Специфика и эффективность рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов в России

Ипотечные облигации, по существу, не являются секьюритизацией, поскольку здесь нет передачи собственности на ипотечную ссуду или ценные бумаги, обеспеченные этой ипотечной ссудой. Скорее это способ привлечения дополнительных средств для кредитных организаций. Сами ипотечные ссуды не снимаются с баланса учреждения-эмитента и, следовательно, по-прежнему требуют обеспечения капиталом./23/

Основными операторами вторичного рынка жилищного ипотечного кредитования являются организации, созданные при активном участии Правительства России, - Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК), Московское ипотечное агентство (МИА), созданное под эгидой правительства Москвы, Городской ипотечный банк и некоторые другие, - а так же крупные коммерческие банки (Сбербанк России, банк «ДельтаКредит», Райффайзенбанк, Внешторгбанк).

Эти организации выполняют функцию рефинансирования первичных кредиторов следующими основными способами:

путем покупки жилищных ипотечных кредитов для формирования собственных портфелей кредитов, финансируя их долговыми корпоративными обязательствами;

путем предоставления инвесторам гарантий по ипотечным ценным бумагам, выпущенным на основе объединения кредитов в пулы, их секьюритизации в ипотечные ценные бумаги для продажи инвесторам. Организации вторичного рынка предоставляют гарантии, инициируют процесс секьюритизации (конвертации) пулов ипотечных кредитов в высоколиквидные и высокорейтинговые ипотечные ценные бумаги.

Инвесторами, вкладывающими свои средства в ипотечные ценные бумаги (в частности, после их официального включения в Ломбардный список Банка России Указанием ЦБ РФ от 9 января 2004 г. N 1368-У), являются, как правило, инвестиционные банки, сберегательные учреждения, пенсионные фонды, страховые компании, кредиторы первичного рынка, а так же частные лица. В результате средства институциональных и частных инвесторов попадают в сферу жилищной ипотеки, на первичный рынок, на котором первичным кредиторам доступен постоянный источник ликвидных средств.

Схема взаимодействия участников первичного и вторичного рынков ипотечных кредитов в России показана на рисунке Г.1 (см. Приложение Г)/24/

Там, где первичный рынок работает неудовлетворительно (например, из-за невозможности реализации ипотечного обеспечения), вторичный рынок не может обеспечить реальную компенсацию его недостатков без вмешательства государства. По этой причине развитие вторичного рынка жилищного ипотечного кредитования осуществляется при активной поддержке со стороны правительства, которое является разработчиком и инициатором внедрения различных прогрессивных схем финансирования приобретения жилья, а также предоставляет государственные гарантии под выпуск АИЖК ипотечных облигаций, придавая им статус более надежных и менее рискованных. С другой стороны, такое государственное вмешательство в некоторых случаях приводит к негативным последствиям: Минфин осуществляет постоянный контроль за эффективностью использования своих гарантий, нацеленных на поддержку будущей ипотечной системы, который, несомненно, является для агентства гнётом.

Таким образом, возникает следующая дилемма: разумнее построить первичный рынок жилищного ипотечного кредитования по такому принципу, чтобы не было необходимости в развитии вторичного рынка для компенсации его недостатков, или дать «зеленый свет» развитию механизма секъюритизации с параллельным функционированием фундаментального (первичного) рынка жилищного ипотечного кредитования?

В современной экономической ситуации, характеризующейся недокапитализацией многих российских банков (это в неменьшей степени относится и к так называемым «классическим» ипотечным коммерческим банкам), дополнительными требованиями и нормативами Банка России в отношении кредитных организаций, занимающихся выпуском ипотечных ценных бумаг, первый вариант развития не видится возможным. Следовательно, компромисс достигается путем совершенствования механизмов рефинансирования через вторичный рынок.

2. Специфика и эффективность рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов в России

.1 Возможности структурированного финансирования ипотечных кредитов

При всей заинтересованности со стороны властей в развитии жилищной ипотеки ограничивающим фактором выступает отсутствие достаточных по объемам и доступных по цене долгосрочных ресурсов для кредитования. Объемы кредитования населения напрямую связаны с наличием эффективного механизма рефинансирования, с помощью которого осуществляется приток средств с финансового и инвестиционного рынков в сферу долгосрочного жилищного ипотечного кредитования.

Одна из целей создания эффективных вторичных ипотечных рынков состоит в том, чтобы сделать ипотеку привлекательной для инвесторов и создать в самоподдерживающейся системе финансирования важную связь между сбережениями и инвестициями.

Страховые компании, частные пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, другие потенциальные инвесторы в России нуждаются в надежных и ликвидных финансовых инструментах для размещения своих средств. Тем не менее финансовые инструменты и механизмы, подобные тем, что эффективно работают в странах с развитым ипотечным рынком, у нас пока что еще не нашли применения, а некоторые еще только находятся на стадии разработки и внедрения.

Так что же относится к понятию «структурированное финансирование»? Другими словами, это «секьюритизация». Секьюритизация - это привлечение денежных средств для финансирования пула (портфеля) активов (финансовых и нефинансовых), в нашем случае это жилищные ипотечные кредиты, путем размещения на финансовом рынке облигаций (в частном случае, облигаций с ипотечным покрытием), источником выплат по которым является этот пул активов.

При одновременном использовании механизмов секьюритизации конечные инвесторы получают возможность минимизировать риски, связанные с финансовыми посредниками.

Структурированное финансирование начало использоваться в США примерно 20 лет назад. Изначально оно было разработано для ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами (закладными). Суть схемы заключается в том, что банки формируют пул закладных и на его основе выпускают долговые обязательства. Обязательства структурированы таким образом, что их держатель получает определенную долю доходов, генерируемых пулом закладных (как в части процентных выплат, так и принципала). При этом сам пул передается в управление так называемой "компании специального назначения", которая существует независимо от банка. Такое обособление пула закладных избавляет держателей долговых бумаг от риска банкротства банка. В свою очередь банк получает возможность убрать долгосрочные активы со своего баланса и тем самым повысить его ликвидность./25/

Увеличение спроса на жилищные ипотечные кредиты стимулирует отечественную банковскую систему к поиску долгосрочных финансовых ресурсов и новых инструментов рефинансирования выданных кредитов. Использование для этой цели возможностей секьюритизации открывает широкие перспективы для формирующихся рынков, обеспечивая устойчивость экономической системы разумным распределением рисков по всему финансовому сектору.

России, несомненно, есть, что взять от процесса секьюритизации, но сможет ли она справиться с секьюритизацией? Этот процесс может стать мощным стимулом экономического прогресса (в особенности в области банковского дела): импульс к развитию получат такие виды кредитования, как потребительское и ипотечное.

Самый крупный рынок секьюритизированных активов в мире - это ипотечные ценные бумаги. В общем виде секьюритизация ипотечных кредитов происходит следующим образом. На первом этапе кредитные требования объединяются в пул (кредитное покрытие, общий фонд банковского управления). Далее банк - владелец кредитного пула организует выпуск ценных бумаг, передавая их покупателям все права на имущество, включенное в покрытие. К примеру, выпущенная бумага может удостоверять право на долю в пуле ипотечных кредитов с десятилетним сроком погашения, выданных на приобретение однокомнатных квартир в конкретном регионе.

По этой схеме банк становится доверительным управляющим кредитным покрытием. Достоинство схемы - полное исключение рисков, связанных с банкротством эмитента, - ведь по ГК передача имущества в доверительное управление не влечет перехода права собственности на него к управляющему. Так что в случае несостоятельности последнего кредитное покрытие не будет включено в конкурсную массу.

Помимо доверительной, в мире активно применяется и заемная схема секьюритизации. Она представляет собой конструирование производной ценной бумаги (связанной облигации). Главная ее особенность состоит в том, что эмитент связывает исполнение своих обязательств по погашению и выплате процентов с исполнением обязательств перед ним должниками по кредитным договорам./26/

Основной причиной растущей в России популярности секьюритизации ипотечных кредитов является снижение стоимости заемного капитала, достигаемое за счет применения залога недвижимого имущества. Если процентные ставки имеют долгосрочную тенденцию к понижению, то привлечение финансирования посредством секьюритизации позволяет существенно уменьшить его стоимость. Одновременно возрастает прибыль коммерческого банка и улучшается положение его собственников.

Первый опыт перенесения указанных механизмов на российскую почву - закон "Об ипотечных эмиссионных ценных бумагах" от 11.11.2003 года № 152-ФЗ, который вызвал значительный интерес в российском банковском сообществе.

Закон устанавливает виды ипотечных ценных бумаг и удостоверяемые ими права, требования к их форме, порядок и процедуру их эмиссии, особенности обращения, а также особый способ обеспечения исполнения обязательств эмитента по ипотечным ценным бумагам.

Закон определил два вида ипотечных ценных бумаг. Облигация с ипотечным покрытием - это облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия. Ипотечный сертификат участия - это именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, а также право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на денежные средства, полученные во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, а также иные права, предусмотренные Федеральным законом «Об ипотечных ценных бумагах»./27/

Нельзя сказать, что это совершенно новый вид бумаг - облигации с покрытием и различные сертификаты довольно давно используют инвесторы в своей деятельности на рынке ценных бумаг. Тем не менее существует и принципиальное различие: эти бумаги - производные ипотечной деятельности, и без дальнейшего развития ипотеки они вряд ли станут полноправными участниками фондового рынка.

Отличительной особенностью ипотечных ценных бумаг является особый способ их обеспечения - обеспечение покрытием ипотечных ценных бумаг (ипотечным покрытием). В состав основного покрытия ипотечных ценных бумаг включаются: денежные требования по обязательствам из кредитных договоров, договоров займа, обеспеченные ипотекой жилой недвижимости, а также закладные.

Закон обязывает эмитента до начала выпуска любого из видов ипотечных ценных бумаг сформировать ипотечное покрытие, которое, с одной стороны, является источником получения инвесторами причитающихся им денежных платежей по ипотечным ценным бумагам, а с другой стороны, одновременно является обеспечением исполнения обязательств эмитента пред ними. Владельцы ипотечных ценных бумаг получают право не только требовать от эмитента выплаты номинальной стоимости и процентных платежей по ценным бумагам, но также наделяются особыми правами в отношении имущества, составляющего ипотечное покрытие.

Глава II закона определяет основные требования к покрытию ипотечных ценных бумаг. Оно делится на основное и дополнительное. К основному покрытию отнесены денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров, договоров займа, а также закладных в случае, если права кредиторов и залогодержателей по указанным договорам удостоверяются закладными. Дополнительное покрытие составляют денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты.

Учет денежных требований по обеспеченным ипотекой обязательствам и иного имущества, которые составляют покрытие ипотечных ценных бумаг, осуществляется путем их отражения эмитентом на отдельном балансе и ведения реестра ипотечного покрытия, что служит гарантией реализации прав держателя ипотечных ценных бумаг./28,29/

Несмотря на различное обеспеспечение ИЦБ и правила распредения денежных поступлений, большинство ИЦБ обладают следующими характеристиками:

практически во всех случаях платежи, выплачиваемые держателям ИЦБ, являются периодическими. Чаще период бывает месячным, реже квартальным;

платежи от пула активов обычно состоят из двух частей: процентной (плата за пользование кредитами) и амортизационной (погашение кредитов). Амортизационные платежи могут быть плановыми или досрочными, полными или частичными;

плановая амортизация представляет собой постепенное погашение баланса по кредиту таким образом, что к концу срока ипотечного кредита баланс оказывается погашен, в отличие, скажем, от корпоративных облигаций, когда в течение всего срока обращения облигации выплачивается только купон, а баланс (номинал) погашается по окончании срока;

досрочное "погашение" ИЦБ отражает тот факт, что в большинстве случаев заемщик по ипотечному кредиту имеет право на частичную или полную досрочную выплату кредита, например, при продаже квартиры, составляющей залог по кредиту./30/

Эмитировать облигации с ипотечным покрытием (сертификат участия не эмиссионная ЦБ) могут только кредитные организации и ипотечные агенты.

С кредитными организациями, осуществляющими эмиссию облигаций с ипотечным покрытием, все ясно. Они обязаны исполнять установленные в соответствии с федеральными законами требования Центрального банка Российской Федерации, а также выполнять дополнительные обязательные нормативы (соотношение активов и пассивов), величину и методики определения которых устанавливает Центральный банк РФ.

Объем эмиссии ипотечных бумаг неспециализированной организации не должен превышать величину уставного капитала эмитента.

В конце прошлого года Минюст зарегистрировал инструкцию Центробанка, которая фактически лишает большинство российских банков возможности выпускать ипотечные ценные бумаги, необходимые для развития рынка ипотеки. Согласно документу, выпуск таких бумаг разрешен только тем, кто имеет ипотечный кредитный портфель в размере 10% от собственного капитала. А такими показателями сегодня могут похвастаться только единицы. Банкиры считают, что ЦБ ставит кредитные организации в неравные условия. Однако сам регулятор уверен, что действует во благо кредитных организаций и держателей ипотечных облигаций и для укрепления надежности рынка ипотечных бумаг.

Инструкция «Об обязательных нормативах кредитных организаций, осуществляющих эмиссию облигаций с ипотечным покрытием» (№ 112-И) устанавливает три дополнительных обязательных норматива - Н17, Н18 и Н19. Н17 обязывает кредитную организацию иметь размер предоставленных кредитов с ипотечным покрытием не ниже 10% от капитала. Согласно Н18, соотношение размера ипотечного покрытия и объема эмиссии облигаций с ипотечным покрытием должно составлять 100%. А по Н19 объем привлеченных средств населения не должен превышать 50% капитала банка. Кроме того, к банку-эмитенту предъявляются повышенные требования к нормативу достаточности капитала (Н1) - 14%, в то время как для остальных этот норматив равняется 10%.

Дело в том, что новая инструкция делает доступной эмиссию бумаг для очень ограниченного количества кредитных организаций. Банкам, которые только начинают развивать свои ипотечные программы, первоначально будет сложно выпускать ипотечные ценные бумаги, поскольку процесс формирования ипотечного покрытия сейчас идет достаточно медленно./31/

А вот ипотечный агент - это новый участник рынка ценных бумаг, который строит свою деятельность исключительно на приобретении требований по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладных, которые могут быть получены им на основании договора купли-продажи, мены, цессии (уступки требования), иной сделки об отчуждении этого имущества, в том числе связанной с оплатой уставного капитала (акций) ипотечного агента этим имуществом, а также в результате универсального правопреемства.

Требования, предъявляемые к ипотечному агенту законодательством, довольно жесткие. Эта жесткость подразумевает уменьшение финансовых рисков и злоупотреблений в деятельности нового участника рынка ценных бумаг. Все начинается с того, что вид деятельности ипотечного агента - приобретение требований по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, - является исключительным. Он может иметь гражданские права и обязанности, необходимые для осуществления указанной деятельности, в том числе осуществлять эмиссию облигаций с ипотечным покрытием./32/

Одним из главных принципов, на которых строится структурированное финансирование ипотечных кредитов, является принцип надежности финансовых инструментов - ИЦБ, скорее даже их сверх надежности. Расчет был в том, что основным инвестором в ИЦБ будет Пенсионный фонд, который может вкладывать капитал только в очень качественные инструменты.

Представляется, что этот подход является ошибочным. Прежде всего, в макроэкономическом смысле подход не дает повода для развития рыночных механизмов, ведь он направлен не на работу с инвесторами фондового рынка, а на эксплуатацию только одного и совершенно специфического инвестора. Этот инвестор на начальных этапах может дать импульс для дальнейшего движения названных инструментов на фондовом рынке, придав им особый «авторитет».

Во-вторых, обеспечивая надежность ИЦБ по их предмету (особого рода ипотечные кредиты), Закон необоснованно сужает возможности рефинансирования. Весь опыт зарубежных стран, который получен за последние 30 лет, со всей очевидностью свидетельствует о том, что секьюритизация, в том числе ипотечная, не является эксклюзивным методом рефинансирования, это вполне нормальная и обычная техника уменьшения стоимости капитала на рынке. Кредит, обеспеченный ипотекой, и кредит, не имеющий такого обеспечения, для целей секьюритизации совершенно ничем не различаются.

В-третьих, надежность ИЦБ к тому же обеспечивается в Законе об ИЦБ также установлением инфраструктуры, которая обслуживает секьюритизацию ипотечных кредитов (специализированный депозитарий ипотечного покрытия; коммерческая организация, осуществляющая полномочия единоличного исполнительного органа ипотечного агента; специализированная организация для ведения бухгалтерского учета; требования к собственному капиталу ипотечных агентств и прочее). В данном случае повышенная надежность ИЦБ прямо отражается на стоимости секьюритизации: надежная секьюритизация - дело дорогое.

Однако возникает вопрос, можем ли мы себе позволить дорогую секьюритизацию. Скорее всего, ответ будет отрицательным. Дороговизна секьюритизации может компенсироваться только двумя способами: объемом ипотечных кредитов, на основе которых выпускается ИЦБ, и развитой индустрии секьюритизации, которая только и может предложить пусть не низкую, но оптимальную цену за предлагаемую ей инфраструктуру. Эти два фактора у нас сейчас отсутствуют, поэтому дорогая секьюритизация в российских условиях может иметь место только в ограниченных пределах./33/

Можно рассчитывать, что федеральный закон № 152 от 11 ноября 2003 г. "Об ипотечных ценных бумагах" станет отправной точкой для создания нормативной базы, регламентирующей секьюритизацию финансовых активов в России. В таком случае и отечественные банки получат возможность пользоваться теми преимуществами, которые обычно связывают с секьюритизацией.

