период, а отрицательное значение, соответственно, о снижении фундаментальной стоимости по отношению к прошлому периоду.

Создание положительной экономической прибыли дает возможность компании создавать прирост в фундаментальной стоимости компании, а также создавая при этом положительную бухгалтерскую прибыль. При этом необходимо понимать, что применение концепции стоимостного инвестирования и экономической прибыли предполагает, что менеджмент компании четко представляет себе основные драйверы, которые отвечают за рост бизнеса.

 

.3 Элементы финансовой архитектуры

В этой части работы рассматриваются три основные элемента финансовой архитектуры компании, такие как: структура собственности, структура капитали и механизмы корпоративного управления, и оценено их влияние на показатели роста компании. Это сделано для того, чтобы в третьей главе построить агрегированную модель оценки роста компании, куда войдут также и показатели ФА компании.

Структура собственности. Говоря об оценке влияния структуры собственности на рост компании стоит отметить, что большинство авторов, которые работали над этой тематикой, выделяли три следующих показателя, которые по их мнению наиболее полно описывают структуру собственности компании:

-        доля акций в руках менеджмента компании;

-        уровень концентрации собственности;

-        доля акций в государственной собственности;

Хотелось быть отметить, что во многих рассмотренных работах вводится предпосылка о том, что структура собственности компании является экзогеннозаданной, то есть заданной из вне. При этом стоит определить основные направления исследований, которые сделаны по оценке влияния структуры собственности на показатели деятельности компании.

Также стоит отметить, что работы, написанные в более ранние периоды (70-80-е годы) в большей степени концентрируются на расчёте некоторых показателей эффективности компании:

-     Уровень прибыли;

-        Прибыль на акцию (earnings per share, EPS);

-        Доходность активов (return on assets, ROA);

-        Доходность инвестируемого капитала (return on investment capital, ROIC);

-        Доходность собственного капитала (return on equity, ROE);

К таким работам можно отнести часто цитируемую работу Kesner I. (1988) [33].

Данные авторы, в большинстве своем, приходят к выводу, что между структурой собственности и показателями деятельности компании не наблюдается существенного влияния. Возможно, это было связано с тем, что в оценке структуры собственности использовались такие показатели, как уровень финансового рычага - как соотношение собственных и заемных средств.

Рассмотрим следующую характеристику структуры собственности компании, выраженную в виде показателя концентрации собственности, рассчитанного как доля мажоритарных акционеров в структуре собственности компании. Необходимо определить некоторые преимущества и недостатки, свойственные этой переменной. С положительной точки зрения, высокая концентрация собственности дает возможность крупнейшим собственникам в большей степени контролировать действия наемных менеджеров, тем самым увеличивая стоимость компании. При этом в данной ситуации проявляется модель «принципал-агента», выраженная в виде конфликтов интересов собственников и менеджмента компании.

Необходимо также отметить работы, которые сделаны в России по оценке влияния концентрации собственности. Так в работе Радыгина А.Д. и Энтова Р.М. (2004) [15] авторы определяют положительное влияние концентрации собственности на эффективность компании.

К несколько другим выводам приходят работы Guriev S. (et al., 2004) [29] и Т.Г. Долгопятовой (2004) [1]. Так в первой работе авторы указывают, что влияние концентрации собственности необходимо оценивать по-разному в зависимости от того, является ли компания торгуемой или не торгуемой на фондовой бирже. Данные авторы приходят к выводу, что для не торгуемых компаний рост концентрации приводит к улучшению корпоративного управления.

Далее рассмотрим, еще один показатель структуры собственности, а именно показатель доли государственной собственности или иных аффилированных компаний в капитале компании.

Рассуждая на тему того, какие же компании более эффективны, с большинством государственной или частной собственности стоит упомянуть агентскую концепцию Jensen M. & Meckling W. (1976) [32], авторы которой утверждают, что уже изначально частные компании более эффективны нежели государственные. Связано это с тем, что, в большинстве случаев, управляющим частной компанией является либо собственник, либо менеджер, личный доход которого напрямую зависит от результатов деятельности компании.

Структура капитала. Базовой концепцией, определяющей влияние структуры капитала на ее деятельность, например, на стоимость компании, является теорема Модильяни-Миллера, в которой авторы доказывают, что в независимости от источников финансирования стоимость компании не изменяется и остается прежней (Myers S., 1999) [35].

Большинство работ, написанных в этой области, так или иначе, сводятся к проблематике асимметрии информации, возникающей либо между менеджментом и акционерами компании, либо между менеджментом и внешними инвесторами.

Если говорить о том, какие теории, используется для описания структуры на капитала на развивающихся рынках, то стоить выделить концепция порядка финансирования (pecking order of financing) и компромиссную концепцию Fama E. & French K. (2002) [25].

Говоря о компромиссной концепции, стоит отметить, что, впервые она была описана в статье Myers S. (et al., 1984) [36]. Исходя из этой теории, менеджмент компании выстраивает для себя некоторую последовательную цепочку, своеобразную иерархию, источников финансирования компании.

Касаясь компромиссной концепции, то здесь стоит отметить, что менеджмент в поиск оптимального уровня рычага постоянно балансирует между издержками финансовой неустойчивости и предельными выгодами от заемного капитала, которая вызвана экономией на налоге на прибыль и, соответственно, затратами на капитал (Frank M. & Goyal V., 2003) [27]. При этом в процессе такого балансирования компания движется к целевому уровню в средневзвешенных затратах на капитал, которые и являются минимальным уровнем WACС (Ивашковская И. В., Солнцева М. С., 2009).

Если рассуждать о том, каково же влияние долговой нагрузки на экономическую прибыль, то можно сделать предположение о том, что увеличение долговой нагрузки компании имеет отрицательное влияние на показатель экономической прибыль, то есть увеличение заемных средств должно приводить к снижению экономической прибыли компании, (Ивашковская И.В., и др.) [8].

Также стоит отметить, что в работах, которые сделаны на развивающихся рынках, авторы описывается значительные различия в уровне долговой нагрузки в зависимости от региональной принадлежности, а также от отраслевых специфик (Lopez F.J. & Crisostomo V.L., 2010) [34].

Корпоративное управление. Говоря о корпоративном управлении, стоит отметить, что в большинстве исследований, сделанных в этой области, авторы описывают различные модификации агентской проблемы, в рамках которой между стейкхолдерами в компании наблюдается некоторый конфликт интересов, связанный с различиями в конечных целях преследуемых каждым из них в компании (Filatotchev I. et al., 2002) [26].

Поэтому для решения данной проблемы в компании необходимо создавать четкую систему организационных механизмов (инструментов), направленных на создание последовательных шагов по определению полномочий для снижения степени их влияния на компанию (Hermalin B. & Weisbach M.,1988) [31]. При этом под инструментами корпоративного управления необходимо понимать технологические приемы и способы решения управленческих задач, возникающих в процессе корпоративного управления, (Ивашковская И.В., Степанова А.Н., 2008) [12].

Сложность оценки корпоративного управления состоит в том, что данный показатель сложно измерить количественно. Для оценки влияния корпоративного управления принято использовать показатели, которые описывают деятельность совета директоров, наиболее популярными из них являются следующие показатели:

-        Размер СД;

-        Количество независимых директоров в СД;

-        Совмещение позиций CEO и председателя СД;

Если говорить о том, зачем же в частных компаниях нужны независимые директора, то стоит отметить, что для листингующихся компаний это является одним из требований биржи, а также, порой, это является требованием регулятора. Можно отметить, что, на данный момент, на российском рынке наблюдается положительная взаимосвязь между структурой СД и инвестиционной привлекательностью компаний.

Глава 2. Основные методологические особенности оценки роста компаний

В данной главе описаны основные эконометрические исследования, связанные с оценкой роста компании, выявлением стадии ЖЦО, а также выделяются основные детерминанты роста компании, которые лягут в основу модели, протестированной в главе 3.

Под интегрированной моделью компании в данной работе понимается взаимосвязанная совокупность нескольких независимых моделей, каждая из которых характеризует ее отдельные аспекты, совместно образуя всестороннюю оценку роста компании.

Используемые модели в оценке роста компании:

-        модель зависимости совокупной акционерной доходности от устойчивости роста компании;

-        модель зависимости совокупной акционерной доходности от денежных потоков компании;

-        модель оценки детерминант, влияющих на темп роста компаний.

В данной главе рассматриваются описанные выше модели, после чего в третьей главе проводится эмпирическое исследование по оценке влияния данных моделей на показатели темпов и качества роста.

 

.1 Использование индекса устойчивости роста в анализе компании

В рамках стоимостного подхода была разработана группа индексов по оценке устойчивости роста компаний Ивашковская И.В. (2007) [4], Ивашковская И.В., Волотовская О.А. (2012) [6]. Данный показатель был протестирован на развитых и развивающихся рынках, при этом показал высокую объясняющую способность.

Расчет происходит по следующей формуле

                                 (2.1)

где gs - это темп роста выручки компании, рассчитанный как среднегеометрическая величина;

k - совокупное количество лет в выборке;

l - количество лет в которых значение спреда (ROCE - WACC) принимало положительные значения;

ROCEi - доходность инвестированного капитала в год i;

WACCi - показатель средневзвешенных затрат на капитал в год i.

Существует две основных составляющих индекса устойчивости роста:

Средний темп роста продаж за 5 лет, полученный по следующей формуле:

)                                                               (2.2)

- темп роста за 5 лет, рассчитанный как среднегеометрическое значение;- годовой темп роста, рассчитанный как , то есть через соотношение выручки текущего периода к предыдущему (Ивашковская И.В., Животова Е.Л., 2009) [7].

Спред доходности инвестированного капитала, рассчитанный как разница между доходностью инвестированного капитала (ROCE) и средневзвешенными затратами на капитал (WACC). При этом показатель спреда по логике расчета индекса устойчивости роста был скорректирован на, соотношениие

где: l - количество лет в которых значение спреда (ROCE - WACC) принимало положительные значения, а k - итоговое количество рассматриваемых в выборке лет (Ивашковская И.В., Волотовская О.А., 2012).

Исходя из расчета данного соотношения, чем в большем количестве лет наблюдалось положительное соотношение инвестированного капитала и средневзвешенных затрат на капитал, тем переменная l стремится ближе к переменной k.

 

.2 Совокупная акционерная доходность как один из ключевых показателей оценки роста компании

Вначале 2000-х вопрос устойчивого роста компаний приобрел еще больший интерес, когда консалтинговой компанией Boston Consulting Group (BCG) [40] на ежегодной основе стали публиковаться исследования по оценке качества роста компаний на мировых рынках.

Идея данной работы состояла в том, что по всем рассматриваемым компаниям рассчитывается показатель совокупной доходности акционеров (TSR). Далее происходит ранжирование компаний по убыванию данного показателя, и определяются 10 % тех компаний, которые демонстрируют самые высокие и самые низкие значения индекса. После этого проводится факторный анализ показателя совокупной акционерной доходности.

Показатель совокупной доходность акционеров (англ. Total Shareholder Return, TSR) используется для оценки результатов деятельности компании за период с точки зрения акционерной доходности. Данный показатель рассчитывается как соотношение цены акции за период, увеличенной на значение дивидендной доходности по этой же акции:

                               (2.3)

Положительное значение данного показателя может свидетельствовать о том, что управленческие решение, сделанные в компании, положительно воспринимаются рынком, что подтверждается приростом стоимости акционерного капитала компании.

