Дивидендная политика российских предприятий

Дивидендная политика российских предприятий

Министерство образования и науки Российской Федерации

Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Алтайский государственный технический университет им. И.И. Ползунова

Факультет параллельного образования

Кафедра «Экономика, финансы и кредит»

Пояснительная записка к курсовой работе

по дисциплине

Финансовый менеджмент

Тема:

Дивидендная политика российских предприятий

Студент группы ФК- 202

М.А. Латкина

Руководитель работы

доцент, к.э.н. Т.Н. Глазкова

Барнаул 2012

Содержание

Введение

. Тенденции дивидендной политики в России

. Теоретические основы дивидендной политики предприятия

.1 Понятие и сущность дивидендов

.2 Базовые теоретические исследования дивидендной политики

.3 Гипотезы дивидендной политики

. Порядок и сроки выплаты дивидендов в зарубежной и отечественной практиках

.1 Зарубежная практика выплаты дивидендов

.2 Российская практика выплаты дивидендов

.3 Процедура проведения дивидендной политики

.4 Особенности расчета и распределения дивидендов

.5 Матрица управления дивидендной политикой

.6 Дивидендная политика компаний, находящихся в федеральной собственности

Заключение

Список использованной литературы

Приложение А. Терновая О.А. Защита прав акционеров на получение дивидендов

Приложение Б. Серебрякова А.А. Дивидендная политика российских корпораций

Приложение В. Сибова Н.М. Корпоративное управление как детерминанта дивидендной политики российских компаний

Приложение Г. Данилочкин С. Концептуальная интерпретация и классификация дивидендных политик в отношении предприятия

Приложение Д. Бочарова И.Ю. Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний

Приложение Е. Лукасевич И.Я. Особенности Дивидендной политики в РФ

Введение

Неотъемлемой составляющей эффективного корпоративного управления является результативная дивидендная политика. Дивидендная политика подразумевает обязательства компании направлять акционерам определенную часть чистой прибыли. Она включает выбор размера дивиденда, источника финансирования дивидендных выплат, формы выплаты дивидендов.

Актуальность темы заключается в необходимости создания на современных российских предприятиях эффективной дивидендной политики для поддержания финансовой устойчивости предприятия на достаточном уровне, дальнейшего развития и инвестиционной привлекательности. Дивидендная политика является неотъемлемой частью структуры управления компанией. Правильно выбранная дивидендная политика указывает на уровень профессионализма менеджмента компании в целом и служит гарантом дальнейшего развития компании, в частности как инвестиционно-привлекательного объекта. Дивидендная политика должна соответствовать общим целям компании, одной из задач которой является максимизация богатства акционеров. Однако, дивидендная политика существует не только для удовлетворения потребностей определяемых под общим понятием «обогащение акционеров», но как и прибыльное применение дивидендов внутри компании, могущее повлиять на структуру капитала и финансирование компании. Кроме того, дивидендная политика может оказать существенное влияние на цену акций компании.

Основные задачи:

рассмотрение теоретических основ дивидендной политики и влияния ее на инвестиционную привлекательность компании

определение способов эффективного управления дивидендной политикой

Цель данной курсовой работы: изучить статьи, касающиеся дивидендной политики российских компаний и установить, каким образом строится эффективная дивидендная политика.

Для достижения этой цели необходимо подробно рассмотреть вопросы, которые авторами ставятся в статьях. Так Бочарова И.Ю. в своей статье «Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний» рассматривает сроки и порядок выплаты дивидендов, тенденции дивидендной политики российских компаний. Эти же вопросы, но с несколько другой точки зрения отражены в статье Лукасевич И.Я. «Особенности Дивидендной политики в Российской Федерации», Серебрякова А.А. «Дивидендная политика российских корпораций» и Егорова И.Е. «Дивидендная политика акционерных обществ: эмпирический анализ на примере республики Саха». О.А. Терновая в статье «Защита прав акционеров на получение дивидендов» затрагивает причины возникновения судебных споров о выплате дивидендов и способы их регулирования. Дорофеев М.Л. в статье «Матрица управления дивидендной политикой корпорации» предлагает новый подход к управлению дивидендной политикой компании на базе финансовой матрицы. Все авторы в своих работах подробно описывают непосредственно формирование дивидендной политики, ее цели и задачи. Таким образом, рассматривая разные точки зрения по одним и тем же вопросам, можно провести сравнительный анализ, отметить сходства и различия во взглядах авторов и сделать выводы.

1. Тенденции дивидендной политики в России

Тенденции дивидендной политики РФ, по мнению И.Я. Лукасевича, обусловленны рядом факторов, наиболее существенными из которых являются:

) Диспропорции в развитии отдельных отраслей и структуре фондового рынка, которая происходит из-за развития нефтегазового сектора, металлургии, телекоммуникации. Основная доля дивидендных выплат (почти 84%) приходится на нефтегазовый сектор, что связано как с высокими ценами на энергоносители, так и со значительными потребностями предприятий в дополнительных инвестициях, привлекаемых в основном из-за рубежа. [7]

) Состав собственников, обусловленный особенностями механизма приватизации предприятий, в результате чего значительная доля акций принадлежит государству, узкому кругу лиц или менеджменту. Наибольшее развитие дивидендная политика получила на предприятиях с государственным участием, занимающих в силу тех или иных причин монопольное положение на своих рынках - ОАО «Газпром», «Связьинвест», «Ростелеком», «Транснефть», «Сбербанк» и др. Практически все такие предприятия в своих уставах предусмотрели положения, регламентирующие их дивидендную политику и взаимоотношения с акционерами.

По данным исследования, проведенного агентством StandardandPoor's совместно с Центром экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической шкале (ЦЭФИР РЭШ), государству напрямую или опосредованно принадлежат контрольные пакеты акций 30 из 90 крупнейших публичных компаний. [8]

) Информационная закрытость и непрозрачность многих предприятий заключается в занижении официальной прибыли. В настоящее время около 40% из двухсот отечественных предприятий, акции которых представлены в листинге ММВБ и РТС, вообще не выплачивают дивиденды. Многие из них по-прежнему остаются информационно закрытыми и не готовы делиться доходами с акционерами. [7]

Так же считает и Бочарова, утверждая, что в российских компаниях постепенно растет доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, но дивидендная доходность остается невысокой. Значительное количество российских публичных компаний выплачивает дивиденды нерегулярно. Их размер настолько незначителен, что до недавнего времени срок окупаемости вложений дивидендной доходностью составлял 30, а то и 50 лет. Дивидендные выплаты российских компаний зависят от наличия доступных свободных денежных средств в корпорации. В 1999-2005 гг. рост курсовой стоимости российских акций превышал дивидендную доходность. Средняя дивидендная доходность акций составляла 2-3%. По оценкам экспертов, в российских корпорациях в 2007-2009 гг. было начислено более 1 трлн. руб. дивидендов. Из них около 80% дивидендов получили мажоритарные частные собственники российских компаний, в то время как миноритарным акционерам и государству досталось менее 200 млрд. руб. [1]

Серебряковой в статье «Дивидендная политика российских корпораций» утверждает, что у получателей дивидендов должно быть достаточно информации для формирования точного представления о наличии условий для выплаты дивидендов и порядке их выплаты. Информация о выплате обществом дивидендов должна отражать реальное состояние дел общества. К формированию искаженного представления об истинном положении дел в обществе может привести объявление о выплате дивидендов при отсутствии для этого необходимых условий, в частности с нарушением ограничений, установленных законодательством. Обществу не рекомендуется принимать решение о выплате дивидендов и тогда, когда такое решение, формально не нарушая ограничений, установленных законодательством, тем не менее, ведет к формированию ложных представлений о деятельности общества. Решение о выплате дивидендов должно позволять акционеру получить исчерпывающую информацию, касающуюся размера и порядка выплаты дивидендов. В этой связи в решении о выплате дивидендов должны быть указаны размер дивидендов по акциям каждой категории (типа), а также форма и срок выплаты дивидендов. [3]

Терновая в статье «Защита прав акционеров на получение дивидендов» предлагает для предотвращения информационной закрытости в положении о дивидендной политике рекомендуется определять не только общие задачи общества по повышению благосостояния акционеров, но и правила, регулирующие отдельные вопросы выплаты дивидендов с учетом действующего законодательства, например, о порядке расчета чистой прибыли и части прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия их выплаты, порядок расчета размера дивидендов по акциям, размер дивидендов по которым уставом общества не определен, минимальный размер дивидендов по акциям разных категорий (типов), порядок выплаты дивидендов, в том числе сроки, место и форма их выплаты.

) Еще одна специфика заключается в несовершенстве законодательной базы. По мнению Лукасевича, некоторые предприятия, такие как ОАО «Сургутнефтегаз» до принятия соответствующих поправок в Федеральный закон от 6 апреля 2004 г «Об акционерных обществах» из года в год придерживалось собственной методики расчета чистой прибыли, которая могла быть направлена на дивидендные выплаты лишь после налогообложения, капитальных вложений и амортизационных отчислений. Также имеет место проблема со сроками выплат дивидендов. Во многих странах срок получения дивидендов не превышает трех дней.

Бочарова в статье «Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний» выделяет ряд дополнительных тенденций:

) постепенное увеличение размера выплачиваемых дивидендов. Для крупных компаний, занимающихся подготовкой к IPO, и для компаний, имеющих стратегических иностранных инвесторов, дивидендная политика является необходимым условием успешного развития.

Российские акционерные общества склонны платить дивиденды 1 раз в год после проведения годового собрания акционеров. Однако некоторые компании выплачивают дивиденды раз в полгода («НОВАТЭК», НЛМК) или ежеквартально («Северсталь-Авто»).

)дивидендная доходность ценных бумаг является невысокой, что характерно для развивающихся рынков. Однако акции ряда сырьевых компаний доминируют высокую доходность. Так, по итогам 2010 г. дивидендная доходность акций компании «НОВАТЭК» составила 0,7%, «Роснефть» - 1,3%. [1]

)распространение практики использования дивидендных выплат для перераспределения средств в пользу основного акционера компании. Необходимо отметить, что это происходит в результате высокой концентрации собственности. Размер дивидендов определяется не из рыночных соображений, а из потребностей основного акционера в финансировании, хотя при этом в выигрыше остаются и миноритарные акционеры;

) распространение практики формализации дивидендной политики во внутренних нормативных документах компаний. В этих документах оговаривается минимальная доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов. В основном фиксируется направление на дивидендные выплаты в размере не менее 15% от чистой прибыли компании. Считается, что принятие специального документа по дивидендной политике повышает предсказуемость действий компании и делает ее более дружественной и привлекательной для инвесторов, а следовательно, улучшает практику корпоративного управления.

2. Теоретические основы дивидендной политики предприятия

.1 Понятие и сущность дивидендов

Бочарова И.Ю. в своей работе выделяет следующее понятие дивиденда:

Согласно Налоговому кодексу Российской Федерации дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации. К дивидендам относятся также любые доходы, получаемые из источников за пределами Российской Федерации, относящиеся к дивидендам в соответствии с законодательствами иностранных государств.

Принятие решения о выплате дивидендов является правом общества, реализация которого зависит в первую очередь от наличия прибыли. С момента принятия решения о выплате дивиденды становятся объявленными. Выплата объявленных дивидендов является обязанностью общества.

Существуют различные классификации дивидендов. Дивиденды различают в зависимости:

от формы выплаты;

от периодичности выплат;

от типа акции;

от способа определения величины дивиденда

Кроме того, выделяют следующие виды дивидендов

кумулятивные дивиденды - возможность накопления и выплаты в течение определенного времени необъявленных или частично объявленных дивидендов по привилегированным акциям;

дивиденды участия - дивиденды владельцев привилегированных акций, по которым уставом не определен размер дивиденда. Данные акционеры имеют право получать дивиденды наравне с владельцами обыкновенных акций;

фиксированные дивиденды - дивиденды, определяемые уставом, например как фиксированная доля номинальной стоимости привилегированных акций;

дивиденды с переменной ставкой - дивиденды, выплачиваемые по плавающей ставке, в основе которой номинальная стоимость привилегированных акций или доля чистой прибыли общества.

Вопросы выплаты дивидендов регулируются гражданским законодательством, федеральными законами. При разработке дивидендной политики компании должны руководствоваться Кодексом корпоративного поведения.

Существуют два основных канала, через которые компания может выплачивать деньги своим акционерам: либо выплатить всем дивиденды, либо провести выкуп акций. Выкуп акций может производиться в различной форме, например, путем аукциона, скупки акций на открытом рынке или покупки у крупного держателя по договорной цене. Более популярным способом выплаты денег акционерам является выплата дивидендов.

Классификация дивидендов согласно статьи Бочаровой И.Ю. «Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний»

.2 Базовые теоретические исследования дивидендной политики

Серебрякова в статье «Дивидендная политика российских корпораций» выделяет следующие теории исследования дивидендной политики:

теория независимости дивидендов (Ф. Модильяни, М. Миллер), утверждающая, что стоимость фирмы определяется доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров;

Рисунок 2.1.1 Классификация дивидендов

теория предпочтительности дивидендов или «синицы в руках» (М. Гордон, Д. Линтнер), предполагающая, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала. Максимизация дивидендных выплат является более предпочтительной по сравнению с капитализацией прибыли;

Серебрякова описывает данную теорию аналогично, добавляя, что цена акций организации или цена ее капитала не зависят от дивидендной политики, т.е. инвесторам безразлично, получать доход в виде прироста стоимости акций или дивидендов. Стоимость организации определяется ее способностью приносить прибыль и зависит от инвестиционной политики. Выплата высоких дивидендов влечет выпуск новых акций, при этом доля стоимости организации, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. В теории независимости дивидендов много ограничений, которые невозможно обеспечить в реальной практике управления прибылью.

теория предпочтительности дивидендов или «синицы в руках» (М. Гордон, Д. Линтнер), предполагающая, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала. Максимизация дивидендных выплат является более предпочтительной по сравнению с капитализацией прибыли;

теория минимизации дивидендов или теория налоговых предпочтений (Р. Литценбергер, К. Рамасвами), Эффективность определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

.3 Гипотезы дивидендной политики

Согласно статьи Сибовой существуют следующие гипотезы дивидендной политики:

Гипотеза об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления: для снижения величины агентских издержек акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно инвестированы (free cash flow hypothesis).

Р. Ла Порта рассматривал две гипотезы зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления, построенные на основе агентской теории.

В соответствии с первой гипотезой (substitution hypothesis) большие дивиденды выплачивают компании со слабой зашитой прав акционеров с целью обеспечения хорошей репутации. Таким образом, чем ниже качество корпоративного управления, тем выше вероятность дивидендных выплат и выше агентские издержки. Иначе говоря, предполагается, что дивиденды являются субститутом хорошего корпоративного управления.

Согласно второй гипотезе (outcome hypothesis) дивиденды выплачиваются из-за давления миноритарных акционеров. То есть, чем лучше корпоративное управление в компании, тем лучше защищены права миноритарных акционеров. Как результат - компания выплачивает больше дивидендов.

Однозначного доказательства состоятельности одной из этих гипотез пока не существует.

Также Сибова выделяет гипотезу, согласно которой дивидендная политика является субститутом качественного корпоративного управления.

3. Порядок и сроки выплаты дивидендов в зарубежной и отечественной практиках

.1 Зарубежная практика выплаты дивидендов

Согласно статье Серебряковой сроки и порядок выплаты дивидендов определяются уставом или решением общего собрания. Если устав не отражает срока выплаты объявленных дивидендов, то он не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Данный 60-дневный срок подлежит применению и в ситуациях, когда общее собрание приняло решение о назначении более длительного срока. Выплата дивидендов в США обычно осуществляется поквартально.

Процедура проведения дивидендной политики

. Рекомендация советом директоров общему собранию акционеров объявить дивиденды, порядок выплаты и их размер

. Составление советом директоров списка акционеров, имеющих право на получение дивидендов

. Объявление общим собранием акционеров дивидендов

. Выплата компанией объявленных дивидендов в следующем порядке:

все накопленные дивиденды по кумулятивным привилегированным акциям, которые не были объявлены и выплачены;

дивиденды по привилегированным акциям в порядке очередности, как определено в уставе;

дивиденды по привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен уставом, и по обыкновенным акциям

Размер дивиденда определяется советом директоров, который объявляет о своем решении в определенный день, называемый «датой объявления дивидендов» (announcement date). В заявлении совета директоров говорится, что выплата дивидендов будет производиться только акционерам, являющимися зарегистрированными держателями акций по состоянию на определенную дату, называемую «последней датой регистрации» (record dale). Дата, в которую производится рассылка дивидендных чеков акционерам, называется «платежным днем». Он наступает обычно через 2 недели после «последней даты регистрации». По правилам фондовой биржи акции должны продаваться и покупаться с правом на дивиденд вплоть до наступления срока, именуемого «днем, когда акция теряет право на дивиденд» (ex-dividend date). После этой даты акции продаются без дивидендов. Дивиденды бывают «особыми» (labelled) или «обычными» (regular). В основном дивиденды бывают обычными. Обычные дивиденды чаще всего называются «дополнительными» (extra).

В рамках реализации лучшей практики корпоративного управления в США существует специальный индекс «дивидендных аристократов», в который включаются компании, стабильно повышающие выплаты акционерам на протяжении 25 лет. Достаточно один раз пропустить повышение, чтобы компанию вычеркнули из элитного списка. Так, к 2010 г. на протяжении последних 25 лет из компаний индекса S&P500 ежегодно повышали дивиденды 43 компании. [1]

.2 Российская практика выплаты дивидендов

По мнению Бочаровой при определении дивидендной политики российские компании в основном руководствуются принципом: на растущих рынках развивающихся стран инвесторы ориентируются на перспективы роста капитализации компании, а не на размер выплачиваемых дивидендов. Размер дивидендов имеет значение, скорее, на развитых рынках, для которых характерны меньшие колебания стоимости ценных бумаг компании. В российских компаниях постепенно растет доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, но дивидендная доходность остается невысокой.

В соответствии с изменениями, внесенными Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» 7 срок выплаты дивидендов (части нераспределенной прибыли) не должен превышать 60 дней.

При этом акционерное общество не вправе предоставлять преимущество в сроках выплат дивидендов отдельным владельцам акций одной категории. Выплата объявленных дивидендов по акциям каждой категории должна осуществляться одновременно всем владельцам акций данной категории.