Как это ни парадоксально, не столь очевиден ответ на вопрос, почему многие выбирают этот источник финансирования, каким именно образом, за счет чего секьюритизация приносит прибыль?

Секьюритизация жилищных ипотечных кредитов способствует возобновлению ресурсной базы занимающейся ипотечным кредитованием кредитной организации или ипотечной компании, снижая расходы на финансирование, поскольку процент, уплачиваемый инвесторам при секьюритизации, меньше цены получения средств иным образом, к примеру через эмиссию акций, облигаций или по банковской кредитной линии. Таким образом, секьюритизация приносит чистую прибыль до тех пор, пока трансакционные издержки не превышают сумму, сэкономленную за счет уплаты меньшего процента./34/

Кроме того, структурное финансирование (секьюритизация) жилищных ипотечных кредитов предлагает так называемые косвенные преимущества.

Во-первых, согласно Базельскому соглашению финансовые организации обязаны поддерживать определенный объем капитала против рисковых активов. Для целей бухгалтерского учета секьюритизация рассматривается как продажа активов, а не как заем. Таким образом, секьюритизация ипотечных кредитов позволяет не показывать долг на балансе, как это было бы при ином источнике финансирования, и, таким образом, устраняет необходимость поддержания достаточности капитала. В результате банк высвобождает значительные средства.

Во-вторых, к числу косвенных преимуществ секьюритизации жилищных ипотечных кредитов можно также отнести снижение расходов на управление данными видами активов. Такие расходы существенно сокращаются, если отслеживать не многочисленные мелкие денежные поступления по дебиторской задолженности в течение значительного промежутка времени, а единовременное поступление крупной денежной суммы.

Необходимо отметить, что перечень приведенных здесь преимуществ структурного финансирования жилищных ипотечных кредитов не является закрытым, исчерпывающим, а зависит от конкретной ситуации и стадии развития рынка ипотечного кредитования./35/

Резюмируя вышесказанное, можно сделать вывод: задача российского законодателя видится в первую очередь в том, чтобы предоставить отечественным кредитным организациям и компаниям, участвующим в сфере жилищного ипотечного кредитования, вне зависимости от их размера, возможность в максимальной мере воспользоваться преимуществами секьюритизации. Для этого необходимо не только учитывать реалии российской экономики и права, но и постараться использовать опыт тех государств, где секьюритизация является важным инструментом развития экономики и решения социальных проблем в течение уже не одного десятилетия.

2.2 Рефинансирование - решение проблемы поиска долгосрочных ресурсов для ипотечного кредитования

В последние годы при наращивании объемов и темпов ипотечного кредитования, что видно из рисунка Д.1 (см. Приложение Д), многие эксперты и аналитики приходят к такому мнению, что если бы дали «длинных» денег, то можно было с легкостью построить в России эффективную ипотеку. Что сразу бы способствовало решению всей совокупности социальных проблем./36/

Однако, это иллюзия. Никто никому в мире не дает «длинных» денег на ипотеку.

Во-первых, потому что таких больших денег попросту ни у кого и нет. На сегодняшний день совокупный объём всех выданных ипотечных кредитов составляет больше 4 трлн. долл. Само собой разумеется, что такой громадной суммой никто не располагает. Следовательно, становится неясным вопрос о том, откуда эта концепция вообще могла появиться в России.

Во-вторых, даже если эту идею реализовать в отдельно взятой стране, результат не приведет к серьезному развитию ипотечного бизнеса. Тут автоматически напрашивается пример с известным в РФ лидером ипотечного рынка банком «ДельтаКредит». С момента возрождения в России ипотечного бизнеса этот крупнейший банк с иностранным капиталом был доминирующим лидером, оставался долгое время вне конкуренции и при этом не испытывал недостатка в «длинных» ресурсах. Тем не менее явно видно, что массовой ипотеки в России не появилось. К тому же нельзя говорить, что, «ДельтаКредит» был нацелен на усиление конкуренции на рынке ипотечных услуг, что, кстати сказать, привело бы к удешевлению предлагаемых продуктов. Он делал свой бизнес на «впаривании» пятнадцати процентных валютных ипотечных кредитов, устанавливая жесткие штрафные санкции за досрочное погашение, чтобы заемщики не «сорвались с крючка». Хотя и в настоящее время вопрос, касающийся возможности погасить ипотечный кредит с помощью аналогичного кредита, взятого в другом банке (по более низкой ставке), остается нерешенным. А ведь такое право - обязательный атрибут развитого ипотечного рынка.

Теперь, когда выяснилось, что надеяться на долгосрочные деньги нельзя, возникает серьезный вопрос: где банку взять деньги, чтобы выдать их в виде долгосрочных ипотечных кредитов? Напрашивается один лишь ответ - занять. Ведь просто так никто денег не даст, их нужно занять. А занимать лучше всего на фондовом рынке посредством выпуска ценных бумаг.

Для того чтобы выпускаемые ценные бумаги имели обращение на рынке им необходимо иметь рейтинг, который будет зависеть от кредитного и инвестиционного рейтинга самого эмитента.

Под рейтингом будем понимать официально опубликованный рейтинг, основанный на детальном изучении финансового состояния и кредитной истории заёмщика (прямых кредитов, выпуска долговых бумаг, выполненимя финансовых требований) кредитьным агентством./37/

Подавляющее большинство ИЦБ в мире имеют очень высокий кредитный рейтинг. Причиной тому является не только обеспечение ИЦБ в виде залога недвижимости. Каждый эмитент прилагает все усилия, чтобы повысить кредитный рейтинг своих бумаг. Но прежде чем переходить к описанию способов повышения кредитного рейтинга ИЦБ, рассмотрим откуда их можно оплатить.

Заемщику по кредиту приходится платить как за пользование кредитом, так и за риски банка, выдавшего кредит. Любой кредит, включая ипотечный, с точки зрения инвестора (кредитора) обладает определенным риском потерь капитала и/или прибыли. Этот риск в существенной степени определяет требуемую банком доходность по кредиту, которая выражается в ставке кредитного процента. Ставка ипотечного кредита однозначно определяет доходность кредита как финансового актива. Теоретически нижним пределом доходности можно считать доходность по суверенным долгам. В России к таким инструментам относятся государственные заимствования через механизм евробондов (в валюте) и облигации федерального займа (в рублях). Чтобы скомпенсировать дополнительные риски несуверенных финансовых инструментов инвесторы требуют от них более высокую доходность.

Доходность ипотечных ценных бумаг, обеспеченных пулом из множества ипотечных кредитов, как правило ниже, чем доходность по отдельному кредиту обеспечения, вследствие снижения усредненных рисков. Это обеспечивает определенную маржу для эмитента ИЦБ.

Предположим, что отдельный ипотечный кредит "стоит" 15% годовых. Доходность ипотечной ценной бумаги, обеспеченной 100 такими кредитами, безусловно должна быть ниже и может составлять 11% (что будет покрывать годовой темп инфляции). Это означает, что если эмитировать такие ценные бумаги с купоном 11%, то их можно будет продать на рынке по номиналу. Реальная аналитическая методика расчета такого купона (называемого current coupon) несколько сложнее, но концептуально это то же самое. В этом примере ипотечное агентство-эмитент получает маржу в 4% для оплаты всех расходов, связанных с секьюритизацией и обслуживанием этих бумаг. Из нее же образуется прибыль агенства.

Для снижения кредитных рисков, которым подвергаются инвесторы в ИЦБ (и, соответственно, повышения рейтинга этих бумаг) в транзакции секьюритизации применяются специальные меры, называемые кредитной поддержкой.

Внешняя кредитная поддержка - это поддержка, обеспечиваемая сторонними организациями. К этому виду кредитной поддержки относятся:

а) страховка непрерывности процентных платежей ИЦБ (payment interruption insurance) - в случае дефолта по ипотечному кредиту из пула обеспечения ИЦБ, страховщик начинает вместо заемщика выплачивать процентную часть вплоть до реализации залога. Услуги по страховке непрерывности процентных платежей ИЦБ российскими страховщиками пока не предоставляются. С появлением статистических данных о дефолтах и досрочных погашениях по ипотечным кредитам такой сервис может стать экономически оправданным как с точки зрения страховщика, так и с точки зрения эмитента ИЦБ;

б) дополнительные гарантии и/или страховки, обычно предоставляемые специализированными страховыми компаниями (financial assurance company);

в) страховое покрытие бондов (surety bonds) - обязательство страховой компании покрыть 100% всех видов потерь по бондам независимо от причины таких потерь. Часто, эмиссии новых видов рыночных финансовых инструментов целиком "покрываются" страховкой surety bond, до тех пор, пока рынок не "привыкнет" к данному виду инструментов. К сожалению, в России они отсутствуют;

г) гарантированный кредит (Letter of credit) - обязательство сторонней финансовой организации (банка) выплатить полностью основную сумму долга и проценты в случае дефолта эмитента. В России очень немного организаций с высоким кредитным рейтингом, чьи гарантии могли бы повысить, а не понизить рейтинг ИЦБ (при наличии нескольких участников в транзакции, в общем случае, рейтинг определяется по принципу слабого звена, т.е. рейтинг ИЦБ будет не выше самого низкого рейтинга среди участников транзакции), соответственно, невелик и общий объем гарантий, которые эти организации могут предоставить;

д) в некоторых случаях даются государственные гарантии погашения остаточного баланса в случае дефолта по жилищным ипотечным кредитам.

Внутренняя кредитная поддержка - поддержка, обеспечиваемая организатором секьюритизации или заложенная в структуру транзакции. Наиболее распространенными видами внутренней поддержки являются:

предъявление высоких требований к "качеству" и параметрам ипотечных кредитов. Например, размер секьюритизируемого ипотечного кредита ограничен и может составлять только часть от рыночной стоимости объекта залога;

снижение рисков посредством собирания существенного пула ипотечных кредитов, диверсифицированного географически, по "возрасту" кредитов и по другим факторам;

формирование специального резервного фонда из поступлений от секьюритизорованных активов. Эта процедура экономически не выгодно с точки зрения налогов;

выдача гарантии самого организатора секьюритизации;

структурирование эмиссии в несколько траншей ИЦБ - выпуск неравноправных классов ИЦБ для перераспределения риска дефолта и досрочного погашения, когда подчиненные классы имеют меннее высокий рейтинг и соответственно, платят более высокий процент. Часто подчиненные транши не размещаются на рынке, а выкупаются инициатором. Поступления от активов распределяются прежде всего старшим траншам, подчиненным траншам поступления распределяются по остаточному принципу. Часто выпуск состоит из более чем двух траншей, при этом каждый последующий транш подчинен всем предыдущим. Выплаты в такой структуре формируются по принципу "водопада". При такой структуре выплаты по старшему (и даже нескольким старшим траншам) не пострадают даже в случае проблем с поступлениями от активов;

избыточное покрытие (overcollaterization) - стоимость секьюритизированных активов превышает номинальную стоимость эмитированных ценных бумаг. Степень избыточности определяется возможными потерями стоимости активов и размером транзакционных издержек в случае их реализации;

ограничение минимального значения DSCR (debt service coverage ratio) - отношение размера доходов от активов за определенный период к сумме необходимых выплат по облигациям за тот же период. Большой DSCR характеризует более высокое качество обеспечения. Статистика показывает, что в случае ухудшения ситуации на рынке, ипотечные пулы с высоким DSCR имеют меньшую вероятность дефолта;

события-триггеры - структурная поддержка, обычно привязанная к какому-либо кредитному событию. Определенные заранее оговоренные события - такие, как банкротство организатора секьюритизации, ухудшение качества активов в пуле, в старших траншах и т.п. - "включают" перераспределение денежных потоков, досрочную амортизацию или полное погашение облигаций.

Кредитная поддержка используется во всех транзакциях секьюритизации, ее конкретные виды и размеры выбираются в зависимости от рисков данной транзакции, целей организатора секьюритизации и требований рейтинговых агентств. В раннем периоде развития секьюритизации в основном использовалась внешняя кредитная поддержка. Однако это было дорогое удовольствие, и это ставило кредитный рейтинг облигаций в зависимость от рисков, которым был подвержен провайдер кредитной поддержки. С развитием секьюритизационного рынка все большая доля кредитной поддержки стала обеспечиваться методами внутренней поддержки, среди которых субординация - наиболее распространенный.

Кредитная поддержка и структурная защита должны изолировать инвестора от большинства возможных рисков, которым подвержены пул кредитов и секьюритизационные облигации. Вместе с юридической защитой это позволяет создать ценные бумаги, принципиально отличные от других финансовых инструментов. Все это обеспечивает кредитный рейтинг близкий к рейтингу суверенного долга. Как правило большая часть ИЦБ получает самый высокий кредитный рейтинг - ААА по версии кредитного агентства Standard&Poors (S&P). При этом доходность по ИЦБ выше доходности по суверенным долговым бумагам примерно на 100 базисных пунктов (1%). В основном в ИЦБ вкладывают институциональные инвесторы: пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные банки, ПИФы и хедж-фонды (hedge funds)./30/

Анализ рисков, связанных с ипотечными ценными бумагами, включает оценку структуры и стоимости обеспечения данных ценных бумаг, денежных потоков, генерируемых такими активами, устойчивости юридической структуры сделки и т.п. Рассмотрим основные элементы оценки кредитного качества ипотечных ценных бумаг по методике Standard & Poor’s.

В основе процесса присвоения кредитного рейтинга выпуску ипотечных ценных бумаг лежит структурный анализ, который включает:

а) оценку оригинатора / сервисера - банка, занимающегося выдачей ипотечных кредитов;

б) анализ ипотечного покрытия;

в) анализ денежных потоков от кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия;

г) анализ юридических рисков.

Оценка банка-оригинатора - важный элемент структурного анализа сделки по выпуску ИЦБ. Такая оценка производится во многом в ходе встреч аналитиков с руководством банка. Особое внимание уделяется таким вопросам, как история и перспективы развития банка, его стратегические планы и маркетинговая политика, принадлежащая банку доля рынка, и т.п. Большое значение имеют оценка существующей в банке процедуры андеррайтинга ипотечных кредитов и применения этих процедур на практике.

Как правило, после продажи ипотечного покрытия специальной компании, занимающейся выпуском ипотечных ценых бумаг, оригинатор продолжает обслуживать за вознаграждение кредиты (т. е. выполняет функцию сервисера), поскольку та не обладает необходимыми для этого ресурсами. Поэтому также анализируется эффективность существующих в банке процедур по обслуживанию ипотечных кредитов, и в особенности установленные в банке правила в отношении кредитов, по которым допущена просрочка или дефолт (включая случаи и порядок обращения взыскания на заложенное в обеспечение ипотечных кредитов недвижимое имущество).

Вместе с тем уделяется внимание системам учета данных об обслуживаемых банком ипотечных кредитах. Такие системы должны быть надежными и позволять производить отдельный учет кредитов, входящих в состав ипотечного покрытия, поступающих по таким кредитам платежей, своевременности их погашения и т.п. Высокие требования к информационным системам банка оригинатора/сервисера обусловлены необходимостью периодического предоставления данных о кредитах, входящих в ипотечное покрытие, для наблюдения за рейтингом ИЦБ. В случае банкротства сервисера может возникнуть необходимость его замены, поэтому информационные системы банка-сервисера, должны быть мобильными, то есть позволять быструю передачу сведений об обслуживаемых кредитах другому лицу.

Анализ ипотечного покрытия основывается на предположении, что любой пул ипотечных кредитов со временем несет определенные потери вследствие дефолта по части входящих в него кредитов. Необходимо подчеркнуть, что при анализе пула ипотечных кредитов Standard & Poor’s не проводит детальный кредитный анализ каждого отдельного кредита. Для оценки предполагаемой величины потерь в течение существования анализируемого выпуска ИЦБ ипотечное покрытие сопоставляется с «эталонным» пулом ипотечных кредитов.

В свою очередь, представление об эталонном пуле формируется на основе анализа рынка ипотечного кредитования в целом: с этой целью аналитики собирают сведения относительно типичных для такого рынка критериев андеррайтинга, размеров ипотечных кредитов, соотношения размеров основного долга по таким кредитам и стоимости обеспечивающей их недвижимости (loan-to-value ratio или LTV), о характерной для такого рынка частоте просрочек и дефолтов по ипотечным кредитам, сроках и стоимости обращения взыскания на обеспечение по ипотечным кредитам и т.п.

На основе данных характеристик эталонного пула оценивают величину предполагаемых потерь с использованием коэффициентов СЧОВ (Weighted Average Foreclosure Frequency , WAFF.) и СВП (Weighted Average Loss Severity , WALS.). Первый коэффициент - средневзвешенная частота обращения взыскания - показывает выраженную в процентах долю кредитов в ипотечном покрытии, по которым возможен дефолт. Второй коэффициент - средневзвешенная величина потерь - среднюю величину потерь, которая ожидается в случае дефолта одного кредита после обращения взыскания на заложенное в его обеспечение недвижимое имущество.