Фактически расчет данного показателя основывается на двух основных элементах: на доходе от будущей возможной продажи акции как разница между курсовой стоимостью акции в периодах t и t -1, а также на показателе дивидендной доходности на акцию, который является одним из индикаторов успешности работы компании.

В общем случае устойчивость роста состоит в способности компании генерировать постоянный темп роста выручки (добавленной стоимости) при неизменности операционных стратегий и источников финансирования на длительном промежутке времени для всех заинтересованных групп лиц (стейкхолдеров) (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

Показатель совокупной доходности акционеров во многом основывается на ожиданиях рынка относительно будущей успешности деятельности компании.

Если говорить об основных детерминантах данного показателя, то стоить отметить следующее:

·        Маржинальность прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA margin);

·        Положительный прирост рыночных мультипликаторов (EV/EBITDA);

·        Активные выплаты акционерам компании.

Данный показатель напрямую зависит от доходности инвестиций, то есть от успешности инвестиционных проектов. Ведь высокая рентабельность инвестированного капитала обеспечит повышение курсовой стоимости акций, что в свою очередь влияет на прирост инвестиционного капитала в компанию и ее привлекательность для инвесторов.

Поэтому показатель совокупной доходности акционеров достаточно успешно используется в оценке результатов деятельности бизнеса, при этом не стоит отрицать, что он имеет некоторые недостатки:

Во-первых, индекс TSR является относительным, так как рассчитывается как процентное соотношение. Например, если у инвестора есть выбор объектов инвестирования между двумя компаниями у одной из которых значение показателя TSR выше, а цена ее акции заметно меньше. Пусть в первом случае TSR = 30%, во втором 20 %, а цена акции 100 у.е. в первом случае и 500 у.е. во втором случае. Тогда совокупная доходность инвестора в денежном выражении составит в первом случае 30 у.е., а во втором случае 100 у.е.

Во-вторых, показатель TSR не в полной мере отражает рискованность инвестиций. Рассмотрим две компании с одинаковым уровнем TSR. Возможно, одна из этих компаний вела более рискованную политику для того, чтобы достичь такого уровня показателя совокупного дохода инвестора и вероятность того, что данный показатель в следующем периоде останется на таком же уровне невелика. При этом вторая компания, имеющая такой же уровень TSR, проводила менее рискованную политику инвестирования и в будущих периодах компания с большей долей вероятности сможет сохранить или даже увеличить данный показатель.

В-третьих, данный показатель в некоторой степени зависит от того, какой из периодов выбирается базисным при расчете совокупного дохода акционера. То есть, если базисным был выбран период, когда стоимость акции снижалась, то в момент повышения курсовой стоимости акции индекс TSR показывает завышенные значения.

Основные выводы, к которым приходят сотрудники BCG [39] состоят в том, что эти лучшие компании выборки по индексу TSR демонстрируют более высокие темпы роста выручки и операционной маржи, а также, исходя из методики расчета самого показателя, генерируют повышенный денежный поток инвесторам и демонстрируют значительный рост ожиданий рынка.

Исходя из этого можно отметить, что корпоративные стратегии данных компаний направлены на соблюдение интересов основных стейкхолдеров компаний.

Если говорить о том, каковы же причины отличий компаний, демонстрирующих устойчивый рост, с неустойчивыми компаниями, то стоит отметить, что, по мнению специалистов BCG, они состоят в ошибках менеджмента неустойчивых компаний, связанных с процессом построения и соблюдения основных корпоративных стратегий.

Разделим все существующие корпоративные стратегии на два основных блока: традиционные, основанные на микроэкономической модели отраслевой структуры, а также на современные, когда во главу угла становится создание интегрированной системы корпоративных стратегий и их совокупном анализе.

Исходя из этой классификации, традиционные стратегии используют неустойчивые компании, а устойчивые, в свою очередь, применяют современные. Именно на этой идеи и основывается большинство последних современных моделей в устойчивости роста компаний.

2.3 Методы определения стадии жизненного цикла организации

В данной части рассмотрено влияние стадий ЖЦО организации на показатель ее совокупной акционерной доходности. Для того, чтобы это сопоставить определены стадии ЖЦО по следующей модели.

За основу взяты работы Dickinson V. (2011) [22] и Ивашковской И.В. (2006) [3]. Разработанная модель основывается на 4 основных стадиях ЖЦО: «зарождение», «рост» «зрелость» и «спад». Стоит отметить также еще одно неоспоримое преимущество данной модели, основанной на выявлении стадии жизненного цикла организации через знак денежных потоков по трем видам деятельности: операционной, финансовой и инвестиционной. Оно заключается в том, что данный подход дает возможность нивелировать возрастом компании, а также принадлежностью к какой-либо отраслевой структуре.

Такое распределение компаний на 4 стадии ЖЦО дает возможность определить их четкую принадлежность к одной из стадий на основе только лишь абсолютных значений и знаков денежных потоков по трем видам деятельности. Соотношение денежных потоков для каждой из стадий жизненного цикла организации представлено в таблице 2.1.

Таблица 2.1 Соотношение денежных потоков для каждой из стадий жизненного цикла организации

Стадия ЖЦО	OCF	FCF	FCI
Зарождение	<0	>0	<0
Рост	>0	>0	<0
Зрелость	>0	<0	<0
Спад	<0	>0	>0

Стадия ЖЦО определяется следующим образом. Для каждой компании из отчета о движении денежных средств (ДДС) берутся значения по потокам денежных средств от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Основная задача состоит в том, чтобы для всего временного интервала в 5 лет выделить 1 преобладающую стадию ЖЦО для каждой компании. Чтобы решить эту задачу было сделано следующее предположение: например, если из 5 рассматриваемых периодов, количество лет в которых компания демонстрирует положительное значение по потоку от операционной деятельности больше  3, то есть равнялось 3,4 либо 5, то предполагается, что доминирующим является положительное значения операционного потока на всем периоде, соответственно, данная компания находится либо на стадии роста, либо на стадии зрелости, так как ее денежный поток от операционной деятельности положителен.

Принимая во внимание это предложение, за 5 рассматриваемых лет для каждой из компаний определена стадия ЖЦО, которая в дальнейшем использована в главе 3.

Данная методика используется для того, чтобы, в целях исследования, по каждой компании определить 1 доминирующую стадию ЖЦО за всей рассматриваемый временной интервал в 5 лет.

Далее более подробно охарактеризуем каждую из стадий ЖЦО.

Зарождение. Данная стадия определяется отрицательным значением по потоку по операционной деятельности. Чаще всего это связано с тем, что компания на данном этапе не может покрывать уровень как постоянных, так и переменных издержек по основной деятельности за счет выручки. Это компании, денежные потоки которых, подвержены хаотическому изменению. Денежные потоки по финансовой деятельности положительны вследствие того, что на стадии зарождения компания формирует свой уставной капитал, а также происходит приток денежных средств за счет вносов собственников организации. Говоря об инвестиционной деятельности на стадии зарождения, то стоит отметить, что для полноценного ведения операционной деятельности необходимы основные средства производства, такие как оборудования, помещения и т.д. По этой причине поток от инвестиционной деятельности является отрицательным.

Рост. В случае успешного прохождения стадии зарождения, компания переходит на следующую стадию жизненного цикла. Одним из факторов, который это определяет, является генерирование компанией положительного потока по операционной деятельности, что связано с ростом выручки и покрытием расходов по основной деятельности. Денежный поток по финансовой деятельности продолжает оставаться положительным вследствие того, что происходит приток средств по банковским кредитам, либо по лизингу. А также уже на стадии роста некоторые компании прибегают к выпуску облигаций или выходят на фондовые биржи с целью продажи определенной доли акций. При этом поток от инвестиционной деятельности продолжает быть отрицательным, что связано с тем, что компания продолжает инвестиции основной деятельности, также возможно компания ведет политику диверсификации бизнеса, связанную с инвестированием в другие бизнесы, либо с покупкой акций других компаний.

Зрелость. Одна из самых интересных и в какой-то степени противоречивых стадий. Данная стадия характеризуется положительным потоком от операционной деятельности, то есть компания еще способна удерживать выручку на достаточно высоком уровне. При этом поток по финансовой деятельности становится отрицательным из-за того, что происходят выплаты процентов по займам и кредитам, самого тела кредита, а также облигаций и т.д. При этом не происходит дополнительного привлечения средств, которые могли бы повлиять на будущее развитие компании. Потоки по инвестиционной деятельности, как на стадии зарождения и роста остаются отрицательными, потому что компания все еще продолжает вести инвестиционную деятельность. Стадия зрелости, во многом, является определяющей для компании. Либо она сумеет найти новые пути развития, пересмотреть существующие стратегии деятельности, возможно, через привлечения дополнительного финансирования и модернизацию бизнеса, либо есть угроза постепенного перехода компании к стадии спада.

Спад. Стадия спада характеризует завершающий этап деятельности организации. Как и на стадии зарождения, денежный поток по операционной деятельности отрицателен, так как расходы компания уже превышают уровень выручки. Компания все еще занимается поиском дополнительного финансирования, что отражается в положительном притоке по финансовой деятельности. При этом только на этой стадии ЖЦО наблюдается положительный поток по инвестиционной деятельности, что обусловлено желанием компании реализовать свои доли участия в других организациях или другие виды долгосрочных финансовых вложений. Стоит отметить, что на стадии спада компании довольно проблематично уже что-либо изменить для поддержания деятельности компании или для перехода на другие стадии.

В связи с этим стоит отметить, что, как и отмечается в статьях Dickinson V. (2011) [22] и Ивашковской И.В., Янгеля Д.О. (2007) [13] данная последовательность не является обязательной и компании могут проходить их в разной последовательности, а при своевременных и успешных действиях менеджмента, компании даже имеют возможно вернуться на более раннюю стадию ЖЦО. Далее в таблице 2.2 представлена информация по наиболее часто встречающимся видам оттоков и притоков по каждому из видов деятельности.

Таблица 2.2 Примеры притоков и оттоков денежных потоков по трем видам деятельности

Вид деятельности	Притоки	Оттоки
Операционная	1.Поступления по договорам, которые заключены в торговых или коммерческих целях	1. Оплата поставщикам за оказанные работы и услуги
	2.Поступления от продажи товаров и предоставленных услугах	2. Выплаты сотрудникам компании
	3. Поступления по страховым премиям и прочим страховым вознаграждениям	3. Выплаты налогов, непосредственно связанных с основной деятельностью
Инвестиционная	1. Поступления от продажи основных средств и нематериальных активов	1.Выплаты, связанные с приобретением нематериальных и других видов активов
	2.Поступления от продажи долей в других организациях и/или совместных предприятиях	2. Выплаты по приобретению долей в других организациях и/или совместных предприятиях
	3. Поступления от возврата авансов и займов, представленных третьим лицам (за исключением операций на бирже или операций с денежными эквивалентами)	3.Авансы и займы, представленные третьим лицам
Финансовая	1. Поступления от эмиссионных операций по акциям или прочим долговым инструментам	1.Выплаты собственникам организации в целях погашения и/или приобретения акций предприятия
	2. Поступления от увеличения долговых обязательств (выпуск векселей, облигаций и других видов заимствований)	2. Выплаты по погашению долговых обязательств
		3. Погашение задолженности по финансовой аренде

При этом стоит отметить, что в выборке было определено 9 компаний, которые в статье Dickinson V. (2011) [22] относятся к, так называемой, стадии турбулентности. Исходя из этого, необходимо отметить, что данное состояние представляет собой скорее нахождение компании в позиции финансовой неустойчивости. Поэтому, нет никакой возможно определить эти компании к одной из 4 стадий ЖЦО, описанных выше. По этой причине при сопоставлении показателя TSR и стадии ЖЦО не учитываться компании находящиеся в зоне турбулентности.