Срок давности для получения дивидендов установлен в течение трех лет с момента, когда истекут эти 60 дней, если уставом общества не установлен более длительный срок, но не более пяти лет. Только для тех случаев, когда акционер не мог получить свои дивиденды под влиянием насилия или угрозы, срок давности фактически отменяется. По общему правилу, пропущенный срок давности не восстанавливается. [2]

Согласно п. 1 ст. 31 Закона об АО каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав, а следовательно, все акционеры - владельцы акций, по которым принято решение о выплате дивидендов, имеют право на их получение. В случае если дивиденды не выплачены в установленный законом срок, акционеры вправе взыскать их в судебном порядке. Если же решение о выплате объявленных дивидендов не принято, права требовать выплаты дивидендов у акционера общества не возникает. [2]

Руководствуясь основополагающими правилами, закрепленными в Положении о дивидендной политике конкретного юридического лица, а также ориентируясь на его финансово-экономические показатели, совет директоров (наблюдательный совет) вырабатывает рекомендации как по размеру, так и в целом о выплате или невыплате дивидендов. Даже при наличии у общества чистой прибыли по итогам отчетного периода совет директоров не обязательно будет рекомендовать общему собранию принимать решение о выплате дивидендов.

Судебная практика также стоит на позициях самостоятельности принятия обществом решения о выплате дивидендов. Так, Федеральный арбитражный суд Восточно-Сибирского округа в постановлении от 1 сентября 2009 г. по делу №АЗЗ-9804/0818 указал, что принятие решения о выплате дивидендов акционерам является правом, а не обязанностью общества, суд не вправе проверять экономическую целесообразность решений, принимаемых советом директоров и общим собранием акционеров. [3]

Согласно статье Сибовой по данным экспертно-аналитического доклада «Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели», проведенного компанией KPMG в 2011 г.:

) две трети опрошенных компаний рассматривают банковские кредиты и ссуды как приоритетный источник финансирования на ближайшие 3 года;

) одна треть выбирает долговое финансирование;

) лишь небольшое число российских фирм будут бороться за привлечение новых акционеров.

В 2006 г. до 90% акционерных обществ воздерживались от регулярной выплаты дивидендов, что приводило к частым корпоративным конфликтам. Агентство Standard&Poor’s в 2007 г. отметило некоторое улучшение в раскрытии одного из элементов корпоративной информации - размеров рекомендованных советом директоров дивидендов, но в 2008 г. эта позиция опять ухудшилась. [8]

Однако за 2010 г., по данным аналитиков Банка Москвы, выплаты достигли 19 млрд. руб., что хоть и было ниже докризисного значения, но на 18% превышало уровень 2009 г.

Российские акционерные общества склонны платить дивиденды 1 раз в год после проведения годового собрания акционеров. Однако некоторые компании выплачивают дивиденды раз в полгода («НОВАТЭК», НЛМК) или ежеквартально («Северсталь-Авто»). Например, компания «НОВАТЭК», последовательно следуя политике увеличения дивидендов и осуществляя значительную инвестиционную программу, повысила выплаты промежуточных дивидендов за 1 полугодие 2011 г. в 1,7 раза, на что потратится около 30% чистой прибыли по РСБУ;

Дивидендная доходность ценных бумаг является невысокой, что характерно для развивающихся рынков. Однако акции ряда сырьевых компаний демонируют высокую доходность. Так, по итогам 2010 г. дивидендная доходность акций компании «НОВАТЭК» составила 0,7%, «Роснефть» - 1,3%, «Лукойл» - 3,4%, , «Сургутнефтегаз» - 8,8%. [1]

После кризиса банки также пересматривают свою дивидендную политику. Так, Газпромбанк утвердил размер дивидендов по итогам 2010 г. в размере 2,1 млрд руб., т. е. 17,5% от чистой прибыли по сравнению с 36% в 2009 г. Банк ВТБ направил на выплату дивидендов за 2010 г. 6 млрд руб.,

т. е. 14% от чистой прибыли по сравнению с 25,5% за 2009 г. Напротив, Россельхозбанк увеличил дивидендные выплаты по итогам 2010 г. до 25% от чистой прибыли (в 2009 г. - 16%). Наблюдательный совет Сбербанка России утвердил новую дивидендную политику, которая предусматривает увеличение дивидендных выплат до 20% от чистой прибыли (в 2010 г. - 12%, 2009г. - 10%).

.3 Процедура проведения дивидендной политики

-й этап - определение инвестиционных возможностей компании, оценка уровня платежеспособности предприятия, уровня дивидендных выплат компаний-конкурентов и др.

-й этап - выбор типа дивидендной политики

Типы дивидендной политики

. Консервативный подход:

.1 Остаточная политика дивидендных выплат;

.2 Политика стабильного размера дивидендных выплат.

. Компромиссный подход:

.1 Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды.

. Агрессивный подход:

.1 Политика стабильного уровня дивидендов;

.2 Политика постоянного возрастания размера дивидендов. [9]

Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что дивиденды выплачиваются после того, как в полной мере удовлетворены инвестиционные потребности предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельности), то большая часть прибыли направляется на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Явное достоинство такой политики заключается в высоких темпах развития предприятия, в обеспечении его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики прослеживается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что способствует снижению рыночной цены акций компании. Преимущественно, остаточная политика дивидендных выплат используется на ранних стадиях развития предприятия, в разгар его инвестиционной активности.

Политика стабильного размера дивидендных выплат. В данном случае выплата дивидендов составляет некую фиксированную сумму в течение достаточно длительного периода. Данная политика надежа, что является ее несомненным преимуществом. Она олицетворяется с чувством уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от сложившихся обстоятельств и направлений деятельности предприятия. На фондовом рынке котировки акции этих компаний стабильны. Недостаток - отсутствие связи с реальными финансовыми результатами предприятия, поэтому в периоды низкого размера прибыли инвестиционная деятельность компании сводится к нулю, что может негативно отразиться на ее финансовом состоянии. В целях исключения отрицательных последствий размер дивидендных выплат может устанавливаться на достаточно низком уровне.

Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (политика "экстра-дивиденда"). Более рациональный тип дивидендной политики. Главный плюс этой политики - стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимальном размере (аналогично политике стабильного размера дивидендных выплат) при хорошей связи с финансовыми результатами компании, позволяет увеличивать размер дивидендов в благоприятные периоды деятельности предприятия, оставляя уровень инвестиционной активности на прежнем уровне. Такая дивидендная политика имеет больший успех в компаниях, где размер прибыли в динамике неустойчив. Главный же недостаток этой политики заключается в том, что при достаточно продолжительной выплате минимального размера дивидендов привлекательность инвестирования средств в акции данной компании снижается и влечет снижение их рыночной стоимости.

Политика стабильного уровня дивидендов. Установление нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к чистой прибыли. Преимущество - простота ее формирования и зависимость с размером получаемой прибыли. Основной недостаток - нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Такая нестабильность может вызвать резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия и процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа, если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

Политика постоянного возрастания размера дивидендов. Предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена "Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Плюсом этой политики можно назвать обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у инвесторов при дополнительных выпусках. Отсутствие же гибкости в ее проведении и постоянное подрастание финансовой напряженности является недостатком такой политики - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании - если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

-й этап - распределение прибыли в соответствии с избранным типом дивидендной политики.

-й этап - определение уровня дивидендных выплат и размера дивиденда на акцию.

-й этап - определение формы дивидендных выплат: денежные дивиденды, дивиденды акциями и другим имуществом, выкуп собственных акций

-й этап - анализ дивидендной политики на основе показателей рыночной активности компании: чистая прибыль на акцию, коэффициент выплаты дивидендов, дивидендная доходность акций и др.

.4 Особенности расчета и распределения дивидендов

Решение о выплате дивидендов принимается на общем собрании акционеров, размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.

Согласно статье Серебряковой объявление о выплате дивидендов является правом, а не обязанностью общества, поэтому общее собрание акционеров может и не принять такого решения. Решения о выплате дивидендов принимается по каждой категории акций. Срок и порядок выплаты определяются уставом общества или решением собрания акционеров. [3]

Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов в следующих случаях:

до полной оплаты всего уставного капитала общества;

если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства), т.е. объявлено банкротом;

если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала. [2]

Стоит обратить внимание на то, что отличается порядок выплаты дивидендов владельцам обыкновенных и привилегированных акций. Владельцы обыкновенных акций имеют право голоса на общем собрании акционеров и размер дивидендов, получаемых по акции напрямую зависят от чистой прибыли общества. Владельцы же привилегированных акций не имеют права голоса на общем собрании акционеров, однако размер дивиденда по такой акции определяется в твердой денежной сумме или процентах к номинальной стоимости акции. Иными словами, если по итогам финансового года общество не заработало чистой прибыли (получило убыток) - то владелец обыкновенной акции не сможет рассчитывать на дивиденды, а владелец привилегированной акции имеет право на получение дивиденда.

Доля привилегированных акций акционерного общества не может превышать 25%. Акционеры, имеющие привилегированные акции получают дивиденды в первую очередь, после - акционеры, имеющие обыкновенные акции.

Получение дивидендов является доходом акционера (участника) организации и облагается налогом (ст. 43 НК РФ). Ставка налога на доходы физических лиц, получающих доход от долевого участия в деятельности организации в виде дивидендов облагается по ставке 9% (ст. 224 НК РФ). Организация, выплачивающая учредителям дивиденды, является налоговым агентом и обязана исчислить, удержать у налогоплательщика и уплатить сумму налога. Если получатель дивидендов - лицо, являющееся нерезиденом РФ, то налог исчисляется и удерживается по ставке 15% (до 2008 года ставка составляла 30%).

Согласно статье Беленькой сумму дивидендных выплат предлагается рассчитывать по следующей формуле: из чистой прибыли вычитается сумма обязательных отчислений в резервный фонд, сумма дивидендов на привилегированные акции (по уставу РАО это 10% от чистой прибыли), а также величина авансового использования прибыли в отчетном периоде на инвестиции. Обозначим полученную сумму Div1.

Затем полученное значение сравнивается с показателем Div2, рассчитываемым по следующей формуле:

= К1* (EBITDA - проценты - налог на прибыль)*ADJ_K1

где K1 - коэффициент, ежегодно устанавливаемый советом директоров РАО по итогам девяти месяцев отчетного года,K1 - поправочный коэффициент, отражающий финансовое состояние РАО ЕЭС (при устойчивом состоянии коэффициент равен 1, при удовлетворительном - 0,7, при неудовлетворительном - 0,4)

Меньшая из двух итоговых сумм (Div1 или Div2) и будет направлена на дивиденды по обыкновенным акциям. [5]

.5 Матрица управления дивидендной политикой

Согласно статье Дорофеева матрица УДП разработана для проведения эффективного управления дивидендной политикой, направленного не только на максимизацию доходности собственников корпорации в краткосрочном периоде, но и на рост стоимости корпорации в будущем. [6]

Рост стоимости бизнеса является важнейшей составляющей благосостояния акционеров, формирующей финансовую базу для начисления выплаты дивидендов в будущем, разработка финансовой методики, позволяющей оценивать влияние эффективности дивидендной политики на процесс создания стоимости бизнеса, имеет высокую практическую значимость.

Финансовая матрица - это инструментальное средство финансового менеджмента, представляющее собой n-мерную таблицу или систему координат, отражающую зависимость экономических категорий, выбранных в качестве ее переменных (параметров). В качестве параметров матрицы УДП выбраны следующие финансовые показатели:

коэффициент дивидендных выплат, или коэффициент дивидендного выхода (КДВ):

коэффициент дивидендной доходности акции (КДД),

коэффициент прироста показателя экономической добавленной стоимости (К_ЕVА)

Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) показывает готовность менеджмента корпорации распределять чистую прибыль на выплату дивидендов. Он отражает вклад менеджмента в благосостояние акционеров, его способность и готовность обеспечивать ожидаемую доходность акционеров. Все это проявляется в виде конкретных действий - выплате дивидендов и может быть измерено количественно. Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) связан с интересами менеджмента компании. Он рассчитывается по формуле:

КДВ = определять чистую прибыль на выплату дивидендов. Он отражает вклад менеджмента в благосостояние акционеров, его способность и готовность обеспечивать ожидаемую доходность акционеров. Все это проявляется в виде конкретных действий - выплате дивидендов и может быть измерено количественно. Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) связан с интересами менеджмента компании. Он рассчитывается по формуле:

КДВ = Div/ЧПр где

КДВ- коэффициент дивидендных выплат,%;- стоимостная оценка выплаченных дивидендов;

ЧПр- размер чистой прибыли.

Коэффициент дивидендной доходности акции (КДД) - показатель рентабельности инвестиций в акционерный капитал конкретной корпорации для потенциального инвестора. Он может применяться для сопоставления различных инвестиционных проектов и является критерием принятия решения о покупке акций данной корпорации. КДД отражает сферу интересов акционеров корпорации.

Экономическая интерпретация значений коэффициентов КДВ%

)   Интервал КДВ [0,1) Низкое значение коэффициента дивидендных выплат.

Реализация консервативной дивидендной политики: применение методики выплаты дивидендов по остаточному принципу или методики фиксированных дивидендных выплат.

Менеджмент предпочитает капитализацию чистой прибыли отчетного периода выплатам дополнительных дивидендов.

Либо корпорация находится на стадии бурного развития, либо у нее финансовые трудности.

) Интервал КДВ [10,30) Среднее значение коэффициента дивидендных выплат.

Реализация умеренной дивидендной политики: применение методики выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов или стабильного уровня дивидендов.

Менеджмент обеспечивает среднерыночную дивидендную доходность в сочетании с расширением и развитием бизнеса.

Сбалансированное развитие корпорации. Стадия зрелости бизнеса и сегмента рынка.

) Интервал КДВ [30,100) Высокое значение коэффициента дивидендных выплат.

Реализация агрессивной дивидендной политики: применение методики стабильного высокого уровня дивидендов или методики постоянного возрастания размера дивидендов.

Менеджмент привлекает потенциальных инвесторов за счет очень высокого I уровня дивидендных выплат.

Характерно для амбициозных корпораций и реализуемо только для тех, кто имеет представление о соответствии своей миссии, стратегических целей и задач рыночным реалиям, в которых функционирует бизнес.

КДД = Div/P, где КМ-коэффициент дивидендной доходности акции,%;

стоимостная оценка выплаченных дивидендов на одну акцию;

Р-рыночная стоимость одной акции. Значения коэффициента дивидендной доходности акции сгруппированы в три интервала.

Дивидендные выплаты российских компаний зависят от наличия доступных свободных денежных средств в корпорации. В 1999-2005 гг. рост курсовой стоимости российских акций превышал дивидендную доходность. Средняя дивидендная доходность акций составляла 2-3%. В 2006-2008 гг. дивидендная доходность акций существенно не изменилась. По сравнению с практикой развитых стран размер дивидендных выплат остается незначительным. В 2006г. до 90% компаний воздерживались от регулярной выплаты дивидендов. Агентство Standard&Poor s в 2007 г. отметило некоторое улучшение в вопросе раскрытия размеров дивидендов (рекомендованных советом директоров), но в 2008 г. эта ситуация опять ухудшилась.

По оценкам экспертов, в российских корпорациях в 2007-2009 гг. было начислено более 1 трлн. руб. дивидендов. Из них около 80% дивидендов получили мажоритарные частные собственники российских компаний, в то время как миноритарным акционерам и государству досталось менее 200 млрд. руб.

.6 Дивидендная политика компаний, находящихся в федеральной собственности

Как правило, степень участия государства в обществе положительно влияет на дивидендную политику. Такой вывод имеет также и другое объяснение: государство активно пополняет бюджет дивидендными поступлениями для последующего выравнивания сбережений с инвестициями (ссылка Егорова)

В целях обеспечения интересов Российской Федерации в акционерных обществах был принят приказ Федерального агентства по промышленности от 6 февраля 2006 г. №36 «Об утверждении рекомендаций по оформлению годового отчета акционерного общества, акции которого находятся в собственности Российской Федерации». Одним из разделов Приложения №1 к приказу №36, является раздел «Отчет о выплате объявленных (начисленных) дивидендов по акциям акционерного общества». Рекомендуется включать в содержание такого раздела отчета акционерного общества, акции которого находятся в федеральной собственности, следующие сведения:

) информацию об утвержденных решением совета директоров общества принципах дивидендной политики;

) решение о дивидендах (суть решения, дата и номер протокола общего собрания акционеров);

) предполагаемую сумму дивидендов, подлежащих перечислению в федеральный бюджет;

) сумму дивидендов, перечисленных в федеральный бюджет;

) дивидендную задолженность перед федеральным бюджетом;

) реквизиты платежных документов, подтверждающих перечисление дивидендов в федеральный бюджет.

Прямо указано, что в описательной части должна присутствовать характеристика дивидендной политики, в том числе:

) анализ эффективности принятого решения о выплате (невыплате) дивидендов (в случае наличия чистой прибыли);

) причины возникновения дивидендной задолженности перед федеральным бюджетом и планируемые сроки ее погашения (при наличии).

Всем федеральным органам исполнительной власти, акции которых находятся в федеральной собственности, рекомендуется руководствоваться консолидированными положениями по вопросам выплаты дивидендов и распределения чистой прибыли. В части выплаты дивидендов рекомендуется производить определение фиксированной минимальной доли чистой прибыли акционерного общества, направляемой на выплату дивидендов, и направлять чистую прибыль, не распределенную на финансирование инвестиционных проектов и иные цели, на выплату дивидендов, проверять соответствие инвестиционных проектов установленным в акционерном обществе требованиям доходности. По вопросам распределения чистой прибыли исходить из необходимости принятия решений на основе анализа: плановых финансовых показателей акционерного общества, в том числе прибыли, на среднесрочный период (не менее трех лет); экономической эффективности направления чистой прибыли акционерного общества на финансирование инвестиционных проектов и иные цели; зависимости доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, от соотношения фактического значения прибыли акционерного общества к ее плановому значению и других рекомендаций. И распоряжение Правительства РФ от 29 мая 2006 г. №774-р, и приказ Федерального агентства по промышленности от 6 февраля 2006 г. №36 «Об утверждении рекомендаций по оформлению годового отчета акционерного общества, акции которого находятся в собственности Российской Федерации» внесли существенный вклад в формирование дивидендной политики акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности.

Вывод из этой главы:

) стабильность является важной характеристикой дивидендной политики. Стабильные дивидендные выплаты свидетельствуют о развитии компании, о снижении ориентации инвесторов исключительно на спекулятивные доходы от изменения курсовой стоимости акций.

) чем выше уровень защиты прав акционеров, тем больше инвестиций может привлечь корпорация, а эффективные способы защиты, обеспечиваемые нормативно-правовой базой и применением законодательства, способствуют увеличению стоимости активов акционерных обществ и расширению рынка капиталов.

) наибольшие дивиденды выплачивают компании металлургического, нефтяного секторов, компании связи

) Политика дивидендных выплат российских компаний остается нестабильной и не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм.

) дивидендная политика коммерческого юридического лица-корпорации должна обеспечивать понятный и информационно доступный механизм выплаты дивидендов

) степень участия государства в обществе положительно влияет на дивидендную политику

Заключение

Рассмотрены теоретические основы дивидендной политики, ее сущность, порядок начисления и распределения дивидендов, теоретические исследования дивидендной политики, процедура проведения дивидендной политики

По мнению авторов статей для российских компаний до последнего времени было характерно отсутствие дивидендной политики как таковой. Политика дивидендных выплат российских компаний остается нестабильной и не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм. Значительное количество российских публичных компаний выплачивает дивиденды нерегулярно. Дивидендная доходность ценных бумаг является невысокой, что характерно для развивающихся рынков. Тем не менее дивидендная политика является неотъемлемой составляющей эффективного корпоративного управления. Внедрение передовой практики корпоративного управления российских компаний в области дивидендной политики способствует реализации экономических интересов акционеров в получении дохода на капитал.