Произведение коэффициентов будет отражать ожидаемую величину потерь в данном пуле. Например, если предположить, что каждый десятый должник не сможет исполнять свои обязательства по ипотечному кредиту и с каждого такого должника удастся взыскать в среднем лишь 45% от суммы, существующей на момент дефолта задолженности, то размер потерь в таком пуле будет рассчитан следующим образом по формуле 2.1:

П = 10 % х 55 % = 5,5 % (2.1)

Ожидаемые потери могут быть покрыты за счет либо избыточного обеспечения (иными словами, для того чтобы выпустить ИЦБ на общую сумму 100 млн долл., необходимо предоставить ипотечное покрытие совокупной стоимостью 105,5 млн долл.), либо иных механизмов улучшения кредитного качества.

На основе сопоставления данных с эталонным пулом ипотечных кредитов аналитики делают предположение относительно величины потерь в анализируемом ипотечном покрытии. Это предположение также описывается при помощи коэффициентов СЧОВ и СВП. Чем выше ожидаемый рейтинг ИЦБ, тем более пессимистичными будут предположения относительно ожидаемых потерь, так как выплаты по ИЦБ с высоким рейтингом должны производиться своевременно и в полном объеме даже при тех сценариях, при которых по бумагам с меньшим рейтингом произошел бы дефолт. Кроме того, более высокие потери будут предполагаться в ипотечном покрытии, состоящем из неоднородных или необычно крупных кредитов./38/

Что касается России, то одно из препятствий для рейтинговой оценки ипотечных ценных бумаг - неоднозначность исторических данных по ипотечным кредитам. По имеющимся данным, на сегодняшний день по выданным различными банками ипотечным кредитам (кроме Сбербанка, по которому отсутствуют открытые данные) не было ни одного случая дефолта и обращения взыскания на заложенное недвижимое имущество. По мере увеличения объемов выдаваемых ипотечных кредитов статистика по неплатежам должна проясниться. Однако лишь после прохождения по крайней мере одного экономического цикла, т.е. прохождения экономики по крайней мере через одну рецессию, можно будет с уверенностью говорить о наличии достаточной статистической базы.

Следующим звеном при присвоении кредитного рейтинга ипотечным ценным бумагам является анализ денежных потоков, в основе которого лежит постулат, что компания, выпускающая ИЦБ, в каждый момент времени должна иметь достаточно средств для их обслуживания, а также осуществления иных выплат (например, налогов или вознаграждения сервисера). Возможная нехватка денежных средств может быть компенсирована заранее предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ механизмами повышения кредитного качества. Кредитное качество ипотечных ценных бумаг определяется кредитным качеством ипотечного покрытия, а также предусмотренными в структуре выпуска ИЦБ специальными механизмами повышения кредитного качества , такими как избыточное обеспечение, субординация и страхование.

Избыточное обеспечение, как это указывалось выше, заключается в том, что размер ипотечного покрытия превышает объем выпущенных ипотечных ценных бумаг. Соответственно, даже если платежи по части кредитов будут просрочены или прекратятся вовсе, поступлений от оставшейся части обеспечения будет достаточно для осуществления необходимых выплат.

Субординация предполагает размещение в рамках одного выпуска ИЦБ нескольких траншей ценных бумаг, держатели которых будут наделены разными правами. Обычно выплаты держателям «младших» траншей начинаются только после того, как полностью выплачены основной долг и проценты держателям «старших» траншей. В этом случае инвесторы в ИЦБ из старших траншей получают дополнительную защиту от потерь, а держатели младших траншей - более высокую доходность как следствие вложения в более рисковые ценные бумаги.

Страхование своевременных и полных выплат держателям ИЦБ, предоставленное высоконадежным специализированным страховщиком, позволяет выпуску ИЦБ получить рейтинг, равный рейтингу самого страховщика. Однако подобное страхование связано с высокими издержками для оригинатора и распространяется только на самые старшие транши выпуска ИЦБ.

Кроме того, структура выпуска ИЦБ может предусматривать использование механизмов обеспечения дополнительной ликвидности. В отличие от механизмов повышения кредитного качества, назначение которых состоит в восполнении окончательных потерь в ипотечном покрытии, механизмы обеспечения ликвидности компенсируют лишь временную нехватку средств, например, в случае длительных задержек выплат по кредитам или затягивания процедуры обращения взыскания на имущество. К таким механизмам относятся аккредитивы, кредитные линии и резервные счета.

После проведения оценки ожидаемых потерь в пуле и механизмов повышения кредитного качества специалисты рейтингового агентства с помощью специальной математической модели подготавливают около 10 тыс. различных сценариев возможных денежных поступлений от ипотечного покрытия. На основе статистического анализа сценариев аналитики определяют ожидаемую вероятность дефолта по ипотечным ценным бумагам.

Анализ юридических рисков начинается с правовой оценки стандартной документации, на основе которой выдавались входящие в состав ипотечного покрытия кредиты: прежде всего, определяются соответствие такой документации законодательству, наличие отклонений от стандартной документации при выдаче отдельных ипотечных кредитов и влияние таких отклонений на поступление денежных средств для осуществления выплат держателям ИЦБ.

Далее анализируется сделка по передаче активов от оригинатора специальной компании-эмитенту. Такая сделка должна быть допустима в соответствии с применимым законодательством и должна сопровождаться соблюдением необходимых формальностей, например нотариальным удостоверением или государственной регистрацией. Также подобная сделка должна соответствовать признакам «действительной продажи»: оригинатор, его кредиторы или лицо (лица), управляющие банкротством оригинатора, не должны иметь оснований требовать расторжения или признания недействительной такой сделки в будущем, а в случае банкротства оригинатора переданные кредиты не должны включаться в его конкурсную массу.

Как правило, поступления от ипотечных кредитов собираются на общем счете сервисера и лишь затем передаются компании-эмитенту и держателям ИЦБ. Если сервисер не имеет рейтинга или его рейтинг ниже предполагаемого рейтинга ипотечных ценных бумаг, то необходимо учитывать риск того, что сервисер обанкротится, а средства, изначально предназначавшиеся владельцам ипотечных ценных бумаг, окажутся смешанными с его активами и будут включены в конкурсную массу. В зависимости от особенностей соглашения между сторонами средства, предназначенные для выплаты инвесторам, могут быть либо временно заморожены, либо навсегда утрачены для инвесторов. На этот случай структура выпуска ипотечных ценных бумаг должна допускать возможность перенаправления денежных средств, поступающих по ипотечному покрытию, непосредственно на счет компании-эмитента, до тех пор пока резервный сервисер не примет на себя обслуживание ипотечного покрытия. Кроме того, структура выпуска ИЦБ должна предусмотреть механизмы повышения кредитного качества или повышения ликвидности для покрытия потерь, которые окажутся потеряны или заморожены в процессе процедуры банкротства сервисера./30,38/

Эмитентом традиционных ИЦБ является специальная компания -эмитент, в отношении которой можно с большой долей уверенности предположить, что у неё не возникнет заинтересованности в добровольном банкротстве и в отношении неё третьими лицами не будет возбуждена процедура принудительного банкротства. Подобная «защищенность» от банкротства достигается за счет ограничения видов деятельности, которыми может заниматься эмитент: выпуска ИЦБ и их обслуживания; запрета на выпуск дополнительных долговых обязательств; запрета добровольной ликвидации и создания механизмов независимого контроля. В ходе анализа юридических аспектов сделки по выпуску ИЦБ аналитики Standard & Poor’s оценивают соответствие компании-эмитента этим критериям.

Структура выпуска ипотечных ценных бумаг существенно отличается от структуры выпуска традиционных облигаций. Нередко инвесторы не имеют достаточного опыта и знаний для проведения анализа кредитных рисков, связанных с ИЦБ. В результате инвесторам сложнее оценить кредитные риски, связанные с ипотечными ценными бумагами, а эмитентам - сложнее убедить инвесторов в их надежности и привлекательности. Отчасти это проблему позволяют решить рейтинговые агентства, дающие независимую оценку кредитных рисков эмитента или выпуска ценных бумаг. Такая оценка находит свое выражение в форме рейтинга - мнения о способности и желании эмитента своевременно и в полном объеме выплатить основной долг и проценты в соответствии с условиями обязательства.

Таким образом, достаточно высокий кредитный рейтинг ипотечных ценных бумаг может способствовать скорейшему их распространению на фондовом рынке, обеспечивая инвесторам стабильный и надежный процент доходности. А для банков-кредиторов высокий кредитный рейтинг ипотечных облигаций позволит удешевить (снизив доходность по этому инструменту) заимствования на фондовом рынке. Следовательно, кредитный рейтинг, присваиваемый ипотечным облигациям, является важнейшим аспектом секьюритизации.

Итак, в стремлении получить долгосрочные ресурсы для направления их сферу ипотечного кредитования, банки выходят для заимствования на фондовый рынок посредством выпуска корпоративных ипотечных облигаций, срок погашения которых сравним со сроками самих ипотечных кредитов. Получается схема - «длинные» пассивы (ипотечные облигации) против «длинных» активов (ипотечные кредиты). Например, в Германии довольно успешно действуют по такой схеме специализированные ипотечные банки. Секрет их успеха заключается, во-первых, в наличии серьезного учредителя (каждым таким банком владеет материнская компания, как правило крупный банк с мировым именем). Другим фактором является высокий кредитный рейтинг самого ипотечного банка. И, наконец, в-третьих, огромный портфель ипотечных кредитов и его открытость для контроля со стороны правительства.

По всей видимости частные российские коммерческие банки на практике не могут применить такое рефинансирование в силу сложившихся обстоятельств:

за российским коммерческим банком обычно стоит «матрешка» из оффшорных компаний и холдингов. Поэтому ни о какой поддержке материнской компанией говорить не приходится;

их кредитный рейтинг намного ниже инвестиционного;

практически все отечественные коммерческие банки являются универсальными, то есть, помимо ипотеки, занимаются ещё тысяча и одним бизнесом.

В принципе российские коммерческие банки способны привлечь финансове ресурсы на срок, сравнимый со сроком ипотечного кредита. Однако цена такого привлечения оказывется настолько высокой, что реализовывать подобную схему невыгодно.

Существуют и другие варианты, например, среднесрочные пассивы (7-10 лет) против «длинных» активов. Частным коммерческим банкам они тоже не подходят по вышеназванным причинам, а вот государственным и полугосударственным могли бы подойти. Такие схемы использовались при создании федерального Агентства ипотечного и жилищного кредитования (АИЖК). Федеральное правительство через Минфин гарантирует выплаты по корпоративным облигациям АИЖК, которое должно использовать средства, вырученные от эмиссии этих облигаций, на выкуп закладных и прав требований по ипотечным кредитам. Здесь проблема другая. АИЖК, как и многие другие государственные учреждения, пока работает очень неэффективно. Неудивительно, что каждый год оно просит у федерального правительства увеличить уставный фонд./37/

На сегодняшний день уставный капитал агентства составляет 690 млн руб. Единственным акционером АИЖК является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению федеральным имуществом.

ОАО "Агентство по ипотечному и жилищному кредитованию" планировало в начале 2005 г увеличить уставный капитал на 0,7 млрд руб до 1,39 млрд руб. Данный показатель заложен в бизнес-плане агентства на 2005 год, который одобрил 30 ноября 2004 года Наблюдательный совет АИЖК.

Однако министр финансов РФ Алексей Кудрин высказался против увеличения объема уставного капитала Агентства по ипотечному жилищному кредитованию, выступая на заседании президиума Госсовета. По его словам, есть некоторое опасение по поводу появление монополиста в жилищной сфере, которым в случае увеличения уставного капитала и объема гарантий может стать федеральное агентство./39/

В результате с помощью АИЖК так и не удалось сформировать массовый первичный рынок ипотечных кредитов ни в крупных городах, ни в регионах (кроме, республики Башкортостан, которая является несомненным лидером не только по объемам выдаваемых ипотечных кредитов, но также и по их рефинансированию).

Сущетсвует ещё одна схема рефинансирования - «короткие» пассивы (месячные векселя или коммерческие бумаги) против «длинных» активов, - которая в мировой практике реализуется в ипотечных кондуитах. Основным видом деятельности кондуита является покупка прав требований по ипотечным кредитам у банков и рефинансирование портфеля накопленных на балансе ипотечных активов с помощью повторяющихся (револьверных) эмиссий собственных коммерческих бумаг. Такое рефинансирование получается очень дешевым, поскольку «короткие» бумаги несут значительно меньше рисков. Более подробнее речь об ипотечном кондуите пойдет ниже.

Сейчас нашему финансовому рынку нужны новые предложения и инициативы, перспективные инструменты. Одним из эффективных направлений решения задачи по привлечению долгосрочных ресурсов в ипотеку могут стать ипотечные ценные бумаги. В 2004 году в закон «Об ипотечных ценных бумагах» были внесены дополнительные поправки, направленные на усиление защиты прав инвесторов в случае возможного банкротства эмитента, на которых так настаивали представители банковского сообщества. Кроме того, инвесторы, приобретающие ипотечные ценные бумаги, будут пользоваться льготами по доходу от инвестиций. Так, вместо общего налога в 24% по доходам от ценных бумаг они будут платить всего 9% (если ипотечные ценные бумаги будут выпущены до 1 января 2007 года) или 15% по выпускам, состоявшимся после этой даты.

Пока что в России не было зарегистрировано ни одного выпуска ипотечных ценных бумаг. Однако, кредиторы, имеющие ипотечные активы, серьезно оценивают возможности выпуска этих финансовых инструментов уже в 2005 году.

ипотечный жилищный кредитование рефинансирование

2.3 Эмиссионные ипотечные ценные бумаги как инструмент вторичного рынка ипотечных кредитов

Эффективный ипотечный рынок - центральный элемент рыночных реформ в России, а намерение сделать финансирование жилищного строительства доступным для большой части населения - это необходимый компонент любых попыток улучшения жилищных условий. Финансирование жилищного строительства находится на пересечении многих институциональных изменений и нескольких рынков, необходимых для расширения экономического роста в России. Например, используя имеющийся в России жилой фонд в качестве обеспечения, потребители могли бы лучше распределить свои доходы по времени. Однако сильные ипотечные рынки необходимы также и для углубления российских фондовых рынков. Секьюритизация ипотеки мобилизует дополнительные сбережения, удлиняет горизонт прогнозирования на этих рынках и помогает преодолевать в финансовом секторе несовпадение требований и обязательств по срокам погашения. Торговые операции на вторичном рынке уменьшают величину спрэда и, тем самым, издержки финансирования жилищного строительства. Фондовые рынки могут использовать ипотеку для создания инвестиционных инструментов необходимых при выходе на рынок начинающих институциональных инвесторов, например, страховых компаний и, что наиболее примечательно в нынешних условиях, пенсионных фондов. Говоря вкратце, реформа финансирования жилищного строительства способна разом решить несколько задач - она может непосредственно улучшить жилищные условия населения, углубить фондовые рынки, а также усовершенствовать финансовое посредничество. Финансирование жилищного строительства является необходимым элементом стратегии Правительства по обеспечению высоких темпов экономического роста в стране./40/

Одним из основных направлений развития ипотечного рынка является совершенствование инструментов и институтов привлечения долгосрочных финансовых ресурсов. Расширение объемов привлекаемых ресурсов, снижение их стоимости в развитых странах позволило понизить стоимость ипотечных кредитов.

У российских банков, занимающихся ипотечным кредитованием, сейчас нет объективных причин снижать суммы первоначальных взносов и процентные ставки по кредитам, а воздействовать законом на это невозможно. Снижение ставок по ипотечным кредитам в России будет возможным, когда появится эффективный рынок ипотечных ценных бумаг.

Несмотря на ряд страновых различий, систему ипотечного кредитования в целом можно определить как механизм перераспределения денежных средств от конечного инвестора к заемщику - покупателю недвижимости. В результате рынок ипотечных ценных бумаг может стать самым крупным механизмом перетока средств с рынка капиталов в жилищный и строительный сектора./41/

Первичный рынок определяется взаимодействием заемщика и банка, а его инструментами являются собственно жилищные ипотечные кредиты. Цепочка банк - посредник - инвестор - основа вторичного ипотечного рынка, инструментами которого являются ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами.

Экономические механизмы рефинансирования при помощи выпуска ипотечных ценных бумаг при жилищном ипотечном кредитовании имеют одинаковую природу, однако и правовые механизмы, и финансовые схемы различны.

Приведём пример немецких ипотечных облигаций (Pfandbrief) и обеспеченных ипотекой американских ценных бумаг (MBS - mortgage backed securities), под которыми прежде всего (но не всегда) понимают особый вид ценных бумаг - сквозные ипотечные ценные бумаги (pass-through securities).

немецкие ипотечные облигации имеют традиционную структуру с выплатой основного долга в конце срока действия облигации;

pass-through securities представляют собой долю от потока платежей, источником которых является пул (набор) ипотечных кредитов.

На рисунке Е.1 (см. Приложение Е) приведена схема выпуска немецких ипотечных облигаций.