Стадия турбулентности характеризуется следующим соотношением денежных потоков, представленным в таблице 2.3.

Таблица 2.3 Соотношение денежных потоков в состоянии турбулентности

	Состояние турбулентности
OCF	>0	<0	>0
FCF	>0	<0	<0
FCI	>0	<0	>0

В данной таблице показаны три примера соотношения денежных потоков в которых невозможно определить стадию ЖЦО. То есть было выделено три основных случая:

-        денежные потоки по трем видам деятельности положительны;

-        денежные потоки по трем видам деятельности отрицательны;

-        денежные потоки по операционной и инвестиционной деятельности положительны, по финансовой деятельности отрицательны.

Соответственно, компании, имеющие такие соотношения денежных потоков, нельзя определить ни к одной из четырех стадий ЖЦО.

Также хотелось бы выделить статью Aharony J. (et al., 2006) [18], в которой авторы оценивают взаимосвязь между одним из показателей эффективности компании, выраженной через доходность ее акций с изменением показателя потоков денежных средств по трем видам деятельности.

Соответственно тестируется следующая модель

                                                                                                               (2.4)

 - разница между потоком денежных средств по операционной деятельности в периоде t и t-1;

 - разница между потоком денежных средств по финансовой деятельности в периоде t и t-1;

 - разница между потоком денежных средств по операционной деятельности в периоде t и t-1;

 - дамми-переменная, которая принимает значение 1, если в рассматриваемый период чиста прибыль компании принимала следующие значения:  0 и 0 в случае, если чистая прибыль принимала значения  0.

Данное исследование было сделано по 20 095 американским компаниям нефинансового сектора c 1988 по 2004 год, котирующихся на фондовых биржах.

Модель ЖЦО на которой основывалась эта работа представлена 3-мя стадиями ЖЦО: «рост», «зрелость» и «спад».

Перед построением регрессии определены стадии ЖЦО по каждой компании. Сама регрессия построена как по всей выборке, так и по каждой стадии ЖЦО в отдельности. Во всех случаях коэффициенты регрессии значимы на 10 % уровне.

Итоговые результаты таковы:

По всей выборке: R2 = 5,5 %

,      (2.5)

По компаниям в стадии роста: R2 = 7,2 %

,                                                                                           (2.6)

На стадии роста наибольшее влияние, как и в случае с общей регрессией, на доходность акции имеет денежный поток по операционной деятельности. Стоит заметить, что на стадии роста все из денежных потоков имеют наибольший уровень влияния, так как коэффициенты перед потоком от инвестиционной и финансовой деятельности составляют, соответственно, 0,6 и 1,12 единиц.

Такое высокое значение коэффициентов на данной стадии ЖЦО можно объяснить тем, что на стадиях роста, когда компания еще не имеет стабильных позиций на рынке, большее значение для инвесторов имеют операционные результаты компании.

По компаниям в стадии зрелости: R2 = 7,3 %

,                                                                                           (2.7)

По компаниям в стадии спада: R2 = 7,2 %

.      (2.8)

Значение коэффициентов на стадии «зрелость» и «спад» схожи. При этом коэффициент перед операционным потоком на стадии спада несколько снизился с 0,27 до 0,22. Возможно, это связано с тем, что стадия спада характеризуется уже отрицательным денежным потоком по операционной деятельности.

Довольно интересным представляет собой значение в каждой из регрессии перед дамми-переменной. Данная переменная добавлена в модель для того, чтобы сопоставить уровень прибыльности компании с доходностью ее акций. Она также как и коэффициенты перед денежными потоками значима, но во всех рассмотренных случаях имеет отрицательный знак и изменяется следующий образом: по всей выборке: - 0,36, на стадии роста и зрелости: - 0,42, а на стадии спада: -0,22. Стоит отметить, что авторы статьи связывают это с тем, что чистая прибыль как показатель бухгалтерский искаженно во времени (с некоторыми лагами) представляет результаты деятельности компании и имеет обратное влияние на доходность ее акций, а также на ее инвестиционную привлекательность. По-моему мнению, полученные результаты по дамми-переменной требует дальнейшей доработки и анализа, так как очень сложно связывать отрицательное значение коэффициента перед дамми-переменной только лишь с искаженным временным лагом чистой прибыли как сугубо бухгалтерского показателя.

 

.4 Постановка гипотез, формирование модели исследования

На основе проанализированных теорий и исследований в данной работе сформировались 6 гипотез, которые проверяются в ходе эмпирического исследования. Данные результаты представлены в третьей главе.

Гипотеза H1: Компании с устойчивым ростом на долгосрочном интервале времени приносят инвесторам более высокую совокупную доходность акций.

Для проверки данной гипотезы построена модель влияния индекса устойчивого роста (SGI) на показатель совокупной акционерной доходности (TSR).

В данном случае под устойчивостью роста понимается состояние компании, в котором она способна генерировать постоянный темп роста выручки (добавленной стоимости) при неизменности операционных стратегий и источников финансирования на длительном промежутке времени для всех заинтересованных групп лиц (стейкхолдеров) (Ивашковская И.В., Пирогов Н.К., 2008) [9].

Также проверяется следующее соотношение:устойчивых компаний > TSR неустойчивых компаний, то есть фактически необходимо сравнить компании с самыми высокими и самыми низкими показателями TSR по значению индекса устойчивости роста.

Проводится факторный анализ двух основных показателей, использующихся при расчете индекса устойчивости роста: среднего темпа роста продаж и спреда доходности инвестированного капитала.

Гипотеза H2. Величина темпов роста совокупной доходности акционеров у компаний с развивающихся рынков выше, чем у компаний из стран с развитой и переходной экономикой.

Для этого используется методология, разработанная компанией BCG, в которой среди всей выборки отбираются 10 % компаний с самым высоким и самым низким показателем TSR, после этого определяется относительная доля каждого из кластеров в данных группах.

Гипотеза H3: Значение показателя совокупной акционерной доходности зависит от стадии жизненного цикла, в которой находится компания.

Для проверки этой гипотезы построена модель зависимости показателя совокупной доходности акционеров от изменения денежных потоков по трем видам деятельности: операционной, финансовой и инвестиционной, которые определяют стадию жизненного цикла компании.

Также проведен сравнительный анализ стадии ЖЦ компаний, входящих в 10 % выборки c самым высоким и низким значением совокупной доходности акционеров.

Гипотеза H4: Показатели темпов роста компании не являются случайными величинами, а зависят от определенных финансовых показателей, таких как: рост чистой прибыли, совокупных активов, капитальных расходов, изменения оборотного капитала и финансового рычага.

В основе данной гипотезы лежит описанный ранее закон Гибрата, предполагающий стохастический характер темпов роста компании.

Гипотеза H5: Доля государственной собственности в капитале компании отрицательно связана с ее темпами роста.

С точки зрения эффективности государственных компаний стоит отметить, что бонусная система для топ-менеджмента данных компаний, отличается от той, которая существует в частных компаниях. Так как доходы государственной компании напрямую поступают в государственный бюджет, поэтому топ-менеджмент данных компаний не заинтересован в улучшении финансовых показателей компании, что в свою очередь сказывается на ее темпах роста.

Еще один фактор, влияющий на деятельность государственных организаций состоит в том, что в данных компаниях, подчас, отсутствует налаженная система мониторинга деятельности предприятия. Вследствие этого, менеджеры не заинтересованы в повышении эффективности компании, а, соответственно, и ее темпов роста.

Гипотеза H6: Концентрация собственности в компании положительно связана с ее темпами роста.

В данном случае необходимо отметить, что высокая концентрация собственности дает возможность крупнейшим собственникам в большей степени контролировать действия наемных менеджеров, тем самым увеличивая стоимость компании. При этом в данной ситуации проявляется модель «принципал-агента», выраженная в виде конфликтов интересов собственников и менеджмента компании.

Стоит отметить, что в работе Радыгина А.Д. и Энтова Р.М. (2004) [15] авторы определяют положительное влияние концентрации собственности на эффективность компании.

При этом к несколько другим выводам приходят авторы в работе Guriev S. (et al., 2004) [29]. Авторы указывают, что влияние концентрации собственности необходимо оценивать в зависимости от того, является ли компания торгуемой или не торгуемой на фондовой бирже.

Поэтому влияние концентрации собственности в проанализированных работах носит противоречивый характер. Для того, чтобы оценить влияние концентрации собственности на показатели компании, выраженные темпами роста выручки и рыночной капитализации и была введена данная гипотеза.

Для проверки гипотез H4 - H6 построена модель оценки детерминант роста компаний, основанная на двух основных показателях: темпе роста выручки и рыночной капитализации компании.

Результаты тестирования сформулированных гипотез представлены в третьей главе данного исследования.

Глава 3. Применение моделей оценки качества роста компаний

 

.1 Описание выборки и переменных

Что касается набора компаний, который представлен как развитыми, так и развивающимися странами, а также странами с переходной экономикой, то стоит отметить, что такой выбор обусловлен следующим аспектом:

Россия - это страна контрастов. С одной стороны ей присущи признаки развитой страны, такие как: высокоразвитость космической, военной и атомной промышленности, а также высокий уровень образования населения. С другой стороны такие признаки, как сравнительно невысокий уровень жизни населения, высокая зависимость экономики от импорта и ее сырьевой характер не дают возможности считать Россию развитой страной.

Исходя из этого, для того, чтобы провести сравнительный анализ компаний и сопоставить российские компании, как с развитыми, так и развивающимися, а также со странами с переходной экономикой совокупная выборка компаний разделена на три кластера:

Развитые стран западной Европы представлены 206 компаниями из Германии, Франции и Италии, которые образуют 1-ый кластер компаний;

Страны-члены БРИКС, в данной выборке представлены 72 компаниями, помимо России это также компании из Китая и Индии, которые представлены во 2-ом кластере компаний;

-        Восточная Европа как страны с переходной экономикой представлены 70 компаниями из Польши, Чехия, Словакия, Словения, Эстония, которые входят в 3-ий кластер компаний.

Совокупная выборка по трем кластерам составляет 348 компаний. В выборку включены только компании нефинансового сектора, имеющие отчетность по МСФО, акции которых котируются на фондовых биржах и капитализация которых не менее 10 млн. долларов. Сравнительный анализ компаний дает возможность получить наиболее расширенный срез за счет включения компаний из стран как с развитой, так развивающийся и переходной экономикой. На рисунке 3.1 представлена региональная структура выборки компаний.

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг. Рис. 3.1 Региональная структура выборки компаний

Принцип разделения состоял в том, чтобы в отдельные кластеры разделить компании с развитых рынков (кластер 1), компании из стран-членов БРИКС (кластер 2) и компании из стран с переходной экономикой (кластер 3). На рисунке 3.2 представлено распределение компаний по кластерам.

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг. Рис. 3.2. Кластерное разделение выборки

Как можно видеть из данного рисунка, наибольшая доля выборки представлена в первом кластере и составляет 59 %. Доли второго и третьего кластера примерно равны и составляют, соответственно, 21 % и 20 %. Также в таблицах 3.1 - 3.3 представлен состав компаний по странам в каждом кластере.

Таблица 3.1 Страновая структура компаний в кластере 1

Страна	Количество компаний	Доля в общей выборки (%)
Франция	65	18,6
Германия	49	14,1
Япония	58	16,7
Южная Корея	19	5,5
Италия	15	4,3
Итого	206	59,2

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Доля компаний из Франции, Японии и Германии распределена практически равномерно в интервале от 14,1 % до 18,6 %. При этом доля компаний из Южной Кореи и Италии несколько меньше и составляет, соответственно, 5,5 % и 4,3%.

