Возможности формирования венчурного капитала в России
Дипломная
работа
Возможности
формирования венчурного капитала в России
Оглавление
Введение
. Теоретические аспекты венчурного финансирования
.1 Сущность, цели и задачи венчурного финансирования
.2 Нормативно-правовая база венчурного финансирования в
России
.3 Обзор венчурного инвестирования в России
. Анализ деятельности венчурного фонда
.1 Анализ структуры управления венчурным фондом
.2 Анализ активов Фонда
.3 Анализ прибыльности
.4 Анализ системы управления рисками Фонда
.5 Анализ прибылей и убытков
.6 Анализ внешней среды Фонда
. Усовершенствование процессов венчурного инвестирования в
России
.1 Усовершенствование методики оценки инвестиционных рисков
Фонда
.2 Вопросы разработки инвестиционной стратегии Фонда
.3 Методы оценки инвестиционной привлекательности объекта
инвестиций
.4 Вопросы привлечения иностранного капитала
Заключение
Литература
Приложение
Введение
Предприятия постоянно сталкиваются с необходимостью инвестиций, т.е. с
вложением финансовых средств (внутренних и внешних) в различные программы и
отдельные мероприятия, проекты с целью организации новых, поддержания и
развития действующих производств (производственных мощностей), технической
подготовки производства, получения прибыли и других конечных результатов,
например природоохранных, социальных и др.
В современных условиях инвестиции выступают важнейшим средством
обеспечения условий выхода из сложившегося экономического кризиса, структурных
сдвигов в народном хозяйстве, обеспечения технического прогресса, повышения
качественных показателей хозяйственной деятельности предприятий. Активизация
инвестиционного процесса является одним из наиболее действенных механизмов
предотвращения кризиса в организации.
На сегодняшний день в России по-прежнему дефицит инвесторов, предприятия
имеют возможность привлекать краткосрочные банковские кредиты или рассчитывать
на собственные средства. Обычно достаточными собственными средствами обладают
либо крупные предприятия, либо предприятия, функционирующие в отраслях с
высокой рентабельностью, таких как сырьевые, торговля и т.д. Между тем,
промышленные предприятия, составляющие так называемый реальный сектор
экономики, остаются без возможности привлекать долгосрочные инвестиции на
венчурной основе, то есть, с учетом высоких рисков. Венчурные инвесторы, так
широко распространенные на Западе, в России до сих пор находятся в стадии
нерешительности. Институт венчурного инвестирования в России, который начал
бурное развитие 10 лет назад, в настоящее время потерял инерцию, натолкнувшись
на целый ряд проблем и вопросов.
Цель данного дипломного проекта состоит в том, чтобы проанализировать
состояние венчурного инвестирования в России на современном этапе и рассмотреть
возможности для развития данного вида инвестирования на перспективу. Кроме
того, на примере венчурного фонда необходимо рассмотреть основные внутренние и
внешние факторы, влияющие на его деятельность, оценить действующие риски,
разработать комплекс мероприятий по снижению их воздействия.
Для достижения поставленной цели в ходе исследования предстоит решить ряд
задач:
изучить сущность, цели и задачи венчурного финансирования;
проанализировать нормативно-правовую базу венчурного финансирования в
Российской Федерации;
проанализировать текущее состояние венчурного рынка в Российской
Федерации, рассмотреть динамику венчурного инвестирования;
проанализировать деятельность венчурного фонда;
сделать выводы относительно влияния внутренних и внешних факторов, уровня
рисков и способов защиты;
разработать мероприятия по усовершенствованию методики оценки инвестиционных
рисков венчурного фонда;
рассмотреть методику оценки инвестиционной привлекательности клиента для
венчурного фонда;
дать рекомендации по усовершенствованию деятельности венчурного фонда в
РФ.
Предметом исследования является венчурное инвестирование, объект
исследования - венчурный фонд.
1. Теоретические аспекты венчурного
финансирования
1.1 Сущность,
цели и задачи венчурного финансирования
Само слово "venture" в переводе с английского означает
"рискованное начинание", хотя объектом так называемого
"венчурного финансирования" могут являться как действительно
"начинания" в виде едва родившихся на свет бизнес-идей, так и
стабильно растущие, давно присутствующие на рынке и уже давно реализовавшие
свои бизнес-идеи компании.
Венчурный капитал (англ. Venture Capital) - капитал инвесторов,
предназначенный для финансирования новых, растущих или борющихся за место на
рынке предприятий и фирм и поэтому сопряженный с высокой или относительно
высокой степенью риска; долгосрочные инвестиции, вложенные в рискованные ценные
бумаги или предприятия, в ожидании высокой прибыли.
Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи
акции не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью
распределены между акционерами - физическими или юридическими лицами.
Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или открытых
акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в
форме инвестиционного кредита, как правило, среднесрочный по западным меркам,
на срок от 3 до 7 лет.
Процентная ставка по таким кредитам либо не устанавливается, либо
составляет LIBOR + 2 - 4%. (LIBOR - London Interbank Offered Rate, буквально -
лондонская межбанковская ставка предложения - средняя ставка процента, по
которой банки в Лондоне предоставляют ссуды против размещения у них депозитов.
Информация о ее колебаниях публикуется "Financial Times", исходя из
средневзвешенной ставки по 3-х и 6-и месячным долларовым депозитам размером в
$10 млн. на 11 часов утра каждого делового дня, учитываемой пятью банками:
National Westminster Bank, Bank of Tokyo, Deutsche Bank, Bank Nacional de Paris
и Morgan Guarantee Trust of New York
На практике, однако, наиболее часто встречается комбинированная форма
венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный
капитал, а другая - предоставляется в форме инвестиционного кредита.
Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный
пакет акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом
- его коренное отличие от "стратегического инвестора" или
"партнера". Последний зачастую изначально желает установить контроль
над компанией, интересующей его по тем или иным соображениям.
Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая пакет акций или долю, меньшую,
чем контрольный пакет, инвестор рассчитывает, что менеджмент компании будет
использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы
обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его
представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного,
управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового.
Все перечисленные риски несет на себе компания и ее менеджеры. При этом
еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного
пакета менеджерам компании. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют все
стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания, в период
нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного инвестора
добивается успеха, т.е. если ее стоимость в течение 5-7 лет увеличивается в
несколько раз по сравнению с первоначальной, до инвестиций, риски обеих сторон
оказываются оправданными и все получают соответствующее вознаграждение. Если же
компания не оправдывает ожидание венчурного капиталиста, то он может полностью
потерять свои деньги (в том случае, когда компания объявляет себя банкротом),
либо, в лучшем случае, вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли.
И второй и третий варианты считаются неудачами. Прибыль венчурного капиталиста
возникает лишь тогда, когда по прошествии 5-7 лет после инвестирования он
сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз
превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не
заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитают всю
полученную прибыль реинвестировать в бизнес.
Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название -
"exit" - "выход". Период пребывания венчурного инвестора в
компании носит наименование "совместного проживания".
Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и
предпринимателем, длительный период "совместного проживания" и
открытое декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе
общей работы - слагаемые вполне вероятного, но не автоматического успеха.
Однако, именно такой подход представляет собой основное отличие венчурного
инвестирования от банковского кредитования или стратегического партнерства.
Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования частного бизнеса,
зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце 70-х
годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны несколько
источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский капитал,
крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых американцы и
англичане с присущей английскому языку многозначностью называют "ангелы
бизнеса" (business angels). Начинающий предприниматель мог организовать
свое дело, действую по принципу "пан или пропал". Чтобы привлечь
необходимые для "раскрутки" бизнеса средства, он одалживал деньги у
родственников, друзей, знакомых, закладывал дом и имущество, надеясь только на
успех и собственные силы.
Понятия "венчурное финансирование", "венчурные
инвестиции" или "венчурный проект" в современных российских
условиях можно раскрыть в 2 аспектах. Первое значение связано с направленностью
инвестиций, точнее - с отраслевой принадлежностью объекта, в которые
вкладываются деньги. В этом понимании венчурное финансирование "подразумевает
направление средств на реализацию проектов, связанных с инновациями". Под
инновациями же в самом общем смысле понимаются новые или значительно
усовершенствованные продукты (продукты - это не только вещи материальные,
вещественные, но и услуги, работы, технологии, компьютерные программы, базы
данных и т.д. - нематериальные результаты деятельности). Понятие венчурный
проект, в данном смысле, означает проект, предполагающий, выведение на рынок
высокотехнологичных и конкурентоспособных продуктов. Инвестирование в такие
проекты предполагает высокую степень риска, но, в то же время, и большую
прибыль для инвестора. Для инвестора важен именно финансовый результат проекта
(т.е. прибыль), венчурное финансирование не предназначено для поддержки тех
научных исследований, которые не предполагают создание и последующий вывод на
рынок продукта с коммерческой перспективой.
Во втором значении венчурные инвестиции являются синонимом понятия прямые
инвестиции - это инвестиции, направляемые непосредственно в акционерный (уставный)
капитал коммерческих организаций в обмен на акции этих организаций. То есть
инвестор в обмен на инвестиции получает определенные права по управлению
проинвестированным предприятием, становится его акционером, совладельцем
бизнеса. И в этом также проявляется определенный риск: инвестор вкладывает
деньги в дело практически без обеспечения - залога, банковских гарантий,
поручительства и т.д. А защита прав акционеров является в России весьма
дорогостоящей и не всегда эффективной: достаточно вспомнить так называемые
"акционерные войны", которые бушуют в России в последние годы. Данный
аспект венчурных инвестиций связан с их экономической и юридической сущностью.
Если два аспекта венчурных инвестиций объединить, то получится, что по
содержанию это будут инвестиции в инновации, т.е. в создание
высокотехнологичных продуктов, а по форме это будут прямые инвестиции в
уставный капитал юридического лица.
Участниками венчурного проекта являются инвесторы, разработчики (авторы,
инициаторы проекта) и потребители инноваций. И каждый из участников получает
определенные выгоды от участия в проекте.
Инвесторы заинтересованы в получении прибыли. Именно возможность получить
большую норму прибыли и привлекает во всем мире специализированные финансовые
организации в сферу высоких технологий. В Европе и Америке венчурным
финансированием занимаются "венчурные фонды" - это своего рода
денежные мешки, созданные за счет средств юридических и физических лиц и
управляемые наемными менеджерами. Эти менеджеры вкладывают средства инвесторов,
аккумулированные в конкретном фонде в развитие малых и средних компаний,
которые способны обеспечить высокую прибыль. После того как проинвестированное
предприятие достигнет установленных результатов, управляющие фонда выводят
средства из проекта путем продажи своей доли остальным участниками проекта либо
третьим лицам. Заработок инвесторов при венчурном финансировании составляет
разность между "ценой вхождения" в конкретный проект и "ценой
выхода" при продаже доли в проекте. При такой схеме возможные убытки
инвестора от участия в одном проекте могут значительно перекрываться прибылью,
полученной от участия в другом проекте. Принцип "не класть все яйца в одну
корзину" весьма актуален в венчурном финансировании.
В деятельности Фонда необходимо выделить 2 направления:
а) инвестиционное
б) инфраструктурное.
Фонд создан с целью поддержки конкретных инновационных проектов,
предполагающих развитие новых технологий и производств, создание
конкурентоспособных продуктов, имеющих коммерческую перспективу. Отраслевые
приоритеты деятельности Фонда не установлены, т.е. Фонд необходимо
рассматривать как финансовый инструмент государственной поддержки инновационных
проектов, но мы не определяем приоритетные направления развития науки и
промышленности, и не являемся инструментом реализации промышленной политики,
поскольку это является задачей соответствующих государственных органов.
Основная задача Фонда - привлечь средства частных, негосударственных
инвесторов в инновационную сферу. Поэтому Фонд не является основным инвестором,
главное правило нашей деятельности состоит в софинансировании. Основной риск
должен нести именно частный бизнес, наша задача - стимулировать его интерес.
Именно поэтому Фонд называется фондом содействия инвестициям. Доля Фонда в
проекте по этой причине ограничена - 50 % минус одна акция от уставного
капитала юридического лица, в рамках которого инновационный проект будет
реализовываться.
В процесс венчурного финансирования обычно вовлечены:
инвесторы;
венчурный фонд;
управляющая компания фонда;
компания-объект финансирования.
Основные источники венчурного капитала таковы:
. Капитал компаний. В основном, это деятельность крупных компаний по
финансированию и развитию определенных проектов, например, в инновационной
сфере. В России этот вариант финансовых вложений является одним из самых
распространенных, поскольку солидные организации имеют возможность вкладывать
деньги в рискованные предприятия (правда, преимущественно в те, что находятся в
рамках одной с ними группы). Однако такое финансирование не способствует
развитию мелких и средних независимых компаний, что является основной целью
государства.
. Капитал государства. Государство привлекает и вкладывает денежные
средства в развитие венчурных проектов. Так, в соответствии с Постановлением
Правительства РФ от 21.08.2001 № 605 "О федеральной целевой
научно-технической программе "Исследования и разработки по приоритетным
направлениям развития науки и техники" на 2002-2006 гг." объем
финансирования венчурных проектов государственного значения должен был составить
в 2005 г. - 353 млн. руб., а в 2006 г. - 504 млн. руб.
В соответствии с Распоряжением Правительства РФ от 10.03.2000 № 362-р
были даже даны указания учредить Венчурный инновационный фонд - некоммерческую
организацию для формирования организационной структуры системы венчурного
инвестирования в соответствии с одобренными
Правительственной комиссией по научно-инновационной политике основными
направлениями развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов
(системы венчурного инвестирования) и организации привлечения в них инвестиций
(в том числе зарубежных). В столице согласно Постановлению Правительства Москвы
от 15.11.2005 № 898-ПП "О создании некоммерческой организации - Фонда
содействия развитию венчурных инвестиций в малые предприятия в
научно-технической сфере города Москвы" было решено создать указанный Фонд
и выступить от имени города его учредителем.
. Капитал инвестиционных фондов. В России существуют довольно серьезные
ограничения на инвестирование активов инвестиционных фондов6, что не
позволяет им в полной мере участвовать в венчурном финансировании.
. Капитал пенсионных фондов. Пенсионное законодательство установило
ограничения на инвестирование пенсионных денежных средств, сведя тем самым на
нет возможность их использования в качестве источника венчурных инвестиций.
. Страховой капитал. Также существуют достаточно строгие ограничения.