Основная доля дивидендных выплат (почти 84%) приходится на нефтегазовый сектор, что связано как с высокими ценами на энергоносители, так и со значительными потребностями предприятий в дополнительных инвестициях, привлекаемых в основном из-за рубежа.

Степень участия государства в обществе положительно влияет на дивидендную политику. Такой вывод имеет также и другое объяснение: государство активно пополняет бюджет дивидендными поступлениями для последующего выравнивания сбережений с инвестициями. Государству напрямую или опосредованно принадлежат контрольные пакеты акций 30 из 90 крупнейших публичных компаний.

Для эффективного управления дивидендной политикой необходимо, чтобы:

• информация о выплате обществом дивидендов отражалареальное состояние дел общества;

• предприятие осуществляло стабильные выплаты дивидендов, что свидетельствуют о развитии компании;

уровень защиты прав акционеров был высоким;

• в обществе был прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты;

• в компании была утверждена дивидендная политика, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов;

• выплата объявленных дивидендов по акциям каждой категории (типа) осуществлялась одновременно всем владельцам акций

Положения о дивидендной политике разработаны и действуют, находятся в открытом доступе для заинтересованных лиц на веб-сайтах юридических лиц в сети Интернет.

Список использованной литературы

1. Бочарова, И.Ю. Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний/ И.Ю. Бочарова //Корпоративные финансы. - 2012. - N 47. - C. 358

2.      Терновая О.А. Защита прав акционеров на получение дивидендов. / О.А. Терновая// Законы России. - 2012. - N6.

.        Серебрякова А.А. Дивидендная политика российских корпораций. / А.А. Серебрякова // Законы России. -2012. -№7. - С. 6 - 10

.        Данилочкин С.В. Концептуальная интерпретация и классифицирование дивидендных политик в отношении предприятия / С.В. Данилочкин // Финансовый менеджмент.- 2012.-№3.

.        Беленькая О.А. Дивидендная политика российских компаний/ О.А.Беленькая // РЦБ.- 2008.- №12.

.        Дорофеев М.Л. Матрица управления дивидендной политикой корпорации / М.Л. Дорофеев //Фондовый рынок.- 2011. - С. 272

.        Лукасевич И.Я.Особенности Дивидендной политики в Российской Федерации / И.Я. Лукасевич // Финансовый менеджмент.- 2010.

.        Сибова Н.М. Корпоративное управление как детерминанта дивидендной политики российских компаний / Н.М. Сибова // Корпоративные финансы. - 2012.- №14.

дивидендный политика инвестиционный привлекательность

Приложение А

Защита прав акционеров на получение дивидендов. [Терновая О.А. Законы России. - 2012. - №6]

Введение

Научный и практический интерес к проблеме защиты права акционера на получение дивидендов не является случайным и вызван несколькими важными обстоятельствами.

Во-первых, изучение природы дивидендов давно заинтересовало видных российских цивилистов и долгое время вызывало бурные дискуссии. Например, А.И. Каминка рассматривал дивиденды, получаемые акционером, в качестве цели, к которой стремятся участники акционерного общества, как и всякий предприниматель, деятельность которого направлена на извлечение прибыли.

Во-вторых, в настоящее время дивидендная политика значительной части российских акционерных обществ нуждается в дальнейшем совершенствовании, и для разработки конкретных рекомендаций относительно способов защиты права акционера на получение дивиденда необходимо проанализировать действующее законодательство, практику его применения, а также выявить наиболее распространенные нарушения, связанные с выплатой дивидендов. Важным также представляется ответ на вопрос: с какого момента акционер вправе защищать в судебном порядке свое право на дивиденд?

Наиболее часто встречаются судебные иски о невыплате объявленных дивидендов эмитентами, нарушении порядка и сроков выплаты дивидендов. Судебные споры могут быть вызваны неверным расчетом чистой прибыли эмитента и размера дивидендов, а также невыплатой или задержкой выплаты дивидендов платежными агентами эмитента. Отдельная категория споров связана с выплатой дивидендов по привилегированным акциям из специализированных фондов эмитента для предотвращения реализации акционерами - владельцами привилегированных акций права участвовать в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам повестки дня.

В-третьих, основная причина судебных споров о нарушении прав на получение дивидендов заключается в конфликте интересов различных категорий участников общества, между которыми существуют объективные противоречия, - крупные акционеры, миноритарные акционеры, члены совета директоров и менеджеры.

Анализируя причины возникновения споров о выплате или невыплате дивидендов, необходимо отметить мнение Г.С. Шапкиной, которая считает, что «на практике в связи с выплатой дивидендов возникают и порой сталкиваются два взаимоисключающих интереса. С одной стороны, акционеры, вкладывающие капитал в общество, вправе рассчитывать на доход от распределения полученной прибыли и заинтересованы в том, чтобы значительная часть ее направлялась на выплату дивидендов. С другой, выплата дивидендов не должна приводить к «проеданию» (путем их выплаты) всей чистой прибыли, остающейся в распоряжении общества; часть ее необходимо направить на развитие производства (обновление фондов и т.д.). Законодатель стремится примирить интересы акционеров и общества в целом». Таким образом, первой причиной возникновения судебных споров является конфликт между акционерами и обществом в целом.

Второй важной причиной возникновения судебных споров о выплате дивидендов является конфликт интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами. Источником выплаты дивидендов является чистая прибыль, определяемая на основании данных бухгалтерской отчетности после налогообложения. Поскольку в акционерном обществе выплата дивидендов является правом, а не обязанностью общества, то именно мажоритарные акционеры принимают решение о распределении полученной прибыли общества. Как правило, владельцам крупных пакетов акций значительно выгоднее реинвестировать прибыль в производственное развитие общества, социальные программы, создание резервов, в то время как миноритарии заинтересованы получить дивиденды по своим акциям. При этом следует учитывать, что миноритарные акционеры, так же, как и мажоритарные, несут риск убытков в форме уменьшения ценности акций в результате убыточности общества. Следовательно, риск возможных неблагоприятных последствий, связанных с убыточностью или банкротством общества, несут все категории акционеров - и мажоритарные, и миноритарные. Именно поэтому суды выносят решения о том, что если есть решение общего собрания акционеров о невыплате дивидендов из-за отсутствия прибыли, то права акционеров не считаются нарушенными.

Например, в соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 16-24 января 2007 г. №09АП-16651/2006-ГК по делу №А40-45871/06-54-280 в удовлетворении исковых требований о взыскании материальных потерь и упущенной выгоды в виде неполученных дивидендов по акциям открытого акционерного общества отказано правомерно, так как дивиденды не выплачиваются по решению общих собраний акционеров из-за отсутствия прибыли, а иных доказательств нарушения прав и законных интересов истца им не представлено.

Момент возникновения права акционера на получение дивидендов

Решение общего собрания о выплате дивидендов является юридическим фактом, с которым связано возникновение у акционера права на получение дивидендов и обязанности акционерного общества произвести выплату до определенного в решении срока (п. 1 ст. 42 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах»⁴, далее - Закон об АО). Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества. Следовательно, защита права на дивиденд может осуществляться только после возникновения самого права.

Согласно п. 1 ст. 42 Закона об АО общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям. В случаях, предусмотренных уставом общества, дивиденды могут выплачиваться не деньгами, а иным имуществом, в том числе и недвижимым (например, постановление ФАС Уральского округа от 23 мая 2011 г. №Ф09-1246/11).

В отношении момента возникновения права акционера на получение дивиденда следует также учитывать разъяснения Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ в постановлении от 18 ноября 2003 г. №19 «О некоторых вопросам применения Федерального закона «Об акционерных обществах». В соответствии с п. 15 постановления решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе о размере дивиденда и форме его выплаты, принимается общим собранием акционеров по акциям каждой категории (типа), в том числе по привилегированным, в соответствии с рекомендациями совета директоров (наблюдательного совета) общества. При отсутствии решения об объявлении дивидендов общество не вправе выплачивать, а акционеры требовать их выплаты.

Из содержания п. 2 ст. 43 Закона об АО (в ред. ФЗ от 31 октября 2002 г. №134-ФЗ) следует, что общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов (в том числе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов за соответствующий период по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов по которым определен уставом общества.

При отсутствии решения о выплате дивидендов по привилегированным акциям (одного или нескольких типов), размер дивидендов по которым определен в уставе общества, или при решении о выплате их в неполном размере владельцы таких акций приобретают право голоса на общем собрании акционеров по всем вопросам его компетенции. Если не принято решение о полной выплате дивидендов по итогам года, акционеры -владельцы привилегированных акций пользуются правом голоса, начиная с общего собрания акционеров, следующего за годовым (п. 5 ст. 32 Закона об АО). В случае непринятия решения о полной выплате дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев владельцам привилегированных акций, по которым в уставе определен размер дивидендов по результатам указанных периодов, соответствующие акционеры приобретают право голоса на общем собрании акционеров начиная с первого собрания, которое будет созвано по истечении установленного Законом трехмесячного срока для принятия соответствующего решения. Право владельцев привилегированных акций участвовать в голосовании на общем собрании акционеров прекращается с момента первой выплаты дивидендов по указанным акциям в полном размере.

Примеры судебной практики также подтверждают, что принятие решения о распределении чистой прибыли и выплате дивидендов является правом, а не обязанностью акционерного общества: согласно постановлению Девятого арбитражного апелляционного суда от 6 декабря 2011 г. №09АП-30427/2011-ГК по делу №А40-77868/10-137-684 в удовлетворении требований о взыскании задолженности по выплате дивидендов и процентов за пользование чужими денежными средствами отказано правомерно, поскольку решение о выплате дивидендов участникам общества принимается общим собранием участников, при этом распределение чистой прибыли является правом, а не обязанностью общества.

В соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 16 июня 2011 г. №09АП-10810/2011 по делу №А40-131087/10-138-1023 в удовлетворении исковых требований о взыскании дивидендов отказано правомерно, так как принятие решений о выплате дивидендов отнесено к компетенции общего собрания общества и истец не доказал, что он является заинтересованным лицом в рассматриваемом споре вследствие нарушения его прав и законных интересов как участника общества.

Таким образом, возможность акционера защищать нарушенные права, связанные с выплатой дивидендов, возникает только после принятия решения общего собрания, поскольку выплате подлежит лишь объявленный дивиденд.

Роль совета директоров в принятии решения о выплате дивидендов

Согласно п. 3 ст. 42 Закона об АО совет директоров наделен правом определения максимального размера дивидендов. Следовательно, совет директоров может в случае, например, недостаточной прибыли общества, не рекомендовать общему собранию выплачивать дивиденды.

С одной стороны, совет директоров - независимый орган общества, действующий в интересах акционеров, с другой, - члены совета директоров часто представляют интересы именно крупных акционеров, и при таких обстоятельствах миноритарные акционеры могут быть практически лишены возможности реализации своего права на дивиденд. Однако в целях защиты прав всех категорий акционеров законом установлены специальные ограничения, которые совет директоров обязан учитывать при подготовке рекомендаций общему собранию акционеров. Например, если уставом определен размер дивиденда по привилегированным акциям, совет директоров не может рекомендовать выплату дивидендов в большем размере.

Только после проведения заседания совета директоров и выработки рекомендаций утверждается дата проведения общего собрания, дата составления списка лиц, имеющих право на получение дивидендов, и повестка дня собрания.

Список лиц, имеющих право на получение дивидендов

Право на получение дивидендов принадлежит лицу, которое фактически владело акциями на дату принятия общим собранием решения о выплате дивидендов. Если произошла смена владельца акций, то вся сумма начисленных и не выплаченных прежнему акционеру по этим акциям дивидендов подлежит выплате новому акционеру. Судебная практика поддерживает позицию, согласно которой после принятия общим собранием акционеров решения о выплате дивидендов у акционерного общества возникает перед акционером денежное обязательство, которое не прекращается с отчуждением акционером принадлежащих акций и не переходит на нового покупателя (постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 15 сентября 2009 г. №Ф04-55б1/2009(19577-А45-11).

В соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 11 апреля 2011 г. №09АП-5294/2011-ГК по делу №А40-111759/Ю-134-880 в удовлетворении иска о взыскании дивидендов отказано правомерно, поскольку на момент составления списков лиц, имеющих право на участие в общих собраниях акционеров, на которых принимались решения о выплате дивидендов, истец не являлся лицом, указанным в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг ОАО.

Может ли акционер защищать право на получение дивиденда до принятия решения о выплате дивидендов общим собранием?

Следует согласиться с мнением В.В. Лаптева о том, что до принятия решения о выплате дивидендов у акционера нет субъективного права на дивиденд, которое можно было бы реализовать в судебном порядке". Право на обращение акционера в суд с требованием о выплате дивидендов подтверждается арбитражной практикой. Так, в соответствии с п. 16 постановления Пленума Высшего Арбитражного Суда РФ от 18 ноября 2003 г. №19 в случае невыплаты объявленных дивидендов в установленный срок акционер вправе обратиться с иском в суд о взыскании с общества причитающейся ему суммы дивидендов, а также процентов за просрочку исполнения денежного обязательства на основании ст. 395 Гражданского кодекса РФ. Проценты подлежат начислению за период просрочки выплаты дивидендов, исчисляемой со дня, следующего за днем окончания установленного срока их выплаты.

Судебная практика также подтверждает, что решение общества о распределении прибыли общества и выплате дивидендов, принятого с соблюдением компетенции органа управления обществом и при наличии кворума, является законным основанием возникновения субъективного права акционера на дивиденд. В соответствии с постановлением Девятого арбитражного апелляционного суда от 29 сентября 2011 г. №09АП-2 3780/2011 по делу №А40-20917/09-Ю1-44Б в удовлетворении заявления о применении последствий недействительности ничтожной сделки по выплате дивидендов отказано правомерно, поскольку вступившим в законную силу решением суда установлено, что решение общества о распределении прибыли общества и выплате дивидендов принято с соблюдением компетенции органа управления обществом при наличии кворума, данное решение в установленном законом порядке не признано недействительным.

Таким образом, если совет директоров рекомендовал выплату и нет других законодательных ограничений, установленных ст. 43 Закона об АО, то именно общее собрание принимает окончательное решение о выплате дивиденда.

В частности, общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

до полной оплаты всего уставного капитала общества;

до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со ст. 76 настоящего ФЗ;

если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения;

в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

Принимая решение о правомерности выплаты дивидендов или распределении части прибыли, суды обращают внимание на наличие решения общего собрания, а также на отсутствие ограничений, установленных ст. 43 ФЗ об акционерных обществах. Например, в соответствии с постановлением ФАС Волго-Вятского округа от 5 мая 2011 г. по делу №А28-4157/2010 исковое требование о взыскании части прибыли, которая решением общего собрания общества распределена между его участниками, удовлетворено правомерно, так как обязанность по выплате истцу дивидендов возникла у общества на основании решения общего собрания участников общества; доказательства наличия у общества признаков несостоятельности (банкротства) либо недостаточности чистых активов не представлены.

Сроки выплаты дивидендов

В соответствии с изменениями, внесенными Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» срок выплаты дивидендов (части нераспределенной прибыли) не должен превышать 60 дней.

При этом акционерное общество не вправе предоставлять преимущество в сроках выплат дивидендов отдельным владельцам акций одной категории. Выплата объявленных дивидендов по акциям каждой категории должна осуществляться одновременно всем владельцам акций данной категории.

Срок давности для получения дивидендов установлен в течение трех лет с момента, когда истекут эти 60 дней, если уставом общества не установлен более длительный срок, но не более пяти лет. Только для тех случаев, когда акционер не мог получить свои дивиденды под влиянием насилия или угрозы, срок давности фактически отменяется. По общему правилу, пропущенный срок давности не восстанавливается.

Выводы и предложения

Практика показывает, что чем выше уровень защиты прав акционеров, тем больше инвестиций может привлечь корпорация, а эффективные способы защиты, обеспечиваемые нормативно-правовой базой и применением законодательства, способствуют увеличению стоимости активов акционерных обществ и расширению рынка капиталов.

Относительно эффективности действующего российского законодательства, регулирующего защиту прав акционеров на получение дивидендов, как в науке, так и на практике нет единого мнения. Например, весьма дискуссионным является вопрос о необходимости законодательно признать выплату дивидендов обязанностью, а не правом общества. В этой связи в Департамент корпоративного управления Минэкономразвития России поступило обращение с предложением о внесении изменений в законодательство Российской Федерации (в части, регулирующей выплату дивидендов), направленных на установление законодательной обязанности акционерных обществ выплачивать дивиденды своим акционерам.

Департамент корпоративного управления Минэкономразвития России рассмотрел обращение, в котором дается негативная оценка изменениям, внесенным в Федеральный закон «Об акционерных обществах» Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» и выразил свою позицию в письме Минэкономразвития от 28 марта 2011 г. №дОб-1768 «О совершенствовании законодательства в части, определяющей порядок выплаты дивидендов»⁸.

В письме разъясняется, что в соответствии с п. 2 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» (далее - Закон об АО) дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли общества.

Чистая прибыль общества, являющаяся источником выплаты дивидендов, одновременно служит и источником развития общества. В целях обеспечения устойчивого развития общества часть прибыли должна направляться на развитие производства, обновление фондов и иные нужды общества. Исходя из этого законом установлено, что выплата дивидендов является лишь правом, а не обязанностью общества (п. 1 ст. 42 Закона об АО).

Кроме того, в ряде случаев ст. 43 Закона об АО устанавливается прямой запрет на осуществление дивидендных выплат.

Таким образом, согласно ст. 42 Закона об АО право акционеров на получение дивидендных выплат возникает только в случае принятия общим собранием акционеров решения о выплате объявленных дивидендов. Согласно п. 1 ст. 31 Закона об АО каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру - ее владельцу одинаковый объем прав, а следовательно, все акционеры - владельцы акций, по которым принято решение о выплате дивидендов, имеют право на их получение. В случае если дивиденды не выплачены в установленный законом срок, акционеры вправе взыскать их в судебном порядке. Если же решение о выплате объявленных дивидендов не принято, права требовать выплаты дивидендов у акционера общества не возникает.

Кроме того, ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» были внесены изменения в ст. 42 ФЗ об АО. Указанные поправки в соответствии с позицией Департамента корпоративного управления Минэкономразвития России направлены на повышение уровня защищенности миноритарных акционеров общества. Так, устанавливаются обязанность эмитента осуществлять дивидендные выплаты одновременно владельцам акций одной категории (типа) и запрет предоставлять преимущества по срокам выплат дивидендов отдельным акционерам, а также уточняются сроки, в течение которых акционер может требовать у общества исполнение обязанности по выплате дивидендов.