Таблица 3.2 Страновая структура компаний в кластере 2

Страна	Количество компаний	Доля в общей выборки (%)
Россия	45	12,9
Китай	20	5,8
Индия	7	2
Итого	72	20,7

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг

Таблица 3.3. Страновая структура компаний в кластере 3

Страна	Количество компаний	Доля в общей выборки (%)
Польша	47	13,4
Словения	14	4
Чехия	3	0,9
Словакия	3	0,9
Эстония	3	0,9
Итого	70	20,1

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг

Наибольшая доля в 3-ем кластере принадлежит польским компаниям и составляет 13,4 %. Доля компаний из Словении составляет около 4%, а представительство остальных стран (Чехия, Словакия, Эстония) в выборке по 0,9 %.

Также рассмотрим отраслевую структуру компаний в соответствии с глобальным классификатором отраслей (GICS). Все компании по классификатору разделены на 9 отраслей. Наибольшая доля принадлежит компаниям из потребительского сектора выборочного спроса, куда входят компании автомобильного производства, товаров длительного пользования и легкой промышленности, СМИ, а также потребительских услуг. Доля данного сектора составляет 21,1 % и в нее входит 78 компаний. При этом в наименьшем количестве представлены компаниями из сферы здравоохранения и коммунальных услуг. Сфера здравоохранения представлена 14-ью компаниями, что составляет около 4,0 % от общей выборке компаний. Сфера коммунальных услуг представлена 19 компаниями, что, в свою очередь, составляет 5,5 % от общей выборки компаний. Сфера связи представлена 27-ью компаниями и составляет 7,8 % от выборки.

Данная информация представлена в таблице 3.4.

Таблица 3.4 Отраслевая структура компаний

Сектор	Количество компаний	Доля отрасли в выборке (%)
Энергетика	35	10,1
Материалы	52	14,9
Промышленность	70	20,1
Потребительские товары выборочного спроса	78	22,4
Потребительские товары повседневного спроса	31	8,9
Здравоохранение	14	4,0
Информационные технологии	22	6,3
Услуги связи	27	7,8
Коммунальные услуги	19	5,5
Итого	348	100

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Включение в выборку компаний из девяти отраслей приводит к тому, что в совокупной выборке рассматривается не частный случай, когда большинство компаний принадлежат только лишь к одной из отраслей, а более общий случай, где каждая из отраслей представлена примерно в одинаковом количестве компаний, что дает возможность получить цельную картину по выборке.

Также данное разделение компаний изображено на рисунке 3.3.

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рис. 3.3 Отраслевая структура компаний по классификатору GICS

 

.2 Оценка влияния показателей устойчивости роста компании на совокупную доходность акционеров

Для проверки гипотезы о том, что устойчивые компании на долгосрочном интервале времени демонстрируют более высокую совокупную доходность акционеров, построена однофакторная регрессионная модель следующего вида:

,                                                               (3.1)

где TSR - показатель совокупной доходности акционеров, а SGI - индекс устойчивости роста компаний.

Показатели SGI и TSR также рассчитаны за период с 2009 по 2013 год. Данные показатели рассчитываются по формулам, представленным во второй главе.

Именно для построения данной модели, где анализируется показатель совокупной доходности акционеров, и индекс устойчивости роста, рассчитаны пятилетние значения показателей доходности между двумя периодами: периодом t0 являлось начало 2009 года, а периодом t1, соответственно, конец 2013 года, также был учтен показатель дивидендных выплат за этот же период. Источник данных: аналитическое агентство Bloomberg. Для остальных случаев, рассмотренных ниже, например, для оценки влияния денежных потоков по трем видам деятельности на показатель TSR, рассчитаны уже годовые доходности за каждый из 5-ти рассмотренных периодов (2009-2013 г.).

Данная модель построена как для выборки, в которую входят все 375 компаний, так и для каждой из подвыборок, описанных выше. Результаты представлены в таблице 3.5.

Таблица 3.5 Результаты регрессионной модели по оценке влияния устойчивости роста на совокупную доходность акционеров

Выборка	Коэффициент детерминации (%)	Коэффициент SGI	Коэффициент корреляции Спирмена (%)
Все компании	10,69	0,2857**	13,04
Кластер 1	9,78	0,2615*	12,43
Кластер 2	12,14	0,3704*	14,35
Кластер 3	8,87	0,2508**	11,86

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг. * значимость коэффициента на 1 % уровне, ** значимость коэффициента на 5 % уровне, *** значимость коэффициента на 10 % уровне

Стоит заметить, что во всех рассмотренных случаях, то есть как для всей выборке, так и для отдельных кластеров индекс устойчивости роста оказался значимым. В некоторых случаях на 5 % интервале, а в некоторых на 10 %.

Исходя из этих результатов, стоит отметить, что наибольший коэффициент у индекса устойчивости рост наблюдается при оценке 2-ого кластера (Россия, Китай, Индия). То есть изменение индекса SGI на 1 единицу приводит к изменению показателя совокупной акционерной доходности на 0,37 единиц. Из всех кластеров, а также совокупной выборки это самый высокий результат. Это может свидетельствовать о том, что именно для развивающихся компаний стран членов БРИКС показатель устойчивости роста имеет наибольшее значение при оценке его влияния на показатель совокупной акционерной доходности.

Помимо этого показатель TSR был рассчитан по каждому году в отдельности, где периодом t0 и t1 являлось, соответственно, начало и конец каждого из годов.

По 348-ми компаниям за 5 лет было получено 1740 наблюдений. За эти пять рассматриваемых периодов, в среднем, по всем компаниям, показатель совокупной акционерной доходности вырос на 119,1%, то есть ежегодный рост составил около 23,8 %. При этом если говорить об общей динамике за 5 лет, то как бы это и не показалось для кого-то странным, наибольший рост произошел в 2009 году, когда за 1 год показатель средней акционерной доходности вырос чуть более чем на 64 %. Общая динамика представлена в таблице 3.6:

Таблица 3.6. Динамика изменения показателя TSR

2009 год	2010 год	2011 год	2012 год	2013 год
64,25%	21,96%	-15,3%	22,09%	26,07%

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг

Такой значительный рост показателя с одной стороны может быть обусловлен финансовым кризисом 2007-2008 года. Так, например, индекс S&P 500 в марте 2009 года снизился до 759 единиц, а концу 2009 года вырос до 1110 единиц [41]. При этом после роста в 2009 и 2010 году среднее значение показателя по всей выборке в 2011 году снизилось на 15,3%. Если проводить параллели с изменением индекса S&P 500, так за этот период индекс фактически не изменился: после снижения в июле к концу года вернулся к значению в 1250 единиц.

Также, исходя из методики консалтинговой компании BCG, для проверки гипотезы H1 о том, что на долгосрочном интервале времени компании с устойчивым ростом приносят своим акционерам более высокую доходность проведем факторный анализ компаний по показателю TSR. Для этого после расчета совокупной акционерной доходности, проранжируем все компании по убыванию данного показателя. После этого, по аналогии с методикой BCG выделим 10 % компаний, которые демонстрируют самые высокие значения показателя TSR, а также 10 % компаний, которые имеют самые низкие значения по совокупной акционерной доходности. Затем произведем оценку показателя совокупной акционерной для каждого из кластеров, которая представлена в таблице 3.7. При этом стоит отметить, что показатель средней совокупной акционерной доходности за 5 лет по все выборке составлял около 119,1 %.

Таблица 3.7 Значение показателя совокупной акционерной доходности по каждому кластеру

Выборка компаний	Количество компаний	TSR за период
Кластер 1	206	106,2 %
Кластер 2	72	154,5 %
Кластер 3	70	120,5 %

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Для того, чтобы проверить действительно ли показатель совокупной акционерной доходности имеет различную динамику роста в зависимости от принадлежности к тому или иному кластеру, рассчитан показатель средней по каждой выборке. Сразу стоит заметить, что данный показатель по 2-ому кластеру несравненно выше, чем по 1-ому и 3-ему кластеру. Так компании второго кластера, в среднем, выросли на 154,5 %, то есть ежегодно примерно на 30,9 %.

Доходность показатель TSR по компаниям 1-ого кластера за этот же период составила 45,4 % ниже, и составила 106,2 %, что соответствует ежегодному росту в 21,2 %.

По 3-ему кластеру доходность несколько выше и составила 120,5 %, что на 34 % меньше чем по 2-ому кластеру, но на 14,3 % выше, чем по компаниям 1-ого кластера. То есть компании этого кластера росли, в среднем, на 24,1%.

Можно с уверенностью сказать, что именно компании 2-ого кластера за рассматриваемый временной период продемонстрировали самые высокие темпы роста, при этом показав себя также как и компании с устойчивым темпом развития, что свидетельствует об их высокой инвестиционной привлекательности.

После определения двух данных групп, в которые вошли, соответственно, по 35 компаний (10, 1 % от всей выборки) был проведен факторный анализ первых и последних компаний для выявления того, какое же количество компаний каждого из кластеров представлено в этих группах. Данные результаты представлены в таблицах 3.8 - 3.10.

Таблица 3.8. Кластерный анализ компаний, входящих в 10 % лучших по показателю совокупной акционерной доходности

Выборка компаний	Количество компаний	Доля компаний в своем кластере (%)
Кластер 1	11	5,34 %
Кластер 2	14	19,44%
Кластер 3	10	14,29%

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Совокупная акционерная доходность 10 % компаний с самым высоким показателем TSR находится в следующем интервале: [273,73%; 591,25%]. Средний показатель доходности для данных групп за 5 лет составил 400,61%. То есть, в среднем, показатель TSR данных 10 % компаний ежегодно рос на 80 %.

Анализируя полученные результаты, стоит заметить очень важный момент, что именно компании из 2-ого кластера, в который входят компании из стран членов БРИКС (Россия, Индия, Китай) имеют наибольшее представительство среди всех кластеров в 10 % лучших компаний по показателю совокупной акционерной доходности. То есть более 19 % компаний второго кластера за рассматриваемый период, с 2009 по 2013 год, продемонстрировали наилучшие результаты по показателю TSR. Данный факт может судить о том, что именно компании этого кластера принесли своим акционерам более высокую сравнительную доходность, нежели компании первого и третьего кластера. Что же касается сравнения компаний первого и третьего кластера, то есть развитых рынков Европы (Франция, Германия, Италия) и развитых рынков Азии (Япония, Южная Корея) в сравнении с компаниями восточной Европы (Польша, Чехия, Словакия, Словения, Эстония), то в данном случае, доля компаний восточной Европы, которые имеют более высокий показатель TSR в 10 % лучших компаний выше, что свидетельствует о том, что, за рассматриваемый период, данные компании также более эффективными в сравнении с первым кластером.

Анализируя причины, которые повлияли на то, что совокупная акционерная доходность развитых компаний Европы и Азии оказалась несколько ниже, стоит заметить, что инвестиции в активы на развивающихся рынках обладают большей рискованностью, то есть в доходности таких инвестиций присутствует большая доля риска, которая и заключается в повышенной акционерной доходности.

При этом инвестиции на развитых рынках менее рискованные, а их доходность обладает меньшей волатильностью. Поэтому у инвестора, в условиях полной мобильности капитала, есть две очевидные возможности: инвестировать в более рискованный актив, где существует возможность получить большую доходность, либо произвести менее рискованные инвестиции и получить гарантированный, но, возможно, меньший доход.