. Банковский капитал. Отечественные банки не стремятся предоставлять
венчурное финансирование в связи с рискованностью таких операций, хотя с развитием
инвестиционных кредитных организаций и обострением конкуренции на рынке
ситуация вполне может измениться. Пока что банки не всегда являются настоящими
венчурными специалистами, готовыми идти на разумный риск. Например, они могут
потребовать досрочного погашения кредита, если увидят, что у компании нет
достаточного обеспечения или после периода развития в компании наступил период
спада (что является обычным явлением для молодых компаний, и венчурные
финансисты прекрасно об этом знают). Кроме того, для осуществления венчурного
финансирования в банках должны работать соответствующие специалисты,
разбирающиеся в тонкостях инновационных проектов и развития компаний. Таких
профессионалов пока явно не хватает.
В отличие от первоначально возникшей т.н. "американской" модели
венчурного финансирования ("один инвестор - одна компания-объект"),
сегодня наиболее распространена схема, когда объединенные (синдицированные)
средства нескольких инвесторов поступают под управление фонда, распределяющего
их между несколькими проектами. Такая диверсификация снижает общий показатель
рисковости деятельности фонда, и фонд может демонстрировать хорошие результаты,
даже если некоторые из его проектов окажутся не очень успешными.
Наличие организационной структуры для реализации проекта также является
обязательным условием участия Фонда в проекте. Инвестиции Фонда являются
прямыми, т.е. вносятся в уставный капитал юридического лица. Наличие
организационной структуры является необходимым по уже упоминавшимся причинам:
во-первых, инвестиции Фонда расходуются не на продолжение научных исследований
или НИОКР, а направляются в развитие бизнес-единицы, способной производить
коммерчески перспективный продукт.
Кратко процесс венчурного финансирования можно описать следующим образом:
венчурный фонд (ВФ) выкупает часть акционерного капитала компании-объекта
инвестирования. При этом юридическое лицо - управляющая компания фонда -
пользуется финансовыми средствами одного либо нескольких инвесторов. Используя
эти средства, компания-объект развивается, увеличивая при этом свою стоимость.
Через некоторое время управляющая компания осуществляет обратный процесс обмена
приобретенных ей акций на денежные средства, фиксируя свою прибыль от данной
инвестиционной сделки.
Итак, финансирование, полученное от фонда, направляется на приобретение
части акционерного капитала компании-объекта (investee company). Такое
финансирование называется акционерным (equity financing) и обычно
противопоставляется долговому финансированию (debt financing). Фонд может
осуществлять также и долговое финансирование компании-объекта, например, путем
выкупа выпущенных ею конвертируемых облигаций (подобный механизм снижает риски
Фонда).
С точки зрения венчурного инвестора, в истории компании-объекта
инвестирования можно выделить несколько стадий:
· Бизнес-идея (seed stage) - маркетинг идеи, предложение
"пилотных" образцов товара/услуги.
· Создание бизнеса (start-up stage) - переход к полноценному
функционированию бизнеса.
· Стадия роста (expansion stage) - освоение новых производственных
мощностей, рост численности персонала.
· Расширение (mezzanine stage) - завоевание доли рынка,
стабилизация прибыли.
· Стадия ликвидности (liquidity stage) - возникновение у
бизнеса реальной рыночной стоимости (образование выгодной возможности прямой продажи
акций или проведения IPO).
Венчурное финансирование может быть осуществлено, если компания-объект
находится еще на первых трех стадиях своего развития, тогда, как традиционное
долговое финансирование, в лучшем случае - если компания находится на трех
последних стадиях.
К венчурным фондам, которые являются предметом исследования данной
дипломной работы, идеологически вплотную примыкают т.н. фонды прямых инвестиций
- ФПИ.
По мнению специалистов, деление между венчурными фондами и ФПИ - скорее
вопрос еще не устоявшейся среди специалистов терминологии. Считается, что для
ФПИ характерно стремление приобретать исключительно контрольный пакет акций,
тем самым фактически переключая на себя оперативное руководство компанией и
беря полную ответственность за ее судьбу (роль стратегического инвестора).
Принимая такое деление, можно сказать, что в настоящее время, например, в
России работают как действительно венчурные фонды, так и ФПИ, называющие себя
венчурными фондами. Говоря о венчурных фондах, мы будем подразумевать фонды,
приобретающие долю акций компании-объекта в размере менее контрольного пакета.
Особенностью такой схемы является отказ от возложения на себя рисков по
управлению компанией. В отличие от стратегического инвестора, венчурный
инвестор не хочет, да и не может принять на себя всю тяжесть управления
непрофильным для себя бизнесом, ежедневно занимаясь решением вопросов
оперативного характера.
В денежном выражении типичный размер инвестиций ВФ в отдельный проект
лежит по разным оценкам в пределах от 1-5 до 15-50 млн. долл. США. Если верхняя
граница довольно расплывчата и определяется скорее возможностями инвесторов
фонда, либо консолидированным в одном проекте потенциалом нескольких фондов при
финансировании крупных проектов, то нижняя граница определяется самим
механизмом оплаты услуг управляющей компании (УК). При меньшей сумме
инвестиционной сделки УК трудно обеспечить доходность своего бизнеса с учетом
издержек на собственное функционирование, а также на оплату услуг внешних
специалистов (аудиторов, консультантов, экспертов).
Срок жизни отдельного инвестиционного проекта, включающий промежуток
времени от момента нахождения проекта до осуществления выхода из него, обычно
колеблется от 3 до 8 лет. Верхняя граница обусловлена ограничениями со стороны
инвесторов (обусловленными проблемой "длинных денег" в России), а
нижняя продиктована необходимостью тщательного выполнения всех этапов
инвестиционного проекта (см. ниже). Также, обычно, при создании фонда
определяется предельный срок размещения всех средств фонда (2-3 года в
российских условиях), а также продолжительность инвестиционного цикла фонда -
обычно 8-10 лет, - в течение которого все проекты должны быть доведены до
стадии "закрытия".
По опыту развитых стран принято считать, что доходность венчурных инвестиций
в среднем должна превышать поступления от вложений в надежные ценные бумаги с
низкой доходностью (например, государственные облигации США) в 3-5 раз с учетом
инфляции. Для развивающихся рынков, таких как Россия, добавляется еще десять
пунктов. Таким образом, фонды прямых инвестиций должны обеспечивать в среднем
возврат на вложенные средства примерно 35-40% годовых.
Большинство венчурных фондов создают в виде партнерств с ограниченной
ответственностью (ПОО). Именно эта форма исторически оказалась наиболее удачной
для организации венчурного капитала. ПОО состоит из ограниченных и общих
партнеров. Первые участвуют в деятельности только своими капиталами, но не
принимают участие в управлении и не несут ответственность за работу
партнерства. Они рискуют лишь теми средствами, которые инвестировали в дело.
Общий партнер участвует в управлении партнерством и несет полную
ответственность за его деятельность - это корпорация, учрежденная и управляемая
венчурным капиталистом. Внешние инвесторы выступают как ограниченные партнеры и
не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют
часть средств венчурному фонду немедленно, а остальные обязуются перевести по
мере того, как фонд найдет достойный объект для финансирования.
Участники заключают соглашения об учреждении партнерства на срок до 10
лет. Иногда их продляют еще на три года. Когда срок действия договора истекает,
фонд прекращает свою деятельность, а венчурные капиталисты создают новое
партнерство и пытаются привлечь в него новые капиталы.
Все средства, вырученные от инвестиций в предприятия, по мере поступления
перечисляют внешним инвесторам. За свою деятельность венчурные капиталисты
получают обычно 2,5 процента активов под управлением и до 20 процентов от
прибылей фонда. Причем свою долю от прибыли фонда венчурные капиталисты
получают только после того, как внешние инвесторы вернули себе всю
первоначальную сумму инвестиций.
Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами.
Их задача - направлять институциональные и частные средства на финансирование
новых предприятий, которые испытывают значительные трудности в получении
финансирования от других поставщиков капитала, например банков. В этой ситуации
венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между
предприятиями и инвесторами. Они ликвидируют информационную асимметрию, то есть
доводят до широкого круга потенциальных вкладчиков суть разработок
инновационных компаний в максимально доступной форме. Таким образом, менеджеры
искусственно создают рынок капиталов для молодых фирм.
При оценке стоимости компаний в венчурном финансировании используют самые
разнообразные способы. Методология зависит от стадии развития компании, а также
характера имеющихся данных о деятельности фирмы. Для организации на ранней
стадии развития наиболее часто стоимость определяют по так называемому методу
венчурного капитала. В первую очередь инвесторы просчитывают гипотетическую
конечную стоимость организации на момент окончания горизонта инвестирования
(обычно пять-семь лет). Затем полученное значение переносят в текущий период,
делая поправку на целевую норму внутренней доходности (IRR). Эта норма зависит
от стадии развития компании и колеблется от 80 процентов в год для компаний на
начальной стадии ("посев") до 20 процентов на поздних этапах.
Наиболее популярный метод определения конечной стоимости фирмы -
сравнение с компаниями-аналогами. Прогнозируемый (ко времени вывода инвестиций)
чистый доход на акцию умножается на среднее соотношение цены акций к доходу для
сопоставимых фирм.
Для сравнения венчурные инвесторы подбирают несколько зрелых и ликвидных
предприятий, чьи характеристики в наибольшей мере соответствуют профилю, к
которому стремится начинающий новатор. Бизнес-план молодой компании должен
указывать, каким образом и в какие сроки организация планирует достигнуть
желаемого. Выбор фирм-аналогов может оказать существенное влияние на оценку
стоимости. Поэтому одна группа сопоставимых предприятий может больше устраивать
инвесторов, а другая - руководство компании.
Второй этап: определение необходимой доли в акционерном капитале компании
(т. е. доли собственности).
Для того чтобы определить необходимую инвестору долю в акционерном
капитале, следует разделить сумму инвестиций на приведенную стоимость (present
value - PV) конечной цены компании.
Третий этап: вычисление количества необходимых новых акций для инвестора
и цены акции.
Количество новых акций для венчурного инвестора вычисляется по формуле:
Доля в капитале = Кол-во новых акций / (Кол-во новых акций + кол-во
старых акций).
На четвертом этапе производится вычисление доинвестиционной и
послеинвестиционной стоимости компании.
При оценке стоимости бизнеса в венчурном финансировании используются
термины "доинвестиционная стоимость" (pre-money) и
"послеинвестиционная стоимость" (post-money). Доинвестиционная
стоимость - это цена бизнеса до вливания венчурных инвестиций.
Послеинвестиционная стоимость - это доинвестиционная стоимость вместе со
стоимостью полученных вкладов.
Пятый этап - прогнозирование "пропорции удержания".
Большинство молодых компаний проходят через несколько раундов
финансирования до момента выхода инвесторов из доли. Будущие инвесторы получат
определенную долю в акционерном капитале и размоют долю первоначальных
инвесторов.
"Пропорция удержания" = (1 / (1 + % в капитале будущей эмиссии
для будущих инвесторов)).
Шестой этап: вычисление требуемой доли в капитале и цены акции с
поправкой на прогнозируемое размывание.
Требуемая доля в капитале с поправкой на размывание равна первоначальной
доле в капитале, поделенной на "пропорцию удержания".
В табл. 1.1 представим варианты оценки стоимости компании в зависимости
от ее стадии развития.
Таблица 1.1 Оценка стоимости компании в
зависимости от стадии развития
|
Этап финансирования
|
Стадия развития компании
|
Имеющиеся данные для оценки
стоимости
|
Целевая внутренняя норма
доходности
|
Оценка стоимости компании
|
|
Посев
|
Инкорпорация, начальные
разработки
|
Концепция, бизнес-модель
|
> 80%
|
От $1 млн. +
|
|
Стартап серия А
|
Разработка продукции
|
Подтверждение модели, время
до выхода на рынок
|
50-70%
|
От $3 млн. +
|
|
Серия В
|
Начало поставок
|
Предварительная выручка
|
40-60%
|
От $7,5 млн. +
|
|
Серия С
|
Поставки
|
Прогнозируемая выручка
|
30-50%
|
От $10 млн. +
|
|
Поздняя стадия (Мезанин)
|
Поставки, достижение
прибыльности
|
EBITDA, чистый доход
|
20-35%
|
От $20-25 млн.
|
В соответствие со сложившейся практикой работы зарубежных фондов, их
вознаграждение складывается из двух источников:
· базовой ставки оплаты команды фонда (management fee) - в
практике работы зарубежных фондов ставка составляет порядка 1,5-2% в год;
· поощрительной премии (commission fee), базой для которой
является превышение доходности фонда над некоторым базовым уровнем -
"hurdle rate".
Осуществить выход можно одним из нескольких способов (как правило,
процедура "выхода" оговаривается с компанией-объектом еще на этапе
подготовки фондом Инвестиционного предложения):
· в большинстве случаев фонд и компания-объект осуществляют продажу до 100%
акций компании стратегическому инвестору ("trade sale");
· фонд может помочь компании сделать ее акции котируемыми (если
они еще не являются таковыми), то есть провести IPO* - вывод акций на фондовый
рынок, где они могут быть куплены на общих основаниях;
· компания-объект может выкупить у фонда пакет акций по новой
(возросшей) цене. В качестве покупателя акций может выступить также группа
сотрудников компании (обычно топ-менеджмент), привлекающая для этого заемные
средства (такая схема, все чаще применяемая в России, называется
"management buy-out" - "выкуп акций менеджментом").
Для зарубежных фондов базовый уровень устанавливается обычно на уровне 8%
годовых, а поощрительная премия - порядка 20% от величины превышения уровня
доходности над базовым.
Поощрительная премия может выплачиваться как разово, после закрытия
инвестиционной сделки и фиксации прибыли фонда, так и, подобно базовой ставке
оплаты, последовательно в течение срока жизни проекта. Инвесторы фонда обычно
сохраняют за собой право перераспределять премиальные средства в случае, если
последующие доходы фонда и его конечная зафиксированная прибыль окажутся
неудовлетворительными.
1.2
Нормативно-правовая база венчурного финансирования в России
Первое упоминание о "венчурном" способе финансирования
российского бизнеса появилось в официальном документе "Основные
направления развития внебюджетного финансирования высокорисковых проектов
(системы венчурного инвестирования) в научно-технической сфере на 2000-2005
годы", одобренном 27 декабря 1999 года Правительственной комиссией по
научно-инновационной политике.
марта 2000 года вышло Распоряжение Правительства Российской Федерации о
принятии предложения Миннауки России, согласованного с Минэкономики России,
Минфином России, Минобразования России и Минюстом России, об учреждении
Венчурного Инновационного Фонда (ВИФ) - некоммерческой организации, созданной
для формирования организационного структуры системы венчурного инвестирования в
высокорисковые инновационные проекты.