Немецкие ипотечные облигации имеют нижеследующие особенности:

выделение обеспечивающих ипотечные облигации активов из других активов и операций эмитента путем ведения специализированного реестра обеспечения и отражения факта внесения кредита, обеспеченного залогом данного недвижимого имущества в поземельной книге (реестре прав на недвижимое имущество). В Австрии, в которой также выпускаются Pfandbrief, например, ставится специальный штамп в поземельной книге (Kautionsband). Это свидетельствует о том, что кредит, обеспечением которого служит данная ипотека, включен в состав обеспечения ипотечных ценных бумаг;

вводится специальный независимый контроль;

вопросы банкротства при выпуске ипотечных облигаций регулируются законом «Об ипотечной банковской деятельности», предусматриваются исключения из общих положений законодательства о банкротстве;

вводится абсолютное преимущественное право держателей ипотечных облигаций на обеспечение, автоматическое исключение обеспечения из конкурсной массы в случае банкротства эмитента (современные тенденции: сохранение пула обеспечения и продолжение обслуживания облигаций даже после банкротства ипотечного банка), возможность замены управляющего обеспечением и/или обслуживающего банка, нераспространение требований третьих лиц на избыточные активы обеспечивающего пула.

С правовой точки зрения немецкие ипотечные облигации - это обеспеченные облигации, удостоверяющие следующие права их владельцев:

право на получение от эмитента их номинальной стоимости в предусмотренные им сроки;

право на получение от эмитента установленных процентов от номинальной стоимости;

право на получение удовлетворения - в случае неисполнения эмитентом принятых на себя обязательств - из стоимости имущества, включенного в состав обеспечения ипотечных облигаций, преимущественно перед другими кредиторами эмитента.

Обеспечением ипотечных облигаций могут выступать: пул ипотечных кредитов (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров); денежные средства, ценные бумаги и иные финансовые инструменты в соответствии с требованиями законодательства, но в небольшом, ограниченном законом или практикой делового оборота объеме.

Вместе с тем немецкие облигации обладают достаточно простой структурой финансовых потоков. Это облигации традиционного "шарового типа", с выплатой основного долга в конце платежного периода.

На рисунке Ж.1 (см. Приложение Ж) приведена схема выпуска американских сквозных ипотечных ценных бумаг, выпускаемых специализированным агентством вторичного рынка (agency pass-through securities).

Сквозными ипотечными ценными бумагами (mortgage-backed pass-through securities) признаются ипотечные ценные бумаги, владельцы которых являются одновременно:

участниками общей собственности на имущество, составляющее пул облигаций выпуска ипотечных сертификатов участия;

учредителями траста для управления имуществом, составляющим пул выпуска ипотечных сертификатов участия;

выгодоприобретателями по трасту./42/

Финансовая процедура организации выпуска таких бумаг довольно простая и состоит из следующих этапов. Сначала организатор выпуска бумаг pass-through выкупает у региональных банков пул из нескольких сотен ипотечных кредитов и передает его в траст. После этого траст выпускает и продает ценные бумаги pass-through. Эти бумаги могут быть в одних случаях сертификатами долевого участия во владении этим пулом, а в других - долговыми инструментами, облигациями. В случае сертификатов участия владелец сертификата участия получает равную долю всего что приносят ипотечные кредиты из пула обеспечения: амортизационные (балансовые) поступления, процентные платежи, досрочные погашения, потери по дефолтам и т.д. Банки, выдавшие ипотечные кредиты, продолжают их обслуживать за определенную плату. Все остальные денежные поступления от пула кредитов делятся поровну между держателями сертификатов участия. Траст существует до тех пор, пока не погашен последний кредит из пула, после чего прекращает свое существование. Если выпуск pass-through организован одним из американских ипотечных агентств, то оно принимает на себя риск потерь по дефолтам ипотечных кредитов, включенных в пул обеспечения. Если выпуск организует какой-либо инвестиционный банк, то потери от дефолтов ложатся на держателей сертификатов, или покрываются страховкой от страховой компании, специализирующейся на страховании финансовых рисков (monoline insurance).

Из приведенного описания ясно, что никакого управления рисками ни организатор выпуска сертификатов pass-through, ни траст не делают. У траста по уставу нет даже штата сотрудников. Все риски досрочных погашений и дефолтов (если они не покрыты страховкой) принимают на себя держатели ипотечных сертификатов участия./43/

В состав пула ипотечных сертификатов участия входят однородные (стандартные) ипотечные кредиты (денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам из кредитных договоров).

С финансовой точки зрения сертификаты участия имеют весьма непростую и заранее не определенную структуру из-за возможности досрочного погашения части или всего кредита, находящегося в пуле, что "транслируется" в выплаты по сертификатам участия.

Так американские "сквозные" ипотечные бумаги (типа pass-through certificates) теоретически могут быть реализованы на российском рынке. Для этого в законе "Об ипотечных ценных бумагах" предусмотрена конструкция ипотечных сертификатов участия. Но только предусмотрена. На рынке воспользоваться этой конструкцией практически невозможно. Авторы Концепции развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России считают, что "Российское законодательство по ипотечным ценным бумагам … обеспечило возможность использования банками всех способов привлечения средств для ипотечного кредитования …" На самом деле многие разделы законодательства нуждаются в серьезной доработке, а некоторые, такие как положение об ипотечных сертификатах участия, в коренной переработке./44/

Благодаря механизмам рефинансирования институты вторичного рынка объединяют первичные ипотечные рынки кредитования с рынками долгосрочного капитала, выступая в роли посредника.

Принятие закона № 152 от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах» (далее Закон об ИЦБ) для российского финансового и фондового рынков, без сомнения, является значительным событием, которое должно иметь далеко идущие последствия. Очевидный результат его принятия - создание пусть несовершенных, но реальных механизмов ценнобумажного рефинансирования ипотечных кредитов.

Статья 1 Закона об ИЦБ, в частности, говорит, что он регулирует отношения по поводу ИЦБ, «за исключением закладной». Это означает, что, несмотря на то, что Закон об ИЦБ не содержит регулирования отношений по поводу закладной, закладная все же отнесена приведенной нормой к ИЦБ. Проблема оговорки о закладной заключается в следующем.

Процесс секьюритизации иногда описывается как размещение на фондовом рынке массы ценных бумаг, обеспеченных денежными требованиями. Привлечение капитала на российском фондовом рынке может осуществляться только с использованием ограниченного по своему перечню инструментов, который у нас сводится к так называемым фондовым ценным бумагам (секьюритис). В российском праве к бумагам такого рода относятся акции, облигации, инвестиционные паи, ипотечные сертификаты участия, а также опционы эмитента. По большому счету все названные ценные бумаги, кроме опциона эмитента, могут быть приспособлены для секьюритизации денежных требований, в том числе жилищных ипотечных кредитов./ 45/

Будет справедливо сказать, что секьюритизация - это вид рефинансирования, особенность которого состоит в том, что при его осуществлении расчет делается на ресурсы фондового рынка. Отсюда, кстати, образное выражение, что секьюритизация - мост между финансовым и фондовым рынками. В противоположность фондовым бумагам закладная используется для оформления единичных отношений, она не приспособлена к обороту на рынке капитала и не обладает той степенью ликвидности, которая характерна для фондовых инструментов./46 /

При этом понятно, что закладная - это бумага штучная, индивидуализированная, у нее сложно оцениваются риски, она неликвидная. Быстро продать неликвид можно только со скидкой в цене. Так что потери для владельцев здесь неизбежны.

Другое отличие закладной от ценных бумаг, используемых для секьюритизации, заключается в том, что последние предназначены для секьюритизации пула денежных требований, которым, например, для ИЦБ является «ипотечное покрытие». Закладная же удостоверяет только единственное обеспеченное ипотекой денежное требование, а также следующие права ее законного владельца:

право на получение исполнения по денежному обязательству, обеспеченному ипотекой, без предоставления других доказательств существования этого обязательства;

право залога на имущество, обремененное ипотекой.

Между тем отнесение закладной и обеспеченных ипотекой облигаций к ИЦБ, во-первых, не соответствует принятому в международной практике понятию mortgage-backed securities (MBS), по типу которых, собственно, и предпринималась попытка создать ИЦБ, а, во-вторых, такое положение не совсем согласуется с нормами других нормативных актов. Так, Закон о страховании вкладов физических лиц в банках РФ (ст. 38) и Закон об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии (ст. 26) называют ИЦБ в качестве одного из немногих допустимых к инвестированию объектов. По существу, данные законы исходят из зарубежной практики, где MBS признаны социально желаемым и достаточно надежным объектом капиталовложений, поэтому в названных законах ИЦБ поставлены в один ряд с государственными ценными бумагами, депозитами и ценными бумагами Банка России. Из контекста этих актов следует, что закладные и обеспеченные ипотекой облигации к ИЦБ не относятся.

Таким образом, как было приведено выше, под ИЦБ понимаются облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия./47,48/

Если государство уже признало право на существование модели рефинансирования жилищных ипотечных кредитов на базе ИЦБ, следует завершать формирование «законодательной оболочки» и инфраструктуры этого рынка. Иначе о снижении ставки придется только мечтать, а классическая, банковская система ипотеки будет испытывать все более сильное давление со стороны различных альтернативных ипотечных и «квазиипотечных» схем, щедрых на различные посулы, но в силу самой своей природы вряд ли способных обеспечить устойчивое развитие ипотеки в России./49/

Тем не менее, при всех положительных чертах рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов за счет эмиссии ипотечных ценных бумаг, можно сказать, это не единственный, а, возможно, и отнюдь не доминантный путь рефинансирования. Необходимо анализировать и другие возможности, другие финансовые технологии, в том числе и те, которые связаны с продажей кредитных портфелей инвесторам. Однако интерес участников рынка к технологиям секьюритизации, позволяющим трансформировать требования по кредиту в ценные бумаги, обусловлен тем, что данные бумаги, помимо функций рефинансирования, могут стать весьма интересным инструментом для широкого круга инвесторов, в том числе и самих банков.

2.4 Первые шаги к секъюритизации жилищных ипотечных кредитов в России

г. прошел в России под знаком так называемого ипотечного пакета - блока из 27 законопроектов, связанных едиными целями и задачами по созданию рынка доступного жилья. Можно назвать две главные цели пакета:

экономическая - развитие рынка жилья за счет новых источников и механизмов финансирования, снятия ограничений и преодоления монополизма;

правовая - создание нормативно-правовой основы рынка жилья, обеспечение максимальной надежности предлагаемых финансовых схем, защита инвесторов и покупателей. Достижению этой цели служат поправки в законы и новые законопроекты. В данном направлении основной упор делается на развитие вторичного рынка ипотечных кредитов с приданием большей надежности таким финансовым инструментам, как облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия (см. Приложение И).

Важная особенность настоящего периода - переплетение банковского, страхового, фондового и даже пенсионного законодательств, что направлено на стимулирование развития финансовых институтов.

Без создания эффективного рынка ипотечных ценных бумаг, без возможности секьюритизировать кредиты банками, выдающими ипотечные кредиты, - будь то за рубежом или в России, в рублях или в валюте - рынок ипотечного кредитования в России будет иметь очень ограниченный характер.

На сегодняшний день степень завершенности строительства рынка реинвестирования ипотечных обязательств качественно можно охарактеризовать как "завершение нулевого цикла": внутри экономического сообщества существует понимание проблемы, выразившееся в законе "Об ипотечных ценных бумагах", осуществляются отдельные попытки постановки конкретных формализованных задач сопровождения рынка.

К сожалению, планируемая секьюритизация ипотечного рынка рассматривается и принимается только с точки зрения обеспечения ликвидности первичного кредитора. Любые попытки количественных оценок, которые отражали бы параметры кредитного продукта, исходят из привлекательной для инвесторов доходности, и, наоборот, показывают несостоятельность многих проектов массового кредитования.

В конце прошлого года были внесены поправки в закон «Об ипотечных ценных бумагах», касающиеся регулирования выпуска облигаций с ипотечным покрытием. А также они содержат дополнительные требования к такому покрытию. Закон призван повысить эффективность использования ипотечных ценных бумаг в целях рефинансирования жилищных кредитов. Для этого предлагается создать механизмы увеличения надежности бумаг, снизить издержки на осуществление эмиссий, а также разработать дополнительный инструментарий для повышения привлекательности ипотечных бумаг с учетом конъюнктуры финансового и фондового рынков.

Для нормального развития рынка нужны некие стандарты выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг. Инвесторы заинтересованы в том, чтобы ипотечные бумаги одного банка «играли» по тем же правилам, что и у любого другого, это должен быть единый инструмент. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР), как ожидается, подготовит необходимые для этого документы в первой половине текущего года. ФСФР предполагает выпустить свыше десяти нормативных актов: в их число входят стандарты эмиссий ИЦБ, порядок раскрытия информации о ценных бумагах, порядок учета ипотечного покрытия, ведения реестра владельцев ИЦБ, требования к участникам данного рынка и др.

При банкротстве кредитной организации, осуществляющей эмиссию облигаций с ипотечным покрытием, последнее не будет включено в конкурсную массу, что позволит многократно повысить надежность ценных бумаг данного вида. Кроме того, закон устанавливает принцип однородности ипотечного покрытия, а также возможность эмиссии нескольких выпусков облигаций под одно покрытие.

Центральный банк, со своей стороны, нормативную базу для эмитентов ипотечных облигаций сформировал еще в прошлом году. И нельзя сказать, что они облегчили доступ на рынок заимствований операторам ипотеки. Нормативы ЦБ ограничивают выход на этот рынок крупным банкам, которые объективно не могут их выполнить. Менее крупные, специализированные на ипотеке банки имеют больше шансов удовлетворить им./50/

Есть и другие объективные факторы, сдерживающие развитие рынка ИЦБ. Так, в частности, большинство из нынешних операторов ипотеки начали этот бизнес совсем недавно и размеры их кредитных портфелей довольно скромны. В то же время заниматься секьюритизацией портфеля, по мнению экспертов, имеет смысл при сравнительно больших его объемах, иначе выйдет себе дороже. В такой ситуации банки теоретически могут формировать своего рода «коллективные» пулы закладных, передавая их в обеспечение выпуска ИЦБ в какой-то один банк или ипотечному агенту. Но здесь на пути вновь встает недостаточная проработка нормативной базы.

Существующие экономические отличия между РФ и странами, имеющими устойчивый ипотечный рынок, делают затруднительным прямой перенос в РФ их схем реинвестирования рынка.

В настоящее время только АИЖК способно осуществлять сделки по секьюритизации. Тем не менее, выпущенные облигации не являются ипотечными облигациями - это просто корпоративные облигации, имеющие гарантии Правительства РФ. Тем не менее, возможно, АИЖК станет лидером секьюритизации рублевых ипотечных кредитов в России.

Для того чтобы процесс секьюритизации в России стал развиваться быстрее и рынок ипотечных ценных бумаг сформировался, необходимо, во-первых, выдать достаточное количество ипотечных кредитов (т.е. необходимо создать тем самым фундамент из однородных активов для последующей их возможной секьюритизации), во-вторых, создать законодательное пространство, которое должно учитывать интересы не только продавцов ипотечных ценных бумаг, но и покупателей. Основной покупатель - тот, у кого есть долгосрочные пассивы, ведь ипотечные ценные бумаги достаточно "длинный" инструмент (в настоящее время значительная часть облигаций Агентства по итогам трех аукционов принадлежит такому инвестору, как «Внешторгбанк», т.е. получается замкнутый круг: созданные при участии государственных гарантий ипотечные ценные бумаги становятся востребованными только со стороны уполномоченных государственных финансовых структур). Такими являются, например, страховые компании, у которых могут быть весьма долгосрочные резервы, а также пенсионные фонды. Формальные препятствия, если они существуют, для приобретения ипотечных ценных бумаг данными группами инвесторов должны быть сняты./51/

В настоящее время объем пенсионных накоплений в России составляет порядка 150 млрд руб. (примерно $5,5 млрд). Около 2/3 этой суммы находится в активах Пенсионного фонда. По данным Пенсионного фонда РФ, к 2010 году объем пенсионных накоплений составит 850 млрд. рублей. Это большие деньги, и они должны не лежать мертвым грузом, а работать: их нужно куда-то вкладывать. Интересно сопоставить это с другой цифрой - к 2010 году Правительство РФ ставит задачу довести годовой объем выдаваемых в стране ипотечных кредитов до 344 млрд. рублей. Следовательно, своеобразной «отдушиной» для средств Пенсионного фонда должна стать именно ипотека./52/

Таким образом, вовлечение инвесторов в лице негосударственных и государственных пенсионных фондов в сферу инвестирования в ИЦБ может послужить мощным импульсом для развития вторичного рынка ипотечного жилищного кредитования. Позитивным шагом для привлечения всё новых инвесторов служит официальное включение ипотечных ценных бумаг в Ломбардный список Банка России.

Если сформируется группа покупателей, тогда снимется важный для всех финансовых институтов вопрос ликвидности.

В настоящее время условия, при которых выдаются ипотечные кредиты, не подтверждены интересами со стороны покупателя ипотечных ценных бумаг. Поскольку этого рынка пока нет, то банки, выдающие ипотечные кредиты, можно рассматривать как фабрики, производящие ипотечные кредиты. У них нет канала сбыта, и поэтому они не знают точно, какими параметрами должны обладать выдаваемые ими ипотечные кредиты, для того чтобы их можно было максимально выгодно продать на рынке. Если этот механизм заработает, то станет больше ясности в том числе и с точки зрения оценки рисков и будущего рынка ипотечного кредитования. Безусловно, это даст толчок развитию всего рынка, и, возможно, будут смягчены условия, по которым выдаются ипотечные кредиты.