Выбор всегда остается за инвестором.

Далее проанализируем группу компаний, которые составляют 10 % компаний имеющих наименьшую акционерную доходность среди всех рассмотренных компаний.

Таблица 3.9 Кластерный анализ компаний, входящих в 10 % худших по показателю совокупной акционерной доходности

Выборка компаний	Количество компаний	Доля компаний в своем кластере (%)
Кластер 1	18	8,74
Кластер 2	7	9,72
Кластер 3	10	14,29

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Здесь, по аналогии, с предыдущим случаем, был проведен сравнительный анализ по тому, какое количество компаний принадлежит к тому или иному кластеру.

Совокупная акционерная доходность 10 % компаний с самым низким показателем TSR находится в следующем интервале: [-95,81%; -9,27%]. Средний показатель доходности для данных групп за 5 лет составил -38,94%. То есть, в среднем, показатель TSR данных 10 % компаний ежегодно снижался на 7,79 %.

Соответственно, порядка 8, 74 % первого и 9,72 % второго кластеров компаний входят в 10 % компаний с самым низким показателем совокупной акционерной доходности. В данном случае можно наблюдать самые низкие значения по компаниям третьего кластера, доля которого составляет около 14,29 %. Этот факт свидетельствует о том, что доля компаний третьего кластера: страны Восточной Европы (Польша, Чехия, Словакия, Словения, Эстония) в полтора раза превышает долю компаний 1-ого кластера.

Среди 10 % компаний с наименьшим значением показателя совокупной акционерной доходности сравнительная доля компаний 3-его кластера от общего числа компаний в выборке является самой высокой, то есть, можно сделать вывод, что компании этого кластера сравнительно менее доходны по показателю TSR.

После определения 10% компаний, которые имеют самые высокие и самые низкие значения по показателю совокупной акционерной доходности, рассмотрим выборку компаний, которые составляют, соответственно, остальные 79,89 % всей выборки компаний. Данные результаты представлены в таблице 3.10.

Таблица 3.10. Кластерный анализ выборки за вычетом 10-ти процентов компаний с самым высоким и самым низким показателем TSR.

Выборка компаний	Количество компаний	Доля компаний в своем кластере (%)
Кластер 1	177	85,92
Кластер 2	51	70,84
Кластер 3	50	71,42

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Совокупное распределение компаний в кластерах по показателю TSR представлено на рисунке 2.4.

Получим следующие результаты: порядка 86 % процентов компаний 1-ого кластера находится в этом интервале, то есть между 10% компаний с самым высоким и самым низким показателем TSR. При этом относительное количество компаний 2-ого и 3-его кластера значительно меньше и составляет, соответственно, порядка 71 и 72 процентов. Это еще раз подтверждает тот факт, что совокупная акционерная доходность развитых компаний Европы и Азии подвержена меньшей волатильности, нежели компаний рынков восточной Европы и стран БРИКС. При этом компании 2-ого кластера, в который входят компании из стран-членов БРИКС продемонстрировали более высокие показатели совокупной акционерной доходности, исходя из их большего количественного представительства в 10 % компаний с самым высоким показателем TSR.

Исходя из данных результатов гипотеза H2 о том, что величина темпов роста совокупной доходности акционеров у компаний с развивающихся рынков выше, чем у компаний из стран с развитой и переходной экономикой подтверждается.

На рисунке 3.4 представлено распределение компаний в кластерах по показателю совокупной акционерной доходности.

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рис. 3.4 Распределение компаний в кластерах по TSR

Для того, чтобы оценить индекс устойчивости роста компании рассмотрим две его основных составляющих по которым происходит сам расчет показателя:

-   Темп роста выручки компании, рассчитанный как среднегеометрическое значение;

-        Спред доходности инвестированного капитала, как разница межу доходностью инвестированного капитала и средневзвешенными затратами на капитал.

По всем 348 компаниям за 5 рассматриваемых лет рассчитаны показатели среднего роста продаж и спреда доходности инвестированного капитала. После этого было сделано сопоставление данных показателей, которое изображено на рисунке 3.5 - 3.8 и по каждой выборке компаний определена линия тренда. То есть сначала построена модель, куда попали все компании выборки, разделенные на 3 кластера и для каждого кластера определена линия линейного тренда. А после этого уже по каждому кластеру построена такая же модель, где в отдельности рассмотрены компании в страновом разрезе и также определены линии линейного приближения. Рассмотрим всю совокупную выборку компаний, разделенную на три кластера.

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рис. 3.5 Совокупная выборка компаний по показателям устойчивости роста

Как можно видеть из полученных результатов, компании 2-ого кластера демонстрируют более высокие показатели темпов роста компании. При этом данный рост не так заметен в случае со спредом доходности. Здесь компании трех кластеров распределены равномернее. Если говорить о причинах, почему данные компании демонстрируют высокие темпы роста, который при этом не сильно сказывается на спреде инвестированного капитала, то стоит отметить, 2-ой кластер представлен компаниями из стран-членов БРИКС (России, Индии Данный кластер можно описать следующим линейным уравнением тренда:

 = 0,0002* spread roce-wacc + 1,168                                            (3.2)

Данные уравнения ни в коем случае не свидетельствуют о том, что между спредом инвестированного капитала и темпами роста продаж существует взаимосвязь, данные уравнения построены лишь с той целью, чтобы сопоставить каждый из кластеров. Для кластера 2 и 3 получены, соответственно, следующие уравнения тренда:

 = 0,0007* spread roce-wacc + 1,0401                                          (3.3)

gs = 0,0005* spread roce-wacc + 1,0519                                        (3.4)

Во всех данных уравнениях коэффициенты перед спредов доходности незначительно, но положительные. Это свидетельствует о том, что компании, которые демонстрируют более высокие показатели спреда доходности инвестированного капитала, также показывают высокие значения темпов роста продаж.

При этом компании из первого и третьего кластера демонстрируют сопоставимые результаты темпов роста выручки и спреда инвестированного капитала, несмотря на то, что компании из первого кластера представлены развитыми рынками Европы и Азии (Франция, Германия, Италия, Япония и Южная Корея), а компании третьего кластера странами восточной Европы (Польша, Чехия, Словакия, Словения, Эстония).

Перейдем к анализу каждого из кластеров в отдельности. Наибольшие темпы роста продаж из компаний 1-ого кластера с точки зрения страновой принадлежности демонстрируют южнокорейские компании. Возможно, это связано с тем, что Южная Корея до последнего времени считалась развитым рынком, при этом в данный кластер компании этой страны включены по классификации Bloomberg, в которой южнокорейские компании признаются развитыми рынками. Уравнение тренда данных компаний:

 = 0,0003* spread roce-wacc + 1,1097

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рис. 3.6 Компании кластера 1 по показателям устойчивости роста

Что же касается компаний из развитых рынков Европы то здесь ситуация несколько иная. Так по немецким и французским компаниям наблюдается отрицательный коэффициент перед показателем спреда. То есть, в данном случае, компании, демонстрирующие повышенные темпы роста выручки не показывают таких же высоких показателей спред инвестированного капитала.

По компаниям из данных стран уравнения линейного приближения таковы:

gs = - 0,0006* spread roce-wacc + 1,0539 - по немецким к-ям.    (3.5) = - 0,0037* spread roce-wacc + 1,0938 по французским к-ям.     (3.6)

При этом итальянские компании демонстрируют, в сравнении с французскими и немецкими, более низкие темпы роста выручки, при этом в уравнении линейного тренда коэффициент перед показателем спреда положителен:

 = 0,0013* spread roce-wacc + 1,034 - по итальянским к-ям.      (3.7)

То есть по уравнению тренда спред доходности положительно изменяется при росте темпов роста выручки, что не наблюдалось по немецким и французским компаниям. По японским компаниям показатели схожи с итальянскими, т.е. наблюдается положительный коэффициент перед спредом и сопоставимый уровень средних темпов роста выручки:

gs = 0,0004* spread roce-wacc + 1,0443 - по японским компаниям      (3.8)

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рис. 3.7 Компании кластера 2 по показателям устойчивости роста

Прежде всего, стоит отметить, что в данном кластере не наблюдается компаний, которые бы демонстрировали темп роста выручки  1. То есть за рассматриваемый период с 2009 по 2013 ни одна из компаний не продемонстрировала снижение средних темпов роста. При этом во 2-ом и 3-ем кластере наблюдаются компании, которые за это время показали снижение темпов роста выручки.

Уравнения тренда имеют следующий вид:

 = 0,0004* spread roce-wacc + 1,1618 - по российским к-ям/      (3.9)

gs = - 0,0005* spread roce-wacc + 1,2008 - по китайским к-ям/   (3.10) = - 0,0003* spread roce-wacc + 1,1214 - по индийским к-ям.       (3.11)

Только в случае уравнения тренда по российским компаниям наблюдается положительный коэффициент перед спредом, то есть российские компании с высоким темпом роста выручки показывают также высокие показатели спреда.

В случае китайских и индийских компаний коэффициент перед спредом отрицателен, то есть из этого можно сделать вывод, что с ростом спреда доходности по инвестированному капиталу замедляется темп роста выручки компании. При этом индийские компании в сравнении с китайскими демонстрируют более низкие темпы роста продаж.

Проанализируем показатели компаний из третьего кластера. Положительный коэффициент перед спредом наблюдается, в данной выборке только по компаниям из Словении:

 = 0,0026 * spread roce-wacc + 0,9891                                         (3.12)

Наибольший отрицательный коэффициент перед показателем спреда демонстрируют словацкие компании:

gs = - 0,0496* spread roce-wacc + 1,14881                                             (3.13)

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рис. 3.8 Компании кластера 3 по показателям устойчивости роста

По двум остальным группам компаний, то есть по Польским и Эстонским рост спреда доходности также не обуславливает высокие темпы роста продаж, так как коэффициент перед спредом остается быть отрицательным:

 = - 0,0003* spread roce-wacc + 1,066 - по польским к-ям.                   (3.14) = - 0,0037* spread roce-wacc + 1,0856 - по эстонским к-ям.    (3.15)

Получаем, что наилучшие результаты по индексу устойчивости роста наблюдаются по компаниям второго кластера. Также именно по 2-ому кластеру получены самые высокие показатели совокупной доходности акционеров.

Оценивая данные результаты, хотелось бы отметить, что компании, демонстрирующие самые высокие показатели совокупной акционерной доходности также можно отнести и к группе компаний, которые достигли устойчивости роста. Вследствие чего необходимо отметить, что индекс устойчивости роста может быть использован для оценки прогнозных значений показателя совокупной доходности акционеров.

На этом основании гипотеза H1 о том, что компании с устойчивым ростом на долгосрочном интервале времени приносят инвесторам более высокую совокупную доходность акций подтверждается.

 

.3 Влияние стадии жизненного цикла организации на совокупную доходность акционеров

Для определения стадии ЖЦО из отчета о движении денежных средств (ДДС) взята информация по потокам от трех видов деятельности: операционной, финансовой и инвестиционной.

Далее в таблице 3.11 представлено распределение всей выборки, а также каждого кластера в отдельности по стадии ЖЦО.

Стадия ЖЦО определяется, исходя из соотношения денежных потоков по трем видам следующим образом. Данная методология подробно описана в пункте 2.3.