Кодекс корпоративного поведения, одобренный на заседании Правительства РФ от 28 ноября 2001 г. (протокол №49) и рекомендованный к применению распоряжением ФКЦБ России от 4 апреля 2002 г. №421 /р, содержит важные рекомендации, защищающие право акционера на дивиденд. В отличие от Закона об АО Кодекс корпоративного поведения содержит целую главу «Дивиденды», посвященную рекомендациям в области дивидендной политики.

Как справедливо отмечает И.С. Шиткина, несмотря на то, что «... интересы различных категорий акционеров могут не совпадать, акционерное законодательство и локальные нормативные акты акционерных компаний должны предусматривать для всех категорий акционеров равные права как маштаб (меру) дозволенного поведения. Пользуясь предоставленными им правами, акционеры реализуют имеющиеся у них интересы»⁴. Поскольку политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров, то в обществе рекомендуется угвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов. Положение о дивидендной политике - внугренней документ общества, который разрабатывается комитетом по стратегическому планированию, утверждается советом директоров и играет важную роль в защите прав акционеров на получение дивидендов.

Дело в том, что информация о стратегии общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как для существующих, так и для потенциальных акционеров, так как она может значительно влиять на их решения относительно приобретения или продажи акций общества. Именно поэтому Кодекс рекомендует установление прозрачного и понятного акционерам механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Следовательно, при разработке положения о дивидендной политике общества рекомендуется учитывать необходимость обеспечения прозрачности механизма определения размера дивидендов и их выплаты. Для этого в положении рекомендуется определять не только общие задачи общества по повышению благосостояния акционеров и обеспечению роста активов общества, но и правила, регулирующие отдельные вопросы выплаты дивидендов с учетом действующего законодательства, например, о порядке расчета чистой прибыли и части прибыли, направляемой на выплату дивидендов, условия их выплаты, порядок расчета размера дивидендов по акциям, размер дивидендов по которым уставом общества не определен, минимальный размер дивидендов по акциям разных категорий (типов), порядок выплаты дивидендов, в том числе сроки, место и форма их выплаты. Однако все указанные рекомендации аюуальны лишь до тех пор, пока не будут приняты изменения в Закон об АО, направленные на защиту миноритарных акционеров.

Как уже отмечалось, по действующему законодательству выплаты дивидендов производятся после принятия соответствующего решения на общем собрании акционеров. Сроки выплат должны определяться уставом общества. Если же такого положения нет, то срок для выплат предусмотрен законом - не позднее 60 дней после принятия решения. На практике часто такой срок определяется в виде периода в три месяца или указывается определенная дата. Такая формулировка пункта о сроке в уставе позволяет акционерному обществу вначале осуществлять выплаты дивидендов крупным акционерам, а миноритарии нередко вынуждены ждать, неся и материальные убытки с учетом инфляции. Такие случаи довольно распространены в практике российских акционерных обществ, и решить проблему можно, уравняв в правах все категории акционеров на получение дивидендов. Если установить единый срок для выплат дивидендов вне зависимости от размера пакета акций в распоряжении акционера и ввести запрет на предоставление преимуществ акционерам, то права миноритарных акционеров на получение дивидендов не будут так часто нарушаться.

Приложение Б

Дивидендная политика российских корпораций. [Серебрякова А.А. Законы России. - 2012. - №7. - С. 6-10]

Теоретическое понятие дивидендной политики ранее преимущественно давалось применительно к акционерным обществам. В свете проекта федерального закона №47538-6 «О внесении изменений в части первую, вторую, третью и четвертую Гражданского кодекса Российской Федерации, а также в отдельные законодательные акты Российской Федерации», учитывая необходимость единообразного подхода к пониманию дивидендной политики теперь не только в акционерных обществах, но и в других коммерческих юридических лицах - корпорациях, а именно в обществах с ограниченной ответственностью, в хозяйственных товариществах, в производственных кооперативах, следует подробнее рассмотреть вопросы правового регулирования отношений по формированию дивидендной политики коммерческого юридического лица-корпорации. Сложившуюся положительную практику формирования дивидендной политики акционерных обществ в Российской Федерации, безусловно, стоит учитывать.

В соответствии со ст. 43 Налогового кодекса РФ для юридического лица - корпорации, в том числе для акционерного общества, дивиденды - это часть расходов корпорации в форме части прибыли, которая остается после уплаты налогов и других обязательных платежей и платится акционерам (участникам коммерческих юридических лиц - корпораций) пропорционально количеству имеющихся у них долей (акций, паев). С позиций участника юридического лица, акционера дивиденд - это то, ради чего он создавал юридическое лицо, или то, ради чего он стал его участником. Юридические лица, о дивидендной политике которых мы рассуждаем, - коммерческие корпорации. Основной целью их деятельности является извлечение прибыли, и участникам таких организаций далеко не безразлично, какая именно часть прибыли будет выплачена им в виде дивидендов. С точки зрения самого юридического лица дивиденд является техническим показателем, который дает возможность оценить его инвестиционную привлекательность, пропорции распределения прибыли корпорации, стоимость простого и привилегированного капитала и др.²

По нашему мнению, здесь уместно будет вспомнить рекомендации, которые уже 10 лет назад были даны в Кодексе корпоративного поведения³, но остаются актуальными и до сегодняшнего дня. Как отмечается в Кодексе корпоративного поведения применительно к акционерным обществам, в обществе рекомендуется установить прозрачный и понятный акционерам механизм определения размера дивидендов и их выплаты. Информация о стратегии общества в отношении определения размера дивидендов и их выплаты необходима как существующим, так и потенциальным акционерам общества. То есть дивидендная политика юридического лица должна быть известной и понятной его участникам и возможным участникам, решения относительно приобретения или продажи акций (долей, паев) юридического лица.

Политика общества в отношении выплаты дивидендов существенно затрагивает интересы акционеров. В этой связи в обществе рекомендуется утвердить дивидендную политику, которой будет руководствоваться совет директоров общества при принятии решений о выплате дивидендов. Эту политику целесообразно сформулировать в Положении о дивидендной политике - внутреннем (локальном) документе общества, утверждаемом советом директоров.

Сегодня мы видим, что многие российские акционерные общества прислушались к отмеченным рекомендациям. Положения о дивидендной политике разработаны и действуют, находятся в открытом доступе для заинтересованных лиц на веб-сайтах юридических лиц в сети Интернет. К разработке таких Положений следует стремиться и другим коммерческим юридическим лицам - корпорациям.

В научной и учебной литературе рассматриваются различные теории дивидендной политики⁵.

. Теория независимости дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер). Цена акций организации или цена ее капитала не зависят от дивидендной политики, т.е. инвесторам безразлично, получать доход в виде прироста стоимости акций или дивидендов. Стоимость организации определяется ее способностью приносить прибыль и зависит от инвестиционной политики. Выплата высоких дивидендов влечет выпуск новых акций, при этом доля стоимости организации, предлагаемая новым инвесторам, должна равняться сумме выплачиваемых дивидендов. В теории независимости дивидендов много ограничений, которые невоз можно обеспечить в реальной практике управления прибылью.

2. Теория предпочтительности дивидендов, или «синицы в руках» (М. Гордон и Д. Линтнер). Рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала, так как этот компонент ожидаемой доходности более рисковый по сравнению с дивидендной составляющей. Максимизация дивидендных выплат предпочтительнее, чем капитализация прибыли.

3.Теория минимизации дивидендов, или теория налоговых предпочтений (Р. Литценбергер и К. Рамасвами). Эффективность определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников. Так как налогообложение текущих доходов в форме дивидендов всегда выше, чем предстоящих, дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат и, следовательно, максимизацию капитализации прибыли, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Подобный подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных акционеров.

Кодекс корпоративного поведения рекомендует при выработке дивидендной политики организации придерживаться принципа открытости информации о принятии решения (об объявлении) о выплате дивидендов. У получателей дивидендов должно быть достаточно информации для формирования точного представления о наличии условий для выплаты дивидендов и порядке их выплаты. Информация о выплате обществом дивидендов должна отражать реальное состояние дел общества. К формированию искаженного представления об истинном положении дел в обществе может привести объявление о выплате дивидендов при отсутствии для этого необходимых условий, в частности с нарушением ограничений, установленных законодательством. Обществу не рекомендуется принимать решение о выплате дивидендов и тогда, когда такое решение, формально не нарушая ограничений, установленных законодательством, тем не менее ведет к формированию ложных представлений о деятельности общества. Решение о выплате дивидендов должно позволять акционеру получить исчерпывающую информацию, касающуюся размера и порядка выплаты дивидендов. В этой связи в решении о выплате дивидендов должны быть указаны размер дивидендов по акциям каждой категории (типа), а также форма и срок выплаты дивидендов. По скольку именно в этой части правоприменительной практикой было констатировано наибольшее количество нарушений прав акционеров, Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. №409-ФЗ внесены изменения в ст. 42 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и в ст. 28 Федерального закона от 8 февраля 1998 г. №14-ФЗ «Об обществах с ограниченной ответственностью», в соответствии с которыми срок выплаты дивидендов (распределенной прибыли) не должен превышать 60 дней со дня принятия решения об их выплате. В случае если срок выплаты дивидендов (части распределенной прибыли в обществе с ограниченной ответственностью) уставом или решением общего собрания об их выплате не определен, он считается равным 60 дням со дня принятия решения о выплате дивидендов (распределении прибыли между участниками общества). Общество не вправе предоставлять преимущество в сроках выплат дивидендов отдельным владельцам акций одной категории (типа). Выплата объявленных дивидендов по акциям каждой категории (типа) должна осуществляться одновременно всем владельцам акций данной категории (типа).

Определенными особенностями характеризуется дивидендная политика акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности. В частности, приказ Федерального агентства по промышленности от 6 февраля 2006 г. №36 «Об утверждении рекомендаций по оформлению годового отчета акционерного общества, акции которого находятся в собственности Российской Федерации» в целях обеспечения интересов Российской Федерации в акционерных обществах и в рамках подготовки к годовым общим собраниям акционеров рекомендует представителям интересов Российской Федерации в подведомственных акционерных обществах руководствоваться выработанными и утвержденными рекомендациями. Одним из разделов Приложения №1 к приказу №36, в котором и содержатся соответствующие рекомендации, является раздел «Отчет о выплате объявленных (начисленных) дивидендов по акциям акционерного общества». Рекомендуется включать в содержание такого раздела отчета акционерного общества, акции которого находятся в федеральной собственности, следующие сведения:

1)информацию об утвержденных решением совета директоров общества принципах дивидендной политики;

2)решение о дивидендах (суть решения, дата и номер протокола общего собрания акционеров);

3)предполагаемую сумму дивидендов, подлежащих перечислению в федеральный бюджет;

4)сумму дивидендов, перечисленных в федеральный бюджет;

5)дивидендную задолженность перед федеральным бюджетом;

Прямо указано, что в описательной части должна присутствовать характеристика дивидендной политики, в том числе:

анализ эффективности принятого решения о выплате (невыплате) дивидендов (в случае наличия чистой прибыли);

причины возникновения дивидендной задолженности перед федеральным бюджетом и планируемые сроки ее погашения (при наличии).

Правительство РФ распоряжением от 29 мая 2006 г. №774-р продолжает совершенствовать управление находящимися в федеральной собственности акциями акционерных обществ. Всем федеральным органам исполнительной власти при формировании позиции акционера - Российской Федерации в акционерных обществах, акции которых находятся в федеральной собственности, рекомендуется руководствоваться консолидированными положениями по вопросам выплаты дивидендов и распределения чистой прибыли. По сути дела речь идет о формировании дивидендной политики в таких акционерных обществах. В части выплаты дивидендов рекомендуется производить определение фиксированной минимальной доли чистой прибыли акционерного общества, направляемой на выплату дивидендов, и направлять чистую прибыль, не распределенную на финансирование инвестиционных проектов и иные цели, на выплату дивидендов, проверять соответствие инвестиционных проектов установленным в акционерном обществе требованиям доходности. По вопросам распределения чистой прибыли исходить из необходимости принятия решений на основе анализа: плановых финансовых показателей акционерного общества, в том числе прибыли, на среднесрочный период (не менее трех лет); экономической эффективности направления чистой прибыли акционерного общества на финансирование инвестиционных проектов и иные цели; зависимости доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, от соотношения фактического значения прибыли акционерного общества к ее плановому значению и других рекомендаций. И распоряжение Правительства РФ от 29 мая 2006 г. №774-р, и приказ Федерального агентства по промышленности от 6 февраля 2006 г. №36 «Об утверждении рекомендаций по оформлению годового отчета акционерного общества, акции которого находятся в собственности Российской Федерации»¹¹ внесли существенный вклад в формирование дивидендной политики акционерных обществ, акции которых находятся в федеральной собственности. Рекомендации, выработанные отмеченными документами, вполне могут использоваться и другими юридическими лицами.

Таким образом, процесс формирования дивидендной политики акционерного общества, который, по нашему мнению, может быть спроецирован и на коммерческие юридические лица - корпорации других организационно-правовых форм, составляют следующие основные этапы:

учет основных факторов, определяющих предпосылки формирования дивидендной политики;

выбор вида дивидендной политики в соответствии с финансовой стратегией организации;

разработка механизма распределения прибыли в соответствии с избранным видом дивидендной политики;

определение уровня дивидендных выплат на одну акцию;

определение форм выплаты дивидендов;

оценка эффективности дивидендной политики.

Главное - реально оценить финансовые возможности и потребности организации и распределить эти потребности по степени их важности¹-. Указанные основные этапы желательно закреплять в локальных актах коммерческих юридических лиц - корпораций, к которым может быть отнесено и Положение о дивидендной поли тике. Так, в положениях о дивидендной политике ОАО «Сбербанк России», ОАО «Газпром», ОАО «Лукойл» нашли свое отражение такие основные разделы, как:

) порядок определения размера дивидендов;

) список лиц, имеющих право на получение дивидендов;

) порядок принятия решения о выплате дивидендов;

) порядок выплаты дивидендов;

) информирование акционеров о дивидендной политике;

) ответственность за неполную или несвоевременную выплату.

Руководствуясь основополагающими правилами, закрепленными в Положении о дивидендной политике конкретного юридического лица, а также ориентируясь на его финансово-экономические показатели, совет директоров (наблюдательный совет) вырабатывает рекомендации как по размеру, так и в целом о выплате или невыплате дивидендов. Даже при наличии у общества чистой прибыли по итогам отчетного периода совет директоров не обязательно будет рекомендовать общему собранию принимать решение о выплате дивидендов. Положением о дивидендной политике юридического лица могут быть, напротив, установлены специальные, по отношению к общим, правила о дивидендной политике, главное, чтобы они не противоречили действующему законодательству. Судебная практика также стоит на позициях самостоятельности принятия обществом решения о выплате дивидендов. Так, Федеральный арбитражный суд Восточно-Сибирского округа в постановлении от 1 сентября 2009 г. по делу №АЗЗ-9804/08 указал, что принятие решения о выплате дивидендов акционерам является правом, а не обязанностью общества, суд не вправе проверять экономическую целесообразность решений, принимаемых советом директоров и общим собранием акционеров. Аналогичная судебная практика складывается и в федеральных арбитражных судах Московского и Северо-Кавказского округов.

Несмотря на то, что ст. 42 ФЗ об АО установлено, что общество вправе, но не обязано по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, имеется ряд преимуществ в стабильности дивидендных выплат. Прежде всего это свидетельство финансового благополучия организации. Кроме того, стабильность дивидендных выплат снижает неопределенность, т.е. уровень риска для инвесторов. Информация о стабильных доходах инициирует повышение спроса на акции организации, ведет к росту цены ее акций.

Таким образом, дивидендная политика коммерческого юридического лица-корпорации должна обеспечивать понятный и информационно доступный механизм выплаты дивидендов. Основополагающие вопросы дивидендной политики юридического лица, а также особенности, относящиеся к конкретному юридическому лицу, должны быть урегулированы его внутренними документами, прежде всего уставом и положением о дивидендной политике в целях ее эффективности.

Приложение В

Корпоративное управление как детерминанта дивидендной политики российских компаний [Сибова Н.М. Корпоративные финансы. - 2012 - №14].

В статье отмечается, что дивидендная политика является неотъемлемой частью финансовой политики большинства современных компаний. Выбор дивидендной политики представляет собой достаточно сложный процесс, поскольку одной из ее важнейших задан является оптимальное сочетание интересов с необходимостью достаточного финансирования развития фирмы. Анализируется корпоративное управление как одна из важнейших детерминант, воздействующих на практику дивидендных выплат российских и иностранных компаний. Представлены существующие в научной литературе гипотезы взаимосвязи дивидендной политики и корпоративного управления. Изучена и проанализирована практика корпоративного управления российских компаний и ее влияние на дивидендные выплаты. На основе полученных данных предложены рекомендации.

Ключевые слова: дивидендная политика, корпоративное управление, агентские издержки, концентрация капитала.

Глобализация, дополняемая процессом секьюритизации, ведет к вовлечению в глобальный финансовый оборот и соответственно - в глобальную конкуренцию. Как следствие, обостряется борьба хозяйствующих субъектов за источники финансирования. Дивидендные выплаты являются одним из инструментов в распоряжении компаний, позволяющих привлечь потенциальных инвесторов. От того, как выстроена дивидендная политика фирмы, зависят:

—  ее репутация;

-     рыночная стоимость.

Прежде чем принять решение о выплате и размерах дивидендов, необходимо проанализировать совокупность факторов, определяющих последствия осуществленного выбора. Одной из наиболее значительных детерминант, влияющих на практику дивидендных выплат, является корпоративное управление.

Само понятие «корпоративное управление» появилось относительно недавно. Поэтому существует множество его определений. Трактовка А. Шлейфера и Р. Вишны наиболее полно раскрывает суть взаимоотношений, складывающихся между экономическими агентами: корпоративное управление - это система методов, механизмов, с помощью которых поставщики денежных ресурсов предприятия обеспечивают получение доходов на свои инвестиции [13].

Родоначальниками теории управления корпорации принято считать А. Берле и Дж. Минза, выпустивших еще в 1932 г. монографию «Современная корпорация и частная собственность».

Пристальное внимание ученых к данному вопросу обусловлено следующими обстоятельствами:

) эффективное корпоративное управление повышает прозрачность компании, что положительно влияет на субъективное восприятие инвесторами рискованности вложений в компанию;

)наличие эффективной системы корпоративного управления служит для инвесторов доказательством того, что их интересы имеют приоритет над интересами менеджеров.

Однако прямым следствием разделения прав собственности и прав контроля акционерного общества является порождение агентских конфликтов [9]. Такое оппортунистическое поведение может нанести ущерб в виде:

-    полного или частичного обесценения акций,

-           ухудшения финансового положения компании¹.