С другой стороны, условия могут быть и ужесточены, если покупатели ИЦБ сочтут риски, связанные с приобретением бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами, выданными по сегодняшним ставкам и параметрам, чрезмерными.

Развитие рынка ипотечных облигаций будет сдерживаться рядом факторов, среди которых неразвитость инфраструктуры фондового рынка, нежелание финансовых институтов вкладывать свои активы в долгосрочные проекты, а также неразвитость законодательной базы.

Кроме того, существуют и другие отрицательные факторы, препятствующие появлению ИЦБ на российском рынке. Так, ипотечное кредитование осуществляется лишь в немногих регионах России. Основные причины медленного распространения ипотеки - неразвитость фондового рынка в регионах и высокая стоимость первоначальных кредитов. Согласно расчетам Минэкономразвития, приемлемый уровень ставки по ипотечным кредитам должен составлять примерно 10% годовых в рублях для столицы и 8% для регионов. В противном случае ипотека так и останется недоступной для основных категорий населения.

По мере совершенствования системы рефинансирования, в том числе за счет формирования рынка ИЦБ, можно будет пересматривать сроки ипотечного кредитования в сторону увеличения и процентные ставки - в сторону снижения. Но все это станет реальностью только при условии макроэкономической стабильности и снижении страновых рисков.

Кроме того, ставка по ипотечному кредиту зависит не только от состояния экономики, ее долгосрочных перспектив, но и от способности заемщика выплачивать кредит. Между тем нестабильный "серый" доход и отсутствие кредитной истории российских заемщиков повышают кредитные риски, а следовательно, и процент по кредиту. Доходность же ИЦБ определяется доходностью ипотечных кредитов, обеспечивающих эти бумаги. Но именно ставки по этим кредитам необходимо снизить, чтобы добиться широкого распространения ипотеки. Получается замкнутый круг.

В связи с этим одна из основных задач эмитента ИЦБ - снижение кредитного риска секьюритизируемых активов, которому подвергаются держатели ИЦБ, и наращивание таким образом кредитного рейтинга облигаций./53/

Таким образом, если общими усилиями удастся сбалансировать все составляющие - создать рынок ипотечных ценных бумаг, упорядочить законодательство, привлечь инвесторов, - то в ближайшее время у населения появится возможность получать ипотечный кредит на гораздо более привлекательных и доступных условиях, а банки, занимающиеся ипотечным жилищным кредитованием получат доступ к долгосрочным ресурсам, привлекая их на более рыночных условиях.

3. Перспективы развития рынков жилищного ипотечного кредитования в РФ

.1 Новые подходы к механизмам функционирования рынков долгосрочных ипотечных кредитов

Имеются веские причины того, что система доступного финансирования жилищного строительства в России относится к числу главнейших приоритетов экономической реформы. Одной из них является сама необходимость улучшения жилищных условий по всей стране. В составе жилищного фонда России находится большое количество изношенных активов вследствие неадекватности технического обслуживания со стороны жильцов и домовладельцев. Это ограничивает коммерческую реализуемость жилья и тем самым препятствует функционированию рынка жилья.

Рост системы финансирования жилищного строительства в России требует частных капиталовложений. В настоящее время не хватает средств для формирования капитала путем мобилизации индивидуальных сбережений и передачи их в систему долгосрочного инвестирования. Тем не менее, можно было бы побудить крупные государственные и коммерческие банки расширить масштабы кредитования семей со средними доходами, если бы существовал долгосрочный капитал, если были бы снижены административные издержки, связанные с ипотечным кредитованием, и если были бы убраны юридические препятствия на пути ипотечного кредитования./54/

Названные препятствия на пути развития рынка первичного ипотечного кредитования труднопреодолимы -- каким же образом все-таки их преодолеть? Несмотря на общую слабость коммерческих банков, они, по-видимому, являются единственным реальным источником формирования и обслуживания ипотеки в России в крупном масштабе и единственным перспективным каналом для мобилизации сбережений в целях финансирования ипотеки. Вряд ли имеет смысл создавать специализированные учреждения (по подобию немецких судо-сберегательных учреждений) в условиях, когда проблемы, препятствующие успешной мобилизации сбережений и эффективной выдаче кредитов, в точности совпадают с проблемами, с которыми сталкивается банковская система в целом. К числу этих проблем относятся недостаточное доверие со стороны (долгосрочных) вкладчиков, отсутствие эффективных механизмов отбора заемщиков и недостаточная юридическая надежность, необходимая в качестве мотивации банков для их участия в (долгосрочных) кредитных операциях. Тем не менее, если проблемы аналогичны, значит, аналогичными являются и решения. Банковская реформа в России в настоящее время продвигается довольно умеренными темпами. Такие меры, как внедрение системы гарантирования вкладов, станут важным средством восстановления доверия вкладчиков./55,56/

С точки зрения бизнеса - и в первую очередь банков - ипотечное кредитование является весьма привлекательным способом размещения средств. В первую очередь, ипотечные кредиты входят в первую группу резервирования и практически не «замораживают» собственные средства. С другой стороны, процентная ставка по таким кредитам достаточно высока; ипотека диверсифицирует активы банка, способствует привлечению клиентуры и является хорошим началом для развития ретейлового бизнеса. Последнее оказывает положительный эффект на имидж банка.

Тем не менее, для привлечения банков к кредитованию решающее значение имеют дальнейшее совершенствование нормативно-правовой базы для повышения ценности ипотечного залога, например, четкое определение прав кредиторов по отказу в выкупе закладной вследствие просрочки платежа, а также отмена многих административных препятствий к регистрации правового титула. Кроме того, необходимо принять меры по увеличению конкуренции в банковском секторе а также по быстрому распространению новых технологий, например, применяемых при оценке рисков.

Наконец, ограничивающим фактором для первичного рынка выступает одна фундаментальная юридическая проблема. В России в настоящее время собственник может заложить свое имущество де-факто только в момент его приобретения. Хотя кредиты под залог недвижимости в принципе возможны и их предлагают несколько специализированных агентств, имеет место несовершенство правовых отношений по регистрации залога, которое бы способствовало использованию имущества в качестве залога, -- прежде всего потому, что регистрация залога сопряжена с большими трудностями. Это затрудняет использование приватизированных квартир в качестве источника капитала для их собственников. В других странах, в дополнение к своему первому залогу, собственники жилья могут вторично закладывать имущество на более короткий срок, что также известно как кредит под залог недвижимости, с целью монетизации роста стоимости жилья.

Эффективное функционирование системы ипотечного жилищного кредитования возможно при максимально свободном движении денежных средств с фондового рынка к конечному заемщику и обратно, а также при соответствии уровня надежности постулируемой высокой защищенности ипотечного кредита и ипотечной ценной бумаги./57/

С этой целью на федеральном уровне было создано Агентство по ипотечному жилищному кредитованию. Замысел был прост. Будучи государственной структурой и наделенное государственными гарантиями, агентство должно было налаживать работу с частными банками, побуждая их к предоставлению ипотечных кредитов. Побудительных механизмов было два: прямое предоставление гарантий банкам или выкуп у них закладных, преобразование этих закладных в пул и выпуск на открытый рынок ипотечных облигаций, привлекательных и относительно высокими доходностями, и очень низкими (благодаря госгарантиям) рисками.

Однако такой красивой схемы агентству выстроить не удалось. И прежде всего не получилось создать рыночную систему рефинансирования ипотеки в общегосударственным масштабе. Несколько лет подряд ссылались на отсутствие закона об ипотечных бумагах. Однако, несмотря на то что закон приняли год назад, агентство упорно продолжает привлекать деньги для обеспечения своей деятельности «дедовским» способом - посредством выпуска корпоративных облигаций, обеспеченных госгарантиями. Да и объемы крайне малы - сегодня на фондовом рынке обращаются четыре выпуска облигаций на общую сумму 5,72 млрд. руб. (совокупный объём госгарантий составил 9,0 млрд.руб.) с учетом четвертого выпуска объёмом 0,9 млрд. руб., размещенного 12 мая 2005 года./58/

Вырученные от размещения облигаций средства АИЖК разместит на депозиты в коммерческие банки. С финансовой точки зрения это самый оптимальный вариант. Денежки лежат, приносят проценты. По мере необходимости снимаются с депозитов (предположим, они размещены под 14% годовых) для выкупа ипотечных кредитов, которые после всех заморочек будут приносить порядка 2% годовых с учетом необходимости гасить процент по выпущенным облигациям.

Федеральное правительство гарантирует выплату номинала и процентов держателям облигаций АИЖК. Именно эта гарантия позволила АИЖК так легко разместить свои облигации при столь низкой доходности, сравнимой с доходностью по суверенным долговым обязательствам. Видимо правительство, затуманенное грандиозными планами по развитию в стране ипотечного кредитования не скупится на гарантии по размещению совершенно ненужных (с финансовой точки зрения) облигаций АИЖК.

С точки зрения государственника то, что было сделано, представляется необоснованным и бессмысленным. Особенно государственные гарантии на обязательства АИЖК, в то время как ничто не мешает разместить вырученные от размещения деньги в коммерческие банки и структуры. Как известно у АИЖК имеется печальный опыт таких размещений. Существенная часть уставного капитала АИЖК "сгорела" во время дефолта, да и после дефолта, как указывает проспект эмиссии, были крупные неудачи с инвестициями. В результате государство необоснованно гарантирует, что покроет возможные убытки от коммерческой деятельности АИЖК, никак не связанной с его основной уставной деятельностью. Могут возразить - мол, американское федеральное правительство делает то же самое со своим ипотечным агентством GNMA. Но это только кажущееся сходство. Вся неуставная деятельность GNMA строго ограничена, инвестициями оно не занимается, да и другие два агентства (FNMA и FHLMC) далеко не свободны в выпуске гарантированных medium term notes и в распоряжении полученными от размещения средствами.

Наиболее разумным и хозяйским подходом со стороны федерального правительства, как полноправного "хозяина" АИЖК, был бы выпуск гарантированных Минфином облигаций поквартальными траншами, по мере выкупа ипотечных кредитов.

Тем не менее по словам генерального директора Агентства по ипотечному жилищному кредитованию Александра Семеняки реализация различных мер по формированию рынка доступного жилья позволит к 2010 году выдавать около четырех тысяч ипотечных кредитов ежедневно, тогда как сегодня их выдается лишь сто-сто пятьдесят. Таким, по мнению главы АИЖК, будет эффект от принятия пакета жилищных законопроектов.

Выходит, за шесть лет ипотечный рынок должен вырасти почти в пятнадцать раз - с нынешних 25-30 млрд рублей до 344 млрд. Однако пока эти оптимистичные прогнозы ничем - в том числе деятельностью самого АИЖК - не подтверждаются. По Стандартам агентства первичными кредиторами выдано 16 706 ипотечных кредитов. За время своего существования агентство рефинансировало ипотечных кредитов примерно на 6 млрд. 713 млн. руб. Можно, конечно, сказать, что только за пять месяцев текущего 2005 года ежемесячные объемы рефинансирования выросли более чем на 2 млрд. руб. по сравнению с результатами конца прошлого года (см. Приложение К). Однако, несмотря на столь обнадеживающую динамику, агентство явно не справляется с возложенной на него задачей развития системы жилищного кредитования. И кажется, на федеральном уровне этим уже недовольны.

Почему же АИЖК никак не может запустить механизм рефинансирования ипотечных программ? Специалисты указывают на две главные проблемы. Первая - правовая. О ней уже сказано немало. Как всегда, закон об ипотечных ценных бумагах оказался несовершенен. Впрочем, не это даже главное, куда важнее вторая проблема. Давно уже у наблюдателей есть большие подозрения, что технология формирования ипотечного рынка, выбранная осторожным АИЖК, неэффективна.

АИЖК сталкивается с дефицитом ресурсов прежде всего из-за нерыночности внедренного им ипотечного продукта. Основная причина неудач - ставка на вторичный рынок. Вся система была задумана неправильно изначально: взяли курс на создание вторичного рынка, не создав первичного. И сейчас в стране просто плохо развит первичный рынок ипотечного кредитования (то есть, попросту говоря, нет тех банков, которые в состоянии выдавать ипотечные кредиты населению). Поэтому неудивительно, что никто не может сформировать объемные ипотечные портфели. Вторая причина проблем АИЖК - не соответствующие рынку параметры ипотечных кредитов. Сегодня привлечь деньги под 15% годовых в рублях и сроком до 27 лет просто невозможно.

Другая проблема агентства кроется в его взаимоотношениях с первичными кредиторами. Нынешняя схема основана на использовании региональных административных ресурсов, тогда как агентству следовало бы больше ориентироваться на рынок - привлекать к участию в своей программе коммерческих кредиторов. Сегодня же между АИЖК и региональными коммерческими банками стоит бюджетный посредник, который, с одной стороны, за счет госгарантий берет на себя часть рисков, но с другой - абсолютно безразличен к тому, насколько эффективна ипотека для банка, и вовлечь банки в ипотеку ему удается только под административным давлением. И поэтому такая схема нежизнеспособна./57/

Чрезмерное увлечение подобными схемами в конечном счете аукнулось и самому АИЖК. В октябре прошлого года оно неожиданно обратилось к Газпромбанку с просьбой о кредите. Пятый банк страны открыл агентству кредитную линию под залог закладных на миллиард рублей под 9,2% годовых. А в конце ноября АИЖК обратилось с аналогичной просьбой в МДМ-банк.

Все это выглядит абсолютно логичным, так как агентство должно не финансироваться, а финансировать банки в ипотечной схеме. А тут все наоборот. Представители АИЖК уверяют, что это лишь временная мера, направленная на поддержание ликвидности: мол, реализация долгосрочных программ за счет коротких заимствований не планируется. "Необходимо наладить систему привлечения средств с рынка, которая соответствовала бы тем серьезным объемам рефинансирования, которые мы планируем на ближайшие годы. Нужно создать механизм, позволяющий привлекать долгосрочные ресурсы консервативных инвесторов на приемлемых для них условиях. Для этого необходимо завершить формирование нормативной базы для выпуска ипотечных ценных бумаг, а также разрешить инвестировать в эти инструменты средства пенсионных накоплений и страховых резервов. Затем надо провести несколько пробных выпусков бумаг, чтобы инвесторы смогли правильно оценить их риски и определить адекватную доходность", - заявил "Эксперту" начальник информационного департамента АИЖК Андрей Вишневский.

В качестве одной из мер защиты ипотечных бумаг Агентство по ипотечному жилищному кредитованию предлагает ввести банковские счета с фиксированным режимом работы - так называемые эскроу-счета. Владельцы таких счетов не могут свободно распоряжаться находящимися на них средствами. Чтобы ипотечное покрытие работало, необходимо направить поток платежей от заемщика к инвестору, максимально защищая его от угроз нецелевого использования.

АИЖК считает необходимым внести дополнение в закон «Об ипотечных ценных бумагах», предусматривающее обязанность эмитента облигаций с ипотечным покрытием открыть отдельный банковский счет. На него будут зачисляться все платежи получателя ипотечного кредита и проводиться все расчеты по ипотечным ценным бумагам. В законопроекте предлагается установить в договоре банковского счета ограничение, согласно которому его владелец может тратить средства только на обслуживание ипотечного кредита или ипотечных ценных бумаг./59/

Другими словами, заемщик вносит очередной платеж, предназначенный для погашения ипотечного кредита, а банк, выпустивший под эту ссуду облигации, перечисляет деньги на эскроу-счет, открытый в другой кредитной организации. С этого момента банк-эмитент не может распоряжаться деньгами по своему усмотрению, что служит дополнительной гарантией для инвестора, вложившего средства в ипотечные ценные бумаги.

Чтобы подобная схема могла работать, необходимо законодательно разрешить в России открывать эскроу-счета, то есть позволить банку и клиенту заключать договор, по которому владелец счета будет добровольно ограничивать свои права. По действующим сегодня нормам никаких запретов на использование денег, которые клиент разместил в банке, быть не может.

Есть еще один нюанс. Нужно разрешить определять по соглашению клиента и банка срок, в течение которого договор между ними не может быть расторгнут. Выходит, что АИЖК пытается убить сразу двух зайцев - не только повысить качество обеспечения ипотечных кредитов, но и ввести безотзывные вклады.

Также законопроект предполагает разрешить банку распоряжаться средствами на спецсчете на целевые нужды. Для этого агентство предлагает внести ряд поправок в Гражданский кодекс и другие законодательные акты. В настоящее время статья 845 ГК устанавливает право клиента беспрепятственно распоряжаться находящимися на счете средствами и запрещает банку определять и контролировать направления использования денежных средств клиента.

Это предложение вызвало бурную реакцию банковского сообщества. Законопроект в виде, предложенном АИЖК, станет ядерной бомбой немедленного действия, так как меняет весь институт банковского счета. Дело в том, что предложенные АИЖК изменения можно будет применить не только к ипотечным спецсчетам, но и к другим счетам, в том числе и к вкладам. Банки смогут ограничить права клиентов, предлагая им такие жесткие условия, как запрет на досрочное расторжение договора, запрет на досрочное снятие средств и контроль за их целевым использованием.