Таблица 3.11 Распределение компаний по стадиям ЖЦО

Стадия ЖЦО Выборка	Зарождение	Рост	Зрелость	Спад	Зона турбулентности
Кластер 1	2	55	143	1	5
Кластер 2	6	23	43	--	--
Кластер 3	--	10	56	--	4
Итого	8	88	242	1	9

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг

В таблице 3.12 представлена информация по тому, в каком процентном соотношении представлен каждый из кластеров выборки на каждой из стадий ЖЦО.

Таблица 3.12 Относительное распределение компаний по стадиям ЖЦО

Стадия ЖЦО Выборка	Зарождение	Рост	Зрелость	Спад	Зона турбулентности
Кластер 1	1 %	26,7%	69,4%	0,5%	2,4%
Кластер 2	8,3%	32%	59,7%	--	--
Кластер 3	--	14,3%	80%	--	5,7%
Итого	8	88	242	1	9

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Что сразу же хотелось бы отметить, так это то, что именно во 2-ом кластере, в который входят компании из стран-членов БРИКС (Россия, Китай, Индия) наблюдается наибольшее относительное количество компаний, которые находятся на самых динамично развивающихся стадиях ЖЦО, то есть на стадиях зарождения и роста. Суммарно порядка 40 % всех компаний, представленных во втором кластере, находятся на стадиях зарождения, либо роста. При этом в двух других кластерах это показатели значительно ниже. Так, в 1-ом кластере: компании с развитых рынков Европы (Германия, Франция, Италия) и Азии (Япония, Южная Корея) суммарно лишь около 28 % компаний находятся на стадии зарождения и роста. А в случае 3-его кластера: страны восточной Европы (Польша, Чехия, Словакия, Словения, Эстония) это доля еще меньше и составляет лишь около 14%.

Стоит отметить, что данная выборка собиралась, не принимая во внимание стадию жизненного цикла организации, то есть тем самым в ней практически нивелирован факт какой-либо подстройки для того, чтобы получить такие результаты.

Исходя из этого, стоит отметить, что, так как компании второго кластера в сравнении с двумя другими кластерами в заметно большей степени представлены на стадиях зарождения и роста, то, соответственно, доля компаний данного кластера на стадии зрелости заметно ниже, чем у двух других кластеров и составляет около 60 % от всех компаний второго кластера.

Так в случае первого кластера данная доля составляет около 70%, а в случае с третьим кластером порядка 80%. При этом в позиции турбулентности находятся порядка 2,4 % в случае 1-ого кластера и 5,7 % в случае 3-его кластера.

Исходя из совокупной выборки компаний, заметим, что по всем кластерам доля компаний на стадии зарождения и роста составляет, соответственно, лишь около 2,3% и 25,3 % компаний. Такое незначительное число компаний на данных стадиях обусловлено тем, что в выборку вошли наиболее крупные по капитализации компании с наибольшей ликвидностью акций. При этом из всей рассмотренной выборки только 1 компания находится на стадии спада, так как в выборке крайне мало компаний, демонстрирующих отрицательные значения по потоку от операционной деятельности, имея при этом положительный поток по инвестиционной деятельности. При этом доля компаний, находящихся на стадии зрелости составляет около 69,5 % от всей выборки. Далее перейдем к непосредственному сопоставлению показателя совокупной доходности акционеров и стадии ЖЦО компании.

Вспомним, что анализ показателя TSR проводился в трех основных группах: 10 % компаний, с самым высоким показателем TSR и 10 % компаний с самым низких TSR, а также оставшиеся 80 % компаний. Проведем оценку стадий ЖЦО по каждой из стадии в отдельности.

Далее в таблице 3.13 рассмотрено распределение компаний по показателю TSR и стадии ЖЦО.

Таблица 3.13. Распределение компаний по показателю TSR и стадии ЖЦО

Стадия ЖЦО TSR	Зарождение	Рост	Зрелость	Спад	Зона турбулентности
10 % лучших	--	9	25	--	1
80 %	7	69	193	1	8
10 % худших	1	10	24	--	--
Итого	8	88	242	1	9

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг.

Рассмотрим гипотезу о том, оказывает ли стадия ЖЦО влияние на показатель совокупной доходности акционеров. Это гипотеза выдвинута в следствии того, что порой компании, которые находятся в стадии зрелости имеют более высокие показатели совокупной акционерной доходности. Это связано с характерной чертой компаний на данной стадии ЖЦО, так как компании в стадии зрелости чаще прибегают к политике дивидендных выплат, а, как было сказано ранее, объем дивидендных выплат является одним из двух слагаемых при расчете показателя совокупной акционерной доходности. При этом в данном случае при оценке стадий ЖЦО было выявлено, что компании с разной стадией жизненного цикла распределены практически равномерно по показателю TSR.

Так среди 10-ти % компаний с самым высоким показателем совокупной акционерной доходности было выявлено 9 компаний, которые находятся на стадии роста. А в случае с 10-ти % компаний с самым низким показателем, таких компаний было выявлено 10. Похожая ситуация наблюдается и в случае с компаниями, находящимися на стадии зрелости. В случае с 10-ти % c самым высоким показателем таких компаний было выявлено 25, а в противоположном случае - 24. Исходя из всей этой информации, сложно сделать вывод о том существует ли влияние стадии жизненного цикла организации на показатель совокупной доходности акционеров, поэтому, в данной работе, хотелось бы также повторить исследование Aharony J. (et al., 2006) [18] и соавторов, при этом вместо показателя доходности акций в виде объясняемой переменной взять показатель совокупной доходности акционеров, то есть построить регрессионную модель следующего вида:

                                                                                            (3.16)

В данной модели потоки по трем видам деятельности рассчитаны как темпы прироста между периодами t и t - 1. Показатель совокупной акционерной доходности рассчитан по годовому интервалу.

Данные результаты представлены в таблице 3.14.

Выборка Показатель	Все компании	«Рост»	«Зрелость»
CFO	0,09*** (0,09)	0,09*** (0,09)	0,08 (0,1)
CFI	0,03 (0,24)	0,02 (0,38)	0,02 (0,34)
CFF	0,01 (0,42)	0,06 (0,38)	0,04 (0,32)
PLF	0,12 (0,36)	0,13 (0,24)	0,12 (0,35)
R2 (%)	2,4	2,8	1,6

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг. * значимость коэффициента на 1 % уровне, ** значимость коэффициента на 5 % уровне, *** значимость коэффициента на 10 % уровне

Стоит отметить, что все рассмотренные в выборки компании в основном представлены на двух стадиях ЖЦО: в стадии роста 88 компаний и в стадии зрелости 242 компании, поэтому данная регрессионная модель построена только по трем выборкам данных. По всем компаниям (без учета компаний, находящихся в зоне турбулентности, о чем говорилось выше), а также две отдельные регрессии по компаниям в стадии роста и зрелости.

Получаем, что только коэффициент перед показателем изменения операционного потока является значимым на 10% уровне.

Стоит отметить, что здесь в отличие от работы Aharony J. (et al., 2006) [18] получены несколько другие результаты. Так в данной работе было установлено, что как на стадиях роста, так и на стадиях зрелости не наблюдается влияния изменения денежных потоков на показатель совокупной доходности акционеров.

Исходя из всех рассмотренных вариантов оценки влияния показателей денежных потоков на значение совокупной доходности акционеров, можно сделать вывод, что, по сформированной выборке, между данными показателями не наблюдается зависимости, то есть прирост денежных потоков компании не влияет на показатель совокупной акционерной доходности. Следовательно, гипотеза H3 о том, что значение показателя совокупной акционерной доходности зависит от стадии жизненного цикла в которой находится компания не нашла подтверждения.

 

.4 Модель оценки детерминант и факторов, влияющих на темп роста компаний

Для того, чтобы проверить гипотезы H4 -H6 о том, что показатели роста компании зависят от ее финансовых показателей и определить детерминанты роста компаний в данной работе построена финансовая модель оценки роста компании.

Зависимые переменные: Для того, чтобы определить детерминанты роста компании в данной модели представлены две зависимые переменные, определяющие данный рост: рост выручки и капитализации компании.

Независимые переменные:

·  Чистая прибыль как показатель оценки роста компании (Varaia N. et al., 1987) [38];

·        Финансовый рычаг компании как соотношение долгосрочных обязательств к собственному капиталу (Brush T.H. et al., 2000) [20];

·        Балансовая стоимость совокупных активов (Berry C.H. et al., 1971);

·        Показатель изменения капиталовложений как один из индикаторов оценки интеллектуального капитала;

·        Оборотный капитал компании.

Дамми-переменные:

·  Структура собственности

В данном случае ставится цель оценить влияние структуры собственности компании на показатель ее темпов роста (Filatotchev I., Bishop K., 2002) [26], для этого введены 2 дамми-переменные - d_gov_owner (доля государственной собственности в акционерном капитале компании) и d_one_owner (доля одного собственника в акционерном капитале компании), которые принимают следующие значения:

 

 

·        Отраслевая специфика

Все компании разделяются в выборке по отраслям по классификатору GICS на девять основных отраслей:

-        Энергетика;

-        Материалы;

-        Промышленность;

-        Потребительские товары выборочного спроса;

-        Потребительские товары повседневного спроса;

-        Здравоохранение;

-        Информационные технологии;

-        Услуги связи;

-        Коммунальные услуги.

Поэтому в выборке для оценки отраслевой специфики также введена дамми-переменная.

·        Стадия жизненного цикла организации

Также в данной модели сделан учет стадии ЖЦО компании. Для этого, как уже говорилось выше, использована модель Dickinson V. (2011) [22], в которой стадия жизненного цикла определяется на основе знаков денежных потоков по трем видам деятельности: операционной, финансовой и инвестиционной. Данная модель предусматривает разделение компании по 4-ем стадиям жизненного цикла: «зарождение», «рост», «зрелость» и «спад». Исходя из того, что подавляющее большинство компанией выборки находятся на стадиях роста и зрелости, для данных стадий ЖЦО введены две дамми-переменные.

При этом стоит заметить, что из общей выборке исключены 9 компаний, которые находятся в «зоне турбулентности», когда по знакам денежных потоков невозможно определить стадию ЖЦО организации.

·        Принадлежность к одному из кластеров

Все рассмотренные в данной работе компании разделены 3 кластера:

Кластер 1: компании из Развитых рынков Европы и Азии (Германия, Франция, Италия, Япония и Южная Корея), кластер 2: компании из стран-членов БРИКС (Россия, Китай, Индия), кластер 3: Страны восточной Европы (Польша, Чехия, Словакия, Словения, Эстония).

Поэтому в модели оценки детерминант темпов роста выручки и рыночной капитализации для каждого из кластеров определена дамми-переменная. Соответственно, в модели используются три дамми-переменных, отвечающих за принадлежность компании к тому или иному кластеру.

Итоговая выборка составила 339 компаний. Распределение данных компаний по стадии ЖЦО и кластеру представлено в таблица 3.15.

Таблица 3.15 Совокупная выборка компаний в модели по оценке детерминант роста компаний

Стадия ЖЦО Выборка	Кластер 1	Кластер 2	Кластер 3	Итого
Зарождение	2	6	--	8
Рост	55	23	10	88
Зрелость	143	43	56	242
Спад	1	--	--	1
Итого	201	72	66	339

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг

Консолидируем всю информацию по данной модели и получим следующие результаты в таблице 3.16.