Проблема агентских отношений не нова. Почти три столетия тому назад А. Смит отмечал низкую эффективность менеджмента первых акционерных обществ, особенно характерную для Ост-Индской компании. Тем не менее большинство интересов инвесторов так или иначе совпадало с желаниями менеджеров, в связи с чем остроты агентских конфликтов, сопоставимой с современным уровнем, не наблюдалось.

Агентские взаимоотношения по-иному были рассмотрены М. Дженсеном и У. Меклингом в 1976 г. [9]. Именно в этот период происходит становление новой институциональной экономики, в рамках которой фирма уже не рассматривается как «черный ящик», связывающий данные на входе и выходе, неизвестно каким образом обработанные внутри. Значительное внимание теперь уделяется:

-    институтам;

-           праву.

Агентскими отношениями М. Дженсен и В. Меклинг назвали контракт, в соответствии с которым один или несколько экономических аген-тов-принципапов привлекают другого субъекта- агента для осуществления определенных действий в их пользу с предоставлением агенту права принимать решения.

В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются:

В 1965 г. Г. Манне ввел термин «рынок корпоративного контроля». В основе успешного функционирования данного рынка лежит предположение о наличии прямой взаимосвязи между эффективностью управления компанией и рыночной стоимостью ее акций. Таким образом, неэффективные действия менеджмента находят свое отражение в падении цен акций компании.

1) отношения между акционерами и менеджерами;

2)      отношения между акционерами и кредиторами [1].

Хотя и первая, и вторая группа отношений оказывают непосредственное воздействие на деятельность компании, рассмотрим отношения, складывающиеся между акционерами и менеджерами.

Разделение прав собственности и прав контроля порождает агентские конфликты, предотвращение которых приводит к возникновению агентских издержек со стороны акционера.

В своей работе М. Дженсен и В. Меклинг выдвинули гипотезу об использовании дивидендной политики в качестве механизма корпоративного управления: для снижения величины агентских издержек акционеры направляют на выплату дивидендов свободные денежные средства, если они не могут быть эффективно инвестированы (freecashflowhypothesis). Ф. Истербрук также являлся сторонником данной гипотезы и классифицировал агентские издержки на издержки контроля менеджеров и издержки неприятия риска [8] (рис. 1).

Любая компания, выплачивающая дивиденды, сталкивается с потребностью привлечения финансовых ресурсов из внешних источников. Прежде чем принять решение о приобретении акций, потенциальные стейкхолдеры оценивают, насколько профессионален менеджмент компании. Таким образом, Ф. Истербрук объяснял снижение первой группы издержек.

дивидендные выплаты, по мнению Ф. Истербрука, являются механизмом, способствующим:

-    снижению издержек неприятия риска;

-           максимизации благосостояния акционеров.

Взгляды исследователей на проблему влияния качества корпоративного управления на дивидендную политику весьма противоречивы. Например, Р. Ла Порта рассматривал две гипотезы зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления, построенные на основе агентской теории [12].

В соответствии с первой гипотезой (substitution hypothesis) большие дивиденды выплачивают компании со слабой зашитой прав акционеров с целью обеспечения хорошей репутации. Таким образом, чем ниже качество корпоративного управления, тем выше вероятность дивидендных выплат и выше агентские издержки. Иначе говоря, предполагается, что дивиденды являются субститутом хорошего корпоративного управления.

Согласно второй гипотезе (outcome hypothesis) дивиденды выплачиваются из-за давления миноритарных акционеров. То есть, чем лучше корпоративное управление в компании, тем лучше защищены права миноритарных акционеров. Как результат - компания выплачивает больше дивидендов.

Однозначного доказательства состоятельности одной из этих гипотез пока не существует. К тому же результаты исследований значительно отличаются в зависимости от особенностей корпоративного управления в той или иной стране.

Результаты исследования дивидендной политики компаний Западной Европы и Восточной Азии позволили сделать вывод о состоятельности так называемой «результативной» гипотезы (outcomemodel). Несмотря на идентично высокую концентрацию капитала в анализируемых регионах, компании в Восточной Европе обеспечивают более высокий уровень защиты прав миноритарных акционеров, что позволяет им рассчитывать на «щедрые» дивиденды [11].

В свою очередь П. Джирапорн и В. Нинг, проанализировав деятельность 3 732 американских фирм, выявили положительную связь между так называемым G-индексом и коэффициентом дивидендных выплат: чем выше значение индекса, тем слабее уровень защиты прав акционеров [10]. Иными словами, компании, обеспечивающие низкую защиту прав миноритариев, склонны к более высоким дивидендным выплатам.

Таким образом, полученные результаты подтверждают гипотезу, согласно которой дивидендная политика является субститутом качественного корпоративного управления. Однако эмпирические исследования, проводимые преимущественно на основе развивающихся стран, свидетельствовали о состоятельности «результативной гипотезы».

Прежде чем выяснить, какая из гипотез находит подтверждение в российских компаниях, необходимо рассмотреть особенности корпоративного управления в РФ.

За последние несколько лет наметились положительные изменения в практике корпоративного управления российских компаний

Наименее развитым компонентом корпоративного управления является корпоративная социальная ответственность. После наблюдавшегося роста в 2004-2008 гг. в среднем доля соблюдаемых рекомендаций закрепилась на 46%. По остальным составляющим сохранилась динамика роста. Так, в сфере обеспечения прав акционеров доля соблюдаемых в среднем рекомендаций в целом по выборке в 2009 г. составила 54%, что на 3 п. п. выше, чем в предыдущем периоде. В области раскрытия информации и деятельности органов управления и контроля также наблюдалась позитивная динамика.

Кроме того, усиливается процесс армонизации международных и российских норм корпоративного управления. Этому способствовало стремление:

создать международный финансовый центр;

улучшить инвестиционный климат в России

Как следствие, повысилась законотворческая деятельность. В конце 2010 г. в Федеральный закон от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и Федеральный закон от 22.04.1996 №39-Ф3 «О рынке пенных бумаг» были внесены поправки, предусматривающие повышение прозрачности структуры собственности и совершенствование процедур выплаты дивидендов. Кроме того, в 2010 г. был принят Федеральный закон от 27.07.2010 №208-ФЗ «О консолидированной финансовой отчетности», способствующий распространению отчетности по МСФО.

Значительным достижением является присутствие представителей миноритарных акционеров в советах директоров большинства публичных российских компаний. Возможность таких инвесторов получать всю необходимую информацию и выражать свою позицию является дисциплинирующим фактором для крупных акционеров. Также следует отметить инициированную Правительством РФ практику включения независимых директоров в советы директоров.

Тем не менее, российская практика ведения бизнеса значительно отстает от западной. Это обусловлено тем, что корпоративная форма организации, внедренная в рамках массовой приватизации «сверху», является относительно новой

для современной России. К сожалению, фирмы еще не научились пользоваться всеми преимуществами корпоративной формы организации. По данным экспертно-аналитического доклада «Практики корпоративного управления в России: определение границ национальной модели», проведенного компанией KPMGв 2011 г.:

1) две трети опрошенных компаний рассматривают банковские кредиты и ссуды как приоритетный источник финансирования на ближайшие 3 года;

2)      одна треть выбирает долговое финансирование;

3)      лишь небольшое число российских фирм будут бороться за привлечение новых акционеров [6].

Существенным отличием российской акционерной собственности от большинства зарубежных компаний является высокий уровень концентрации, на основе которой сложился контроль доминирующего собственника. Как правило, внешние инвесторы не могут консолидировать достаточный пакет акций, чтобы уравновесить влияние контролирующего акционера или сменить его. То есть риск смены контроля в РФ не оказывает воздействия на менеджмент компаний. А это является основным элементом корпоративного управления на рынках англосаксонских стран.

Кроме того, продолжает увеличиваться участие государства в капитале публичных компаний. По данным исследования, проведенного агентством Standardand Poor's совместно с Центром экономических и финансовых исследований и разработок при Российской экономической шкале (ЦЭФИР РЭШ), государству напрямую или опосредованно принадлежат контрольные пакеты акций 30 из 90 крупнейших публичных компаний [3].

Имеется множество проблем, обусловленных:

4) отсутствием стимулов для создания стоимости;

5)      недостатком гибкости;

6)      коррупцией.

Но кроме них в компаниях с государственным участием наблюдается смешение функций государства как акционера и как регулятора. Таким образом, внешние инвесторы подвергаются рискам того, что реализация социальной стратегической программы государства может осуществляться за счет акционерной стоимости.

При отмеченном за годы роста улучшении корпоративных практик российских компаний ситуация с дивидендными выплатами оставляет желать лучшего.

В 2006 г. до 90% акционерных обществ воздерживались от регулярной выплаты дивидендов, что приводило к частым корпоративным конфликтам. Агентство Standard&Poor’s в 2007 г. отметило некоторое улучшение в раскрытии одного из элементов корпоративной информации - размеров рекомендованных советом директоров дивидендов, но в 2008 г. эта позиция опять ухудшилась.

Тем не менее, двузначная дивидендная доходность для акций, торгующихся на ММВБ, характерна для единичных компаний. В целом по акциям большинства компаний дивидендная доходность составляет лишь 2-7%.

Такая практика игнорирования выплат по акциям не способствует привлечению на рынок ценных бумаг инвесторов, что снижает не только инвестиционную привлекательность конкретной компании, но уменьшает шансы РФ стать международным финансовым центром.

Особенности корпоративного управления в России следующие:

7) высокая степень концентрации капитала, как в руках частных инвесторов, так и государства;

8)      низкая защита прав инвесторов:

9)      преобладание в управленческой культуре централизованного руководства «сверху».

Итак, как и в большинстве развивающихся стран, в РФ дивидендная политика находится в тесной связи с уровнем корпоративного управления. Об этом свидетельствуют выводы, полученные в результате исследования, проведенного в 2009 г. В. Полугодиной и Д. Репиным. Их работа посвящена моделированию дивидендной политики российских компаний в контексте проблемы асимметрии информации. Авторы изучают одновременное и взаимосвязанное влияние на дивидендную политику таких факторов, как структуре собственности и качество корпоративного управления в компании. Итоговая выборка исследования включала в себя 46 российских фирм. Было сделано 246 наблюдений с периодами 4 и 8 лет .

В результате исследования были построены модели, описывающие отдельные решения в отношении дивидендной политики. Помимо этого впечатляющим результатом работы явилось эмпирическое доказательство того, что показатели структуры собственности и качества корпоративного управления взаимосвязаны и оказывают одновременное воздействие на дивидендную политику. Кроме того, подтвердилась теория о том, что дивиденды являются элементом корпоративного управления, а не его субститутом, поскольку увеличение этого показателя в анализируемых моделях оказывает положительное влияние на дивидендную политику.

Полученные результаты позволяют сформулировать выводы в отношении совершенствования качества корпоративного управления российских акционерных обществ, что отразится на практике дивидендных выплат.

. В условиях усиливающейся глобализации и давления международных финансовых рынков необходимым условием является создание благоприятной правовой и учетно-бухгалтерской среды:

10) вовлечение представителей бизнеса в нормотворческий процесс;

11)    пересмотр Кодекса корпоративного поведения, принятого в 2002 г. и с тех пор ни разу не изменившегося;

12)    разработка принципов и стандартов корпоративного управления, соответствующих российским реалиям.

Приложение Г

Концептуальная интерпретация и классифицирование дивидендных политик в отношении предприятия [Данилочкин С. Финансовый менеджмент - 2012. - №3]

Одной из сфер управления предприятия его участниками является сфера, связанная с распределением образующейся чистой прибыли этими лицами. Однако до настоящего времени управленческая интерпретация дивидендных операций была достаточно расплывчато представленной, что порождало серьезные проблемы, включая проблемы ошибочности ее формирования.

По своему экономическому и управленческому смыслу дивидендная политика участников в отношении предприятия имеет вид управленческих решений относительно размера доли от величины чистой прибыли предприятия - доли, направляемой на выплаты предприятия его участникам.

В этом смысле дивидендная политика представляет собой стратегическое дивидендное решение, принимаемое участниками в аспекте внешнего предметно-ориентированного управления предприятием.

Принципиально допустимо представить дивидендную политику как двухкомпонентную и обособить управленческие решения, принимаемые для двух разнесенных во времени этапов:

стратегические дивидендные решения на первом этапе предусматривают распределение образовавшейся за финансовый период чистой прибыли предприятия на две доли - на долю, предусматриваемую к выплате всем участникам в совокупности в качестве их предпринимательского дохода от участия и на долю, поступающую в распоряжение предприятия. Для этапа все участники предприятия выступают как в некотором смысле один субъект, как группа синдицированных участников (разумеется, здесь речь идет только об участниках, имеющих право решающего голоса). В сочетании с этим распределением может также производиться распределение дивидендных доходов среди привилегированных и обыкновенных участников, если таковые имеются. Ныне последнее имеет место только для такой организационно-правовой формы предприятия, как открытое акционерное общество, в котором в качестве участников решающего голоса, и акционеры - владельцы привилегированных акций, наделенные правом совещательного голоса;

- стратегические дивидендные решения на втором этапе связаны с распределением доли, выделенной на первом этапе интегрально всем участникам, между отдельными участниками.

Следует подчеркнуть, что использованная выше условная нумерация этапов и составляющих представленной дивидендной политики отнюдь не означает обязательности хронологической последовательности принятия перенумерованных таким образом категорий стратегических дивидендных решений.

Правила распределения этой доли между участниками для второго этапа распределения в общем случае определяются:

·  действующим законодательством той страны - субъекта международного права, в пределах национальных границ которой позиционирован юридический адрес предприятия. Применительно к российским предприятиям такой страной, естественно, является Российская Федерация;

·  учредительными документами предприятия (учредительным договором и/или уставом);

·  решениями общих собраний участников предприятия, или лиц, ими в установленном порядке уполномоченных.

Первая категория таких правил не может иметь характера управленческих воздействий со стороны участников за двумя исключениями. Первое такое исключение связано с ситуацией, когда в качестве участника предприятия выступает государство -субъект международного права и внутренний законодатель. В этом случае государство определяет и особенную законодательную среду, и частично, в меру своего участия, распределение прибыли, образованной предприятиями с полным или частичным федеральным участием. Несомненно, что эта составляющая дивидендного управления важна, Второе из упоминавшихся исключение связано с возможными лоббистскими усилиями участников предприятий в отношении законодательных органов. Однако в силу больших затруднений с формализацией лоббистской деятельности она в рамках данного исследования не рассматривалась.

Следует отметить, что два последних из трех перечисленных выше регламентирующих механизмов, тоже представляющих собой материализацию управленческих воздействий участников, непосредственно российским законодательством в плане дивидендного управления не предусматриваются.

В самом деле, за исключением открытых акционерных обществ распределение чистой прибыли предприятия, отчуждаемой в пользу учредителей, безальтернативно производится в соответствии с законодательными регламентациями пропорционально абсолютным величинам их долей участия в предприятии. В этом отношении участники, на первый взгляд, не вправе изменить распределительное правило своими управленческими решениями (например, ввести параметрирование размеров дивидендов институциональными особенностями участника), т.к внешние законодательные регламентации задают пустую область допустимого дивидендного управления такого характера. Однако на самом деле и на учредительном собрании, и на общих собраниях участников принимаются решения относительно распределения долей в первоначальном капитале, изменения размеров первоначального капитала (складочного капитала, уставного капитала, уставного фонда и т.д.), а также в отношении основных параметров его приращения или уменьшения. Для ОАО и ЗАО, таким образом, также принимаются управленческие решения относительно основных параметров новых (второй и последующих) эмиссий акций предприятия. В частности, для организационно-правовой формы открытого акционерного общества могут вводиться разнящиеся между собой дивидендные преференции для владельцев обыкновенных и привилегированных акций. Кроме того, участники предприятий принимают управленческие решения о санкционировании переуступки прав участия в предприятиях, созданных в организационно-правовых формах с замкнутым множеством участников (например, хозяйственных товариществах, ООО, а также в ЗАО).

Однако последняя категория управленческих решений традиционно относится к категории институциональных или учредительских, т.к распространяется на существенно более широкую управленческую сферу, нежели чем исключительно на установление размеров индивидуальных дивидендов. Соответственно распределение суммарной доли прибыли предприятия, представляющей собой предпринимательский доход участников его участников, также вынесено за рамки данного исследования. Такое сужение было сделано также и потому, что отказ от него выводит на проблематику государственного строительства, государственного управления и прикладной юриспруденции, т.е. заведомо выходит за рамки выбранной квалификационной специализации.

Поэтому, в рамках настоящего исследования, дивидендная политика рассматривалась в отношении промышленного предприятия, формально, несколько сужено. В соотнесении только с управленческими решениями первой из рассмотренных содержательных категорий (для первого этапа) - по распределению чистой прибыли предприятия на долю, направляемую на выплату дивидендов, и на долю, представляющую собой приращение нераспределенной прибыли очередного завершившегося финансового периода. Из представленных построений с неизбежностью вытекает, что дивидендная политика в такой интерпретации является вынужденно синдицированной в отношении участников предприятия. Один участник не располагает легитимной возможностью, по крайней мере, принять (санкционировать) дивидендную политику, т.к. он принимает дивидендные решения единолично либо в случае, если он является единоличным участником, либо в случае, если он представляет собой мажоритарно доминирующего участника, обладающего достаточным для принятия соответствующего дивидендного решения на общем собрании участников.

Традиционным и для большинства случаев регламентированным законодательными и подзаконными актами является исчисление величины прибыли предприятия и величин ее долей для осуществления дивидендных выплат от нее в стоимостном выражении, причем в национальной валюте той страны, в которой позиционируется юридический адрес предприятия. Однако во многих практически важных случаях такое начисление может предусматривать рублевое исчисление с последующим переводом в валюту или в натуральное выражение и реализации соответствующей формы выплаты.

Дивидендная стратегия, равно как и остальное многообразие стратегий, получила в современной теории и управленческой практике достаточно много форм интерпретации.