С другой стороны, нововведения могут положительно отразиться на деятельности банков, в частности, позволит им более эффективно управлять ликвидностью, даст возможность принимать в обеспечение по ссудам депозиты физических лиц.

Предложенную концепцию законопроекта решено доработать и внести в Госдуму через банковский комитет. Для этого решено создать рабочую группу, в которую войдут представители ФСФР, Ассоциации российских банков, АИЖК, управляющих компаний и банковского комитета Думы.

За последнее время АИЖК все чаще выступает инициатором различных законопроектов по приданию своим займам рыночного характера или что-то похожего на это, по повышению надежности и привлекательности финансовых инструментов. Этому способствует то, что государство не очень готово поддерживать АИЖК в его дальнейшей, подобной сегодняшней, деятельности. Во всяком случае, правительство намерено вдвое сократить объем и без того небольших государственных гарантий. "Бизнес-план агентства предусматривает в 2005 году рефинансирование ипотечных кредитов на 12 миллиардов рублей. Мы запросили увеличение объемов господдержки прежде всего за счет гарантий по обязательствам агентства. Необходимость этой меры диктуется тем, что сегодня на рынке длинных денег практически нет. Предоставление госгарантий позволило бы нам полностью выполнить планы и при этом как минимум не повышать ставку, а возможно, и несколько снизить. Мы надеемся убедить в своей правоте и Минфин, но пока наши предложения по объемам господдержки не нашли понимания", - сетует г-н Вишневский.

Однако, подобное непонимание совершенно не удивляет: снижение объемов государственных гарантий можно легко объяснить - АИЖК продолжает выдавать кредиты, для которых пока не найден подходящий, и главное, рыночный источник рефинансирования. Естественно, в Минфине задаются вопросом: насколько эффективно были использованы его гарантии, нацеленные на поддержку будущей ипотечной системы?

Для АИЖК эти рассуждения крайне опасны: если агентству не удастся выбить дополнительные гарантии, то вся федеральная ипотечная программа может затрещать по швам. АИЖК придется привлекать средства на худших, то есть рыночных условиях, а делать этого оно не умеет. Впрочем, судьба агентства сейчас, кажется, мало кого интересует. Похоже, его место на этом рынке готовы занять крупнейшие российские и иностранные банки, для которых сегодняшняя ситуация крайне выгодна.

Приход таких игроков в ипотеку вполне вероятен. И более того, перспективы усиления серьезных государственных и окологосударственных банков на этом рынке никого не пугают. Не исключено, что рано или поздно произойдет концентрация ипотечного рынка вокруг крупных кредитных учреждений. Возможно, впоследствии именно они будут инвестировать свои средства в приобретение ипотечных ценных бумаг, а также выступать их эмитентами. Кстати, такой источник рефинансирования не нуждается в госгарантиях, а значит, будет снята нагрузка с государства. Крупным банкам будет существенно легче привлечь деньги под ипотечное кредитование, собрать крупные пулы закладных и выпустить интересные облигации на рынок. Им самим это тоже интересно, так как ипотечные бумаги - доходный и, при правильном обращении, масштабный финансовый инструмент.

Если нечто подобное произойдет, то шансов у АИЖК практически не останется.

На этом фоне существенно больше возможностей развить ипотечное жилищное кредитование имеет, например, Внешторгбанк. АИЖК в перспективе либо окончательно утратит свои позиции, либо фактически сольется с каким-нибудь госбанком. Это будет вполне логично, раз уж все основные финансовые потоки концентрируются вокруг них./57/

Следует также отметить, что в новую ипотечную систему не впишутся и небольшие коммерческие банки. Многих из них подкосил июньский банковский кризис. Ряд банков, реализующих собственные ипотечные программы, частично свернули их в связи с дефицитом ликвидности. Небольшие банки полагали, что смогут запустить свои ипотечные программы на вкладах, затем выйти на рынок ипотечных ценных бумаг, выпустить облигации и привлечь долгосрочные пассивы. Но теперь, после летнего кризиса доверия, чтобы привлечь вкладчиков и приступить к формированию ипотечного пула, явно недостаточно размещения рекламы и повышения процентов по депозитам. Банкам приходится искать субординированные или, по крайней мере, трех-пятилетние валютные кредиты на Западе. Задача по привлечению финансирования существенно осложнилась. И, скорее всего, небольшим банкам, ресурсы которых ограничены, придется уступать пулы более крупным банкам.

В процессе проведенного нами методологического анализа деятельности банков-кредиторов на вторичном рынке ипотечного кредитования была структурирована следующая схема развития вторичного рынка ипотечного кредитования в Российской Федерации (см. Приложение Л). Данная схема объединяет как механизмы простого рефинансирования (то есть, не прибегая к финансовым возможностям секьюритизации), которые заключаются в продаже ипотечных кредитов другим финансовым институтам, так и механизмы секьюритизации ипотечных активов. Принципиально новым для российских условий является, например, продажа выданных первичными кредиторами ипотечных кредитов специально созданным закрытым ипотечным паевым инвестиционным фондам.

В конце апреля текущего года ФСФР зарегистрировала правила первого ипотечного паевого фонда в России - "Югра Ипотечный фонд" (под управлением УК "Регион Девелопмент"). Тем самым начинает формироваться новый и весьма емкий сегмент рынка коллективных инвестиций. По оценке Ассоциации российских банков (АРБ), к концу 2004 года совокупный портфель ипотечных кредитов (с учетом некредитных организаций) превысил $1 млрд.

Фонд создаётся на 15 лет, его размер - 340 млн. руб. Выплаты по паям будут производиться ежеквартально, планируемый доход - не менее 10% годовых. Стоимость инвестиционного пая составляет 10 тыс. руб., минимальный входной порог - 100 тыс. руб. Пайщиками фонда выступили негосударственные пенсионные фонды. Привлечённые средства планируется направить на выкуп закладных по ипотечным кредитам, которые будут выданы на приобретение жилья, возводимого за счёт средств другого фонда «Регион Девелпмента» - «Югра - недвижимость»./60/

Теперь банки смогут рефинансировать ипотечные кредиты, продавая права требования по ним управляющим компаниям.

В соответствии с Постановлением ФКЦБ России «О составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» в состав активов закрытых ипотечных ПИФов могут входить денежные средства, госбумаги, субфедеральные облигации и денежные средства по обеспеченным ипотекой обязательствам. Сумма требований по всем кредитным договорам в структуре активов должна составлять не менее 65% от их стоимости. На один кредитный договор должно приходиться не более 10% от стоимости активов. Обязательства, обеспеченные залогом недостроенной недвижимости, могут составлять не более 10% от суммы активов. Новое положение, которое должно вступить в силу в ближайшее время, значительно расширяет возможности ипотечных фондов - в частности, за счет увеличения доли закладных, выданных на этапе строительства жилья (до 30% общих активов ПИФа). В настоящее время большая часть недвижимости продается на этапе строительства жилья. И банки очень заинтересованы в сокращении срока между выдачей кредита и реализацией закладной./61/

Таким образом, появляется новый инструмент рефинансирования ипотечных кредитов и, соответственно, новый источник долгосрочных ресурсов. Новые ПИФы помогут создать фундамент для развития ипотечного рынка.В ипотечных ПИФах также заинтересованы и застройщики: паевые фонды стимулируют спрос на недвижимость, так как дают банкам возможность выдавать больше ипотечных кредитов.

По данным Национальной лиги управляющих, на 28 февраля 2005 г. все российские ПИФы консолидировали 123,25 млрд руб. Из них 41 млрд руб. пришлись на открытые и интервальные фонды, 82 млрд руб. аккумулировали ЗПИФы. Львиную часть этой суммы - 73 млрд руб. - собрали закрытые фонды акций. А ЗПИФы недвижимости привлекли "всего" 9 млрд руб./62/

Так вот же они, долгосрочные ресурсы. Нужно лишь протянуть к ним «ипотечные» руки.

Динамично развиваться смогут операторы рынка ипотечного кредитования, имеющие доступ к длинным деньгам. К таковым относятся прежде всего российские банки с большим капиталом, имеющие возможность использовать различные источники финансирования ипотечных программ и диверсифицировать риски, а также иностранные банки. Их перспективы на этом рынке также нельзя недооценивать. Российский рынок представляется очень привлекательным для многих западных банков, благодаря относительно высоким процентным ставкам, а также высоких темпов роста цен на жилье.

Таким образом, делать ставку на развитие первичного рынка жилищного ипотечного кредитования или же способствовать дальнейшей эволюции недоделанного вторичного рынка путем внедрения - пусть даже и продуманных - схем рефинансирования и секьюритизации - покажет время.

3.2 Перспективная модель российского вторичного рынка ипотечных кредитов - ипотечный кондуит

В мировой практике существует большой набор различных схем и подходов к рефинансированию ипотечных кредитов. До последнего времени схема "длинные активы - длинные пассивы" применялась только в Германии, где существуют специализированные ипотечные банки. Таких банков в России нет, и появление их не предвидится. Да и германская ипотечная модель скоро будет существенно реформирована для соответствия общеевропейской модели. В странах с наиболее развитым ипотечным бизнесом применяются другие модели. В США "длинные активы - среднесрочные пассивы", в Австралии довольно широкое распространение получили ипотечные кондуиты, в которых применяется модель "длинные активы - короткие револьверные пассивы".

В отличие от США, механизмы рефинансирования в которых были подробно рассмотрены в предыдущих главах, в Австралии нет крупных ипотечных агентств, поддерживаемых государством. На ипотечном рынке доминируют коммерческие банки, которые сами организуют финансовые структуры для секьюритизации и рефинансирования своих ипотечных программ. Существуют также и небанковские финансовые компании, занимающиеся выдачей ипотечных кредитов. Большая часть ипотечных кредитов осуществляется за счет эмиссии pass-through облигаций (notes). Принцип действия долговых инструментов pass-through notes аналогичен сертификатам, с той лишь разницей, что суммарный номинал эмитированных бумаг немного меньше размера обеспечения, и инвесторы имеют право только на купонные платежи и погашение номинала облигаций. Разница между размером обеспечения и суммарным номиналом эмитированных облигаций называется субординированием. Потери по дефолтам в пределах субординирования никак не отразятся на инвесторах в эти облигации, и только если потери от дефолтов превысят субординирование, инвесторы понесут потери. Подобная конструкция повышает надежность этих инструментов и делает их более привлекательными для инвесторов - соответственно снижается доходность, которую инвесторы требуют для этих бумаг. Если же потери от дефолтов окажутся меньше ожидаемых (меньше субординации), то излишек, оставшийся после полного погашения облигаций, идет в доход организатора выпуска. Если этим организатором был банк, секьюритизировавший свои ипотечные кредиты, то этот излишек становится его доходом, т.е. этот инструмент выглядит более привлекательным, чем сертификат, и для инвестора, и для того, кто организовал секьюритизацию. Поэтому долговые инструменты pass-through notes получили широкое распространение.

Широкое распространение в Австралии получили ипотечные кондуиты. Финансовая структура ипотечного кондуита реализует модель рефинансирования "длинные активы - короткие револьверные пассивы". Работа ипотечного кондуита строится следующим образом. Сначала банк создает кондуит - специальную финансовую компанию, которая юридически полностью независима от него. Кондуит начинает регулярно выкупать ипотечные кредиты у создавшего его банка и накапливать их на своем балансе. Для рефинансирования выкупленных кредитов кондуит эмитирует и размещает на вторичном рынке свои собственные месячные долговые бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, находящимися на его балансе.

Такое рефинансирование получается очень дешевым, поскольку «короткие» бумаги несут значительно меньше рисков.

В конце месяца ипотечный кондуит получает месячные платежи по своим ипотечным кредитам. Кредиты платят "длинный" купон. Тогда же кондуит обязан выплатить "короткий" купон по своим долговым обязательствам, а также погасить их номинал. Длинный купон по ипотечным кредитам всегда будет больше короткого купона по долговым бумагам кондуита, обеспеченным этими же кредитами. С выплатой короткого купона у ипотечного кондуита проблем не возникает. А для того, чтобы погасить номинал своих долговых бумаги этого месяца, кондуит выпускает и размещает на рынке такие же бумаги на следующий месяц. Полученными от размещения деньгами он гасит номинал своих бумаг текущего месяца. Рефинансируя пул своих активов с помощью регулярно повторяющихся эмиссий месячных бумаг, кондуит в состоянии накопить пул ипотечных кредитов, достаточный для "долгосрочной" секьюритизации. Такая секьюритизация может осуществляться в виде сертификатов участия или структурированных ИЦБ. После того, как пул кредитов кондуита секьюритизирован и ИЦБ размещены на вторичном рынке, происходит полное погашение долговых бумаг и процесс накапливания пула на балансе ипотечного кондуита начинается сначала./43/

В структуре описанного ипотечного кондуита привлекательно то, что с помощью относительно небольшого начального капитала можно накопить пул ипотечных кредитов размером 50-70 млн. долларов. Правильная секьюритизация пула такого размера позволит эмитировать ценные бумаги, которые можно будет разместить не только в России, но и за рубежом. Кондуит может оказаться очень эффективной структурой для российского финансового рынка. С одной стороны Кондуит занимает на очень короткий период времени и поэтому ставка рефинансирования получается очень низкой. С другой стороны, долговые бумаги ипотечного кондуита привлекают короткие деньги с российского финансового рынка, в которых недостатка нет. Кондуиту, правда, потребуются определенные гарантии и поддержка ликвидности, но в размере в сотни раз меньшем, чем объем гарантий, которые требуются для выпуска облигаций АИЖК.

Ипотечный кондуит идеально подходит для секьюритизации пулов ведомственных и других не совсем рыночных ипотечных кредитов. Кондуит также может быть эффективным средством для реализации региональных программ социальной ипотеки. В региональных программах социальной ипотеки можно с помощью ипотечного кондуита заменить прямые дотации (как это делается сейчас) на гарантии регионального правительства.

В России в роли ипотечного кондуита на ипотечном рынке может выступать ипотечный агент, который может быть создан одним или несколькими банками. Он на постоянной основе будет выкупать ипотечные кредиты - в основном у своих учредителей. Выкупая кредиты и выводя их с баланса банка, кондуит возвращает практически весь оборотный капитал последнему, который продолжает выдавать ипотечные кредиты, будучи ограничен только ёмкостью финансового рынка. Причем подобная покупка является полноценной. У банка после продажи активов не остается никаких прав или обязательств, связанных с реализованными ипотечными кредитами. В англо-саксонской системе такая продажа называется true sale. Банк, правда, по-прежнему будет обслуживать проданные кредиты за 1,5-2% в год. Но при необходимости кредиты разрешается передать на обслуживание другому банку, поэтому при банкротстве банка, продавшего активы, с последним ничего не произойдет. Сам ипотечный агент (кондуит) не вправе обслуживать кредиты (ему запрещено иметь штат сотрудников) и нанимает для выполнения данной функции другой банк. Часто заранее известно, какой именно банк (сервисер) будет обслуживать кредиты, если у основного возникнут финансовые проблемы.

После покупки ипотечных активов кондуит выпускает «короткие» коммерческие бумаги, продажей которых возмещает свои расходы на покупку и которые, будучи обеспечены купленными кредитами, получат определенный кредитный рейтинг. Так как для России ипотечный кондуит - сруктура новая, рынок, скорее всего, поначалу не оценит чистоту активов и преимущества их отделения на баланс. Поэтому по «коротким» бумагам кондуита придется предоставлять гарантии, которые обычно дает тот, кто создал кондуит и заинтересован в его успешной работе, - как правило, это банк, выдающий ипотечные кредиты./63/

Коммерческие бумаги кондуита больше всего похожи на банковские векселя, но они существенно более надежны и имеют более высокий кредитный рейтинг. На сегодня рыночную нишу коммерческих бумаг кондуита можно оценить на уровне 100 млрд. рублей. Эта оценка была получена следующим образом. По данным Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) после летнего крезиса 2004 года объем рынка банковских векселей упал на 100 млрд. руб, то есть теперь инвесторы держат в своих портфелях на 100 млрд. руб. меньше банковских векселей, чем прежде. Следовательно данная ниша может быть заполнена коммерческими бумагами ипотечного кондуита.

Осталось описать последний, но исключительно важный компонент кондуита - провайдера ликвидности. Для этого необходимо рассмотреть следующую ситуацию. Предположим, что мы создали ипотечный кондуит и теперь выкупаем у банков ипотечные кредиты, которые рефинансируем продажей «коротких» коммерческих бумаг. В конце каждого месяца наш кондуит получает купонные и амортизационные платежи от портфеля выкупленных ипотечных кредитов. Он также обязан полностью погасить свои месячные бумаги. Большая часть номинала бумаг кондуита гасится за счет поступлений от продажи пакета анологичных бумаг на следующий месяц. Если кондуит по каким-либо причинам не сможет разместить пакет следующего месяца, он не погасит номинал своих коммерческих бумаг за прошлый месяц и вся его финансовая структура рассыплется как карточный домик. Для описанных ситуаций в структуре ипотечного кондуита предусмотрен провайдер ликвидности, который обязуется выкупать коммерческие бумаги кондуита при любой ситуации, сложившейся на финансовом рынке. Обычно эту роль играет крупный финансовый институт, который предоставляет профессиональные услуги по финансовому страхованию. В России такие функции может взять на себя Международная финансовая корпорация (International Finance - IFC), Корпорация частных инвестиций (Overseas Private Investment Corporation - OPIC) или Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), а в отдаленном будущем - «Внешторгбанк» или даже Сберегательный банк РФ. Структура и финансовые потоки ипотечного кондуита представлены на рисунке М.1 (см. Приложение М)./37/

В заключение хочется сказать, что предложенная схема с использованием ипотечного кондуита является одной из самых эффективных для реализации в современных российских условиях как с точки зрения рисков, связанных с колебаниями финансового рынка, так и с точки зрения рефинансирования банков.