Проведенное изучение особенностей юридического оформления венчурной
деятельности в различных странах позволяет сделать следующие предварительные
выводы:
1. Ни в одной законодательной системе
стран с развитыми рыночными экономиками не существует отдельного "Закона о
венчурной деятельности". Этот способ финансирования осуществляется в
рамках общих юридических норм и использует действующие юридические и
организационные формы и схемы, регулируемые основными положениями и актами о
формах и правилах корпоративной и инвестиционной деятельности.
2. В странах с развивающимися и
переходными экономиками специальные законы, регламентирующие венчурную
деятельность, приняты в Венгрии и Индии. Разработка аналогичного закона ведется
в Китае. Однако, как свидетельствует опыт Венгрии, со времени принятия в 1998
году "Закона о венчурной деятельности", вследствие крайне усложненной
регламентации и избыточной обязательности его, в этой стране был
зарегистрирован всего лишь единственный небольшой венчурный фонд, основанный
частным лицом.
3. В большинстве развитых стран Запада
законодательные акты, так или иначе касающиеся формы и способов венчурного
финансирования, принимаются с целью стимулирования данного вида деятельности
через предоставление разного рода налоговых льгот, отсрочек и послаблений
инвесторам и инвестируемым компаниям, занятым преимущественно в сфере высоких
технологий. В том случае, когда та или иная национальная система
налогообложения венчурных институтов является прозрачной и стимулирующей, эти
институты регистрируются в качестве резидентов.
4. Основной целью при проектировании
поощряющего налогового режима для венчурной индустрии является перенос
налогового бремени с инвестируемых компаний на инвесторов, но при этом сами
фонды и инвесторы также не должны быть объектами избыточного налогообложения в
местах создания венчурных институтов, равно как и в местах, где сами инвесторы
и инвестируемые компании являются резидентами. Проблема стимулирующего
налогообложения венчурных институтов приобретает особую актуальность в связи с
наметившейся в последние несколько лет тенденцией формирования международных и
пан-европейских "фондов", инвестирующих в отраслевые и национальные
фонды на развитых и развивающихся рынках.
5. Государственное участие в различных
схемах, предусматривающих смешанное бюджетно-частное финансирование малых и
средних развивающихся компаний, законодательно регламентируется во всех без
исключения развитых странах Запада. Государство при этом выступает на равных с
частными инвесторами, признавая для себя возможность риска потери инвестиций.
Необходимость разработки государственного правового обеспечения смешанного
венчурного финансирования обуславливается тем, что во всех без исключения
структурах такого типа управление осуществляется профессионалами - частными
лицами и компаниями; государственное присутствие в таких структурах выражается
в делегировании представителя государства в Советах Директоров или
Консультативных Советах.
Основными принципами, закладываемыми в законодательные акты,
регламентирующие венчурную деятельность в различных странах, являются
следующие:
1 Отсутствие мелочной регламентации.
2 Ориентация на малые и средние
предприятия.
3 Предоставление и использование
капитала для развития перспективных компаний и технологий.
4 Предоставление налоговых льгот и
преференций, стимулирующих венчурные вложения и привлечение средств в венчурные
институты.
5 Ограничение деятельности венчурных
институтов рамками основной деятельности.
6 Преимущественно ограниченный по
времени срок существования венчурных институтов.
7 Регламентация функций частных
управляющих венчурными институтами в случае участия государства в формировании
венчурных фондов или схем.
8 Установление минимального предельного
размера капитала венчурного института.
9 Установление минимальной номинальной
стоимости акций или сертификатов венчурного института.
10 Ограничение на осуществление
инвестиций в отдельных отраслях и видах бизнеса.
11 Уведомительная процедура
государственной регистрации венчурных институтов.
Наиболее распространенными организационно-юридическими формами для
венчурных институтов являются англо-американская модель партнерства с
ограниченной ответственностью (Limited Liability Partnership) и континентальная модель
параллельного инвестирования, во многом схожая с формой партнерства с
ограниченной ответственностью, распространенная в странах Бенилюкса.
Основные законодательные акты венчурного финансирования в России
следующие:
Постановление Правительства РФ от 03.07.1998 № 697 "О Федеральной
программе государственной поддержки малого предпринимательства в Российской
Федерации на 1998-1999 гг.".
Распоряжение Правительства РФ от 15.08.2003 № 1163-р "Об утверждении
Программы социально-экономического развития РФ на среднесрочную перспективу
(2003-2005 гг.)".
Постановление Правительства Москвы от 02.11.2004 № 763-ПП "О
Городской целевой программе поддержки и развития малого предпринимательства в
инновационной сфере на 2004-2006 гг.".
Указ Президента РФ от 30.03.2002 № Пр-576 "Основы политики
Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 г.
и дальнейшую перспективу".
Постановление Правительства РФ от 10.12.2002 № 878 "О реализации Генерального
соглашения между общероссийскими объединениями профсоюзов, общероссийскими
объединениями работодателей и Правительством Российской Федерации на 2002-2004
гг.". 6 Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 30.03.2005 №
05-8/пз-н "Об утверждении Положения о составе и структуре активов
акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов".
В Федеральном законе от 29.11.2001 г. № 156-ФЗ "Об инвестиционных
фондах" указаны основные принципы деятельности паевых инвестиционных
фондов (ПИФов):
Паевой инвестиционный фонд - это обособленный имущественный комплекс,
состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей
компании учредителем (учредителями) доверительного управления с условием
объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного
управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в
праве собственности на которое удостоверяется ценной бумагой, выдаваемой
управляющей компанией.
Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом.
Паевой инвестиционный фонд должен иметь название (индивидуальное
обозначение), идентифицирующее его по отношению к иным паевым инвестиционным
фондам.
Ни одно лицо, за исключением управляющей компании паевого инвестиционного
фонда, не вправе привлекать денежные средства и иное имущество, используя слова
"паевой инвестиционный фонд" в любом сочетании.
Вплоть до 2002 года венчурная индустрия в Российской Федерации пребывала
на положении незаконнорожденного или, вернее - незаконно привнесенного извне
феномена. Лишь недавно произошел настоящий прорыв в области государственного
признания и встраивания венчурной индустрии в систему инвестиционных
взаимоотношений в российской экономике.
В марте 2000 г. в РФ был организован "Венчурный инновационный
фонд" (ВИФ), созданный в соответствии с Распоряжением Правительства РФ
№362-р от 10.03.00 г. с целью формирования организационной структуры системы
венчурного инвестирования. Его целям и задачам был посвящен специальный доклад
на Первой российской венчурной ярмарке (7-9 декабря 2000 г., г. Москва).
Настоящим "прорывом" в области государственного признания и
встраивания венчурной индустрии в систему инвестиционных взаимоотношений в
российской экономике стало Постановление ФКЦБ России от 14 августа 2002 г. №
31/пс "Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных
фондов и активов паевых инвестиционных фондов". В нем впервые за всю
историю нелегальной деятельности венчурных институтов в Российской Федерации, в
числе прочих инвестиционных институтов упоминаются "венчурные" фонды.
Cогласно
классификации и терминологии, предложенных специалистами ФКЦБ РФ,
"венчурные" (особо рисковые) фонды относятся к категории
"закрытых паевых инвестиционных фондов". В данном Постановлении
определены государственные требования к составу и структуре активов венчурных
фондов. В нем также регламентируются обязанности управляющей компании
уведомлять акционеров (владельцев) об изменении стоимости активов венчурного
фонда и устранять выявившиеся несоответствия между реальной и нормативными
структурами активов "мерами, в наибольшей степени отвечающими интересам
акционеров акционерного инвестиционного фонда и владельцев инвестиционных паев
паевого инвестиционного фонда, в течение 1 года со дня, когда указанное несоответствие
было или должно было быть обнаружено".
Помимо этого, в Постановлении также приведена примерная структура
активов, которыми может располагать фонд, по категориям и долевым соотношениям.
Следует сказать, что "ни в одной законодательной системе стран с
развитыми рыночными отношениями не существует отдельного "Закона о
венчурной деятельности". Этот способ финансирования осуществляется в
рамках общих юридических норм и использует действующие юридические и
организационные формы и схемы, регулируемые, как правило, основными положениями
и актами о формах и правилах корпоративной и инвестиционной деятельности".
Оставив перспективы законотворчества в России в стороне, заметим, что по
состоянию на 2006 год ни один из действующих в России фондов не являлся российским
резидентом - такая ситуация "игнорирования национальных законодательных
норм" в отношении ВФ, отмечавшаяся в свое время в некоторых
"среднеразвитых" странах, повторилась и в России. Впрочем, как и в
случае с иными инвестиционными организациями, оформление ВФ в виде оффшора
является наиболее естественным, особенно с учетом того, что все большее число
состоятельных российских бизнесменов репатриируют свои капиталы обратно в
Россию именно с использованием оффшорных компаний, в том числе и венчурных фондов.
До сих пор не решены вопросы налогообложения закрытых фондов в отношении
НДС и налога на имущество. С одной стороны, ЗПИФН, как имущественный комплекс
без образования юридического лица не должен облагаться налогом, с другой - ему
принадлежит недвижимость. Из средств закрытого паевого инвестиционного фонда
недвижимости может быть уплачен только НДС, уплата налога на имущество и
земельного налога возложена на пайщиков. Уплата данного налога производится
управляющей компанией из средств ПИФа, в то время как уплата налога на
имущество возложена, согласно статье 378 НК РФ, на пайщика. Однако уплата НДС
сопряжена с рядом сложностей, в первую очередь, связанных с несовершенством
законодательства. Одна из проблем заключается в том, что законодательством не предусмотрен
раздельный налоговый учет по операциям самой управляющей компании и по
операциям ее фондов. Также возникает серьезный вопрос с биржевым обращением
паев. Неопределенность связана с вопросом регистрации и перерегистрации прав
собственности при операциях купли-продажи паев на бирже.
1.3 Обзор
венчурного инвестирования в России
Начало истории развития венчурных фондов в России было положено в апреле
1993 года в Токио, где представители G8 ("Большой восьмерки")
договорились о выделении России средств на развитие венчурных проектов под
эгидой ЕБРР. Общую сумму, составившую около 500 млн. долларов, предполагалось
разделить между венчурными фондами, подконтрольными ЕБРР и фондами,
организованными в России по региональному принципу (так называемые "региональные
венчурные фонды"). Первый фонд был создан в 1994 году, последний по счету
(одиннадцатый) - в 1996 году. Практика показывает, что фонды ЕБРР ориентируются
на инвестирование в компании среднего размера, находящиеся главным образом на
стадии расширения.
В США преобладают вложения в высокие технологии: около 60 процентов всех
компаний, куда был направлен венчурный капитал. Что касается Западной Европы,
то здесь венчурные инвестиции распределяются между отраслями достаточно
равномерно, и процесс финансирования программ развития охватывает широкий
спектр компаний.
Динамика вложений венчурного капитала на западноевропейском рынке
свидетельствует о долгосрочной тенденции роста, который в последние годы резко
ускорялся. Скачки начались с 1997 года, когда, по сравнению с предыдущим годом,
венчурные инвестиции в этом регионе возросли на 42 процента.
В целом характер статистики венчурной индустрии развитых стран позволяет
сделать вывод о цикличности развития этой отрасли. Финансовые рынки постоянно
требуют новых инвестиционных продуктов, а высокотехнологичные компании - новых
методов финансирования.
На сегодняшний день индустрия венчурного капитала в России не развита и
на 99 процентов представлена иностранным капиталом. В этих условиях необходима
популяризация механизмов венчурного бизнеса. Этому, прежде всего, может
поспособствовать государственная поддержка малого и среднего бизнеса в области
высоких технологий, привлечение российского капитала (в том числе
институциональных инвесторов, банков и частных лиц), оздоровление общего
инвестиционного климата в стране.
Инвесторы из США и Канады традиционно ориентируются на финансирование в
первую очередь новых и очень молодых инновационных объектов. Серьезные
изменения в их инвестиционной политике произошли в 80-е годы. В тот период на
рынок венчурного капитала вышли крупные пенсионные фонды. В результате денежная
масса стала избыточной. Но качественных проектов, куда можно было бы вложить
эти средства, оказалось очень немного. Беспорядочные вложения в неперспективные
фирмы привели впоследствии к крупным потерям.
Определить общее число венчурных фондов, присутствующих в настоящее время
в России, довольно трудно в связи с тем, что далеко не все их них являются
активными. Считается, что количество существующих фондов - от 40 до 80, причем,
активно действующих из них - не более 20. Общий объем привлеченных фондами
средств составляет от 3 до 5 млрд. долл. США (для сравнения, в 2005 году объем
средств, находившихся под управлением европейских фондов, оценивался в 360
млрд. долл. США, что составило около 3% ВВП ЕС). При этом согласно прогнозам
экспертов, значительное увеличение объемов реального инвестирования
действующими в России фондами можно ожидать не ранее, чем после 2008 года.
Более четверти из ВФ были созданы открытыми или полуоткрытыми, например,
такие, как региональные фонды ЕБРР или Российско-Американский Инвестиционный
фонд (объем фонда - 440 млн. долл.США, основан в 1995 году с помощью средств,
предоставленных Конгрессом США). Остальные фонды, например, PaineWebber Mitchell
Hutchins (сейчас - Russia Partners), SUN Group, AIG, ING Barings Group,
Framlington и Daiwa, имеют частных спонсоров. Эти фонды инвестируют в широкий
спектр секторов российской экономики, включая добычу и обработку природных
ресурсов, лесную и целлюлозно-бумажную промышленность, связь, СМИ, сферу
высоких технологий, производство товаров широкого потребления, фармацевтику,
транспорт, дистрибуцию, сферы недвижимости и услуг. По оценке Министерства
промышленности и науки РФ, доля высокотехнологичных проектов, являющихся
объектами инвестирования, составляет всего около 5% (за рубежом - порядка 30%).
В течение 2007 года, согласно оценке журнала "Эксперт", было
реализовано 92-115 млн. долларов венчурных инвестиций (порядка 24-х
инвестиционных сделок). По данным А. Никконен, исполнительного директора РАВИ,
за последние 10 лет венчурные фонды в России в сумме инвестировали порядка 2,5
млрд. долл. США. Часть фондов, действующих в России, не стремится раскрывать
данные о своих проектах, другая же часть, напротив, довольно открыта - впрочем,
последнее отнюдь не означает повышенной гибкости или пониженной планки
требований таких фондов к потенциальным клиентам.