В числе таких форм интерпретации наиболее распространенными являются следующие:

- интерпретация дивидендной стратегии в виде позитивного результата, возникающего у реализующего ее участника предприятия вследствие получения дивидендов. В рамках этой разновидности интерпретации выделяется достаточно много частных интерпретаций сообразно характеру получаемых позитивных результатов, а именно:

·   представление в виде оценки сроков окупаемости портфельных инвестиций - например, дивидендная стратегия, обеспечивающая двухгодичную окупаемость инвестиций;

·   представление в виде относительной или абсолютной доли доходов участника - например, дивидендная стратегия, обеспечивающая не менее 12% от суммарных доходов участника из всех источников или дивидендная стратегия, обеспечивающая уровень предпринимательского дохода на уровне не менее 1 млн. руб в год;

·   представление в виде относительной или абсолютной оценки приращения рыночной цены прав участия в предприятии - например, через приращение уровня рыночной капитализации прав участия;

·   представление в виде ожидаемого дохода от реализации прав участия в предприятии;

·   представление через качественные экономические результаты - например, получение участником предприятия дивидендных доходов, позволяющих ему избежать банкротства;

·   представление через залоговые или гарантийные характеристики прав участия в качественном или количественном представлении - например, через обеспечение правами участия всех необходимых для участника предприятия кредитных заимствований или осуществления гарантийных операций в размере 3 млн. руб.;

·   интерпретация дивидендной стратегии в виде позитивного результата, возникающего у предприятия вследствие выплаты им дивидендов своему участнику. В рамках этой разновидности интерпретации также выделяется достаточно много частных интерпретаций сообразно характеру получаемых позитивных результатов, а именно представление в виде качественного или количественного финансово-экономического результата (например, сохранение финансовой состоятельности предприятия, обеспечение его прибыльности, обеспечение его финансовой самообеспеченности, достижение определенного уровня чистых активов предприятия);

·   интерпретация дивидендной стратегии в виде некоторого промежуточного результата, в том числе финансово-экономического - например, достижение определенного долевого конъюнктурного позиционирования предприятия, в котором рассматривается участие, на рынке;

·   интерпретация дивидендной политики в виде управленческой задачи (например, триады «управленческое решение - критерий эффективности - ограничения»);

·   интерпретация в виде стратегических дивидендных управленческих решений, непосредственно задающих долю чистой прибыли предприятия, направляемой на выплату дивидендного дохода участников предприятия. Дивидендная стратегия в этой форме в отношении предприятия может носить характер назначенного абсолютного, относительного или смешанного значения доли (например, в первый год - 1 млрд. руб., во второй - 0,5 млрд. руб., в третий - 2 млрд. руб., в четвертый - 47% и тд.) или же условного правила (например, в первые три года - не начислять, а в последующие - начислять дивиденды в размере 50% от величины образуемой чистой прибыли, но не менее, чем 1,1 млн. руб.).

·   Сформулируем требования, которым должна удовлетворять форма интерпретации дивидендной политики, а после этого выберем допустимую и предпочтительную форму ее интерпретации.

К числу основных требований к форме интерпретации дивидендной политики отнесем следующие:

- не противоправность представления - в плане согласуемое с законодательными требованиями. Этому требованию отвечает только непосредственное долевое распределение чистой прибыли;

- количественная представимость. Все известные формы интерпретации, хотя и с отдельными процедурными усложнениями, могут быть представлены через систему количественных характеристик;

- однозначная представимость и сопоставимость. В этом отношении, принципиально, сопоставимыми являются только интерпретации в виде управленческих решений, т.к они позволяют оценить все искомые последствия. В то время как представление дивидендной стратегии в виде промежуточных или конечных состояний предприятия и его участника такой возможности не обеспечивают. Или их все равно приходится сводить к единообразному представлению через распределительные долевые управленческие решения, решая обратные задачи оптимизации - применимость при управлении в контексте содержательной постановки и формализации управленческой задачи, а также последующем ее решении. Очевидно, что применимой опять-таки оказывается интерпретация в форме стратегических дивидендных решений по долевому распределению.

Таким образом, целесообразным и реализуемым является представление дивидендной стратегии в форме стратегического дивидендного решения, задающего непосредственное долевое распределение образуемой предприятием чистой прибыли по ее величине с выделением доли, предусматриваемой к выплате всем участникам и доли, оставляемой в распоряжении самого предприятия.

В этом смысле дивидендная политика содержит регламентации по превращению образуемой предприятием чистой прибыли как объекта совместной собственности в объект долевой собственности, а затем - трансформацию этого объекта в два объекта собственности с полностью разграниченными правами собственности двух категорий лиц-субъектов: предприятия и его участников.

Рассмотрим теперь конкретизацию представления дивидендной политике в выбранном категориальном классе форм интерпретации.

Стратегическое дивидендное решение в общем случае является параметрированным состоянием предприятия и внешней среды. Так, например, если дивидендная стратегия определена в форме относительной доли величины чистой прибыли, то для положительной и нулевой прибыли относительная доля будут иметь смысл, в то время как при наличии чистых убытков возникает концептуально катастрофическая ошибка. Поэтому целесообразно в качестве базовой формы представления дивидендной политики предусмотреть правило долевого распределения в его классическом системотехническим представлении через базис в виде правил вида:

если (условие выполняется в момент 1, то осуществить распределение 1 в момент 2).

иначе (осуществить распределение 2 в момент 3).

Разумеется, такое правило в общем случае представляет собой систему правил и быть достаточно сложным, предусматривающим сравнительно много вариантов распределений, выбираемых в зависимости от условий реализующейся управленческой обстановки. В частном случае правило может быть безусловным, когда условие является заведомо выполняющимся. В этом случае дивидендная политика приобретает траекторный характер - характер развернутых по календарным периодам абсолютных или относительных долей, т.е. временного ряда. Однако распределение чистой прибыли предприятия в обязательном порядке включает условие - хотя бы уже потому, что распределять можно только существующую прибыль как реальный объект собственности, т.е. обязательным условием распределения прибыли должна быть ее неотрицательность.

Однако следует учесть, что распределение приводит к трансформации системы отношений собственности предприятия и его участников только в моменты фактической выплаты дивидендов и в момент фактического их получения соответственно. Для определенности допустим, что момент выплаты дивидендов совпадает с моментом их фактического получения. Тем не менее моменты осуществления распределения образованной чистой прибыли участниками предприятия и их выплаты, как правило, разнесены достаточно существенно. Поэтому более строго и полно дивидендную политику целесообразно представлять в виде следующего правила:

если условие выполняется в момент 1, то осуществить распределение 1 в момент 2 и произвести выплату дивидендов по привилегированным правам участия в момент 3 и произвести выплату дивидендов по обыкновенным правам участия в момент 4. Иначе (осуществить распределение 2 в момент 2 и произвести выплату дивидендов по привилегированным правам участия в момент 5 и произвести выплату дивидендов по обыкновенным правам участия в момент 6)

Таким образом, дивидендная политика участника в отношении промышленного интерпретируется в виде распределенной во времени последовательности ситуационно обусловленных управленческих правил - временного кортежа правил.

Дивидендные политики являются многообразными и частично типизируемыми.

Классифицируем основные виды дивидендных политик

Перед тем, как осуществить классифицирование дивидендных политик в отношении промышленно го предприятия, определимся с управленческим смыслом этого классифицирования.

Смысл этого классифицирования заключается в том, что корректное классифицирование позволяет, в частности:

- существенно сократить сроки оптимизации дивидендной политики и повысить точность стратегических дивидендных решений за счет соотнесения характера складывающейся управленческой ситуации и характера принимаемой дивидендной стратегии. В этом смысле обнаруживаются признаки применения концептуальной схемы стереотипного управления по отношению к типажу дивидендных политик;

·   выявлять типичные закономерности в реагировании объекта управления на реализацию дивидендной политики;

·   улучшить квалификационное качество административно-управленческого персонала и качество его работы;

- повысить транспарентность и предсказуемость управленческой и предпринимательской деятельности.

Разграничим дивидендные политики следующим образом:

- по признаку соотнесения с временным интервалом, для которого она реализуется:

· ретроспективная или фактическая дивидендная политика, предусматривающая распространение на ретроспективный интервал времени и потому уже состоявшаяся в прошлом;

· текущая дивидендная политика, ориентированная на реализацию в текущем календарном периоде;

· будущая (прогностическая) дивидендная политика, которая еще только планируется к реализации;

- по признаку сохранения основных тенденциональных свойств или наличию дивидендной памяти:

· преемственная - обязательно сохраняющая основные характеристики дивидендной политики (например, уровень, характер доли отчисления участникам);

· частично преемственная (по некоторым характеристикам преемственность сохраняется, а по некоторым - нет);

· беспреемственная - не сохраняющая в обязательном порядке достигнутых уровней основных характеристик;

- по качественному характеру доли чистой прибыли предприятия, отчисляемой его участникам:

· конфискационная, подразумевающая 100%-ое отчуждение участниками образованной предприятием прибыли;

· консервативная, предусматривающая отчуждение участникам преобладающей доли чистой прибыли;

· умеренная, ориентированная на в некотором смысле паритетное распределение чистой прибыли между предприятием и участниками;

- либеральная, связанная с незначительностью доли отчислений участникам;

· бездивидендная, предусматривающая полный отказ от отчуждения чистой прибыли в пользу участников предприятия;

· перемежающаяся или смешанная, в контексте которой отмечаются реализации перечисленных дивидендных политик (в общем случае в диапазоне от конфискационной до бездивидендной), обусловленные, как правило, ее оптимизацией;

- по признаку повторяемости по различным календарным периодам дивидендных решений:

· циклическая, для которой периодичности просматриваются;

· нециклическая, соответствующая случаю неидентифицируемости цикличностей;

- по признаку распространения на типичный интервал времени - горизонт управления:

· краткосрочная (реализуемая в пределах календарного года);

· среднесрочная (с расчетным периодом реализации от одного до пяти лет);

· долгосрочная (распространяющаяся на период свыше пяти лет);

- по признаку допустимости пересмотра:

· неизменяемая или непременная, которая не может быть изменена ни при каких обстоятельствах (например, вследствие наступившей внешней по отношению к участникам предприятия заданности);

· частично изменяемая, допускающая некоторые локальные адаптационные трансформации;

· полностью изменяемая, которая может быть изменена в случае выявления целесообразности ее трансформации.

Применительно к российскому промышленному предприятию наиболее универсальной и целесообразной является прогностическая, беспреемственная, перемежающаяся, нециклическая, сформированная для всех горизонтов управления и полностью изменяемая дивидендная стратегия.

Проведенное исследование позволяет сделать следующие констатации, выводы и рекомендации.

) До настоящего времени не было выработано единой и научно обоснованной интерпретации дивидендной политики, в том числе в отношении промышленного предприятия. Как правило, дивидендная политика представлялась либо в виде качественной характеристики степени отчуждения образуемой предприятием чистой прибыли, либо в виде относительной доли величины дивидендов в общем объеме образованной предприятием чистой прибыли. Дивидендная политика соотносилась, главным образом, с акционерными обществами и ее понятие не распространялось на другие организационно-правовые формы юридических лиц. Разграничений для владельцев обыкновенных и привилегированных прав участия в предприятии не вводилось. Смысл стратегического управления дивидендной политике придан не был. Такое положение дел не позволяло обеспечить сопоставимость дивидендных политик и однозначно интерпретиров ее как управленческое решение, а реализацию -управленческое воздействие.

2) Целесообразна и допустима интерпретация дивидендной политики как стратегического дивидендного решения, а ее формирования и реализации - как управления. Дивидендная политика представима в виде кортежа разнесенных по дискретным моментам времени композиционных правил, имеющих структуру «если - то - иначе». Эти правила исчерпывающе описывают вариабельное и синдицированно осуществляемое участниками групповое распределение образованной промышленным предприятием чистой прибыли между этим предприятием и его участниками с дифференциацией последних на владельцев обыкновенных и привилегированных прав участия, а также моменты дивидендных выплат.

Понятие дивидендной политики распространим на произвольную организационно-правовую форму российского юридического лица.

Приложение Д

Дивидендная политика в системе корпоративного управления компаний. [Бочарова И.Ю. Корпоративные финансы. - 2012. - №47. - C. 358]

В статье рассматривается дивидендная по¬литика в системе корпоративного управления, основанная на балансе интересов компании и ее акционеров при определении дивидендных выплат, на повышении инвестиционной привлекательности и капитализации фирмы, на соблюдении прав акци¬онеров. Проанализированы тенденции современной дивидендной политики российских компаний, оценена реализация экономических интересов акционеров в получении дохода.

Ключевые слова: дивидендная политика, дивиденд, корпоративное управление, компания, прибыль.

Современные финансовые потрясения заставили обратить внимание на проблемы корпоративного управления. Уровень качества корпоративного управления оказывает влияние на принятие решений о возможности капиталовложений в компанию, является характеристикой ее капитализации. Важным элементом корпоративного управления выступает дивидендная политика, направленная на оптимизацию пропорций между потребляемой и капитализируемой прибылью в целях максимизации рыночной стоимости компании.

Экономическая сущность дивидендной политики. Согласно Налоговому кодексу Российской Федерации дивидендом признается любой доход, полученный акционером (участником) от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения по принадлежащим акционеру (участнику) акциям (долям) пропорционально долям акционеров (участников) в уставном (складочном) капитале этой организации. К дивидендам относятся также любые доходы, получаемые из источников за пределами Российской Федерации, относящиеся к дивидендам в соответствии с законодательствами иностранных государств [10].

Принятие решения о выплате дивидендов является правом общества, реализация которого зависит в первую очередь от наличия прибыли. С момента принятия решения о выплате дивиденды становятся объявленными. Выплата объявленных дивидендов является обязанностью общества.

Существуют различные классификации дивидендов. Дивиденды различают в зависимости:

от формы выплаты;

от периодичности выплат;

от типа акции;

от способа определения величины дивиденда

Кроме того, выделяют следующие виды дивидендов [14, с. 142]:

кумулятивные дивиденды - возможность накопления и выплаты в течение определенного времени необъявленных или частично объявленных дивидендов по привилегированным акциям;

дивиденды участия - дивиденды владельцев привилегированных акций, по которым уставом не определен размер дивиденда. Данные акционеры имеют право получать дивиденды наравне с владельцами обыкновенных акций;

фиксированные дивиденды - дивиденды, определяемые уставом, например как фиксированная доля номинальной стоимости привилегированных акций;

дивиденды с переменной ставкой - дивиденды, выплачиваемые по плавающей ставке, в основе которой номинальная стоимость привилегированных акций или доля чистой прибыли общества.

Неотъемлемой составляющей эффективного корпоративного управления является результативная дивидендная политика. Дивидендная политика подразумевает обязательства компании направлять акционерам определенную часть чистой прибыли. Она включает выбор размера дивиденда, источника финансирования дивидендных выплат, формы выплаты дивидендов.

Вопросы выплаты дивидендов регулируются гражданским законодательством, федеральными законами [3, 12]. При разработке дивидендной политики компании должны руководствоваться Кодексом корпоративного поведения.

Существуют два основных канала, через которые компания может выплачивать деньги своим акционерам: либо выплатить всем дивиденды, либо провести выкуп акций. Выкуп акций может

производиться в различной форме, например, путем аукциона, скупки акций на открытом рынке или покупки у крупного держателя по договорной цене. Более популярным способом выплаты денег акционерам является выплата дивидендов [2, с. 211].

Базовыми теоретическими исследованиями дивидендной политики являются;

теория независимости дивидендов (Ф. Модильяни, М. Миллер), утверждающая, что стоимость фирмы определяется доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров;

теория предпочтительности дивидендов или «синицы в руках» (М. Гордон, Д. Линтнер), предполагающая, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала. Максимизация дивидендных выплат является более предпочтительной по сравнению с капитализацией прибыли;

теория предпочтительности дивидендов или «синицы в руках» (М. Гордон, Д. Линтнер), предполагающая, что рубль ожидаемых дивидендов стоит больше, чем рубль ожидаемого прироста капитала. Максимизация дивидендных выплат является более предпочтительной по сравнению с капитализацией прибыли;

теория минимизации дивидендов или теория налоговых предпочтений (Р. Литценбергер, К. Рамасвами), предполагающая, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации.

Источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения - чистая прибыль. Ее размер определяется по данным бухгалтерской отчетности общества.

Зарубежная практика реализации дивидендов

Сроки и порядок выплаты дивидендов определяются уставом или решением общего собрания. Если устав не отражает срока выплаты объявленных дивидендов, то он не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов. Данный 60-дневный срок подлежит применению и в ситуациях, когда общее собрание приняло решение о назначении более длительного срока.

Выплата дивидендов в США обычно осуществляется поквартально.

Размер дивиденда определяется советом директоров, который объявляет о своем решении в определенный день, называемый «датой объявления дивидендов» (announcementdate).В заявлении совета директоров говорится, что выплата дивидендов будет производиться только акционерам, являющимися зарегистрированными держателями акций по состоянию на определенную дату, называемую «последней датой регистрации» (recorddale). Дата, в которую производится рассылка дивидендных чеков акционерам, называется «платежным днем». Он наступает обычно через 2 недели после «последней даты регистрации». По правилам фондовой биржи акции должны продаваться и покупаться с правом на дивиденд вплоть до наступления срока, именуемого «днем, когда акция теряет право на дивиденд» (ex-dividenddate). После этой даты акции продаются без дивидендов. Дивиденды бывают «особыми» (labelled) или «обычными» (regular). В основном дивиденды бывают обычными. Обычные дивиденды чаще всего называются «дополнительными» (extra) [2, с. 211].

В рамках реализации лучшей практики корпоративного управления в США существует специальный индекс «дивидендных аристократов», в который включаются компании, стабильно повышающие выплаты акционерам на протяжении 25 лет. Достаточно один раз пропустить повышение, чтобы компанию вычеркнули из элитного списка. Гак, к 2010 г. на протяжении последних 25 лет из компаний индекса S&P 500 ежегодно повышали дивиденды 43 компании. К таковым относятся компании, для которых рассчитывается специальный индекс «дивидендных аристократов»: ЗМ, Coca-Cola, ExxonMobil, Johnson&Johnson, Kimberly-Clark, McDonald’s, McGraw-Hill, PepsiCo, Procter&Gamble и Wal-MartStores. Американские «дивидендные аристократы» широко диверсифицированы, представляют 10 различных секторов экономики. Больше всего представлен потребительский сектор.

В европейском индексе S&P Europe 350 насчитывалось 48 эмитентов, которые повышали дивиденды в течение последних 10 лет. Среди европейских «дивидендных аристократов»: AstraZeneca, BP, BritishAmericanTobacco, Cadbury, Danone, Diageo, L’Orea, Nestle, Novartis, NovoNordisk, Pearson. RWE, Repsol-YPF, Roche, Royal Dutch Shell, Sanofi-Aventis, Tesco, ThyssenKrupp, Unilever, Vinci, Vivendi, Vodafone Group и WPP.За годы финансового кризиса 2008-2009 гг. ряды «аристократов» поки¬нуло большое количество финансовых гигантов. Например, в 2009 г. из индекса S&P Europe 350 Dividend Aristocrats были исключены бельгийский К ВС, шведский Svenska Handelsbanken, британские Barclays и British Land.

Журнал Financial Analysts Journal провел исследование под исчерпывающим названием «Сюрприз! Высокие дивиденды = рост прибыли». Аналитики финансовой компании NedDavisResearch разделили компании, входящие в индекс S&P 500, на группы по динамике дивидендных выплат: растущие, стабильные, снижающиеся и нулевые, сравнив эти группы по приросту котировок за 30-летний период. В результате, средний рост для самых щедрых составил 11% за год, эмитенты, придерживающиеся консервативной политики, росли на 7,2%, те, кто сокращал выплаты, - на 3,6%, а компании, не платившие своим акционерам, - на 2,4% [4].

Практика корпоративного управления показывает, что щедрость к держателям акций обеспечивает компаниям лучшую динамику акций, чем у «прижимистых» конкурентов. За последние 10 лет средний ежегодный прирост котировок компаний-аристократов составил 9,1%, а у простых представителей индекса S&P капитализация росла на 6,6%.