Таблица 3.16. Переменные в моделях оценки роста компании

Переменная	Описание переменной и способ расчета
gni	Переменная роста чистой прибыли
gta	Переменная роста активов
gcapex	Переменная роста капитальных затрат
	Переменная финансового рычага
gwc	Переменная роста оборотного капитала
dummylc	2 Дамми-переменных ЖЦО
dummygo	Дамми-переменная доли государственной собственности
dummyon	Дамми-переменная доли прав собственника
dummyin	9 Дамми-переменных отраслей
dummycl	3 Дамми-переменных по страновым кластерам

Рассматриваются две модели: по влиянию данных показателей на рост выручки компании и ее рыночную капитализацию. Также при помощи теста Хаусмана определен вид используемой в оценке модели и выбрана модель со случайными эффектами. Также в модель добавлены лаговые переменные с лагом в 1 и 2 периода по совокупным активам и капитальным затратам (Brush T. H. et al., 2006 [20]). Для проверки гетероскедастичности был использован тест Бройша-Пагана, для проверки мультиколлинеарности VIF тест, а также тест Вальда для проверки значимости коэффициента при независимой переменной.

gsales =                                                                                       (3.17)

gmc =                                                                                                                   (3.18)

Получены следующие результаты, отображенные в таблице 3.17.

Таблица 3.17. Результаты тестирования моделей роста

Переменная	gsales	gmc
gni	0,272 (0,134)	0,256 (0,119)
gta	0,674** (0,253)	0,625*** (0,226)
gta t-1	0,056*** (0,033)	0,087** (0,086)
gta t-2	0,043** (0,024)	0,051 (0,041)
gcapex	0,063** (0,038)	0,052 (0,029)
gcapex t-1	0,034** (0,022)	0,021 (0,011)
gcapex t-2	0,021 (0,006)	0,052 (0,029)
	-0,034 (0,009)	-0,034 (0,009)
gwc	0,054 (0,021)	-0,014 (0,027)
dummylc growth	1,109** (0,562)	3,363 (0,027)
dummylc maturity	1,214** (0,642)	3,673 (0,032)
dummygo	-0,032 (0,052)	-0,022 (0,068)
dummyon	-0,042 (0,067)	-0,025 (0,052)
dummyin energy	-0,067 (0,085)	-0,034 (0,067)
dummyin materials	-0,010 (0,027)	0,009 (0,011)
dummyin industrial	0,022 (0,009)	0,010 (0,007)
dummyin consumer discretionary	-0,042 (0,067)	0,027 (0,048)
dummyin consumer staples	0,034 (0,011)	0,024 (0,010)
dummyin health care	0,017 (0,008)	-0,007 (0,012)
dummyin information technology	-0,003 (0,005)	0,018 (0,008)
dummyin telecommunication services	0,012 (0,006)	-0,011 (0,023)
dummyin utilities	0,007 (0,002)	0,012 (0,006)
dummycl cluster 1	0,005 (0,002)	-0,013 (0,034)
dummycl cluster 2	0,003 (0,001)	0,014 (0,009)
dummycl cluster 3	0,004 (0,002)	0,025 (0,012)
Constant	-2,356 (0,934)	-3,395 (1,126)

Источник: Авторские расчеты по данным аналитического агентства Bloomberg за период 2009-2013гг. * значимость коэффициента на 1 % уровне, ** значимость коэффициента на 5 % уровне, *** значимость коэффициента на 10 % уровне

После получения данных результатов, сразу хотелось бы отметить, что выделяются две переменных, оказывающих влияние на показатель темпов роста выручки:

Темп роста совокупных активов;

Темп роста капиталовложений компании;

Проведенный VIF тест не выявил наличие мультиколлинеарности в данной модели. Также стоит отметить, что коэффициент корреляции между показателями темпов роста совокупных активов и темпов роста капиталовложений составил 0,112 единиц. Безусловно рост совокупных активов приводит также и к росту капиталовложений компании, при этом такой незначительный коэффициент корреляции наблюдается в следствии того, что в данной модели все показатели рассматриваются как темпы роста, поэтому допустимые результаты по VIF тесту и коэффициенту корреляции дают возможность использовать данные показатели в одной модели регрессии.

Коэффициент детерминации (R2) в модели оценки выручки и капитализации компании составил, соответственно, 68,32% и 61,47%.

В случае с регрессией, где в виде зависимой переменной выступает показатель темпа роста продаж, наблюдается влияние показателей темпов роста совокупных активов и капитальных затрат, а также их лагированных значений (значимость лаговых переменных подтверждена в работе Geroski P. et al., 1997) [28]:

-   по показателю совокупных активов значимы лаги периода t-1 и t-2;

-        по показателю капитальных затрат значим лаг периода t-1.

Что касается модели оценки темпов роста рыночной капитализации, то в данной модели оказались значимыми лишь показатели темпов роста совокупных активов и лаговое значение периода t-1, при этом переменные капитальных затрат и лаговые показатели оказались незначимыми.

В данном случае хотелось бы поподробнее остановится на лаговых переменных совокупных активов и капитальных вложений. Стоит заметить, что данные показатели в отчетности компании представлены в балансе, соответственно, имеют накопленный эффект. Поэтому для этих показателей в моделях использованы также и лаговые переменные. Сама идея включения в модель лаговых переменных заключается в том, чтобы оценить эффект запаздывания объясняющей переменной на объясняемую. То, что в данных моделях оказались значимыми лаговые показатели по совокупным активам в период t-1 и t-2, а также по капитальным затратам в период t-1 свидетельствуют о том, что изменения совокупных активов и капитальных затрат прошлых периодов также оказывают влияния на показатель темпа роста выручки и рыночной капитализации будущего периода.

Если говорить о причинах, которые могут это объяснить, то стоит отметить, что показатели совокупных активов, как и капитальных затрат являются результатами инвестиций, то есть инвестиции, сделанные в период t -1 и t -2 также влияют на показатели темпов роста выручки и рыночной капитализации в период t.

В данной модели оказались значимыми на 5-ти процентном уровне две дамми-переменные по жизненному циклу организации. Это говорит о том, что стадия жизненного цикла организации оказывает влияние на темп роста выручки, что также было подтверждено в работе Anthony J.H. & Ramesh K. (1992) [17].

При этом необходимо отметить, что показатели концентрации собственности, как в модели с оценкой темпов роста выручки, так и в модели с оценкой роста капитализации не значимы, вследствие этого гипотеза H6, которая заключается в том, концентрация собственности в компании положительно связана с ее темпами роста не подтвердилась.

Как и в исследовании Ивашковская И.В., Волотовская О.А. (2012) [6] оказались незначимыми показатели финансового рычага и оборотного капитала компании.

Также в обеих моделях оказались незначимыми дамми-переменные, отвечающие за отраслевую принадлежность компании и кластерный признак.

Дамми-переменные, связанные с долей государственной собственности в капитале компании также не значимы, в этом случае гипотезу H5 о том, что доля государственной собственности в капитале компании отрицательно связана с ее темпами роста необходимо отвергнуть.

В общем, стоит сказать, что был получен один важный результат, в регрессионной модели между показателями темпов роста компании, выраженными выручкой и темпов роста рыночной стоимости, выраженными капитализацией компании, со стоимостными факторами существует взаимосвязь. Соответственно гипотеза H4 о том, что рост компании зависит от определенных финансовых показателей подтверждается.

В модели регрессии по выручке значимыми оказались следующие показатели:

·    Совокупные активы компании периода t и лаговые значения периодов t - 1 и t -2;

·    Капитальные вложения периода t и лаговые значения периода t - 1;

·        Дамми-переменные по стадиям ЖЦО.

В модели регрессии по капитализации значимыми оказались показатели:

·    Совокупные активы компании периода t и лаговые значения периода t - 1.

Ниже приведены итоговые результаты по проверке гипотез, протестированных в результате проведенного исследования и отображенных в таблице 3.18.

Таблица 3.18. Результаты тестируемых гипотез

№	Формулировка	Результат
H1	Компании с устойчивым ростом на долгосрочном интервале времени приносят инвесторам более высокую совокупную доходность акций.	Подтверждается
H2	Величина темпов роста совокупной доходности акционеров у компаний с развивающихся рынков выше, чем у компаний из стран с развитой и переходной экономикой.	Подтверждается
H3	Значение показателя совокупной акционерной доходности зависит от стадии жизненного цикла, в которой находится компания.	Не подтверждается
H4	Показатели темпов роста компании не являются случайными величинами, а зависят от определенных финансовых показателей, таких как: рост чистой прибыли, совокупных активов, капитальных расходов, изменения оборотного капитала и финансового рычага.	Подтверждается
H5	Доля государственной собственности в капитале компании отрицательно связана с ее темпами роста.	Не подтверждается
H6	Концентрация собственности в компании положительно связана с ее темпами роста.	Не подтверждается

Заключение

Исследования, сделанные в области оценки качества роста компаний продолжают оставаться немногочисленными и данная тематика до сих пор не получила должного освещения в литературе. При этом вопрос стратегии развития компании для достижения устойчивого роста был и остается одним из самых актуальных в деятельности компании.

В данном диссертационном исследовании представлена интегрированная модель оценки роста компании, основанная на взаимосвязанной совокупности нескольких моделей, каждая из которых протестирована на выборке публичных нефинансовых компаний с 2009 по 2013 год на развитых и развивающихся рынках стран Европы и Азии.

По результатам работы можно сделать выводы, полученные в результате применения интегрированной модели оценки роста компании:

Ø  Построена модель зависимости совокупной акционерной доходности компании от устойчивости роста и выявлено, что на всех кластерах и совокупной выборке показатель устойчивости роста является значимым, то есть компании, имеющие высокие показатели совокупной акционерной доходности демонстрируют устойчивый рост. При этом наибольшее влияние индекса устойчивости роста на совокупную доходность акционеров наблюдается во 2-ом кластере, который представлен компаниями из стран-членов БРИКС (Россия, Китай, Индия). На этом основании гипотеза H1 о том, что компании с устойчивым ростом на долгосрочном интервале времени приносят инвесторам более высокую совокупную доходность акций подтверждается.

Ø  В соответствии с методикой BCG все компании в совокупной выборке проранжированы по показателю TSR и разделены на три группы по его уровню. Лучший результат имеют компании 2-ого кластера (компании из стран-членов БРИКС), относительная доля которых среди 10 % компаний с самым высоким показателем совокупной доходности акционеров составила 19,44 %. При этом хуже всех показали себя компании 3-ого кластера (страны с переходной экономикой), относительная доля которых среди 10 % компаний с самым низким показателем TSR составила 14,29%. Соответственно, гипотеза H2 о том, что величина темпов роста совокупной доходности акционеров у компаний с развивающихся рынков выше, чем у компаний из стран с развитой и переходной экономикой подтверждается.

Ø  Определены основные финансовые детерминанты роста компаний, такие показатели как: изменение совокупных активов, изменение капитальных расходов, финансовый рычаг, а также изменение оборотного капитала компании и построена модель зависимости данных показателей на темп рост компании, выраженный приростом выручки компании, а также на рост рыночной стоимости, выраженной приростом капитализации компании. Также выявлено, что показатели темпов роста компании не являются случайными величинами, а зависят от определенных финансовых показателей, соответственно, гипотеза H4 о том, что рост компании зависит от определенных финансовых показателей подтверждается.

Ø  После тестирования моделей по оценке детерминант, влияющих на темп роста выручки компаний было определено, что наибольшее влияние на показатель темпов роста выручки компании оказывают показатель совокупных активов и лаговые значения периодов t-1 и t-2, показатель капитальных вложений и лаговые значения периодов t-1, а также дамми-переменные, отвечающие за стадию ЖЦО. При этом на показатель роста рыночной капитализации наибольшее влияние оказывает темп роста совокупных активов и лаговое значения периода t-1. Значимость лаговых переменных свидетельствует о том, что изменения совокупных активов и капитальных затрат прошлых периодов также оказывают влияния на показатель темпа роста выручки и рыночной капитализации будущего периода, то есть наблюдается эффект запаздывания объясняющей переменной на объясняемую. Поэтому стоит отметить, что показатели совокупных активов, как и капитальных затрат являются результатами инвестиций, то есть инвестиции, сделанные в период t -1 и t -2 также влияют на показатели темпов роста выручки и рыночной капитализации в период t.