Основные проблемы венчурного финансирования в России:
· проблема "длинных" денег - дороговизна заемных средств
и трудность реализации длительных (свыше семи лет) инвестиционных проектов;
· ограниченность в выборе источников финансирования ВФ, среди
которых пока невозможно прямое присутствие традиционных для зарубежной
экономики инвесторов, например, пенсионных и страховых фондов;
· неспособность, а часто и сознательное нежелание руководства
российских компаний производить аудит, внедрять современную методологию
корпоративного управления и отчетности, т. е. приводить свою компанию к виду,
более приемлемому для потенциального инвестора;
· непрозрачность структуры собственности российских компаний;
· ситуация, при которой цели бухгалтерского учета для
предоставления его результатов в государственные органы (т. е.
"оптимизация" налогообложения) и потенциальному инвестору полярно
различаются;
· текущие ограничения фондового рынка (ликвидность, высокие
накладные расходы при осуществлении фондовой деятельности, трудности с выводом
на торги закрытых венчурных ПИФов).
Венчурный, или рисковый капитал - малопонятный для подавляющего
большинства российских специалистов феномен. Его путают с банковским
кредитованием или благотворительностью. Между тем отечественный венчурный
бизнес существует уже более трех лет.
Россия потенциально очень интересна зарубежным вкладчикам. Законодательство
в отношении вывода прибыли инвесторами у нас либеральнее, чем в других
развивающихся странах. С другой стороны, работа венчурных фондов в России
затруднена в силу неразвитости фондового рынка, непрозрачности финансовой
деятельности компаний, отсутствия гарантий для инвестора.
Рисунок 1 Динамика венчурного финансирования в России
венчурный финансирование инвестиционный капитал
Рисунок 2 Структура венчурного финансирования в 2007 году в России
Следует отметить тот факт, что в течение 2-3 лет после кризиса августа
1998 года объем венчурных иностранных инвестиций в РФ неуклонно сокращался по
сравнению со странами Центральной и Восточной Европы.
После 2004 года объемы венчурных иностранных инвестиций стали неуклонно
возрастать.
Определить общее число венчурных фондов, присутствующих в настоящее время
в России, довольно трудно в связи с тем, что далеко не все их них являются
активными. Считается, что количество существующих фондов - от 40 до 80, причем,
активно действующих из них - не более 20. Общий объем привлеченных фондами
средств составляет от 3 до 5 млрд. долларов (для сравнения, в 2005 году объем
средств, находившихся под управлением европейских фондов, оценивался в 360 млрд.
долларов, что составило около 3% ВВП ЕС). При этом, согласно прогнозам
экспертов, значительное увеличение объемов реального инвестирования
действующими в России фондами можно ожидать не ранее, чем через 3 года.
Более четверти из ВФ были созданы открытыми или полуоткрытыми, например,
такие, как региональные фонды ЕБРР или Российско-Американский Инвестиционный
фонд (объем фонда - 440 млн. долларов, основан в 1995 году с помощью средств,
предоставленных Конгрессом США). Остальные фонды, например, PaineWebber
Mitchell Hutchins (сейчас - Russia Partners), SUN Group, AIG, ING Barings
Group, Framlington и Daiwa, имеют частных спонсоров. Эти фонды инвестируют в
широкий спектр секторов российской экономики, включая добычу и обработку
природных ресурсов, лесную и целлюлозно-бумажную промышленность, связь, СМИ,
сферу высоких технологий, производство товаров широкого потребления,
фармацевтику, транспорт, дистрибуцию, сферы недвижимости и услуг. По оценке
Министерства промышленности и науки РФ, доля высокотехнологичных проектов,
являющихся объектами инвестирования, составляет всего около 5% (за рубежом -
порядка 30%)
В течение 2005 года, согласно оценке журнала "Эксперт", было
реализовано 62-65 млн. долл. венчурных инвестиций (порядка 16 инвестиционных
сделок). По данным Альбины Никконен, исполнительного директора РАВИ, за
последние 10 лет венчурные фонды в России в сумме инвестировали порядка 2,5
млрд. долларов. Часть фондов, действующих в России, не стремится раскрывать
данные о своих проектах, другая же часть, напротив, довольно открыта - впрочем,
последнее отнюдь не означает повышенной гибкости или пониженной планки
требований таких фондов к потенциальным клиентам.
Согласно данным, опубликованным OPIC (Overseas Private Investment Corporation) - правительственного агентства США,
гарантирующего американских частных инвесторов при совершении ими инвестиций за
пределами своей страны, средневзвешенная доходность 5-ти фондов, действующих на
территории России и стран СНГ, составляла на 31 марта 2007 года -17,7%. Этот
показатель является одним из самых высоких среди показателей венчурных фондов,
обеспеченных гарантиями OPIC,
работающих в 8-ми развивающихся регионах мира.
Более благосклонное отношение зарубежных инвесторов к России стало
возможным, во многом благодаря существенному улучшению макроэкономических
показателей страны, а также серьезному изменению характера взаимоотношений в
политической и экономической области между РФ и развитыми странами Запада, что
стало возможным после избрания на пост президента России В.В.Путина и
проведения Правительством РФ курса на достижение стабилизации во всех областях
хозяйственной, социальной и политической жизни страны.
Как следствие, доверие инвесторов к России значительно возросло. Одним из
основных показателей, характеризующих состояние инвестиционных намерений стран
с развитой экономикой - Индекс доверия инвесторов - зафиксировал резкое и
позитивное изменение статуса России (Источник - A.T.Kearney, Inc.).
В целом доверие инвесторов к перспективам инвестирования в Россию выросло
к середине 2007 года на 24%, в результате чего Россия переместилась на 14 место
в рейтинге стран, пользующихся наибольшей благосклонностью инвесторов. В
предшествующие годы она занимала позиции за пределами списка 25 государств,
кажущихся наиболее привлекательными для зарубежных прямых инвестиций (при этом,
европейские инвесторы расположили Россию на 10-м месте, а американские - на
16-м месте).
Рост доверия зарубежных инвесторов к России и повышение ее инвестиционной
привлекательности выразились в том, что сразу несколько крупных западных
финансовых структур объявили о создании в ближайшее время новых венчурных
фондов, ориентирующихся на страны СНГ и в первую очередь - на Россию.
Помимо участия крупного российского капитала в достаточно масштабных
операциях по приобретению активов компаний, работающих в традиционных областях
экономики, дополнительной особенностью последнего времени явилось участие
крупных отечественных финансово-промышленных групп в чисто венчурных проектах -
финансировании компаний, находящихся на ранних стадиях развития и занятых в
области высоких технологий.
С 2000 года получила свое развитие Российская Венчурная Ярмарка -
коммуникативная площадка, на которой технологические компании из различных
регионов России, прошедшие тщательный отбор и специальную подготовку,
представляют свой бизнес венчурным инвесторам. Последние, в свою очередь,
оценивают представляемые бизнесы с точки зрения вложения инвестиций, а именно -
качество менеджмента, перспективность технологий, коммерческую жизнеспособность
и потенциала роста того или иного бизнеса
Для активизации привлечения венчурных инвестиций в инновационные
компании, расположенные в регионах России, и обеспечения для них равных условий
доступа к источникам венчурного капитала необходима инфраструктура поддержки
развития венчурной индустрии.
Одним из элементов такой инфраструктуры призвана стать сеть
Коучинг-центров. Подобные специализированные центры, занимающиеся поддержкой,
консультированием и тренингом специалистов, как для венчурных фондов, так и для
инновационных компаний, широко распространены в Европе и США (например, Annual
Venture Capital Institute в США).
Таким образом, венчурное финансирование является одним из перспективных
направлений на рынке. Это понимание уже есть и на государственном уровне,
поэтому планы по стимулированию развития венчурного финансирования на
протяжении последних нескольких лет обязательно включаются во всевозможные
государственные программы. Однако для успешной реализации венчурного
финансирования необходимы следующие основные условия:
широкая база источников венчурного финансирования;
государственная поддержка для раз-вития наукоемких предприятий через
государственные гарантии или создание венчурных фондов с государственным
участием;
создание благоприятного налогообложения для вновь создающихся или
развивающихся компаний;
наличие законодательства, которое бы защищало права венчурного
финансиста;
существование специалистов, которые могли бы развивать компании и
помогать в их росте.
К сожалению, часть из этих условий отсутствует сейчас в России, поэтому
развитие венчурного финансирования движется так медленно. Однако будем ждать
прихода большего количества инвестиционных банков и компаний, которые могут
изменить этот рынок.
2. Анализ деятельности венчурного фонда
2.1 Анализ
структуры управления венчурным фондом
Закрытый паевый инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций
"Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в
научно-технической сфере Пермского края" под управлением Открытого
акционерного общества "Альянс РОСНО Управление Активами" (правила
доверительным управлением фондом зарегистрированы ФСФР 29 августа 2006 г. за
№0591-94120615) или, кратко, ЗПИФ ВИ "Пермский Венчурный Фонд",
"Пермьвенчур" (здесь и далее - "Фонд") был создан в 2006
году, как первое в России частно-государственное партнерство в области
инвестиций в высокотехнологические разработки и венчурные компании, и не
является самостоятельным юридическим лицом.
Целью деятельности Фонда является предоставление инвестиций в виде вклада
в акционерный или уставный капитал Пермском крае, которые ориентированы на
высокотехнологическую продукцию. Также Фонд предоставляет особо рисковые
инвестиции в команды разработчиков, обладающие опытным образцом коммерческого
продукта, и существующие объекты интеллектуальной собственности.
С правовой точки зрения Фонд организован как закрытый паевый
инвестиционный фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций -- ЗПИФ. Размер Фонда
при формировании составляет 200 млн. рублей, ожидаемый период жизни - 7 лет.
Своей концепцией, как частно-государственное партнерство, Фонд обязан
"Министерству Экономического Развития и Торговли РФ", выступающего в
качестве одного из организаторов создания Фонда. Данный подход позволяет, с
одной стороны, реализовать государственную стратегию содействия развитию
инновационной деятельности в экономике и оказания поддержки в области
становления венчурной инфраструктуры в России, а также стратегию повышения
экономической ценности прикладной науки и, тем самым, стимулирования ее дальнейшего
развития. С другой стороны, привлечение частного капитала в Фонд дает
возможность использовать большой опыт представителей бизнес-сообщества с
мировым именем в области построения высококлассного и цивилизованного бизнеса
западного уровня и в полной степени реализовать потенциал многообещающих
российских технологических проектов.
В конкурсе на управление средствами Фонда, проведенном
"Министерством Экономического Развития и Торговли", победила
управляющая компания "Альянс РОСНО Управление Активами".
"Альянс РОСНО Управление Активами" единственная в России
компания, управляющая венчурными фондами, которая совмещает в себе надежность и
стабильность крупнейшей международной финансовой группы и глубокую экспертизу
high-tech рынка России. "Альянс РОСНО Управление Активами" имеет
тесные связи со многими индустриями в России и за рубежом. "Альянс РОСНО Управление Активами" полностью
интегрирован в глобальную инвестиционную платформу Allianz SE, компании,
занимающей второе место в мире по объему активов под управлением (более 1,3
триллионов евро) и объединяющей лучших инвестиционных менеджеров мира. В своей
работе "Альянс РОСНО Управление Активами" использует вековые традиции
и современные технологии риск-менеджмента Allianz SE, а также профессиональное знание
российского рынка.
"Альянс РОСНО Управление Активами" также является управляющей
компанией Закрытого Паевого Инвестиционного Фонда Венчурных Инвестиций (ЗПИФ
ВИ) "Региональный венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в
научно-технической сфере города Москвы" и Закрытого Паевого
Инвестиционного Фонда Венчурных Инвестиций (ЗПИФ ВИ) "Региональный
венчурный фонд инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере
Республики Мордовия".
Рисунок 4 Динамика стоимости паев в Фонде
Рисунок 5 Структура управления фондом
Название паевого инвестиционного фонда - Закрытый паевой инвестиционный
фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций "Региональный венчурный фонд
инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края".
Краткое наименование фонда - ЗПИФВИ "Региональный венчурный фонд
инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края".
Реквизиты Фонда
|
ОАО "Альянс РОСНО
Управление активами" Д.У. ЗПИФВИ "Региональный венчурный фонд
инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере Пермского
края"
|
|
ИНН
|
7704239292
|
|
Расчетный счет
|
40701810900160000795
|
|
Банк получателя
|
Банк ВТБ (ОАО)
|
|
Корр. счет
|
30101810700000000187
|
|
БИК
|
044525187
|
Тип фонда - закрытый.
Наименование управляющей компании - ОАО "Альянс РОСНО. Управление
активами", 115054, г. Москва, Павелецкая площадь, 2/1.
Специализированный депозитарий фонда - Банк внешней торговли, г.
Санкт-Петербург, Большая Морская ул., д. 29.
Аудитор фонда - ОАО Аудиторская компания "Мариллион", 119180,
г. Москва, ул. Большая Полянка, д. 7/10, стр. 1.
Оценщик фонда - Пермская торгово-промышленная палата, 614000, г. Пермь,
ул. Советская, 24б.
Учредитель доверительного управления передает имущество в доверительное
управление управляющей компании для объединения этого имущества с имуществом
иных учредителей доверительного управления и включения его в состав фонда на
определенный срок, а управляющая компания обязуется осуществлять управление
имуществом в интересах учредителя доверительного управления. Стоимость имущества фонда, по достижении которой паевой фонд
являлся сформированным - 200 000 тыс. рублей. Целью инвестиционной политики управляющей компании является долгосрочное
вложение средств в ценные бумаги и доли в уставных капиталах российских обществ
с ограниченной ответственностью.
Таблица 2.1 Условия сотрудничества
|
Размер вознаграждения
Управляющей Компании (включая НДС)
|
- Текущее вознаграждение -
2,0 % от среднегодовой стоимости чистых активов; - Вознаграждение за успех -
15,0% от финансового результата за отчётный год, но не более 7,0% стоимости
чистых активов фонда.
|
|
Вознаграждение
специализированному депозитарию, лицу, осуществляющему ведение реестра, и
Аудитору (включая НДС)
|
не более 1,0% среднегодовой
стоимости чистых активов фонда.
|
|
За счет имущества,
составляющего ФОНД, возмещаются расходы, связанные с доверительным
управлением ФОНДОМ
|
Максимальный размер
расходов, возмещаемых за счет имущества, составляющего фонда, составляет 2,0%
процентов (включая НДС) среднегодовой стоимости чистых активов ФОНДА
|
2.2 Анализ активов Фонда
В Правилах доверительного управления Фонда указано, что имущество Фонда
может быть инвестировано в:
государственные ценные бумаги РФ;
государственные ценные бумаги субъектов РФ;
обыкновенные акции российских ЗАО;
доли в уставном капитале российских ООО, представляющие более 50%
голосов;
облигации российских ОАО, включенные в котировальные списки фондовых
бирж;
облигации российских ЗАО, государственная регистрация выпуска которых
сопровождалась регистрацией их проспекта эмиссии или в отношении которых
зарегистрирован проспект;
денежные средства на счетах и во вкладах в кредитных организациях.