Российская практика реализации дивидендной политики

При определении дивидендной политики российские компании в основном руководствуются принципом: на растущих рынках развивающихся стран инвесторы ориентируются на перспективы роста капитализации компании, а не на размер выплачиваемых дивидендов. Размер дивидендов имеет значение, скорее, на развитых рынках, для которых характерны меньшие колебания стоимости ценных бумаг компании. В российских компаниях постепенно растет доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, но дивидендная доходность остается невысокой [11, с. 110-117].

Процедура проведения дивидендной политики сводится к этапам, схематично представленным в таблице.

Значительное количество российских публичных компаний выплачивает дивиденды нерегулярно. Их размер настолько незначителен, что до недавнего времени срок окупаемости вложений дивидендной доходностью составлял 30, а то и 50 лет [14]. Хотя на фоне кризисного падения котировок при неизменном уровне дивидендных выплат срок окупаемости сокращается.

В современной дивидендной политике российских компаний выделяются следующие тенденции:

) постепенное увеличение размера выплачиваемых дивидендов. Для крупных компаний, занимающихся подготовкой к IPO, и для компаний, имеющих стратегических иностранных инвесторов, дивидендная политика является необходимым условием успешного развития [11].

Российские акционерные общества склонны платить дивиденды 1 раз в год после проведения годового собрания акционеров. Однако некоторые компании выплачивают дивиденды раз в полгода («НОВАТЭК», НЛМК) или ежеквартально («Север- сталь-Авто»). Например, компания «НОВАТЭК», последовательно следуя политике увеличения дивидендов и осуществляя значительную инвестиционную программу, повысила выплаты промежуточных дивидендов за 1 полугодие 2011 г. в 1,7 раза, на что потратится около 30% чистой прибыли по РСБУ;

дивидендная доходность ценных бумаг является невысокой, что характерно для развивающихся рынков. Однако ации ряда сырьевых компаний демонируют высокую доходность. Так, по итогам 2010 г. дивидендная доходность акций компании «НОВАТЭК» составила 0,7%, «Роснефть» - 1,3%,  «Лукойл» - 3,4%, «Татнефть» - о,\ /о, «Сургутнефтегаз» - 8,8%. 47 (479) - 20И

На снижение доходности оказала влияние рецессия. Так, по причине финансового кризиса и долговой нагрузки, часть дивидендов компания Evraz Group заплатила акциями из допэмиссии и изменила дивидендную политику. На выплаты акционерам будет направляться не более 25% прибыли, в то время как раньше направлялось не менее 25% прибыли. Компания НТМК (дочка EvrazGroup) выплатила дивиденды за 2008 г. в сумме более 16 млрд. руб., а за 2005-2008 гг. - более 55 млрд. руб. Иногда дочерние компании выплачивают дивидендов больше, чем публичные холдинги, в которые они входят. Например, розничная дочка ВТБ - ВТБ-24 направила на дивиденды почти всю прибыль, обогнав по выплатам материнский банк [4];

распространение практики использования дивидендных выплат для перераспределения средств в пользу основного акционера компании. Необходимо отметить, что это происходит в результате высокой концентрации собственности. Размер дивидендов определяется не из рыночных соображений, а из потребностей основного акционера в финансировании, хотя при этом в выигрыше остаются и миноритарные акционеры;

распространение практики формализации дивидендной политики во внутренних нормативных документах компаний. В этих документах оговаривается минимальная доля чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов. В основном фиксируется направление на дивидендные выплаты в размере не менее 15% от чистой прибыли компании. Считается, что принятие специального документа по дивидендной политике повышает предсказуемость действий компании и делает ее более дружественной и привлекательной для инвесторов, а следовательно, улучшает практику корпоративного управления.

В посткризисном периоде дивидендная доходность большинства компаний составляла 2-8%, несмотря на резкое падение курсов акций во 11 половине 2008 г. Наибольшая дивидендная доходность прослеживается по привилегированным акциям нефтяных компаний и операторов связи. Многие компании оказались вынуждены отказаться от дивидендов.

После кризиса банки также пересматривают свою дивидендную политику. Так, Газпромбанк утвердил размер дивидендов по итогам 2010 г. в размере 2,1 млрд. руб., т. е. 17,5% от чистой прибыли по сравнению с 36% в 2009 г. Банк ВТБ направил на выплату дивидендов за 2010 г. 6 млрд. руб., т. е. 14% от чистой прибыли по сравнению с 25,5% за 2009 г. Напротив, Россельхозбанк увеличил дивидендные выплаты по итогам 2010 г. до 25% от чистой прибыли (в 2009 г. - 16%). Наблюдательный совет Сбербанка России утвердил новую дивидендную политику, которая предусматривает увеличение дивидендных выплат до 20% от чистой прибыли (в 2010 г. - 12%, 2009г. - 10%) [8].

По сравнению с США и европейскими странами в России число компаний, ежегодно повышающих дивиденды, гораздо меньше. Из 200 самых дорогих российских компаний от выплат дивидендов в 2009 г. отказались 128, против 108 в 2008 г. Наиболее длительный период непрерывного роста дивидендов по акциям, входящим в индекс ММВБ, зафиксирован у компании «Лукойл» [4]. Компании из индекса ММВБ демонстрируют практически весь спектр возможных подходов к распределению прибыли. Так, дивиденды компании «Газпром» состоят из гарантированной и переменной частей. Компания «Газпром» гарантированно направляет на дивиденды меньшую из двух величин: 10% от чистой прибыли по РСБУ, или 2% средневзвешенной капитализации за год. Переменная часть зависит от отчислений в резервный фонд.

Таким образом, важным фактом является зависимость размера дивидендных выплат от рентабельности компаний. Наибольшие дивиденды выплачивают компании металлургического, нефтяного секторов, компании связи. Машиностроительные компании обеспечили менее 1% совокупных дивидендных выплат. Политика дивидендных выплат российских компаний остается нестабильной и не отражает финансовое положение и инвестиционные возможности фирм. Дивидендная политика в компаниях с концентрированной собственностью зависит от мажоритарных акционеров, интересы которых формируются под влиянием неопределенности среды, слабой защиты прав собственности и неразвитых институтов. Появление новых компаний, проводящих дружественную дивидендную политику, может оказать дополнительный положительный эффект для потенциальных и реальных инвесторов.

Оценка реализации экономических интересов акционеров в получении дохода. При исследовании практики корпоративного управления российских компаний с точки зрения права акционеров на получение дохода анализируются следующие аспекты:

наличие утвержденной дивидендной политики и закрепление во внутренних документах принципов расчета дивидендных выплат и минимальной доли чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов;

практика выплаты дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям;

дивидендная история [6, с. 24].

Формализация дивидендной политики компании позволяет акционерам прогнозировать дивидендные выплаты. В ходе исследования положительно оценивался факт наличия в компаниях документов, регулирующих дивидендную политику. Так, согласно результатам исследования, в 2005 г. в 23% компаний утверждены Положения о дивидендной политике. Среди компаний, которые провели IPO эти положения утверждены в 27% компаний. Более высокое значение получено по компаниям, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки бирж - 40%. Динамика предыдущих лет отражает тенденцию постепенного увеличения доли компаний, внедривших соответствующие внутренние документы (15% в 2003 г. и 19% в 2004г.).

Компании активно формализуют дивидендную практику, которой придерживались предыдущие годы. Так, в 2010 г. в компании «Газпромнефть» утверждено Положение совета директоров, по которому определен минимальный размер годовых дивидендов по акциям - 15% от чистой прибыли по US GAAP [9].

Согласно дивидендной политике компании «Лукойл» на выплаты акционерам идет не менее 15% от чистой прибыли по US GAAP. Дивидендную политику, по которой компания «Роснефть» выплачивает акционерам не менее 10% от чистой прибыли по РСБУ, компания приняла в преддверии «народного» IPO в 2006 г. [4].

Выплата дивидендов когда

При оценке практики выплаты компанией дивидендов учитывается то, в какие сроки выплачиваются дивиденды и насколько компании выполняют свои обязательства по выплате дивидендов в объявленные сроки. Компании обязаны выплачивать дивиденды в течение 60 дней, если уставом не установлен другой срок. Большинство компаний увеличивает этот срок, как правило, до 6 мес. Поскольку размер дивидендов утверждается на годовом общем собрании акционеров только в конце июня, то фактическая выплата дивидендов может происходить почти через 12 мес. после окончания отчетного года. Ничто не запрещает компаниям выплачивать дивиденды крупным акционерам раньше остальных акционеров [5, с. 10]. Необходимо отметить, что установлен максимальный срок выплаты дивидендов в 6 мес., но нет регламентированного графика выплат. Поэтому имеют место случаи, когда держатели крупных пакетов акций получают дивиденды раньше, чем миноритарные акционеры (это касается таких компаний, как МГТС, ЮТК, «Уралсвязьинформ»), Кроме того, компании не выплачивают все дивиденды единовременно, как это принято в международной практике.

Номинально дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, рассчитанной по российским стандартам бухгалтерского учета, что может привести к колебаниям размера дивидендов в разные годы вследствие многочисленных недостатков РСБУ.

В исследовании агентства Standard&Poors в качестве положительной оценки условно принята практика, в соответствии с которой компания устанавливала срок для выплаты дивидендов в 60 дней и исполняла свои обязательства в указанный срок в объеме не менее 90% от суммы объявленных дивидендов. Следуют указанной передовой практике лишь 35% компаний. Компании, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки бирж, составляют 40%.

Стабильность является важной характеристикой дивидендной политики. Стабильные дивидендные выплаты свидетельствуют о развитии компании, о снижении ориентации инвесторов исключительно на спекулятивные доходы от изменения курсовой стоимости акций. Среди исследуемых компаний 45% компаний выплачивали дивиденды в течение последних 3 лет; 27% компаний осуществляли выплату дивидендов периодически.

По оценке Службы рейтингов корпоративного управления агентства Standard&Pоors дивидендная политика является слабой областью корпоративного управления в России.

Немногие компании внедрили элементы корпоративного управления, выходящие за рамки требований Федерального закона от 26.12.1995 №208-ФЗ «Об акционерных обществах» и регулирующих актах. Так, промежуточные дивиденды, часто встречающиеся в международной практике, выплатили 14 из исследуемых 70 крупнейших российских компаний.

Конкретизация периода выплаты дивидендов отмечена в 21 компании, в которых формализовано правило выплаты не в течение 6 мес. после даты проведения собрания акционеров, а в течение 60 дней [6, с. 25].

Своевременное раскрытие информации выступает важным фактором повышения эффективности корпоративного управления, позволяет инвесторам достоверно оценивать его практику и риски инвестирования [1, с. 9-15]. По данным исследования агентства S&P [7, с. 12], за последние годы наблюдается рост доли компаний, объявляющих о рекомендованных советом директоров дивидендах до даты закрытия реестра акционеров (рис. 3).

Дивидендная история российских компаний коротка по сравнению с западными эмитентами. Тем не менее, присутствует надежда на появление отечественных «дивидендных аристократов», потому что это сулит в будущем повышенное внимание инвесторов. Занимая особое место в системе корпоративного управления, дивидендная политика способствует реализации прав и интересов акционеров.

Внедрение передовой практики корпоративного управления российских компаний в области дивидендной политики способствует реализации экономических интересов акционеров в получении дохода на капитал.

Приложение Е

Особенности Дивидендной политики в Российской Федерации. [Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент - 2010 ]

Еще до недавнего времени для российских предприятий было характерным отсутствие дивидендной политики как таковой. Немногочисленные случаи выплат дивидендов собственникам не играли особой роли ввиду незначительности объявленных сумм. Ситуация стала кардинально меняться лишь с 2001 г., когда многие крупные корпорации, заинтересованные в привлечении капитала с финансовых рынков, повышении своей репутации и качества управления, в формировании положительного имиджа в глазах зарубежных инвесторов, стали регулярно выплачивать дивиденды. Приблизительно в это же время в уставах и корпоративных кодексах ведущих отечественных предприятий появился пункт, раскрывающий содержание их дивидендной политики.

Рост доходов, стремление повысить инвестиционную привлекательность и капитализацию бизнеса, а также переход на мировые стандарты управления многих российских корпораций вынуждает менеджмент менять дивидендную политику и повышать выплаты владельцам акций.

Однако, несмотря на постепенный переход к общепринятой в мире практике в этой области, дивидендная политика отечественных фирм имеет свою специфику, обусловленную рядом факторов, наиболее существенными из которых являются:

диспропорции в развитии отдельных отраслей и структуре фондового рынка;

состав собственников, обусловленный особенностями механизма приватизации предприятий, в результате чего значительная доля акций принадлежит государству, узкому кругу лиц или менеджменту;

информационная закрытость и непрозрачность многих предприятий;

несовершенство законодательной базы.

Дадим краткую характеристику выделенным факторам.

Современный этап развития экономики в Российской Федерации характеризуется значительными отраслевыми диспропорциями. При этом основной рост приходится на нефтегазовый сектор, металлургию и телекоммуникации. Неравномерное развитие различных отраслей оказывает влияние как на получаемые предприятиями доходы, так и на их распределении.

Основная доля дивидендных выплат (почти 84%) приходится на нефтегазовый сектор, что связано как с высокими ценами на энергоносители, так и со значительными потребностями предприятий в дополнительных инвестициях, привлекаемых в основном из-за рубежа. Стремление привлечь инвесторов вынуждает нефтегазовые предприятия осуществлять прозрачную дивидендную политику. Неудивительно, что многие предприятия этого сектора («Лукойл», «Роснефть», «ТНК-ВР» и др.) являются своего рода образцом для подражания во взаимоотношениях с акционерами. Фрагмент положений документа «Дивидендная политика» ОАО «Лукойл» дает представление о стремлениях такого рода.

. Дивидендная политика ОАО «Лукойл» (избранные положения).

.2 Дивидендная политика Компании основывается на балансе интересов Компании и ее акционеров при определении размеров дивидендных выплат, на повышении инвестиционной привлекательности Компании и ее капитализации, на уважении и строгом соблюдении прав акционера, предусмотренных действующим законодательством Российской Федерации, Уставом Компании и ее внутренними документами.

.1 ОАО «Лукойл» стремится наряду с ростом капитализации увеличивать размер выплачиваемых акционерам дивидендов исходя из размера полученной чистой прибыли за год и потребностей развития производственной и инвестиционной деятельности общества.

.2 Условиями выплаты дивидендов акционерам ОАО «Лукойл» являются:) наличие у Компании чистой прибыли за год, определяемой в соответствии с п. 3.1 и 3.2 настоящего Положения;

Б) отсутствие ограничений на выплату дивидендов, предусмотренных статьей 43 Федерального закона «Об акционерных обществах»;) рекомендация Совета директоров Компании о размере дивидендов;

Г) решение общего собрания акционеров Компании.

.1 В соответствии с требованиями российского законодательства дивиденды акционерам ОАО «Лукойл» выплачиваются из чистой прибыли общества, исчисленной на основе бухгалтерской отчетности, составленной в соответствии с требованиями российского законодательства.

.2 Совет директоров Компании при определении рекомендуемого общему собранию акционеров размера дивиденда (в расчете на одну акцию) и соответствующей доли чистой прибыли Компании, направляемой на дивидендные выплаты, исходит из того, что сумма средств, направляемая на дивидендные выплаты, должна составлять не менее 15% чистой прибыли, определяемой на основе консолидированной финансовой отчетности ОАО «Лукойл», составленной в соответствии с Общепринятыми Принципами Бухгалтерского Учета (ОПБУ) США и пересчитанной в рубли по курсу Центрального банка Российской Федерации на конец отчетного периода.

.3 Размер рекомендуемого дивиденда (в расчете на одну акцию) Компании определяется исходя из величины средств, направляемых на дивидендные выплаты, и численно равен рублевому выражению доли чистой прибыли за год, исчисленной в соответствии с пунктом 3.2 настоящего Положения, разделенному на количество акций Компании, размещенных и находящихся в обращении на дату составления списка лиц, имеющих право на получение дивидендов.

Высокие и стабильные дивиденды выплачивают некоторые телекоммуникационные компании, что объясняется как бурным ростом отрасли, так и общим уровнем корпоративного управления, практически соответствующего мировым стандартам. Подобная дивидендная политика объясняется и составом акционеров фирм данной отрасли, среди которых немало иностранных инвесторов, а также обращением их акций в виде депозитарных расписок на международных биржах - NYSE, LSE и др.

Благоприятная экономическая конъюнктура сказалась и на изменении дивидендной политики предприятий черной и цветной металлургии.

Лидерами в этом секторе являются такие известные предприятия, как ОАО «Норильский никель» и ОАО «Северсталь», уже длительное время регулярно выплачивающие дивиденды.

Так, Совет директоров ОАО «Северсталь» утвердил принципы дивидендной политики, согласно которой на выплату дивидендов ежегодно будет направляться не менее 25% чистой прибыли, рассчитанной по МСФО. Новые принципы также предполагают сокращение в два раза срока выплаты дивидендов с момента принятия соответствующего решения, а также закрепляют возможность выплаты промежуточных дивидендов, которая фактически реализуется с 2002 г. Выплата промежуточных дивидендов практикуется и в ОАО «Норильский никель».

Об изменении дивидендной политики объявили также ОАО «НЛМК», «Мечел» и «Евразхолдинг». Теперь акционеры ОАО «НЛМК» будут получать от 15 до 25% от чистой прибыли, ОАО «Мечел» - не менее 50%, ОАО «Евразхолдинг» - не более 25%.

В то же время предприятия отрасли машиностроения редко платят дивиденды, что обусловлено неустойчивым финансовым положением и низкой рентабельностью.

Например, ОАО «Силовые машины» ни разу не выплачивало дивиденды по обыкновенным акциям. Его дивидендная политика дублирует норму устава, которая гласит, что размер рекомендуемого дивиденда по привилегированным акциям составляет 200% от ее номинала (0,01 руб.). Аналогичным образом поступает и другой представитель этого сектора - ОАО «Объединенные машиностроительные заводы», который объявил, что до 2006 г. будет выплачивать лишь дивиденды по привилегированным акциям.

До финансового кризиса 2008 г. регулярную выплату дивидендов в отрасли машиностроения практиковали лишь производители автомобилей - ОАО «СеверстальАвто», «АвтоВаз», «ГАЗ».

На дивидендную политику отечественных предприятий значительное влияние оказывает и состав акционеров.

В настоящее время государство владеет 100% капитала более 150 предприятий, контрольными пакетами около 500 предприятий, блокирующими - свыше 1000, более мелкими - 1750.

Наибольшее развитие дивидендная политика получила на предприятиях с государственным участием, занимающих в силу тех или иных причин монопольное положение на своих рынках - ОАО «Газпром», «Связьинвест», «Ростелеком», «Транснефть», «Сбербанк» и др. Практически все такие предприятия в своих уставах предусмотрели положения, регламентирующие их дивидендную политику и взаимоотношения с акционерами.