Ø  Построена модель влияния денежных потоков на показатель совокупной доходности акционеров для того, чтобы оценить влияние стадии ЖЦО на значение TSR. Результаты модели таковы, что между показателем акционерной доходности и денежными потоками не наблюдается зависимости, то есть стадия жизненного цикла не влияет на значение совокупной акционерной доходности. Поэтому гипотеза H3 о том, что значение показателя совокупной акционерной доходности зависит от стадии жизненного цикла в которой находится компания не нашла подтверждения.

Также в процессе эмпирического исследования получены следующие выводы:

Ø  Проведена оценка двух основных составляющих устойчивости роста компании: среднего темпа роста продаж и спреда доходности инвестированного капитала;

Ø  Разработана матрица для выявления 4-ех стадий ЖЦО: зарождение, рост, зрелость и спад на основе соотношения денежных потоков по трем видам деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой;

Ø  Установлены стадии жизненного цикла по каждой компании на основе разработанной матрицы;

Ø  Выявлено, что такой показатель структуры собственности, как доля государственной собственности в капитале компании не оказывает влияния на рост компаний. То есть гипотезу H5 о том, что доля государственной собственности в капитале компании отрицательно связана с ее темпами роста необходимо отвергнуть.

Ø  Обнаружено, что высокая концентрация собственности компании не влияет на ее темпы роста, поэтому гипотеза H6, которая заключается в том, что концентрация собственности в компании положительно связана с ее темпами роста не подтвердилась.

Результаты исследования могут быт использованы в практиках отечественных и зарубежных компаний в области финансового менеджмента по вопросам, связанным со стратегическим и операционным планированием деятельности, а также в определении стратегии развития компании.

 

Список литературы

1.      Долгопятова Т.Г. Собственность и корпоративный контроль в российских компаниях в условиях активизации интеграционных процессов // Российский журнал менеджмента. - 2004. - Т. 2. No 2. - С. 3-26.

2.      Ивашковская И.В. (2004). Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту. Российский журнал менеджмента. Том 2. №4, стр. 113-123.

3. Ивашковская И.В. Жизненный цикл организации: взгляд финансиста // Журнал «ЖУК». 2006.

4.      Ивашковская И.В. (2007). Финансовые измерения корпоративных стратегий. Аудит и финансовый менеджмент. №5, стр. 150-163.

5.      Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий. Стейкхолдерский подход: Монография / - 2-e изд., перераб. и доп. - М.: НИЦ ИНФРА-М, 2013. - 320 с.

.        Ивашковская И.В., Волотовская О.А. (2012). Устойчивость роста компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ. Электронный журнал «Корпоративные финансы», #2(24), 5-31, URL: http://ecsocman.hse.ru/hsedata/2013/02/14/1308451440/cfj24_5_31_ivashkovskaya_volotovskaya_.pdf

.        Ивашковская И.В., Животова Е.Л. (2009). Индекс Устойчивости Роста: Эмпирическая Апробация на Данных Российских Компаний. Вестник Санкт-Петербургского Университета. №8 (4), 3-29.

.        Ивашковская И. В., Кукина Е. Б., Степанова А. Н Влияние корпоративной финансовой архитектуры на экономическую прибыль: эмпирическое исследование российских компаний в кризисный и предкризисный период // В кн.: XII Международная научная конференция по проблемам развития экономики и общества. В четырех книгах. Книга 4. / Отв. ред.:Е. Г. Ясин. Кн. 4. М. : Издательский дом НИУ ВШЭ, 2012. С. 39-48.

.        Ивашковская И.В., Пирогов Н.К. (2008). Финансовый анализ роста российских компаний. Аудит и финансовый анализ. №6, стр. 174-182.

10.    Ивашковская И. В., Солнцева М. С. Детерминанты стратегических решений о финансировании крупных компаний на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая // Российский журнал менеджмента. - 2009. Том 7 (1). - С. 25-42.

.        Ивашковская И. В., Солнцева М. С. Структура капитала в российских компаниях как стратегическое решение // Вестник С.-Петербургского ун-та. Серия Менеджмент. - 2008. - No3. - С. 3-32.

.        Ивашковская И.В., Степанова А.Н. Влияние структуры собственности на корпоративную эффективность в условиях растущего рынка капитала // Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегическая роль советов директоров / Ответственный редактор И.В. Ивашковская. - 2008. - М.: Издательство «Европа».

.        Ивашковская И.В., Янгель Д.О. Жизненный цикл организации и агрегированный показатель роста // Корпоративные финансы. No 4. 2007.

14.    Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г. (2010). Закон Гибрата в исследованиях роста фирмы. Корпоративные Финансы. №1(13), 106-119, URL: http://www.hse.ru/data/2012/10/28/1246743171/Закон%20Гибрата%20в%20исследованиях%20роста%20фирмы.pdf

15.    Радыгин А.Д., Энтов P.M. Корпоративное управление и защита прав собственности: эмпирический анализ и актуальные направления реформ. М., 2001.

.        Adizes I. 1999. Managing Corporate Lifecycles. Prentice Hall: Paramus, N. J.

17.    Anthony J. H. and Ramesh K. Association between accounting performance measures and stock prices: a test of the life-cycle hypothesis // Journal of Accounting and Economics, 1992. 


18.    Aharony J., Falk H., Yehuda N. Corporate life cycle and the relative value relevance of cash flow versus accrual financial information / Faculty of Industrial Engineering and Management, the Technion City - Haifa, Israel, Jul. 2006. 


19.    Berry C.H. Corporate Growth and Diversification // Journal of Law & Economics, 1971. Vol. 14(2), p. 371-384.

20. Brush T. H., Bromileyp P., Oliveira B., Fortunato A., Firm Growth and Liquidity Constraints: A dynamic analysis // Journal of Small Business Economics, 2006. Vol. 17, issue 2-3, pp& 139-156.

21.     Damodaran A. Applied Corporate Finance, 3 edition Princtone. 2010. 752 p.

22.    Dickinson V. (2011). Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle. The Accounting Review, Vol. 86, No. 6, стр. 1969-1994.

23. Dunne P., Hughes A. Age, size, growth and survival: UK companies in the 1980s // Journal of Industrial Economics, 1994. Vol. 42 (2), p. 115-140.

24.    Evans D. S. The Relationship between Firm Growth, Size, and Age: Estimates for 100 Manufacturing Industries // Journal of Industrial Economics, 1987. Vol. 35(4), p. 567-581.

.        Fama. E., French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt // Review of Financial Studies. 2002. V ol. 15. P . 1-37.

.        Filatotchev I., Bishop K. Board Composition, Share Ownership, and “Underpricing” of UK IPO Firms // Strategic Management Journal. 2002. Vol. 23. P. 941-955.

.        Frank M. Z., Goyal V. K. Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure // Journal of Financial Economics. 2003. Vol. 67. N 2. P. 217-248.

28. Geroski P. A., Machin S.J., Walters C. F. Corporate Growth and Profitability // Journal of Industrial Economics, 1997. Vol. 45, № 2, p. 171-189.

29.    Guriev S., Lazareva O., Rachinsky A., Tsouhlo S. Concentrated ownership, market for corporate control, and corporate governance // CEFIR Project. 2003. P. 23.

.        Hermalin B., Weisbach M. The Determinants of Board Composition // The RAND Journal of Economics. 1988. Vol. 19(4). P. 589-606.

.        Jensen М., Meckling W. The Theory of Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Capital Structure // Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3. P. 305-360.

32.    Kesner I. Directors' Characteristics and Committee Membership: An Investigation of Type, Occupation, Tenure, and Gender // The Academy of Management Journal. 1988. Vol. 31. P. 66 - 84.

33.    Lopez Itarriaga F.J., Crisostomo V.L. Financial Decisions, Ownership Structure and Growth Opportunities: An Analysis of Brazilian Firms // Emerging Markets Finance and Trade. 2010. Vol. 46. No. 3.

34.    Myers S.Financial Architecture// European Financial Management. 1999. Vol. 5.P.133-141.

35.    Myers S., Majluf N.S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have // Journal of Financial Economics 1984. V ol. 13. P . 178-222.

36. Singh A., Whittington G. The Size and Growth of Firms // Review of economic Studies, 1975, vol. 42(1), p. 15-26.

37.    Varaia N., Kerin R.A., Weeks D. The Relationship between Growth, Profitability, and Firm Value // Strategic Management Journal, 1987, vol. 8, № 3, p. 487-497).

.        Roos A. Boston Consulting Group: Value creators report. Spotlight on growth, 2007, BCG Report.

.        Boston Consulting Group: New Perspective on Value Creation. A Study of the World's Top Performers, 2000, BCG Report.

Приложения

Регрессионная модель оценке влияния устойчивости роста на совокупную доходность акционеров по всей выборке (348 компаний)

	Coef.	S.E.	t	P > |t|	95 % Conf. Interval
SGI	0,2857	0,0924	3,09	0,002	0,1039	0,4674
Constant	1,4536	0,1673	8,69	0,000	1,1245	1,7826

of obs = 348. R2 = 0,3269

Ковариационная матрица между показателем совокупной акционерной доходности и индексом устойчивости роста по всей выборке.

	tsr	sgi
tsr	1	--
sgi	0,2304	1

Регрессионная модель оценке влияния устойчивости роста на совокупную доходность акционеров по 1-ому кластеру: Франция, Германия, Италия, Япония, Южная Корея (206 компаний).

	Coef.	S.E.	t	P > |t|	95 % Conf. Interval
SGI	0,2615	0,0993	2,63	0,009	0,0657	0,4572
Constant	1,3495	6,63	0,000	0,7987	1,7509

of obs = 206. R2 = 0,3329

Ковариационная матрица между показателем совокупной акционерной доходности и индексом устойчивости роста по 1-ому кластеру.

	tsr	sgi
tsr	1	--
sgi	0,2813	1

Регрессионная модель оценке влияния устойчивости роста на совокупную доходность акционеров по 2-ому кластеру: Россия, Китай, Индия (72 компании).

	Coef.	S.E.	t	P > |t|	95 % Conf. Interval
SGI	0,3704	0,2458	2,07	0,036	-0,1199	0,8608
Constant	1,6126	0,4080	3,95	0,000	0,7987	2,4264

of obs = 72. R2 = 0,3314

Ковариационная матрица между показателем совокупной акционерной доходности и индексом устойчивости роста по 2-ому кластеру.

	tsr	sgi
tsr	1	--
sgi	0,2935	1

Регрессионная модель оценке влияния устойчивости роста на совокупную доходность акционеров по 3-ому кластеру: Польша, Чехия, Словакия, Словения, Эстония (70 компаний).

	Coef.	S.E.	t	P > |t|	95 % Conf. Interval
SGI	0,2508	0,4036	2,12	0,031	-0,4544	1,1561
Constant	1,5103	0,4209	3,59	0,001	0,6705	2,3501

of obs = 70. R2 = 0,1980

Ковариационная матрица между показателем совокупной акционерной доходности и индексом устойчивости роста по 3-ому кластеру.

	tsr	sgi
tsr	1	--
sgi	0,1743	1