Таблица 2.2 Анализ активов Фонда
|
Показатель
|
На начало 2007 года
|
На конец 2007 года
|
|
Активы фонда, тыс. руб.
|
354331
|
445314
|
|
Обязательства фонда, тыс.
руб.
|
41055
|
68315
|
|
Стоимость чистых активов
фонда, тыс. руб.
|
313276
|
376999
|
|
Количество ценных бумаг,
находящихся в активах, шт.
|
2234671
|
2546725
|
|
В т. числе Юридических лиц
Физических лиц
|
2234671 0
|
2546725 0
|
|
Стоимость чистых активов на
одну ценную бумагу, руб.
|
140,18
|
148,03
|
Как видно из табл. 2.2, стоимость чистых активов на одну ценную бумагу
вырос на конец 2007 года на 5,4%. Стоимость чистых активов Фонда возросла на
63723 тыс. руб. или на 16,9%.
В табл. 2.3 представим Отчет о финансовых инвестициях Фонда.
Таблица 2.3 Отчет о финансовых инвестициях Фонда
|
Виды ценных бумаг
|
Номинальная стоимость, тыс.
руб.
|
Оценочная стоимость на 31
декабря 2007 года, тыс. руб.
|
|
Государственные ценные
бумаги
|
|
Облигации государственных
займов
|
43227
|
47511
|
|
Государственные
казначейские облигации
|
32143
|
48788
|
|
Прочие государственные
ценные бумаги
|
11211
|
13422
|
|
Итого государственных
ценных бумаг
|
86581
|
109721
|
|
Ценные бумаги эмитентов
|
|
Акции
|
134504
|
268767
|
|
Облигации
|
32148
|
77654
|
|
Сберегательные сертификаты
|
2411
|
4109
|
|
Прочие ценные бумаги
|
4552
|
5671
|
|
Итого ценных бумаг
эмитентов
|
173615
|
356201
|
|
Всего ценных бумаг
|
260196
|
465922
|
Как видно из табл. 2.2, рыночная стоимость акций, купленных Фондом,
превысила номинальную их стоимость на конец 2007 года на 44,15%. Это средний
показатель для класса ЗПИФ, то есть можно говорить об эффективной деятельности
Фонда на данный момент. Прирост рыночной стоимости акций за год должен быть не
менее 40%.
Успех в 2007 году обеспечило умелое управление риском изменения
процентных ставок. В портфель фонда, в основном, покупались выпуски второго и
третьего эшелонов, которые были недооценены рынком. На сегодняшний день
стратегия фонда оптимально подходит тем, кто не хотел бы рисковать своими
деньгами, но при этом стремится получить доход выше банковского депозита. ПИФ
облигаций с большой вероятностью сможет показать лучшую доходность по сравнению
с депозитом и позволит как минимум без потерь изъять средства ранее срока
истечения депозита.
Значительные темпы роста продаж и высокое качество управления портфелями
в истекшем году, обеспеченные командой классных специалистов, привели к
блестящим результатам. Сумма чистых активов Фонда под управлением компании
"Альянс РОСНО" выросла на 1 956 млн. рублей и составила 3 552 млн.
рублей. Прирост активов ПИФов составил 116,9%.
Приток средств был обеспечен, в основном, за счет роста стоимости
корпоративных акций и облигаций.
2.3 Анализ
прибыльности
В табл. 2.4 представим сравнительный анализ прибыльности российских ПИФ.
Таблица 2.4 Сравнительный анализ прибыльности ПИФ
|
№ пп
|
Паевой инвестиционный фонд
|
Управляющая компания
|
Активы, млн. руб.
|
Рост стоимости пая с
31.12.2006 по 31.12.2007 гг.,%
|
|
1
|
Альфа-Капитал
|
429,4
|
73,5
|
|
2
|
АВК-Фонд ТЭК
|
ОАО Дворцовая площадь
|
677,8
|
65,7
|
|
3
|
Альянс-РОСНО
|
Альянс-РОСНО
|
445,3
|
50,0
|
|
4
|
Добрыня Никитич
|
Тройка-Диалог
|
320,2
|
48,6
|
|
5
|
Финнам Первый
|
ОАО Финам
|
311,5
|
46,7
|
|
6
|
Сибур-Активы
|
ОАО Сибур
|
289,7
|
41,3
|
|
7
|
Велес
|
ФПГ ОАО ВЕЛЕС
|
184,650,
|
40,0
|
В табл. 2.4 представим структурный анализ активов Фонда.
Таблица 2.3 Структурный анализ активов Фонда
|
Наименование ценных бумаг
|
Оценочная стоимость в 2007
году, тыс. руб.
|
Удельный вес оценочной
стоимости данных ценных бумаг в общей стоимости активов Фонда, %
|
|
Облигации государственных
займов
|
47511
|
10,2
|
|
Государственные
казначейские облигации
|
48788
|
10,5
|
|
Прочие государственные
ценные бумаги
|
13422
|
2,9
|
|
Итого государственных
ценных бумаг
|
109721
|
23,6
|
|
Акции
|
268767
|
57,7
|
|
Облигации
|
77654
|
16,7
|
|
Сберегательные сертификаты
|
4109
|
0,9
|
|
Прочие ценные бумаги
|
5671
|
1,1
|
|
Итого ценных бумаг
эмитентов
|
356201
|
76,4
|
|
Всего ценных бумаг
|
465922
|
100,0
|
Как видим из табл. 2.3, больше половины активов Фонда вложены в
корпоративные ценные бумаги. Доля акций закрытых акционерных обществ составляет
50,9%. На рис. 6 представим диаграмму отраслевой
структуры инвестирования Фонда по состоянию на 1 января 2008 года.
Рисунок 6 Структура инвестиций по отраслям
В табл. 2.4 представим структуру доходности ценных бумаг Фонда в
2006-2007 годах.
Таблица 2.4 Структура доходности инвестиций Фонда
в 2006-2007 годах по видам ценных бумаг
|
Вид ценных бумаг
|
Доходность в 2006 году, %
|
Доходность в 2007 году, %
|
Изменение доходности в 2007
году к 2006 года, %
|
|
Облигации государственных
займов
|
21,8
|
9,0
|
-58,7
|
|
Государственные
казначейские облигации
|
49,7
|
34,1
|
-31,4
|
|
Прочие государственные
ценные бумаги
|
19,5
|
16,5
|
-15,4
|
|
Акции
|
78,8
|
50,0
|
-36,5
|
|
Облигации
|
69,3
|
58,6
|
-15,4
|
|
Сберегательные сертификаты
|
50,9
|
41,3
|
-18,8
|
|
Прочие ценные бумаги
эмитентов
|
15,4
|
19,7
|
+21,8
|
|
Общая доходность
|
72,3
|
50,0
|
-30,8
|
Как видим из табл. 2.4, в 2007 году наблюдается спад уровня доходности
практически по всем видам ценных бумаг. Максимальный спад наблюдается по акциям
(-36,5%). Единственный рост - по прочим ценным бумагам - на 21,8%.
На рис. 6 представим динамику доходности корпоративных акций и облигаций
Фонда за 2007 год по месяцам.
Объект инвестирования по акциям - ОАО "Ростелеком-Урал" (синим
цветом на графике);
Объект инвестирования по облигациям - ЗАО "Веста", г. Елабуга
(красным цветом на графике).
Рисунок 6 Динамика роста рыночной стоимости акций и облигаций объектов
инвестирования в 2007 году
2.4 Анализ
системы управления рисками Фонда
Основные риски Фонда:
Риск потерь вследствие неграмотного управления средствами Фонда. В данном
случае необходимо организовать эффективную систему управления в управляющей
компании. Желательно, чтобы управляющая компания существовала на рынке не менее
2-3 лет, была хорошо известна, имела отличную репутацию, управляла крупными капиталами.
Риск утраты вложения вследствие криминального вывода средств пайщиков из
Фонда (мошенничество). Этот риск избегается точно так же, как и вышеописанный.
В любом случае, существует система взаимного контроля между независимыми
участниками обслуживания Фонда (УК, депозитарий, аудитор, государственный орган
надзора - ФСФР), которая выявит подобные действия на раннем этапе. До сих пор
ничего подобного на российском рынке паевых фондов не случалось.
Гораздо более реальный риск, с которым сталкиваются пайщики, это рыночный
риск - вероятность того, что доходность не будет такой, какой ожидается, вплоть
до появления убытков на коротких промежутках времени вследствие движения всего
рынка, а не безграмотных действий управляющих Фонда.
Ожидаемый доход от вложения растет вместе с риском убытка или потери
этого вложения. Низкий уровень неопределенности (низкий риск) связан с низким
уровнем возможной доходности. Высокий уровень неопределенности (высокий риск)
связан с высокой потенциальной доходностью. Другими словами, инвестированный
капитал может приносить высокий доход, только если подвержен высокому риску
убытка.
Инвестору важно понимать уровень своей склонности к риску при выборе
инвестиций для своего портфеля. Принятие некоторого риска убытков - необходимое
условие возможности получения дохода, поэтому, если вы хотите увеличить
капитал, вы не можете исключить риск. Вместо того чтобы пытаться исключить риск
потерь полностью, нужно найти приемлемый баланс риска и доходности, при котором
вложения будут приносить прибыль.
Соотношение между приростом дохода на ценную бумагу и уровнем риска можно
проиллюстрировать следующим образом.
Строим график (рис. 7), на котором точки - это фонды, расположенные в
соответствии с колебаниями доходности за выбранный период. По вертикальной оси
отображено итоговое изменение (прирост или падение) цены пая за выбранный
период. По горизонтальной - самое глубокое падение цены пая за выбранный
период.
Рисунок 7
При грамотном управлении Фонд, у которого было более сильное максимальное
падение, покажет более высокую итоговую доходность - но только на достаточно
длинном промежутке времени, минимум год, а правильней смотреть период от двух
лет и более. На коротком промежутке времени сильное падение, конечно, заметно
урежет доходность Фонда (но всё же, как правило, успешный высокорискованный
фонд на коротких отрезках будет показывать очень хорошие результаты чаще, чем
очень плохие). Вот график за квартал, в котором было сильное падение рынка - в
этом случае наиболее рискованные фонды падают сильнее остальных, и результат по
итогам периода показывают наихудший. Эта закономерность выделена красной линией
(рис. 8).
Рисунок 8
На этом графике (рис. 8) фонды с самыми глубокими падениями показывают
самую высокую доходность. Те, что падали несильно - показывают невысокую
доходность. Не все фонды, конечно, следуют этой закономерности. Те фонды,
которые находятся над красной линией - особенно привлекательны, т.к. приносят
даже более чем справедливый доход при заданном уровне риска.
Периодически сильно падающий фонд периодически сильно растет, и наоборот
- фонд, показывающий высокие результаты, может резко свалиться в пропасть.
Впрочем, чтобы потом опять взлететь. Эти колебания называются волатильностью.
Волатильность это мера риска фонда. Высокая волатильность гарантирует
одновременно и высокие подъемы доходности и глубокие падения.
Если же фонд после сильных колебаний показывает низкую доходность - и на
длительном промежутке времени, значит, управляющий фондом не использует риск
для повышения доходности, то есть неграмотно управляет фондом.
Рисунок 9
Прочие риски Фонда
1. Общеэкономические риски (присущие российской экономике в целом):
· политический;
· экономический;
· рыночный риск;
· риск ликвидности;
· системный риск;
· кредитный риск;
· риск возникновения форс-мажорных обстоятельств;
2. Специфические риски паевых фондов:
· операционный риск;
· риск, связанный с несовершенством действующего
законодательства;
· риск информационной ассиметрии.
Рассмотрим подробнее специфические риски инвестирования в Фонд для
инвесторов:
. Операционный риск
Большинство операционных рисков обусловлено несовершенством системы
расчетов при совершении сделок с паями. Механизм приобретения и погашения паев
не предполагает обеспечения расчетов на условии поставка против платежа.
Применяемые при выдаче, обмене и погашении инвестиционных паев принципы
расчетов подвергают инвесторов различным рискам, которые частично устранены в
случае биржевого обращения паев.
При выдаче паев:
· риск утраты или несвоевременного зачисления инвестируемых
средств на банковский счет Фонда по вине банка или агента;
· риск снижения стоимости вложений из-за изменения рыночной
конъюнктуры за период от подачи заявки на приобретение паев до даты
удовлетворения данной заявки;
При погашении инвестиционных паев:
· риск задержки поступления денежных средств по вине
управляющей компании или банка;
· риск обесценения вложений из-за изменения рыночной конъюнктуры
до даты установления расчетной стоимости инвестиционных паев по которой паи
погашаются.
2. Риск, связанный с несовершенством действующего законодательства
Основные риски инвестиций в закрытые паевые инвестиционные фонды
недвижимости (ЗПИФН) связаны с несовершенством законодательной базы (см. п. 1.2
данной дипломной работы).
3. Риск недобросовестных действий управляющей компании
В 2006 году были прецеденты, наглядно демонстрирующие нерыночные риски
пайщиков фондов, в ситуации с фондами УК "Топкапитал" и с фондами УК
"Нефтегазовые активы". В начале 2007 года года обанкротился банк
"Олимпийский", аффелированный с УК "Топкапитал". После того
как спецдепозитарий рассчитался с пайщиками фондов УК "Топкапитал",
выяснилось, что из причитающегося объема средств инвесторы получили лишь часть,
в связи с тем, что значительная часть денег оказалась на брокерском счете в
банке "Олимпийский", находящемся в процессе банкротства. Согласно
действующему законодательству пайщики оказались в третьей очереди кредиторов. С
вкладчиками фондов УК "Нефтегазовые активы" произошла схожая ситуация
(после банкротства "Алмаззолотобанка" их средства не пропали, однако
оказались замороженными).
В случае с закрытыми фондами, возникает риск того, что по вине подрядчика
строительство может быть заморожено. В данной ситуации - многое зависит от
профессионализма управляющего.
. Риск информационной ассиметрии
На сегодняшний момент инвесторам не всегда доступна полная информация о
структуре активов, входящих в портфель фонда. Инвестиционные декларации паевых
фондов носят формальный характер и не всегда дают полное представление о
реальной инвестиционной стратегии фонда. Отчетность фондов публикуется раз в
квартал и не вполне информативна. Структура их активов может сильно меняться
внутри отчетного периода. В случаях с закрытыми фондами строительства пайщики
практически не могут проверить, действительно ли их деньги инвестируются в
строительство.