3.3 Вторичный рынок ипотечных кредитов в Оренбургской области: проблемы формирования и перспективы развития

Одной из основных приоритетных целей в современной России, находящихся на контроле у президента РФ, является обеспечение доступности жилья. Здесь значимую, хотя и не единственную, роль играет развитие ипотечного кредитования как в целом по России, так и в отдельно взятых регионах.

Однако достижение этой цели ограничено возможностями банков кредитовать население по классической ипотечной схеме, только за счет своих ресурсов. Именно недостаточно развитая инфраструктура первичного рынка жилищного ипотечного кредитования побуждает кредитные организации прибегать к развитию системы вторичного рынка ипотечных кредитов для получения необходимых ресурсов.

К сожалению, говорить о вторичном рынке ипотечных жилищных кредитов в Оренбургской области пока не представляется возможным в силу сложившейся конъюнктуры на этом сегменте регионального рынка кредитов. В нашей области до последнего времени (вплоть до 2003 года) объемы выдаваемых ипотечных кредитов были настолько малы, что говорить об организации даже первичного рынка ипотечных кредитов было нецелесообразным. Это объясняется тем, что данная ниша в кредитовании занята, если не брать во внимание деятельность ОИКБ «Русь» (ООО), лишь немногими региональными банками. Программы и объемы их кредитования в этой области настолько малы, что их по праву можно и не считать операторами этого рынка. Региональные банки и филиалы московских до настоящего времени не активизировались по продвижению ипотечных продуктов и ограничиваются лишь кредитованием своих сотрудников и участников в капитале по льготной процентной ставке на покупку жилья, называя тем самым данный вид кредитования «ипотечным», что, кстати сказать, является в корне не правильным. Ведь предоставление ипотечного кредита сопровождается оформлением приобретаемой недвижимости за счет собственных и кредитных средств в собственность заёмщика и в залог в пользу кредитора. А так как приобретаемое за счет «лжеипотечных» кредитов жилье не обременяется залогом в пользу банка-кредитора, то и считать данный продукт ипотечным нельзя.

Следовательно, единственным и недосягаемым лидером в реализации ипотечного кредитования в Оренбургской области является ОИКБ «Русь». Объёмы ипотечного кредитования за счет бюджетных средств и по федеральной программе АИЖК представлены на рисунке Н.1 (см. Приложение Н). Программы кредитования помогают жителям области приобретать за счет кредитных средств как квартиры в строящихся домах, так и на вторичном рынке, а также при наличии незавершенного строительством индивидуального жилого помещения (готовность объекта не менее 30%) дают возможность завершить начатое строительство в короткие сроки. Благодаря агрессивной политике банка, направленной на «захват» рынка и интенсивной деятельность по её реализации, жители даже самых отдаленных районов области могут реально воспользоваться возможностью получения ипотечного кредита.

Следует заметить, что ипотечное кредитование является долгосрочным и относительно рискованным видом розничного бизнеса. Срок предоставления ипотечного кредита может достигать 27 лет с момента предоставления кредитором денежных средств в зависимости от наступления пенсионного возраста заёмщика. Параметры предоставляемого кредита также зависят от размера и стабильности доходов, получаемых заемщиком и уровня ликвидности приобретаемого жилья. Именно от стабильности получаемого дохода зависит и риск, который берет на себя кредитор. Таким образом, логическим следствием повышенного риска должна быть высокая доходность бизнеса. Каковым и является ипотечное кредитование.

Не будет новостью то, что ипотечные кредиты является достаточно доходным и ликвидным активом. Ведь не оспорим тот факт, что недвижимость, которая в последнее время имеет тенденцию к ценовому росту, намного ликвиднее, чем техника или оборудование. В случае неплатежеспособности заёмщика кредитору легче и менее затратнее реализовать заложенное жилье. Таким образом, вроде бы все плюсы и минусы, казалось бы, налицо. Так почему же ипотека в России, а в области в частности, не получает достаточного развития?

И вопрос-то на самом деле не такой сложный - ставки предоставляемых кредитов высоки и условия их выдачи жестки. Но суть сложившейся проблемы нужно искать не в «сверхмаржинальной» политике банков (как многим кажется), а в другом. А конкретно, в общероссийских конъюнктурных условиях. Нецелесообразно банкам выдавать кредиты по ставкам 4-6%, как в развитых странах, при годовой инфляции, превышающей порог 10%. Это будет «самоубийством» для банков.

Но даже в надежде, что к 2010 году ставки будут снижены, развитие ипотеки как наиважнейшей общегосударственной задачи может застопориться. Это не пессимизм, а суровая реальность. С каждым годом будут наращиваться объёмы ипотечных портфелей банков, и средств на дальнейшее, более масштабное, развитие благой цели может внезапно не хватить. Для этого нужны постоянные финансовые вливания в сферу ипотечного кредитования и отладить механизм заимствования средств на фондовом рынке. Другими словами, нужен устойчивый и ёмкий источник «длинных» и «дешевых» денег (а ещё лучше - источники).

В виду недостатка долгосрочных ресурсов в российской экономике и относительно небольших объемов устойчивых и долгосрочных пассивов в ОИКБ «Русь» существует некоторая проблема. Она связана с невозможностью держать у себя на балансе до окончания срока кредитования выданные кредиты. Данная проблема разрешается путем рефинансирования ипотечных кредитов федеральному Агентству по ипотечному жилищному кредитованию (далее - АИЖК).

Главный положительный момент рефинансирования - возможность для банка на ограниченные средства выдавать неограниченное число кредитов. Но такая схема работает только тогда, когда в стране существует развитой рынок ценных бумаг, на котором, собственно, и «вращаются» закладные или секьюритизированные жилищные ипотечные кредиты. А без рефинансирования объективные возможности банков выдавать ипотечные кредиты составляют всего лишь небольшой процент от потребности населения в подобном кредитовании.

АИЖК выкупает у банков-партнеров только те кредиты, которые выдаются строго по программе, предложенной указанным агентством. Стандартизированные правила андеррайтинга, выдачи, рефинансирования, страхования и сопровождения ипотечных кредитов, которые введены АИЖК, позволяют ему консолидировать одинаковые по рискованности активы. Пользуясь государственными гарантиями, выделяемыми для развития ипотеки в России, Агентство выпускает облигационные займы. Эти облигации являются корпоративными, и считать их ипотечными в данном случае нельзя.

Именно благодаря работе с федеральным Агентством через регионального оператора Банк получает возможность возобновлять свою ресурсную базу. Тем самым, рефинансируя свой ипотечный портфель путем продажи персонифицированных ценных бумаг (закладных), объединенных в пулы по срокам и рискам, Банк строит свой бизнес на комиссии за оформление, выдачу и сопровождение проданных ипотечных кредитов. Таким образом, Банк является первичным звеном в сложном механизме ипотечного кредитования.

Далее процесс может продвигаться по следующей схеме:

а) банк как владелец кредитного пула организует выпуск ценных бумаг, передавая их покупателям все права на имущество, включенное в сформированное ранее покрытие. К примеру, выпущенная бумага может удостоверять право на долю в пуле ипотечных кредитов с 10-летним сроком погашения, выданных на приобретение однокомнатных квартир в городе Оренбурге.

б) сформировав ипотечное покрытие, Банк выпускает ипотечные ценные бумаги (облигации). Эмитент связывает исполнение своих обязательств по погашению и выплате процентов по облигациям с исполнением обязательств перед ним должниками по кредитным договорам. Этот механизм называется заемной схемой секьюритизации. Она представляет собой конструирование производной ценной бумаги (связанной облигации).

Основной причиной популярности секьюритизации ипотечных кредитов является снижение стоимости заемного капитала, достигаемое за счет применения залога недвижимого имущества. Если процентные ставки имеют долгосрочную тенденцию к понижению, то привлечение финансирования посредством секьюритизации позволяет существенно уменьшить его стоимость. Одновременно возрастает прибыль коммерческого банка и улучшается положение его собственников.

На сегодняшний день объём портфеля ипотечных кредитов ОИКБ «Русь», выдаваемых по программе АИЖК, возможных к рефинансированию, составляет немногим больше 450 млн. рублей (более 1640 кредитов). Это, к сожалению, недостаточная сумма для проведения выпуска облигаций, поскольку затраты, связанные с эмиссией ипотечных ценных бумаг, окажутся выше предполагаемых доходов. Каждая сделка по секьюритизации активов сопряжена с большими фиксированными расходами, поэтому необходимо собрать большой пул секьюритизируемых активов, прежде чем сделка будет иметь экономический смысл. Для успешной и дешевой секьюритизации, результат реализации которой приведет к получению банком-эмитентом арбитражной прибыли минимум в размере 3-4%, нужно сформировать ипотечное покрытие объёмом 50-100 млн. долл. Именно при таких объёмах секьюритизация, как инструмент рефинансирования, способна покрыть всевозможные расходы, связанные с выпуском и обращением, а также с налогообложением. К тому же, ещё не факт, что новоиспеченный финансовый инструмент найдет своего инвестора. Для того, чтобы облигации с ипотечным покрытием были торгуемыми на фондовом рынке, помимо высокой доходности по ним и их низкой рискованности, должен быть высокий инвестиционный рейтинг. С этим дело обстоит намного сложнее. В силу сложившихся обстоятельств ведущие рейтинговые агентства, присваивая рейтинг ценным бумагам, делают привязку к общему рейтингу компании-эмитента. В итоге получается, что рейтинг бумаг на несколько ступеней ниже рейтинга компании.

Так как ипотечные кредиты в Оренбургской области массовым порядком пока не выдаются, то большой пул этих кредитов придется где-то накапливать. Один из путей - их можно накопить на балансе ОИКБ «Русь». Сколько времени это займет предсказать трудно, но в период накапливания банку придется их тем или иным способом финансировать. А при недостаточном размере пула секьюритизацию придется проводить с убытками. И то и другое неэффективно с финансовой точки зрения.

Именно для решения такого рода проблем эффективно применение структуры ипотечного агента.

Предположим, банк «Русь» (а в ближайшей перспективе и такие банки области, как «Банк Оренбург», «Форштадт», «Внешторг», «Банк Москвы») занимается выдачей ипотечных кредитов и намерен продавать права требований по этим кредитам на постоянной основе, продолжая обслуживать эти кредиты.

Банк создает структуры накопителя (в виде ипотечного агента) и ипотечного кондуита (инвестиционная компания с лицензией). Накопителю Банк выделяет небольшую револьверную кредитную линию (скажем, в размере ожидаемого месячного объема ипотечного кредитования Банка). Выданные кредиты Банк продает Накопителю, за которые тот расплачивается, выбирая кредит по кредитной линии. При этом сразу оговариваются достаточно жесткие условия по стандартным параметрам ипотечных кредитов, которые будет покупать ипотечный агент и другие условия сделки. В реальной жизни параметры пула кредитов будут не хуже, чем стандартные параметры отдельного кредита. После того, как образуется некоторый объем кредитов на балансе Накопителя, он выпускает ноты (обеспеченные векселя), которые оцениваются по стандартным характеристикам, а не по реальным параметрам пула, которые, как уже было сказано, будут лучше. Ноты ипотечного агента покупает кондуит. Деньгами, вырученными от продажи нот кондуиту, Накопитель погашает задолженность по кредитной линии. Процедуры покупки активов и выпуска нот четко определены в уставе Накопителя. Никакими другими видами деятельности ипотечный агент заниматься не может, ему это просто запрещено уставом, и предусмотрены механизмы, обеспечивающие соблюдение устава.

Предположим, что ипотечные кредиты, выкупаемые Накопителем у Банка, погашаются аннуитетными месячными платежами. Все плановые и досрочные (после истечения установленного моратория на досрочное погашение) платежи Банк немедленно пересылает Накопителю. Часть процентных платежей вернется банку в качестве платы за пользование кредитной линией и расходов на кредитную поддержку нот. Далее ипотечный агент выплачивает заранее оговоренный купон и все деньги, поступившие в счет погашения основного долга, держателю нот. То, что осталось, возвращается Банку в виде вознаграждения за обслуживание. В нашем случае единственным держателем этих нот является ипотечный кондуит.

Для того чтобы выкупить ноты агента, кондуит выпускает и продает на вторичном рынке ипотечных кредитов свои долговые обязательства, которые обеспечены приобретенными нотами. Долговые обязательства ипотечного кондуита выпускаются в форме дисконтных обеспеченных векселей, сроком на один месяц. Срок обращения векселей строго совпадает с периодичностью купонных платежей по нотам накопителя. По окончании месяца кондуит получает купон и амортизационные платежи по нотам ипотечного агента и в это же время он обязан погасить номинал по своим векселям. Для того, чтобы погасить номинал своих векселей, ипотечному кондуиту нужно выпустить необходимое количество векселей на следующий месяц. Дальнейший механизм, связанный с деятельностью ипотечного кондуита был подробно описан ранее.

Таким образом, использование ипотечного кондуита в комбинации с Накопителем (ипотечный агент) позволяет аккумулировать ипотечные активы на балансе последнего, финансировать выкупленные ипотечные кредиты, привлекая капиталы с вторичного рынка, а также получать некоторую арбитражную прибыль.

Если гарантом по коммерческим бумагам кондуита выступает обычный банк, доходность его месячных бумаг должна находиться на уровне 8-9% годовых, чтобы их можно было разместить на вторичном финансовом рынке. А если вместо коммерческого банка гарантии по бумагам кондуита выдаст региональное правительство, то кредитный рейтинг бумаг кондуита будет намного выше и их удастся разместить с доходностью порядка 4-5% (4%, правда, только для Москвы). Таким образом, заемщик возьмет кредит под 15% годовых, а рефинансироваться этот кредит будет под 5%. В результате образуется так называемая арбитражная прибыль, равная 7-8%. Часть этой прибыли (скажем, 5%) можно направить на дотацию заемщику по социальному ипотечному кредиту, что позволит опустить эффективную ставку заимствования до 10% в рублях.

Для реализации механизма ипотечного кондуита в Оренбургской области, носящего социальный оттенок, потребуется поддержка кредитного рейтинга его коммерческих бумаг со стороны региональных властей. Такая поддержка должна заключаться в гарантиях покрытия убытков инвесторов в случае потерь по бумагам кондуита. Кроме подобных гарантий, бумаги кондуита также обеспечиваются его капиталом и выкупленными, в том числе на собственные средства кондуита, ипотечными кредитами.

У Оренбургской области кредитный рейтинг находится на среднем уровне, следовательно, местные региональные власти могут занять на месяц на долговом рынке под 5,1%. Таким образом, бумаги с гарантиями оренбургского правительства должны обеспечивать примерно такую же доходность. При рыночной ставке по обычным кредитам в 15% годовых заемщик по социальному кредиту будет платить 10,1 % годовых.

В любом случае замена прямых дотаций из регионального бюджета выдачей гарантий и участием в ипотечном кондуите значительно более эффективна, чем те программы социальной ипотеки, которые сейчас применяют регионы.

На сегодняшний день в регионе уже действуют дотационные программы социальной ипотеки. На реализацию областной программы "Субсидирование разницы в процентных ставках при выдаче ипотечных жилищных кредитов" в бюджете Оренбургской области текущего года заложено 10 млн.руб. Областная программа "Обеспечение жильем молодых семей в Оренбургской области на 2003 - 2010 годы" также требует 10 млн.руб. бюджетных средств. Статья 32 закона «О бюджете Оренбургской области на 2005 год» предусматривает «предоставить в 2005 году на возвратной основе средства областного бюджета открытому акционерному обществу "Оренбургская ипотечная жилищная корпорация" в сумме 105700 тыс. рублей и открытому акционерному обществу "Сельский дом" в сумме 103000 тыс. рублей». И это только по нашей области, которая, кстати сказать, далеко не первая по объёмам бюджетных дотаций, направляемых в развитие социального ипотечного кредитования./64/

Совокупный бюджет программ социальной ипотеки (без учета Москвы, Московской области и Санкт-Петербурга) превышает 1,5 млрд. руб., причем все расходы предлагается отнести на счет региональных бюджетов. В Москве, например, действует программа «Молодой семье - доступное жилье»: такая поддержка молодых семей обойдется московскому бюджету в 10 млрд. руб./37/

Механизм дотаций колоссально перегружает и без того слабые региональные бюджеты. А предложенная схема работы ипотечного кондуита позволит произвести снижение процентных ставок по социальным ипотечным кредитам. При этом совершенно не потребуется прямых дотаций из регионального бюджета: все субсидии образуются в результате работы кондуита и гарантий, а деньги платит рынок. Если бы такая схема уже действовала, для реализации существующих дотационных программ регионам достаточно было бы выдать гарантии на 0,25% бюджета, не вкладывая ни рубля.