Дивидендная политика ОАО «Газпром» была принята в 2001 г. и регламентирована внутренними документами. При этом выплачиваемые дивиденды состоят из двух частей: гарантированной и переменной. Первая часть должна составлять не менее 2% от средневзвешенной капитализации за год или не более 10% от чистой прибыли. Вторая (переменная) часть формируется по остаточному принципу. После того как определена величина отчислений в различные фонды (50-75% чистой прибыли по РСБУ), из нераспределенной прибыли вычитаются гарантированные дивиденды. Затем остаток делится пополам и прибавля-

ется к гарантированной части. Например, в 2003 г. гарантиро-ванная величина дивидендов составила 5,35 млрд руб., а итоговая - 16,3 млрд руб. Дивиденды за 2004 год были определены в объеме 28,4 млрд руб., за 2005 - 35,5 млрд руб.

Вместе с тем выплаты акционерам газовой монополии в целом остаются низкими. Дивидендная доходность акций ОАО «Газпром» составляет всего 0,6%. В то же время согласно требованиям Росимущества госкомпании должны направлять на дивиденды не менее 20% чистой неконсолидированной прибыли.

В условиях мирового финансового кризиса газовая монополия снизила дивидендные выплаты в 7 раз. По итогам 2008 г. на выплаты было направлено всего 5% чистой прибыли, или 37 копеек на акцию.

В то же время до недавнего времени многие предприятия с государственным участием осуществляли целенаправленную политику сокрытия и вывода доходов, чтобы не делить их с акционерами. Например, ОАО «Сургутнефтегаз» до принятия соответствующих поправок в Федеральный закон от 6 апреля 2004 г. «Об акционерных обществах» из года в год придерживалось собственной методики расчета чистой прибыли, которая могла быть направлена на дивидендные выплаты лишь после налогообложения, капитальных вложений и амортизационных отчислений.

Показательным примером также может служить дивидендная политика ОАО «КамАЗ», доля государства в капитале которого составляет 34,01%. Совет директоров ОАО «КамАЗ» в начале 2004 г. принял и одобрил положение «О дивидендной политике» до 2010 г. Согласно этому положению размер дивидендов не может быть меньше 1 руб. на акцию. Таким образом, ОАО «КамАЗ» обязался выплачивать акционерам не менее 785,75 млн руб. в год, поскольку предприятие эмитировало 785,75 млн обыкновенных акций. Однако фактически данная политика закрепляла право не делиться с акционерами прибылью, поскольку такую прибыль предприятие никогда не зарабатывало. На конец 2005 г. единственными в истории ОАО «КамАЗ» дивидендами стали выплаченные по итогам 1992 г. 100 неденоминированных рублей на акцию.

В результате подобных действий предприятий собственник в лице государства получает необоснованно низкий уровень дивидендных доходов. Как показывает статистика, доля дивидендов в

общей сумме неналоговых доходов составляла не более 7% процентов, число акционерных обществ с долей участия в уставном капитале Российской Федерации, начисливших дивиденды, начиная с 2001 г. не превышало 17% от общего числа, из которых более 80% дивидендных поступлений обеспечивали всего 15 акционерных обществ.

С целью преодоления этих негативных тенденций в 2005 г. Министерство экономического развития и торговли Российской Федерации разработало проект постановления Правительства Российской Федерации о дивидендной политике госкомпаний. Проектом предусматривались ежегодные выплаты дивидендов на уровне 10-20% от чистой прибыли. При этом в целях определения размера дивидендов по итогам года прибыль, фактически полученная обществом, уменьшается на величину обязательных платежей и отчислений, предусмотренных законодательством, а также документами общества, утвержденными в установленном порядке (и содержащими экономически обоснованные размеры отчислений в созданные обществом фонды). Также должны учитываться ограничения, предусмотренные статьей 43 Федерального закона «Об акционерных обществах».

Дальнейшее распределение чистой прибыли осуществляется с соблюдением следующей пошаговой процедуры. Вначале на выплату дивидендов в обязательном порядке направляется фиксированная часть чистой прибыли акционерного общества. Затем рассматривается и утверждается финансирование эффективных инвестиционных проектов акционерного общества из чистой прибыли. И в конце на выплату дивидендов направляется оставшаяся часть чистой прибыли акционерного общества.

В июне 2006 г. было принято постановление Правительства Российской Федерации о единой дивидендной политике. Оно обязывает компании с государственным участием направлять на дивиденды фиксированную часть прибыли. Конкретный размер дивидендов в зависимости от отраслевой принадлежности будут устанавливать профильные министерства. А объем выплат по каждой из 15 крупнейших госкомпаний Правительство будет утверждать каждый год индивидуально. При этом если госкомпания является холдингом, ей придется платить дивиденды с консолидированной прибыли. Таким образом, они не смогут экономить на выплатах государству, перераспределяя прибыль на «дочки».

Дивидендная политика частных российских предприятий и суммы направляемых в этих целях выплат также существенно зависят от состава и мотивов мажоритарных акционеров, в лице которых часто выступает узкий круг взаимосвязанных лиц либо от менеджмента.

Как правило, владельцы таких предприятий существенно ограничивают дивидендные выплаты либо не осуществляют их вовсе. Путем различных манипуляций (например, через трансфертные цены) их официальная прибыль занижается, а доход контролирующих акционеров оседает на счетах аффилированных посредников или в офшорах. При этом мажоритарный акционер не платит налоги на прибыль и дивиденды. Предприятия этой группы могут работать на грани балансовой убыточности, в то время как их основные собственники - процветать.

В настоящее время около 40% из двухсот отечественных предприятий, акции которых представлены в листинге ММВБ и РТС, вообще не выплачивают дивиденды. Многие из них по-прежнему остаются информационно закрытыми и не готовы делиться доходами с акционерами. Для сравнения, из 500 фирм, входящих в индекс S&P500, в 2005 г. дивидендные выплаты осуществили 374, или 75%. При этом суммарные выплаты превысили 183 млрд. долл. США.

В то же время российские предприятия могут выплачивать рекордно щедрые дивиденды, если в этом заинтересованы мажоритарные акционеры. Например, высокие дивиденды ОАО «Северсталь-Авто» за 2004 г. аналитики связывают с компенсационными выплатами издержек, которые понесли основные акционеры при проведении IPO и дополнительных эмиссий.

Другим показательным примером является резкое увеличение дивидендных выплат ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат (ММК)». До 2005 г. ММК не выделялся большими дивидендными выплатами, величина которых в среднем составляла от 10 до 15 млн. долл. США. При этом в его уставе промежуточные выплаты вообще не предусматривались. Но после того как контроль над предприятием установил менеджмент, доля которого теперь составляет 97% капитала предприятия, выплаты акционерам значительно выросли: за 2004 г. они составили около 500 млн. долл. США, за первую половину 2005 г. - еще 240 млн., за III квартал 2005 г. - еще 230 млн. Всего за 2005 г. компания выплатила около 700 млн. долл., при этом коэффициент дивидендных выплат составил 70%!

Таким образом, новые собственники ММК получали денежные средства, чтобы расплатиться с кредитами на сумму около

млрд. долл. США, которые привлекались в 2004 г. для покупки акций предприятия на аукционе РФФИ.

В условиях финансового кризиса 2008-2009 гг. мажоритарные акционеры благополучных компаний активно применяли практику начисления промежуточных дивидендов, которые направлялись на погашение займов. Так, в 2009 г. две крупные компании - ОАО ТНК-ВР и ОАО «Вымпелком», совладельцем которых является «Альфагрупп», решили выплатить промежуточные дивиденды. Средства были нужны группе для погашения кредита ВЭБа, взятого, чтобы рефинансировать кредит Deutsche Bank. При этом ОАО ТНК-ВР направила на промежуточные дивиденды почти 100% чистой прибыли, полученной за 9 месяцев.

Особую группу предприятий, демонстрирующих существенный рост дивидендов, составляют кандидаты на проведение IPO. Изменение дивидендной политики таких предприятий связано с необходимостью привлечь широкий круг инвесторов, а также обеспечить ликвидность и рост стоимости акций после публичного размещения. Например, госкомпания «Роснефть» накануне проведения IPO в середине 2006 г. увеличила дивидендные выплаты в 6,5 раза, или до 20% от чистой прибыли.

Важнейшим фактором, оказывающим влияние на дивидендную политику отечественных предприятий, является законодательство. В частности, одной из существенных проблем являются сроки и механизмы выплат дивидендов. Во многих странах срок получения дивидендов не превышает трех дней. В то же время, согласно российскому законодательству, выплата дивидендов должна быть осуществлена в течение 60 дней, если иное не предусмотрено уставом предприятия. Однако на практике уставы многих отечественных предприятий определяют другие сроки выплат, которые могут быть растянуты до полугода. В результате выплаты могут поступить инвестору фактически через год.

Следует отметить, что правовая база в этой области непрерывно совершенствуется, постепенно приближаясь к мировым стандартам и практике развитых стран. За последнее время в законодательство были внесены существенные поправки, направленные на защиту прав миноритарных акционеров, четко определяющие базу для исчисления дивидендов, расширяющие права держателей привилегированных акций, защищающие собственников от корпоративного шантажа (greenmail).

Многие проблемы в сфере дивидендной политики лежат в плоскости корпоративной этики и далеко не всегда подлежат законодательному регулированию. В этой связи важное значение призван сыграть Кодекс корпоративного поведения, принятый бизнес-сообществом Российской Федерации.

Приложение Е

Матрица управления дивидендной политикой корпорации [Дорофеев М.Л. Фондовый рынок.- 2011. - С. 272]

В статье предлагается новый подход к управлению дивидендной политикой компании на базе финансовой матрицы. Данная методика предназначена для анализа и управления дивидендной политикой компании на основе трех параметров: коэффициента дивидендных выплат, коэффициента дивидендной доходности акции и динамики показателя экономической добавленной стоимости. В совокупности эти параметры учитывают интересы акционеров, менеджеров и перспективы развития бизнеса корпорации. Это является сильной стороной предложенной финансовой матрицы, так как позволяет системно подходить к процессу анализа и управления в рамках одной финансовой методики.

Финансовый менеджмент в современных Условиях

В финансовом менеджменте в 1970-е гг. во времена активного выхода крупных компаний на фондовый рынок в поисках дополнительных источников финансирования естественным образом появилась потребность в следующих финансовых показателях эффективности функционирования компании:

чистая прибыль на одну акцию (EPS);

коэффициент соотношения цены акции и чистой прибыли (Р/£);

- коэффициент соотношения чистой прибыли на акцию и рыночной цены акции (EPS/P).

Естественность появления перечисленных финансовых коэффициентов обусловлена желанием потенциальных инвесторов и акционеров компании разобраться в следующих принципиально важных вопросах.

. Сколько единиц чистой прибыли в год можно получать при покупке одной акции данной корпорации? Ответ на этот вопрос является объективным критерием принятия инвестиционных решений и позволяет сравнивать ожидания инвестора с возможностями различных корпораций.

. Через сколько лет окупятся вложения инвестора, если сегодня он вложит свои финансовые ресурсы в покупку акций данной корпорации? Ответ на данный вопрос также позволяет принимать взвешенные решения об инвестициях и примерно определять срок окупаемости акционерного капитала.

. Какова доходность инвестирования в корпоративные долевые ценные бумаги в процентном выражении? Рассчитав эту доходность, потенциальный инвестор получит наглядный аналитический коэффициент, легко сопоставимый с другими инвестиционными объектами, доступными на финансовом рынке на данный момент.

Несмотря на высокую практическую значимость, эти показатели не учитывали многих факторов. Например, временной ценности денег, нефинансовые факторы развития корпорации и пр. Кроме того, до определенного момента не существовало системного подхода к совместному применению перечисленных показателей в управлении корпоративными финансами.

Решение проблемы несовершенства рассмотренных показателей связано с появлением в практике финансового менеджмента следующих элементов:

концепции управления стоимостью компании (VBM);

системы ключевых показателей (КР1);

системы сбалансированных показателей и пр. Внедрение показателей концепции управления стоимостью компании перевело финансовый анализ и управление корпоративными финансами на новый качественный уровень, отвечающий требованиям современной экономики, но вместе с тем усложнило расчет важной аналитической информации для принятия обосновленческих решений, ННь,х

Безусловно, приоритеты и предпочтения вобл реализации дивидендной политики у миноритарных и мажоритарных акционеров могут принципиально отличаться из-за различий в таких характеристику как инвестиционный потенциал, возможность контролировать развитие бизнеса и пр. Тем не менее, инвестирование в целях обеспечения стабильных денежных притоков на высоком по рыночным меркам уровне в виде дивидендного дохода очень привлекательно для подавляющего большинства инвесторов.

Дивидендную политику корпорации важно рассматривать не только с точки зрения максимизации дивидендов акционеров, но и с точки зрения ее влияния на будущее конкретной корпорации. Иными словами, в области дивидендной политики важнейшим становится вопрос - как изменится стоимость корпорации при выплате одной денежной единицы чистой прибыли в виде дивидендов акционерам? Чтобы ответить на него, надо учесть достаточно много внешних и внутренних факторов. Одним из них является эффективность реинвестирования доли чистой нераспределенной прибыли.

Данные проблемы в различной степени изучались широкоизвестными зарубежными учеными М. Гордоном, Д. Линтнером, Ф. Модильяни, М. Миллером, Н. Литценбергером и К. Рамасвами. Однако в их исследованиях не представлено эффективного инструмента, позволяющего управлять стоимостью корпорации в тесной взаимосвязи и с учетом текущих интересов акционеров.

Таким инструментом может стать матрица управления дивидендной политикой корпорации (матрица УДП). Матрица УДП разработана для проведения эффективного управления дивидендной политикой, направленного не только на максимизацию доходности собственников корпорации в краткосрочном периоде, но и на рост стоимости корпорации в будущем. Рост стоимости бизнеса является важнейшей составляющей благосостояния акционеров, формирующей финансовую базу для начисления выплаты дивидендов в будущем, разработка финансовой методики, позволяющей оценивать влияние эффективности дивидендной политики на процесс создания стоимости бизнеса, имеет высокую практическую значимость.

Финансовая матрица - это инструментальное средство финансового менеджмента, представляющее собой л-мерную таблицу или систему координат, отражающую зависимость экономических категорий, выбранных в качестве ее переменных (параметров). В качестве параметров матрицы УДГ1 выбраны следующие финансовые показатели:

коэффициент дивидендных выплат, или коэффициент дивидендного выхода (КДВ):

коэффициент дивидендной доходности акции (КДД),

коэффициент прироста показателя экономической добавленной стоимости (КЕУА).

Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) показывает готовность менеджмента корпорации и распределять чистую прибыль на выплату дивидендов. Он отражает вклад менеджмента в благосостояние акционеров, его способность и готовность обеспечивать ожидаемую доходность акционеров. Все это проявляется в виде конкретных действий - выплате дивидендов и может быть измерено количественно. Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) связан с интересами менеджмента компании. Он рассчитывается по формуле:

КДВ = определять чистую прибыль на выплату дивидендов. Он отражает вклад менеджмента в благосостояние акционеров, его способность и готовность обеспечивать ожидаемую доходность акционеров. Все это проявляется в виде конкретных действий - выплате дивидендов и может быть измерено количественно. Коэффициент дивидендных выплат (КДВ) связан с интересами менеджмента компании. Он рассчитывается по формуле:

КДВ = Div/ЧПр где

КДВ - коэффициент дивидендных выплат, %;- стоимостная оценка выплаченных дивидендов;

ЧПр - размер чистой прибыли.

Для практической реализации этой формулы предлагаются три интервала значений показателя КДВ, их экономическая интерпретация представлена в табл. 1.

Коэффициент дивидендной доходности акции (КПД) - показатель рентабельности инвестиций в акционерный капитал конкретной корпорации для потенциального инвестора. Он может применяться для сопоставления различных инвестиционных проектов и является критерием принятия решения о покупке акций данной корпорации. КДД отражает сферу интересов акционеров корпорации.

Экономическая интерпретация значений коэффициентов КДВ%

) Интервал КДВ [0,1) Низкое значение коэффициента дивидендных выплат

Реализация консервативной дивидендной политики: применение методики выплаты дивидендов по остаточному принципу или методики фиксированных дивидендных выплат.

Менеджмент предпочитает капитализацию чистой прибыли отчетного периода выплатам дополнительных дивидендов.

Либо корпорация находится на стадии бурного развития, либо у нее финансовые трудности.

) Интервал КДВ [10, 30) Среднее значение коэффициента дивидендных выплат

Реализация умеренной дивидендной политики: применение методики выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов или стабильного уровня дивидендов.

Менеджмент обеспечивает среднерыночную дивидендную доходность в сочетании с расширением и развитием бизнеса.

Сбалансированное развитие корпорации. Стадия зрелости бизнеса и сегмента рынка.

) Интервал КДВ (30,100) Высокое значение коэффициента дивидендных выплат.

Реализация агрессивной дивидендной политики: применение методики стабильного высокого уровня дивидендов или методики постоянного возрастания размера дивидендов.

Менеджмент привлекает потенциальных инвесторов за счет очень высокого I уровня дивидендных выплат.

Характерно для амбициозных корпораций и реализуемо только для тех, кто имеет представление о соответствии своей миссии, стратегических целей и , задач рыночным реалиям, в которых функционирует бизнес.

КДД = Div/P, где КМ-коэффициент дивидендной доходности акции, %;

стоимостная оценка выплаченных дивидендов на одну акцию;

Р-рыночная стоимость одной акции. Значения коэффициента дивидендной доходности акции сгруппированы в три интервала.

Показатель экономической добавленной стоимости (economicvalueadded или EVA) - один из наиболее популярных стратегических финансовых показателей, применяемых в разработке корпоративной системы ключевых показателей (KPf) и системы сбалансированных показателей (BSC). Он отражает эффективность создания стоимости корпорации в процессе реализации финансовой стратегии и тактики; перспективы функционирования бизнеса на рынке. Коэффициент прироста показателя EVA для построения матрицы УДП рассчитывается по формуле:

KEVA=(EVA1- EVA 0)\ EVA 0 при EVA = NOPAT - WACC • Capital,

где К EVA - коэффициент прироста показателя экономической добавленной стоимости, %;-показатель экономической добавленной стоимости после выплаты дивидендов;- показатель экономической добавленной стоимости до выплаты дивидендов

В концепции финансовой матрицы именно динамика показателя EVA является индикатором эффективности проводимой дивидендной политики для менеджмента компании.

Матрица УДП является трехмерной финансовой матрицей, состоящей из 27 квадрантов, изображенных на рис. 2. В матрице УДП выделяются три зоны, разграниченные по вертикали матрицы. Разграничение проводится по значению прироста показателя экономической добавленной стоимости, который является центральным параметром в матрице УДП.

. Зона неудач - красная зона, основание матрицы УДП

. Нейтральная зона - желтая зона, средняя часть матрицы УДП.