Еще одним неприятным моментом для инвесторов может стать единоличное
решение УК о прекращении, реорганизации или передаче фонда в управление другой
УК. При этом момент закрытия фонда может быть неблагоприятным, а процедура
ликвидации фонда может длиться согласно действующему законодательству до 3
месяцев в течении которых УК продолжает взимать вознаграждение за управление.
Решение о прекращении фонда УК может принять в любой момент, инвесторы в этой
ситуации несут дополнительные риски.
Кроме того УК вправе передать фонд в управление другой компании, при этом
инвесторы получают информацию уже после принятия решения управляющим. В этом
случае пайщик опять становится перед выбором, доверять ли новому управляющему,
который в принципе может оказаться менее приемлемым.
Для того, что бы максимально снизить риски при вложении в ПИФ
потенциальному инвестору прежде всего следует определится с приемлемым для себя
соотношением "доходность-риск". Если целью инвестирования является
получение умеренного дохода при возможности в любой день выйти из фонда,
оптимальным решением является открытый фонд, паи которого абсолютно ликвидны.
Своеобразной "страховкой" от недобросовестных действий управляющих
является подтвержденная многолетней практикой репутация управляющей компании.
Немаловажным фактором является способность фонда работать на падающем рынке.
При выборе фонда необходимо учитывать не только результаты прошлого
периода, но и всю историю фонда. Несклонным к риску инвесторам стоит вкладывать
средства в фонд, существующий более 3 лет. При оценке результатов деятельности
фондов необходимо понимать, что высокая доходность в прошлом периоде не
является залогом успеха фонда в будущем. При принятии решении об инвестировании
в фонд, в ряду с анализом статистических коэффициентов, следует знать структуру
инвестиционного портфеля Фонда. При вступлении в фонд инвестору необходимо
подробно ознакомится с инвестиционной стратегией и правилами фонда, а также
подробно проконсультироваться с агентом по продаже паев. С точки зрения
минимизации инфраструктурных рисков ПИФы - весьма эффективный инструмент. Да, в
определенных ситуациях фонд может быть передан другой управляющей компании,
могут быть временно приостановлены операции с имуществом фонда, фонд может быть
ликвидирован. Но в любой из этих ситуаций владельцы паев защищены
законодательством и получают свою долю активов в полном объеме. В отличие от
финансовых пирамид, которые когда-то в России тоже назывались
"фондами", в индустрии паевых инвестиционных фондов за более чем
десятилетнюю историю существования не было случаев мошенничества, приводящих к
воровству денег инвесторов. Это обеспечивается схемой работы ЗПИФа, когда
владельцем активов остается учредитель управления (т.е. владелец паев),
управляет ими управляющая компания (УК), учитывает и хранит специализированный
депозитарий (СД), реестр владельцев паев ведет специализированный регистратор
(эти функции может выполнять СД), а проверяет деятельность фонда аудитор.
Причем УК, СД и аудитор не могут быть аффилированы между собой. Поскольку учредитель доверительного управления (т.е. владелец
паев) является владельцем имущества фонда, а управляющая компания и другие
обслуживающие компании работают за комиссию, то фактически вся прибыль (либо
убыток), полученная в процессе управления фондом, достается владельцем паев.
Гарантировать же прибыльность ПИФов запрещено законодательно, а результаты
работы фондов в прошлом не могут служить гарантом получения прибыли в будущем.
2.5 Анализ
прибылей и убытков
В табл. 2.5 приведем Отчет о приросте (уменьшении) стоимости имущества
Фонда.
Таблица 2.5 Отчет о приросте (уменьшении)
имущества Фонда
|
Наименование показателя
|
Код строки
|
За 2006 год
|
За 2007 год
|
|
Выручка от продажи ценных
бумаг
|
010
|
354331
|
445314
|
|
Расходы, связанные с
продажей ценных бумаг
|
020
|
41055
|
68315
|
|
Результат от продажи ценных
бумаг (010 - 020)
|
030
|
313276
|
376999
|
|
Выручка от продажи недвижимого
имущества или передачи имущественных прав на недвижимое имущество
|
040
|
22134
|
41316
|
|
Расходы, связанные с
продажей недвижимого имущества или передачей имущественных прав на недвижимое
имущество
|
050
|
13245
|
11321
|
|
Результат от продажи
недвижимого имущества или передачи имущественных прав на недвижимое имущество
(040 - 050)
|
060
|
8889
|
29995
|
|
Выручка от продажи иного
имущества
|
070
|
2134
|
5700
|
|
Расходы, связанные с
продажей иного имущества
|
080
|
435
|
775
|
|
Результат от продажи иного
имущества (070 - 080)
|
090
|
1699
|
4925
|
|
Процентый доход по
банковским вкладам и ценным бумагам
|
100
|
21335
|
34336
|
|
Дивиденды по акциям
|
110
|
97658
|
103245
|
|
Прирост (уменьшение)
средств в иностранной валюте
|
120
|
0
|
0
|
|
Выручка от сдачи
недвижимого имущества в аренду
|
130
|
0
|
0
|
|
Прирост (+) или уменьшение
(-) стоимости ценных бумаг, имеющих признаваемую котировку, всего
|
140
|
56771
|
205726
|
|
в том числе
|
|
|
|
|
- акции
|
141
|
29876
|
154663
|
|
-облигации
|
142
|
15443
|
32657
|
|
-инвестиционные паи
|
143
|
11452
|
18406
|
|
Прирост (+) или уменьшение
(-) стоимости ценных бумаг, не имеющих признаваемую котировку, всего
|
150
|
21365
|
32447
|
|
в том числе
|
|
|
|
|
- акции
|
|
14312
|
19811
|
|
-облигации
|
|
5887
|
7755
|
|
-векселя
|
|
1166
|
3254
|
|
-иные ценные бумаги
|
|
0
|
1627
|
|
Прирост (+) или уменьшение
(-) стоимости недвижимого имущества или имущественных прав на недвижимое
имущество
|
160
|
1225
|
2446
|
|
Прирост (+) или уменьшение
(-) стоимости долей в российских обществах с ограниченной отвественностью
|
165
|
13446
|
21604
|
|
Вознаграждение и расходы,
связанные с управленнием акционерным инвестиционным фондом или доверительным
управлением паевым инвестиционным фондом
|
170
|
22435
|
38792
|
|
в том числе резерв на
выплату вознаграждений
|
171
|
11324
|
16553
|
|
Прочие доходы
|
180
|
2446
|
1436
|
|
Прочие расходы
|
190
|
1617
|
1722
|
|
Прирост имущества,
составляющего паевой инвестиционный фонд, в результате выдачи инвестиционных
паев
|
200
|
24557
|
31448
|
|
Уменьшение имущества,
составляющего паевой инвестиционный фонд, в результате погашения или обмена
инвестиционных паев
|
210
|
9987
|
12925
|
|
Итого: прирост (+) или
уменьшение (-) стоимости имущества, принадлежащего акционерному
инвестиционному фонду, или имущества, составляющего паевой инвестиционный
фонд (строки 030 + 060 + 090 + 100 + 110 + 120 + 130 + 140 + 150 + 160 + 165
+180 + 200 - 170 -210)
|
220
|
530245
|
787965
|
Как видим из Отчета, прирост стоимости имущества Фонда в 2007 году
составил 787965 тыс. руб.
2.6 Анализ
внешней среды Фонда
Состояние компании зависит от того, насколько успешно она способна
реагировать на различные воздействия извне. Анализируя внешнюю ситуацию,
необходимо выделять наиболее существенные на конкретный период времени факторы.
Взаимосвязанное рассмотрение этих факторов с возможностями компании позволяет
решать возникающие проблемы. При решении разного уровня задач необходимо также
четко представлять, поддаются ли критические факторы контролю со стороны
компании. Являются ли они внутренними или внешними, поддающимися изменениям
усилиями компании или это внешние события, на которые компания влиять не в
состоянии.
Анализ внешней среды бизнеса можно разделить на два раздела: анализ
внешней макросреды и анализ микросреды.
Макросреда обычно связана с политической и экономической ситуацией в
стране в целом, но, хотя и оказывает влияние на бизнес, напрямую отношения к
конкретному рынку не имеет. Макросреду можно проанализировать в четырех
плоскостях: политико-правовая; экономическая; социальная; техническая.
Политико-правовая плоскость внешней среды применительно к венчурному
фонду может обуславливать влияние на прибыльность бизнеса налоговых изменений,
ограничений на импортно-экспортные операции, ужесточение таможенного контроля и
т.д.
Экономическая плоскость воздействует, в первую очередь, путем инфляции,
которая, в свою очередь, влечет за собой повышение цен на материалы,
энергоносители и т.д. Кроме того, темпы развития бизнеса в стране влияют на уровень
спроса на продукцию и услуги исследуемой организации.
Социальная плоскость внешней среды - желание и способность людей,
занимающихся бизнесом, организовывать различные мероприятия. Кроме того, в
бизнес-сообществе должны четко утвердиться потребности в реализации социальных
программ.
Техническая плоскость предполагает темпы и векторы развития
научно-технического прогресса. В бизнесе исследуемой компании технологичность
является мощным конкурентным преимуществом, но и создает очень высокие уровни
затрат.
Микросреда включает все факторы окружающего рынка, на которые мы имеем
определенное влияние и которые в свою очередь непосредственно влияют на нашу
компанию, и продукт в частности. Микросреду можно проанализировать по пяти
основным факторам:
) Bargaining power (относительная сила в переговорах) потребителей,
поставщиков и посредников;
) Costs (стоимость/затраты) рабочей силы, сырья, энергии и т.п.;
) Market (рынок) и его размер, динамика, стадия развития,
привлекательность, барьеры для входа и т.п.;
) Competitors (конкуренты, включая непрямых): их число, позиции,
стратегия и анализ сильных и слабых сторон;
) Customers (потребители): их типы, сегменты, ожидания и восприятие
рынка.
В ПРИЛОЖЕНИИ С приведен опросник для изучения внешней среды компании.
В методе "Дельфи" делается попытка усовершенствовать групповой
подход к решению задачи разработки прогноза или оценки путем взаимной критики
субъективных взглядов, высказываемых отдельными специалистами без
непосредственных контактов между ними и при сохранении анонимности мнений или
аргументации в защиту этих мнений.
В одном из вариантов этого метода прямое обсуждение заменяется обменом
информацией и мнениями с помощью тщательно разработанных вопросников. К
участникам обращаются с просьбой не только высказать свои мнения, но и привести
их обоснование, а в каждом из последующих туров опроса им выдается новая и
уточненная информация по высказанным мнениям, которая образуется в результате
расчета совпадения точек зрения по ранее выполненным этапам работы. Этот
процесс продолжается до тех пор, пока продвижение в направлении повышения
совпадения точек зрения не становится незначительным. После этого фиксируются
расходящиеся точки зрения.
Можно выделить следующие важнейшие направления изучения инвесторов:
- отношение к самой компании;
- отношение (мнение, предпочтение) к различным аспектам
деятельности компании в разрезе отдельных элементов комплекса маркетинга
(выпускаемые и новые продукты компании, характеристики модернизируемых или
вновь разрабатываемых продуктов, ценовая политика, эффективность сбытовой сети
и деятельности по продвижению продуктов - то, что часто называется отдельными
инструментами маркетинговой деятельности);
- уровень удовлетворения запросов (ожиданий) инвесторов и
объектов инвестирования;
- намерения потребителей;
- принятие решений о продаже акций;
- поведение инвесторов в процессе покупки и после покупки;
Целью проведения маркетинговых исследований позиции организации в
конкурентной борьбе и конкурентоспособности ее отдельных продуктов является
сбор и анализ информации, необходимой для выбора конкурентных стратегий. Выбор
последних определяется результатами исследований следующих двух кругов проблем.
Во-первых, необходимо установить привлекательность данной отрасли в
долгосрочной перспективе. Во-вторых, необходимо определить конкурентные позиции
организации и ее продуктов по сравнению с другими организациями данной отрасли.
На рис. 5.1 изображены пять конкурентных сил, определяющих
привлекательность отрасли, и позиции данной организации в конкурентной борьбе в
этой отрасли, а именно:
. Появление новых конкурентов.
. Угроза замены данного продукта новыми продуктами.
. Сила позиции поставщиков.
. Сила позиции покупателей.
. Конкуренция среди производителей в самой отрасли.
Для каждого рынка товара должны быть определены наиболее опасные
(приоритетные) конкуренты.
Первый шаг в определении приоритетных конкурентов обычно осуществляется
исходя из определенных концепций. Так, в зависимости от своей роли в
конкурентной борьбе все организации могут быть разделены на четыре группы:
рыночный лидер, рыночный претендент, последователь и организация, нашедшая
рыночную нишу.
Рисунок 10 Пять конкурентных сил
Одним из самых распространенных методов, оценивающих в комплексе
внутренние и внешние факторы, влияющие на развитие компании можно назвать SWOT
анализ (СВОТ анализ).анализ является необходимым элементом исследований,
обязательным предварительным этапом при составлении любого уровня
стратегических и маркетинговых планов. Данные, полученные в результате
ситуационного анализа, служат базисными элементами при разработке
стратегических целей и задач Фонда.
Таблица 2.6 SWOT-анализ
конкурентных позиций венчурного Фонда
Естественно, для каждой из угроз (должны быть на этом этапе продуманы
компенсирующие мероприятия (табл. 2.7) для трех основных угроз.
Таблица 2.7 Компенсирующие мероприятия для
основных угроз
|
Угрозы
|
Компенсирующие мероприятия
|
|
Снижение котировок ценных
бумаг на фондовом рынке
|
Дальнейшая диверсификация
инвестиционного портфеля Фонда, повышение профессионализма аналитического
центра управляющей компании
|
|
Мошенничества агентов
инвестиций
|
Более тщательный аудит
объектов инвестирования, взаимодействие с Государственным реестром акционеров
|
|
Высокая инфляция
|
Создание резервного фонда,
вложения в краткосрочные проекты наравне с долгосрочными
|
|
Недружественное поглощение
управляющей компании
|
Разработка политики защиты
от недружественных захватов
|
|
Ужесточение налогового
бремени
|
Лоббирование в
Правительстве, реализация социальных программ
|
По
результатам анализа деятельности Закрытого паевого инвестиционного фонда особо
рисковых (венчурных) инвестиций "Региональный венчурный фонд инвестиций в
малые предприятия в научно-технической сфере Пермского края" под
управлением Открытого акционерного общества "Альянс РОСНО Управление
Активами", можно сделать следующие выводы:
деятельность
Фонда направлена на инвестирование предприятий малого бизнеса различных
организационно-правовых форм собственности;
Фонд
инвестирует средства в активы объектов инвестирования путем покупки ценных
бумаг данных объектов в количестве 25%+1 акция (блокирующий пакет акций) с тем,
чтобы через определенный срок получить инвестиционный доход за счет повышения
рыночной стоимости акций;
Управляющая
компания Фонда - ОАО "Альянс РОСНО Управление Активами", является
опытной компанией, задача которой состоит в привлечении средств инвесторов и
покупке ценных бумаг, как государственных, так и корпоративных;
- Деятельность данного Фонда является достаточно успешной, показатели
прибыльности положительны, по результатам 2007 года Фонд вошел в тройку
наиболее успешных ПИФов России.
3.
Усовершенствование процессов венчурного инвестирования в России
3.1
Усовершенствование методики оценки инвестиционных рисков Фонда
Пресловутая оценка эффективности через увеличение или уменьшение прибыли
организации является грубой, так как не учитывает эстетику и устойчивость
бизнеса. Для примера, К.П.Д. паровоза является наибольшим среди транспорта, но
при этом паровозы в автосалонах не предлагают. Нам давно пора уходить от
политики незавуалированной прибыльности и обращать пристальное внимание на
новые формы обретения конкурентных преимуществ, таких как авторитет фирмы,
авторитет бренда, низкая текучесть кадров и т.д. - то есть, на все то, что
будет крайне важным через 10-15 лет, когда время сверхприбылей в российском
бизнесе завершится. Совершенство структуры управления на фирме предполагает
также добавочные пункты в конкурентные преимущества организации, на что следует
обращать внимание менеджерам и владельцам бизнеса.
Применительно к структурам управления на предприятии, следует учитывать в
первую очередь не финансовую выгоду, а именно автономность структуры. В конце
концов, хороший бизнесмен не тот, который все время занят, а тот, который
большую часть времени свободен.
В конечном счете, завуалированные показатели эффективности структуры
управления дадут нам вполне исчисляемые экономические результаты деятельности
фирмы за тот или иной отчетный период.
· диверсификация;
· приобретение дополнительной информации о выборе и
результатах;
· лимитирование;
· страхование;
· хеджирование и др.
Диверсификация - процесс распределения инвестируемых денежных средств
между различными частями инвестиционного портфеля, которые не должны быть
связаны между собой. На этом принципе базируется деятельность всех
инвестиционных фондов, продающих клиентам свои акции, а полученные таким
образом средства вкладывают в различные инвестиционные проекты, приносящие
устойчивый средний доход.
Диверсификация при распределении инвестиционных ресурсов между
всевозможными видами деятельности позволяет избежать части риска.
В условиях переходной экономики компаниям часто приходится принимать
инвестиционные решения, когда они основаны на достаточно ограниченном объеме
информации. Конечно, если бы инвестор располагал полной информацией, он бы
выбрал верное решение и, скорее всего смог избежать риска. Такой подход к
информации делает ее товаром. Информация - очень ценный товар, за получение
которого инвесторы могут платить большие деньги, стоимость ее оценивается как
разница между ожидаемой стоимостью приобретения, с полной информацией о нем, и ожидаемой
стоимостью, с неполной.
Лимитирование - это установление лимита, то есть определьных сумм
продажи, расходов, кредита и т. п. Лимитирование - важное средство снижения
степени риска, применяется оно компаниями при формировании инвестиционных
портфелей с различными инвестиционными стратегиями.
Сущность страхования заключается в том, что инвестор может отказаться от
части своих доходов, чтобы минимизировать риск до нуля. Страхование
инвестиционных рисков считается наиболее распространенных способов снижения его
степени. Для страхования, как особых экономических отношений, обязательно
наличие 2 сторон: страховщика и страхователя.
В процессе страхования перераспределяются средства между участниками
страхового фонда, и возмещение ущерба страхователям (одному или нескольким)
осуществляется распределением потерь на всех. Не трудно догадаться, что число
страхователей больше числа получающих возмещение.
Хеджирование используется в инвестиционной деятельности для страхования
инвестиционных рисков. В общем, это страхование рисков от неблагоприятных
изменений цен на любые инвестиционные ценности с отдаленным сроком погашения.
3.2 Вопросы
разработки инвестиционной стратегии Фонда
Основными группами активов, в которые по законодательству может быть
инвестировано имущество венчурного фонда, являются государственные ценные
бумаги Российской Федерации, и ее субъектов, обыкновенные и привилегированные
акции российских ОАО. Исключением в данном случае являются акции российских
акционерных инвестиционных фондов.
Имущество фонда также может быть вложено в обыкновенные акции российских
закрытых акционерных обществ и доли в уставных капиталах российских ООО,
предоставляющие более 50% голосов, в облигации российских хозяйственных
обществ, государственная регистрация выпуска которых сопровождалась
регистрацией их проспекта эмиссии или в отношении которых зарегистрирован
проспект.
Венчурный фонд может также приобрести простые векселя российских
акционерных обществ, не менее 51% обыкновенных акций которых составляют
имущество фонда, и простые векселя российских ООО, доли в уставных капиталах
которых составляют имущество фонда. При этом необходимо, чтобы хозяйственные
общества, акции и доли в уставных капиталах которых входят в состав активов
фонда, представили управляющей компании бизнес-план развития, содержащий
соответствующие инвестиционной декларации ПИФа цели и объем финансирования
хозяйственного общества за счет имущества, составляющего фонд, а также описание
рисков, связанных с таким финансированием. Это требование не распространяется
на акции акционерных обществ, допущенные к торгам у организаторов торговли на
рынке ценных бумаг.
В общем случае целью инвестиционной политики управляющей компании
является долгосрочное вложение средств в ценные бумаги и доли в уставных
капиталах российских ООО для достижения прироста стоимости имущества,
составляющего активы фонда. В российской практике венчурный фонд чаще всего
создается под какой-то конкретный проект.
Одним из этапов формирования инвестиционной стратегии венчурного фонда
является исследование инвестиционных предпочтений потенциальных инвесторов. В
табл. 3.1 представлены результаты исследования инвестиционных критериев
стратегических и финансовых инвесторов по Приволжскому Федеральному округу.
Таблица 3.1 Инвестиционные критерии
стратегических и финансовых инвесторов
|
Вопрос
|
Результаты опроса
инвесторов
|
|
Предпочтительные стадии
инвестирования
|
Стадия расширения (60%)
Стартовая стадия (55%) Посевная стадия (10%)
|
|
Период инвестирования
|
Более 5 лет (55%) 1-3 года
(30%) 3-5 лет (15%)
|
|
Требуемая норма доходности
|
15-25% (53%) 25-45% (33%)
более 45% (14%)
|
|
Средний размер прямых
инвестиций
|
До 200 тыс. долларов США
(30%) 2-5 млн. долларов США (20%)
|
|
Отраслевые приоритеты
|
Машиностроение
Строительство НИОКР Деревообрабатывающая пром-ть Компьютеры и ПО
|
|
Территория функционирования
фонда
|
Территория ПФО (56%)
Территория субъекта федерации (33%) Территория РФ (11%)
|
С целью снижения риска Фонда необходимо диверсифицировать портфель
инвестиций по компаниям с различной отраслевой принадлежностью и на различных
стадиях реализации инвестиционного проекта.
3.3 Методы
оценки инвестиционной привлекательности объекта инвестиций
В связи с тем, что основными объектами сделок на фондовом рынке являются
ценные бумаги, обязательным условием рациональной инвестиционной деятельности
является умение правильно оценить качество ценных бумаг - потенциальных
объектов капиталовложений.
Оценка качества основных разновидностей ценных бумаг базируется на
определении финансовой устойчивости их эмитента. Очевидно, что экономически
неэффективное и неустойчивое в финансовом плане предприятие едва ли сможет
надлежащим образом отвечать по своим обязательствам, документально закрепленным
в форме тех или иных его ценных бумаг.
Для оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг конкретного
предприятия можно использовать ряд коэффициентов, характеризующих его
финансовую устойчивость и экономическую эффективность.
Надежность ценных бумаг оценивается по финансовой отчетности их эмитента.
Анализируя бухгалтерский баланс и отчет о результатах финансово-хозяйственной
деятельности, рассчитывают три группы показателей, характеризующих финансовое
состояние эмитента:
· показатели первой группы характеризуют надежность предприятия в целом;
· показатели второй группы определяют надежность эмитента с
точки зрения возврата средств, вложенных инвестором в ценные бумаги данного
предприятия;
· по третьей группе показателей можно оценить надежность
эмитента с точки зрения гарантии получения инвестором дохода по конкретным
ценным бумагам.
Предусмотрен следующий порядок расчета показателей финансового состояния
эмитента по вышеназванным группам.
Показатели первой группы:
Долг на капитал - показатель, характеризующий отношение между общей
задолженностью предприятия и его общим собственным капиталом. Величина этого
показателя должна быть меньше или равна единице (предельное значение 1),
причем, чем ближе значение показателя к нулю, тем надежнее финансовое состояние
предприятия-эмитента в целом.
Коэффициент покрытия текущих обязательств ликвидными активами
характеризует существующее на предприятии соотношение между суммой ликвидных
активов и размером текущих обязательств. Он показывает способность предприятия
обеспечить покрытие своих текущих долгов за счет активов, которые могут быть
легко реализованы без значительных потерь. К ликвидным активам можно отнести
денежные средства в кассе и на счетах в банках, ликвидные ценные бумаги,
дебиторскую задолженность, которая может быть погашена в течение года и
соответствующие товарно-материальные запасы. Значение этого коэффициента должно
быть не менее 2. Финансовое состояние предприятия в целом считается тем
надежнее, чем выше этот показатель.
Коэффициент покрытия текущих обязательств наиболее ликвидными (живыми)
активами рассчитывается как отношение суммы той части активов, которая наиболее
легко может быть обращена в деньги, к сумме текущих обязательств
предприятия-эмитента ценных бумаг.
Показатели второй группы:
Коэффициент покрытия облигаций может быть определен как отношение суммы
активов, обеспечивающих облигации к сумме облигационного займа. Активы,
обеспечивающие облигации - это часть общей суммы активов предприятия,
остающаяся после вычетов суммы убытков, задолженности акционеров по взносам в
уставный капитал, суммы нематериальных активов, расчетов с бюджетом и расчетов
по оплате труда. Сумма облигационного займа может быть определена как сумма
номинальной стоимости всех облигаций, выпущенных и еще не погашенных
предприятием-эмитентом. Чем выше значение данного коэффициента, тем надежнее
вложения в облигации данного предприятия.
Коэффициент покрытия привилегированных акций определяется как отношение
чистых активов предприятия к сумме его привилегированных акций. Сумма
привилегированных акций может быть определена как сумма номиналов всех
привилегированных акций, выпущенных предприятием. С увеличением значения
данного коэффициента увеличивается и надежность вложений в привилегированные
акции рассматриваемого предприятия.
Коэффициент покрытия простых акций показывает, какое количество активов в
их абсолютном выражении приходится на одну простую акцию. Данный показатель
определяется отношением суммы активов, обеспечивающих простые акции к
количеству выпущенных простых акций. Активы, обеспечивающие простые акции,
можно рассчитать как разность суммы чистых активов и суммы номиналов
привилегированных акций, выпущенных предприятием. Надежность вложений в данный
вид ценных бумаг также прямопропорциональна величине рассчитанного
коэффициента.
Показатели третьей группы:
Коэффициент покрытия процентных выплат по облигациям определяется как
отношение чистого дохода предприятия к сумме процентных выплат по облигациям.
Сумма процентных выплат по облигациям равна купонной ставке, умноженной на
сумму облигационного займа и деленной на 100%. Чем выше величина данного
коэффициента, тем выше вероятность полной и своевременной выплаты процентов по
облигациям эмитента.
Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям показывает,
во сколько раз чистая прибыль (за вычетом процентных выплат по облигациям)
превышает (или не превосходит) общую сумму дивидендных выплат по
привилегированным акциям, которую гарантирует эмитент. Сумма дивидендных выплат
по привилегированным акциям равна соответствующей фиксированной ставке
дивиденда, умноженной на сумму номиналов привилегированных акций и деленной на
100%. Увеличение данного коэффициента повышает вероятность своевременной
выплаты дивидендов по привилегированным акциям.
Коэффициент покрытия дивидендов по простым акциям трактуется аналогично
коэффициенту покрытия дивидендов по привилегированным акциям и вычисляется как
отношение суммы чистого дохода предприятия (за вычетом процентных выплат по
облигациям и дивидендов по привилегированным акциям) к количеству простых
акций. С увеличением данного коэффициента также увеличивается вероятность
своевременной и полной выплаты дивидендов владельцам простых акций.
Анализ надежности ценных бумаг, базирующийся на вычислении вышеназванных
показателей, рекомендуется осуществлять с использованием табличной формы, где
удобно оценивать абсолютные значения показателей в совокупности, сравнивать их
с данными альтернативных вариантов и в конечном счете оценивать их
инвестиционную привлекательность.
3.4 Вопросы
привлечения иностранного капитала
Если рассматривать процесс законотворчества в России в области
иностранных капиталовложений за период реформ с количественной точки зрения,
может создаться впечатление некоего прорыва. Приняты федеральные законы об
иностранных инвестициях от 1991 и 1992 гг., о соглашениях о разделе продукции
от 1995 г. (с изменениями и дополнениями 1999 г.), а также о свободных
экономических зонах (последний не подписан президентом и до сих пор не вступил
в действие). Однако их содержание и особенно результаты исполнения оставляют
желать лучшего. Проигрывают они и при международных сопоставлениях.
Так, федеральный закон "Об иностранных инвестициях в Российской
Федерации" (как и одноименный закон РСФСР 1991 г.) предусматривает
предоставление иностранным вкладчикам капитала национального режима, т.е.
равных прав с отечественными инвесторами, тогда как во многих зарубежных
государствах они имеют право выбора между национальным режимом и режимом
наибольшего благоприятствования, т.е. равных прав с инвесторами из любой
третьей страны. Очевидно, что право выбора режима выгодно иностранному инвестору
и он, скорее всего, вложит капитал туда, где такое право ему предоставлено.
Международным стандартом в области правового регулирования иностранных
инвестиций странами-реципиентами выступает наличие в их законодательстве
стабилизационной, или "дедушкиной", оговорки (Gross Father Clause ).
Она предполагает сохранение для иностранного инвестора на срок окупаемости его
капиталовложений или иной период тех условий хозяйственной деятельности
(включая ставки налогов и других платежей), которые существовали на момент
начала инвестирования.
Достаточно серьезные проблемы существуют в связи с применением закона
"О соглашениях о разделе продукции" даже после внесения в него в 1999
г. изменений и дополнений. В принципе он выгоден иностранным инвесторам, так
как существенно упрощает их взаимоотношения с федеральными и местными органами
власти, облегчает налоговую нагрузку и расчеты по платежам в бюджет и
внебюджетные фонды. Однако реально закон работает только по сахалинским
нефтегазовым проектам. Более широкое применение его по-прежнему сдерживается
бюрократическими препонами, сложным механизмом согласования, в том числе на
уровне федеральных законодательных органов.
Сохраняются и некоторые "белые пятна" в законодательстве об
иностранных инвестициях. В этой связи представляется необходимым серьезная
доработка и быстрое принятие законов о концессионных договорах и свободных
экономических зонах, застрявших на разных стадиях рассмотрения и утверждения. В
отечественной практике имеется позитивный опыт использования концессий как
формы привлечения иностранного капитала (например, в 20-е годы в период НЭПа).
На наш взгляд, они будут полезны и сейчас при подведении необходимой правовой
базы.
Не менее актуальна задача развития свободных экономических зон (СЭЗ).
Вряд ли можно признать оправданным, что эта хорошо зарекомендовавшая себя в
мировой практике форма привлечения иностранных инвестиций слабо приживается в
России. Сейчас реально работают (хотя и с серьезными сбоями) Калининградская и
Сахалинская зоны. Между тем в дореволюционной России успешно функционировали
открытые порты в Одессе, Батуми и Владивостоке, являвшиеся прообразом
современных СЭЗ. Широкое признание получил опыт создания и функционирования СЭЗ
в Китае, где они стали окном в мировую экономику, крупным каналом притока в
страну иностранного капитала, во многом благодаря подведению под них прочной
правовой базы.
Большую работу необходимо провести и по актуализации действующих законов,
а главное по обеспечению их безусловного выполнения, что представляется слабым
местом российской экономики и общества, не изжившего правовой нигилизм.
Ожидаемое в недалеком будущем вступление России в ВТО еще более обостряет
данную проблему. Необходимо многое сделать по встраиванию российской экономики
в формирующийся мировой инвестиционный порядок. Для этого придется привести
инвестиционное законодательство России, в том числе касающееся иностранных
вложений, в полное соответствие с международными стандартами и требованиями
ВТО.
Прежде всего, необходимо укрепить правовые гарантии для внешних
инвесторов, в частности путем введения порядка рассмотрения инвестиционных
споров с их участием в международном арбитраже. Такая норма предусмотрена в
двухсторонних договорах России со многими государствами, но отсутствует в ее
внутреннем законодательстве, включая закон об иностранных инвестициях 1999 г.
Без этого России будет трудно конкурировать за привлечение иностранных вложений
даже со своими ближайшими соседями по постсоветскому пространству. Нельзя не
учитывать, что современный мировой рынок капитала - это рынок инвесторов, арена
острого соперничества стран - реципиентов инвестиций. Для достижения успеха
необходимо обеспечить иностранным инвесторам либеральный, стабильный,
предсказуемый правовой режим, соответствующий стандартам ВТО, куда входят более
140 стран мира и недавно принят Китай.
Конкурируя в
борьбе за привлечение капитала, мы используем средства других людей, поэтому
нам необходимо прежде всего продемонстрировать, что мы сможем обеспечить более
высокий показатель прибыльности по сравнению с консервативными инструментами,
такими, например, как государственные казначейские облигации США со сроком
погашения десять лет. Если вы вкладываете свои деньги в эти облигации, то
можете спать спокойно, зная, что определенная прибыль будет получена и
волноваться совершенно не о чем. Когда идешь на риск, то вынужден волноваться.
Если казначейские облигации США со сроком погашения десять лет дают 5%-ный
доход до уплаты налогов и с учетом инфляции, то мы, соответственно, должны
обеспечить доход, как минимум в пять раз превышающий этот показатель.
Основной риск
при инвестициях в частные компании заключается в том, что, вкладывая деньги, ты
не получаешь никаких промежуточных дивидендов или процентов, а также не можешь
продать свою долю, для того чтобы затем перекупить ее и повысить свою
доходность. Основные параметры, которые мы используем для того, чтобы понять,
интересна ли эта компания для нас как для инвесторов, следующие.
Первый и
самый главный - хорошее управление компанией и сильная команда менеджеров,
которая будет разделять ваши интересы; второй - это производимый компанией
продукт или предоставляемые услуги, обладающие конкурентным преимуществом по
сравнению с другими подобными продуктами или услугами на данном рынке; третий -
компания должна охватывать достаточно большой сектор рынка, недополучивший или
вообще не получивший такого рода продуктов или услуг; четвертый - отсутствие
очевидных или предполагаемых в ближайшем будущем законодательных препятствий;
наконец, пятый - четкий план развития компании и совершенно понятная стратегия
того, как вы будете через определенное время продавать свою инвестиционную
позицию, естественно в несколько раз превышающую изначальное вложение.
Заключение
Цель данного дипломного проекта состоит в том, чтобы проанализировать
состояние венчурного инвестирования в России на современном этапе и рассмотреть
возможности для развития данного вида инвестирования на перспективу. Кроме
того, на примере венчурного фонда необходимо рассмотреть основные внутренние и
внешние факторы, влияющие на его деятельность, оценить действующие риски,
разработать комплекс мероприятий по снижению их воздействия.
Для достижения поставленной цели в ходе исследования решались следующие
задачи:
изучена сущность, цели и задачи венчурного финансирования;
проанализирована нормативно-правовую базу венчурного финансирования в
Российской Федерации;
проанализировано текущее состояние венчурного рынка в Российской
Федерации, рассмотреть динамику венчурного инвестирования;
проанализирована деятельность венчурного фонда;
сделаны выводы относительно влияния внутренних и внешних факторов, уровня
рисков и способов защиты;
разработаны мероприятия по усовершенствованию методики оценки
инвестиционных рисков венчурного фонда;
даны рекомендации по усовершенствованию деятельности венчурных фондов в
РФ.
В ходе данного исследования установлено, что в России до сих пор не
совершенна законодательная база венчурного финансирования. Деятельность
венчурных фондов организуется по принципу закрытых паевых инвестиционных фондов.
Венчурный бизнес в последние годы продолжил свое развитие, средняя норма
доходности по инвестициям колеблется от 20% до 85%.
Основные проблемы венчурного финансирования в России лежат в
законодательной базе, в отсутствии должной инвестиционной активности и
грамотности предприятий, высокие темпы инфляции.
Между тем, несмотря на все проблемы, можно с уверенностью констатировать
то обстоятельство, что венчурное инвестирование в России перспективно и
прибыльно. Данный бизнес выгоден как для пайщиков фондов, так и для
предприятий, реализующих инвестиции.
Конечно же, венчурный бизнес в России будет совершенствоваться по мере
того, как будут развиваться институты обращения корпоративных ценных бумаг,
законодательство в части страхования рисков инвесторов, общая экономическая
ситуация в стране позволит темпам инфляции держаться на уровне 3-5% в год.
Литература
Гражданский кодекс РФ №51-ФЗ от 21 октября 1994 года, часть
первая (в ред. Федеральных законов от 20.02.1996 № 18-ФЗ, от 12.08.1996 №
111-ФЗ, от 08.07.1999 № 138-ФЗ, от 16.04.2001 № 45-ФЗ, от 15.05.2001 № 54-ФЗ,
от 21.03.2002 № 31-ФЗ). // Сборник российского корпоративного права - М.:
Юристъ, 2003 - Т.1 С. 144-224.
Федеральный закон от 12.01.1996 г. № 7-ФЗ "О
некоммерческих организациях" / Российская газета. - 1996. - № 14 от 24
января.
Приказ ФСФР РФ от 30.03.2005 г. № 05-8/пз-н "Об
утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных
фондов и активов паевых инвестиционных фондов" / Российская газета - 2005.
- № 95.
Распоряжение Правительства Российской Федерации от 10 марта
2000 года "Основные направления развития внебюджетного финансирования
высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в
научно-технической сфере на 2000-2005 гг." № 362-р.
Аммосов Ю. Венчурный капитализм: от истоков до современности.
- СПб.: Питер, 2005. - 372 С.
Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа:
Учебник. - 4-е издание, дополненное и переработанное. - М.: Финансы и
статистика, 2000 - 426 С.
Бурков А.Ю. Правовое регулирование венчурного финансирования
/ Инвестиционный банкинг. - 2006. -- № 4. - С. 16-21.
Бюро экономического анализа. Политика привлечения прямых
иностранных инвестиций в российскую экономику. М.: ТЕИС. - 2001. -128 С.
Введение в венчурный бизнес. / Под ред. А.И. Никконен. -
СПб.: Питер, 2006. - 278 С.
Гулькин П. Венчурный капитал. // #"578440.files/image012.gif">
Приложение Б
Приложение В
Приложение Д
Бухгалтерский баланс ОАО "Альянс РОСНО. Управление активами".
|
АКТИВ
|
Код показателя
|
2006 год
|
2007 год
|
|
|
На начало года
|
На начало года
|
На конец года
|
|
I. Внеоборотные активы
|
|
|
|
|
|
Нематериальные активы
|
110
|
0
|
0
|
0
|
|
Основные средства
|
120
|
2447
|
2711
|
2722
|
|
Незавершенное строительство
|
130
|
0
|
0
|
0
|
|
Доходные вложения в
материальные ценности
|
135
|
0
|
0
|
0
|
|
Долгосрочные финансовые
вложения
|
140
|
0
|
0
|
0
|
|
Отложенные налоговые активы
|
145
|
0
|
0
|
0
|
|
Прочие внеоборотные активы
|
150
|
0
|
0
|
0
|
|
Итого по разделу I
|
190
|
2447
|
2711
|
2722
|
|
II. Оборотные активы
|
|
|
|
|
|
Запасы
|
210
|
0
|
0
|
0
|
|
В том числе: Сырье
материалы и другие аналогичные ценности
|
211
|
0
|
0
|
0
|
|
Затраты в незавершенном
производстве
|
213
|
0
|
0
|
0
|
|
Готовая продукция и товары
для перепродажи
|
214
|
0
|
0
|
0
|
|
Товары отгруженные
|
215
|
0
|
0
|
0
|
|
Расходы будущих периодов
|
216
|
0
|
0
|
0
|
|
Прочие запасы и затраты
|
217
|
0
|
0
|
0
|
|
НДС по приобретенным
ценностям
|
220
|
0
|
0
|
0
|
|
Дебиторская задолженность
(платежи по которой ожидаются более, чем через 12 месяцев после отчетной
даты)
|
230
|
25878
|
33803
|
39999
|
|
В том числе: покупатели и
заказчики
|
231
|
0
|
0
|
0
|
|
Дебиторская задолженность
(платежи по которой ожидаются в течение 12 месяцев после отчетной даты)
|
240
|
44576
|
58003
|
67813
|
|
В том числе: покупатели и
заказчики
|
241
|
0
|
0
|
0
|
|
Финансовые инвестиции
|
242
|
147214
|
188433
|
244065
|
|
Дочерние организации
|
243
|
|
|
|
|
Краткосрочные финансовые
вложения
|
250
|
2134
|
32445
|
43552
|
|
Денежные средства
|
260
|
14557
|
17636
|
22447
|
|
Прочие оборотные активы
|
270
|
15811
|
21300
|
24716
|
|
ИТОГО ПО РАЗДЕЛУ II
|
290
|
252617
|
354331
|
445314
|
|
БАЛАНС (сумма строк
190+290)
|
300
|
252617
|
354331
|
445314
|
|
ПАССИВ
|
Код показателя
|
2006 год
|
2007 год]
|
|
|
На начало года
|
На начало года
|
На конец года
|
|
III. Капитал и резервы
|
|
|
|
|
|
Уставный капитал
|
410
|
0
|
0
|
0
|
|
Паевой капитал
|
411
|
200000
|
200000
|
200000
|
|
Добавочный капитал
|
420
|
34562
|
113276
|
142342
|
|
Резервный капитал
|
430
|
0
|
0
|
34657
|
|
В том числе: образованные в
соответствии с учредительными документами
|
431
|
0
|
0
|
0
|
|
Нераспределенная прибыль
(непокрытый убыток)
|
470
|
0
|
0
|
0
|
|
В том числе отчетного года
|
471
|
0
|
0
|
0
|
|
Итого по разделу III
|
490
|
234562
|
313276
|
376999
|
|
IV. Долгосрочные обязательства
|
|
|
|
|
|
Займы и кредиты
|
510
|
0
|
0
|
0
|
|
В том числе кредиты банков
|
|
0
|
0
|
0
|
|
Отложенные налоговые
обязательства
|
515
|
0
|
0
|
0
|
|
Прочие долгосрочные
обязательства
|
520
|
0
|
0
|
0
|
|
Итого по разделу IV
|
590
|
0
|
0
|
0
|
|
V. Краткосрочные обязательства
|
|
|
|
|
|
Займы и кредиты
|
610
|
0
|
0
|
0
|
|
Кредиторская задолженность
|
620
|
0
|
0
|
0
|
|
В том числе: Поставщики и
подрядчики
|
621
|
0
|
0
|
0
|
|
Авансы полученные
|
622
|
18055
|
38713
|
44552
|
|
Задолженность перед
персоналом организации
|
623
|
0
|
0
|
0
|
|
Задолженность перед государственными
внебюджетными фондами
|
624
|
0
|
0
|
0
|
|
Задолженность по налогам и
сборам
|
625
|
0
|
0
|
0
|
|
Прочие кредиторы
|
625
|
0
|
0
|
0
|
|
Задолженность перед
участниками (учредителями) по выплате доходов
|
630
|
0
|
0
|
|
Доходы будущих периодов
|
640
|
0
|
0
|
0
|
|
Прочие краткосрочные обязательства
|
660
|
0
|
2342
|
23763
|
|
Итого
по разделу V
|
690
|
18055
|
41055
|
68315
|
|
Баланс (сумма строк 490+590+690)
|
700
|
252617
|
354331
|
445314
|
|
Справка о наличии ценностей
учитываемых на забалансовых счетах
|
|
0
|
0
|
0
|
|
Арендованные основные
средства
|
910
|
0
|
234
|
414
|
|
В том числе по лизингу
|
911
|
0
|
0
|
0
|
|
Товарно-материальные
ценности принятые на ответственное хранение
|
920
|
0
|
0
|
0
|
|
В том числе принятые на
переработку
|
921
|
0
|
0
|
0
|
|
Товары, принятые на
комиссию
|
930
|
0
|
0
|
0
|
|
Списанная в убыток
задолженность неплатежеспособных кредиторов
|
940
|
0
|
0
|
0
|
|
Обеспечение обязательств и
платежей полученные
|
950
|
0
|
0
|
0
|
|
Обеспечение обязательств и
платежей выданные
|
960
|
0
|
0
|
0
|
Приложение Е