По существу, региональные власти гарантируют инвесторам возмещение потерь по месячным бумагам кондуита, которые:

обращаются только один месяц;

обеспечены залогом жилой недвижимости;

защищены 30% начальным взносом, т. е. размер кредита не превышает 70% от рыночной стоимости залога;

имеют обеспечение, стоимость которого превышает совокупную величину обязательств;

имеют обязательства банка выкупить обратно дефолтный ипотечный кредит (обычная практика в российском ипотечном бизнесе);

подкреплены благоприятной статистикой обращения ипотечных кредитов (менее 0,5% из всех выданных за четыре года кредитов пошли в дефолт), причем ни по одному из дефолтных кредитов потерь не было.

Не понятно, почему регионы, в том числе и Оренбургская область, должны продолжать тратить свои бюджетные деньги на дотации, если их можно заменить гарантиями.

В эффективной работе кондуита больше всего заинтересован банк. И хотя кондуит - структура, не аффилированная с банком и юридически независимая, именно банк учреждает и кондуит, и управляющую компанию, а также выдает гарантии на коммерческие бумаги кондуита (обычного, не социального). В ближайшем будущем в Оренбургской области с развитием ипотечных программ другими банками, а также при накоплении ипотечного покрытия ОИКБ «Русь» можно будет с уверенностью говорить о возможности применения различных схем развития вторичного рынка ипотечных кредитов. Именно с увеличением объёмов кредитования появится обоснованная потребность в развитии рефинансирования выдаваемых ипотечных кредитов.

Заключение

Необходимым условием выполнения задачи по обеспечению населения доступным жильем, которая определяется в Послании Президента Российской Федерации Федеральному собранию РФ от 26.05.2004 г. как одна из самых актуальных, является формирование развитого рынка ипотечного жилищного кредитования.

Здесь следует привести высказывание сенатора Максима Карловича Цеймерна, представителя одной из ветвей баронского рода из лифляндского дворянства, сделанное в конце XIX века: «Благодеяния хорошо устроенной ипотечной системы так велики, что в настоящее время непростительно было бы не воспользоваться, без всякого отлагательства, существующими в России элементами, при помощи коих ипотечная система могла бы быть введена прочно и успешно, и без таких нововведений, которые нашему быту были бы чужды». Его слова и в настоящее время, спустя века, находят свое отражение.

Ощутимо то, что развитию ипотеки в последнее время уделяется значительное внимание, как со стороны органов власти, так и со стороны рынка. При этом в целом все участники сходятся на признании значительной роли ипотечного кредитования в экономике страны, в связи с чем в ближайшее перспективе ожидается большой рост объемов ипотечного кредитования, и многие организации (банки), выдающие жилищные ипотечные кредиты, столкнутся с необходимостью финансирования ипотечных программ. Это является главной предпосылкой для создания разнообразных схем рефинансирования ипотечных активов.

Рост системы финансирования жилищного строительства в России требует частных капиталовложений. В настоящее время не хватает средств для формирования капитала путем мобилизации индивидуальных сбережений и передачи их в систему долгосрочного инвестирования. Тем не менее, можно было бы побудить крупные государственные и коммерческие банки расширить масштабы кредитования семей со средними доходами, если бы существовал долгосрочный капитал, если были бы снижены административные издержки, связанные с ипотечным кредитованием, и если были бы убраны юридические препятствия на пути ипотечного кредитования.

Предполагается, что основным способом рефинансирования ипотечных активов должен стать выпуск облигаций с ипотечным покрытием и ипотечных сертификатов участия, предусмотренных законом «Об ипотечных ценных бумагах». Причем следует заметить, что новая концепция развития единой системы рефинансирования ипотечного жилищного кредитования в России, принятая Агентством по ипотечному жилищному кредитованию, направлена на развитие процессов секьюритизации не самого АИЖК, а иных эмитентов (инициаторов). Следовательно, механизм работы федерального агентства к 2008 году будет строиться на качественно новом уровне: планируется снижать объемы выкупа непосредственно закладных с одновременным увеличением объема средств, направляемых на рефинансирование в форме выкупа долгосрочных выпусков ипотечных ценных бумаг, выпущенных иными эмитентами.

Задачей АИЖК по мере сокращения его роли как эмитента (инициатора) выпусков ипотечных ценных бумаг и сокращения объемов рефинансирования ипотечных кредитов, будет являться увеличение объемов деятельности по приобретению долгосрочных выпусков ипотечных ценных бумаг, выпущенных иными эмитентами.

Однако существуют и некоторые препятствия в развитии указанной системы рефинансирования. Ключевым из них является установление Центральным банком РФ высокого норматива достаточности капитала для банков-эмитентов ипотечных ценных бумаг. Большинство универсальных банков без большой доли депозитов населения смогут выпускать облигации с ипотечным покрытием после накопления достаточного портфеля ипотечных кредитов.

Применение 14%-го норматива достаточности капитала на резерв по дефолту ипотечного покрытия дает необходимость резервирования в 2006 году 5,5 млрд. рублей, в 2008 году 17,2 млрд. рублей, и в 2010 году - 36,8 млрд. рублей.

В России сложилась двухуровневая структура жилищного ипотечного кредитования.

Первым уровнем является так называемый "первичный рынок" ипотечных кредитов, на котором, собственно, и происходит предоставление банками или другими кредитными институтами кредитов заемщикам для приобретения жилья. В качестве первичных кредиторов на российском жилищном ипотечном рынке выступают Сберегательный банк России, коммерческие банки и ипотечные компании, а также мелкие жилищные кооперативы.

Второй уровень рынка ипотечных кредитов - вторичный рынок ипотечных кредитов. Ключевую роль на этом рынке играют организации, основная цель которых состоит в рефинансировании деятельности кредиторов на первичном рынке. Эти организации служат посредниками между кредиторами первичного рынка и инвесторами, желающими вложить свои средства в сферу жилищной ипотеки.

Основной принцип работы вторичного рынка заключается в том, что он позволяет одним учреждениям специализироваться на организации и обслуживании ипотечных ссуд, а другим - на их финансировании.

Для банков, которые продают свои продукты на вторичном рынке, главная выгода заключается в повышении эффективности управления их балансом либо с точки зрения финансирования, либо с точки зрения использования капитала, либо и в том и в другом отношении.

Существует целый ряд различных видов деятельности на вторичном рынке и широкие возможности для споров о том, что следует считать деятельностью на вторичном рынке и что собой представляет секьюритизация. Многие полагают, что секьюритизация ипотеки может сыграть важную роль в развитии российского ипотечного рынка. Несомненно, секьюритизация действительно имеет большое значение, однако она не может полностью компенсировать все недостатки первичного рынка.

Желание и возможности банков выпускать ипотечные облигации будут зависеть от ситуации на рынке: если для банков это будет слишком дорогое рефинансирование, то, конечно, это никому не надо. Инвесторам вряд ли стоит ждать высоких доходностей по ипотечным облигациям. Вопрос доходности - это вопрос адекватной оценки риска этих бумаг. Если риск будет сопоставим с риском государственных ценных бумаг при доходности, равной, например, ставке по кредиту минус 3%, то это нормально. А если это будет инструмент высокоспекулятивный, а доходность по нему будет такой же, то инвесторов такие облигации мало заинтересуют. Поэтому на первых порах рынок ипотечных бумаг удобнее будет организовывать в рамках АИЖК. Это очень специфический рынок, и вполне нормально иметь на нем агента, пользующегося государственными гарантиями. Однако, эти гарантии должны быть эффективно использованы с постепенным переходом в области привлечения средств через фондовый рынок на условиях, более приближенные к рыночным.

Эмиссия собственных ипотечных облигаций - это удел крупнейших банков, обладающих достаточным пулом закладных. Если рынок ипотечных облигаций будет развиваться, то это скажется и на снижении ставки по кредитам, и на удлинении сроков выдачи кредита. Но было бы наивно ожидать быстрого эффекта. Должно пройти не менее года работы этого рынка, чтобы появились положительные финансовые последствия.

Если ипотечные ценные бумаги действительно будут востребованы рынком, они могут дать не только «рыночный», но и социальный эффект. Жилье станет более доступным для народа, развернется жилищное строительство и т.д.

Неоспоримым подспорьем в развитии системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в ближайшее время может стать организация такого финансового института, как ипотечный кондуит. Помимо развития вторичного рынка путем выпуска под выкупаемые ипотечные кредиты месячных коммерческих бумаг, он может способствовать более широкому распространению социальной ипотеки без дополнительной нагрузки на региональные бюджеты.

К сожалению, с радужными перспективами развитие вторичного рынка ипотечных кредитов в Оренбургской области не связано. Этот вывод можно сделать по той простой причине, что в нашей области до последнего времени не было конкурентной среды в сфере жилищного ипотечного кредитования. Соответственно, накопить достаточное для успешной секьюритизации ипотечное покрытие ни один из региональных банков (это относится и к ОИКБ «Русь») не смог. Но, может быть, не все так пессимистично. В ближайшей перспективе ситуация на данном сегменте кредитования меняется в лучшую сторону: ипотечным бизнесом в области начинают заниматься многие кредитные организации, разворачивая как федеральные, так и свои программы кредитования. Таким образом, в скором времени можно ожидать первые шаги в применении более сложных механизмов вторичного рынка жилищных ипотечных кредитов, в том числе и создание ипотечного кондуита, в Оренбургской области.

Список использованных источников

1.       Цылина Г.А. Ипотека: жилье в кредит. - М.: Инфра, - 2000 - 235 с.

2.       Городецкий С. Солон и происхождение ипотеки // Московская жилищная газета - «Квартирный ряд». - 2004 г. - № 16 (483).

.        Карпов С.М. Ипотека: прошлое, настоящее и будущее. - С.: Самариздат, - 2005 - 12 с.

.        Федеральный закон от 16 июля 1998 года № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)».

.        Крюков Ю.А. Земельный кадастр как информационное обеспечение рынка недвижимости. - Учебные и методические материалы - Приложение №9. Вопросы развития системы ипотечного кредита

.        Фадеева О.А. Российские эксперты изучают зарубежный опыт - Источник: www.bpn.ru <http://www.bpn.ru> от 20.03.2005 г.

.        Справочно-информационная служба Ипотека. Развитие национальных систем ипотечного кредитования. - информация с сайта www.hypotheka.ru <http://www.hypotheka.ru>

.        Институт Городского Хозяйства и Ипотеки. История ипотеки. - информация с сайта www.hypotheka.ru <http://www.hypotheka.ru>

.        Шевченко А. Московская ипотека: Долго запрягаем... // Газета о недвижимости для всех. - 2000 г. - № 82(ноябрь)

.        Цеймерн М.К. Мысли об устройстве ипотечного порядка в России, С. Петербург, 1862 год - в редакции Никонова П.Н.

.        Институт Городского Хозяйства и Ипотеки. Ипотека в дореволюционной России. - информация с сайта www.hypotheka.ru <http://www.hypotheka.ru>

.        О ходе развития системы ипотечного жилищного кредитования в Российской Федерации - по материалам отчета Государственного комитета Российской Федерации по строительству и жилищно-коммунальному комплексу.

.        Косарева Н.Б. Рынок жилья в России: сегодня и в перспективе - фонд «Институт экономики города».

.        Пастухова Н. Основные модели рефинансирования долгосрочных жилищных ипотечных кредитов // Недвижимость и ипотека. - 2004 г. - № 0 (01). - С. 70-75.

.        Салимов Л.Н. Эволюция жилищной ипотеки: от самоинвестирования к реинвестированию. - из фонда библиотеки ТИСБИ.

.        Ипотека в России: «Америка» против «Германии» - информация с сайта Большой портал недвижимости www.bpn.ru <http://www.bpn.ru> от 10.03.2005.

.        Мартынова Н. Что немцу хорошо, то русскому - боязно // М2 - Квадратный метр от 10.03.2005.

.        Нечаев С. Стройсберкассы - вариант для нерешительных // М2 - Квадратный метр от 07.04.2005.

.        Институт Городского Хозяйства и Ипотеки. Основные инвестиционные модели ипотечного кредитования. - информация с сайта www.hypotheka.ru <http://www.hypotheka.ru>

.        Копейкин А., Скоробогатько Б. Американская модель ипотеки // РЦБ. - 2001 г. - № 8. - С. 41-45.

.        Бычкова О. Ипотека - основа экономики. - Кредиты.Ру. - по материалам «Эхо Москвы» от 27.08.2004 г.

.        Тосунян Г. Емкость российского рынка ипотечного кредитования оценивается в $50 млрд. // М2 - Квадратный метр от 21.04.2005.

.        Справочно-информационная служба Ипотека. Отчет Всемирного Банка «Развитие ипотечного рынка и пруденциального надзора в России». Глава 4. Надзор и работа вторичного рынка.-информация с сайта www.hypotheka.ru <http://www.hypotheka.ru>

.        Богданов А., Суханов М. О секьюритизации активов банками // Банковские технологии. - 2002 г. - № 10.

.        Недвижимость и цены: ипотечные ценные бумаги. - информация с сайта «Индикаторы рынка недвижимости» www.irn.ru <http://www.irn.ru> от 17.09.2004 года.

.        Федеральный закон от 11 ноября 2003 г. N 152-ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах".

.        Секьюритизация банковских активов: новые возможности для привлечения внутренних инвесторов. - информация с сайта «Бюро правовой информации» от 19.12.2002 года.

.        Вторая жизнь кредита - секьюритизация. // Русский Фокус. - 2002 г. - ноябрь. - информация с сайта «Ипотека в России» www.rusipoteka.ru

.        Суворов Г.П. Обеспечение высокого кредитного рейтинга ипотечных бумаг - информация с сайта «Ипотечное кредитование в России» www.russianipoteka.ru

.        Ипотекой займутся только правильные кредиторы. // ФК-Новости. - 2004 г. - февраль. - информация с сайта «Ипотека в России» www.rusipoteka.ru

.        Барейша И. Секьюритизация: причины успеха. // РЦБ. - 2004 г. -февраль. - информация с сайта «Ипотека в России» www.rusipoteka.ru

.        Исеев Р. Проблемы секьюритизации на современном этапе - информация с сайта «Ипотечное кредитование в России» www.russianipoteka.ru

.        Деловой диалог бизнесменов двух стран. // Недвижимость и ипотека. - 2005 г. - № 3 (04). - С. 18-24.

.        Суворов Г.П. Концепция социальной ипотеки. // Недвижимость и ипотека. - 2005 г. - № 3 (04). - С. 25-31.

.        ЦБ разрешил коммерческим банкам эмитировать ипотечные ценные бумаги - на условиях, которые для многих нереальны. - RBC daily., среда, 1.12.2004 г.

.        Суворов Г.П. Замечания по концепции «Унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России». Часть 1. - информация с сайта www.opec.ru <http://www.opec.ru/article_doc.asp?d_no=49416>

.        Концепция развития унифицированной системы рефинансирования ипотечных жилищных кредитов в России, письма Минэкономразвития от 28 марта 2005 г. № Д06-593 и от 29 марта 2005 г. № 3963-АШ/Д06.

.        Туктаров Ю. Основные идеи ИЦБ. - информация с сайта «Ипотека в России» www.rusipoteka.ru <http://www.rusipoteka.ru>

.        Ипотечные бумаги для ипотечного бума. - Источник: www.bpn.ru <http://www.bpn.ru> от 03.11.2004 г.

.        Ковалишина Г.В. Ипотечные ценные бумаги. Мировой опыт и российские условия. - информация с сайта www.finansy.ru <http://www.finansy.ru> от 21.04.2004 г.

.        Суворов Г.П. Об ипотечном агенте замолвите слово. - информация с сайта «Ипотека в России» www.rusipoteka.ru <http://www.rusipoteka.ru>

.        Суворов Г.П. И ещё раз об ипотечных ценных бумагах? - информация с сайта «Ипотека в России» www.rusipoteka.ru <http://www.rusipoteka.ru>

.        На новый год операторам ипотечного рынка подарили целый пакет законов с прицелом на то, что система рефинансирования жилищных кредитов заработает в полной мере - лента новостей от 24.01.2005.

.        Самарина Н. Судьба ипотечной облигации. // Московская жилищная газета - «Квартирный ряд». - 2004 г. - № 06 (473).

.        Нечаев С. Ипотека и Пенсионный фонд: брак по расчету? // М2 - Квадратный метр от 17.04.2005.

.        Кокорев Р. Чем длиннее облигации банков, тем доступнее ипотечный кредит. // Газета. - 2004 г. - август.

.        Казаков А. Секьюритизация активов - эволюция института. // РЦБ. - 2003 г. - октябрь.

.        Казаков А. На пути к созданию вторичного рынка для ипотечных кредитов. // Коллегия - Российский правовой журнал. - 2002 г.- № 5 том 2. - С. 18.

.        Ступин И. Недобрая фортуна Семеняки. // Эксперт. - 2004 г. - № 44 (442).

.        Гуманков К. Счет ограниченного доступа. // Финансовый журнал от 30 марта 2005 года.

.        ФСФР зарегистрировала первый ипотечный ПИФ. // М2 - Квадратный метр от 21.04.2005.

.        Постановление ФКЦБ РФ от 14 августа 202 г. № 31/пс «Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов».

.        Ковалева В. Паевой кризис. - Газета «Ведомости» от 11 апреля 2005 г.

.        Закон Оренбургской области № 1747/278-III-ОЗ от 31 декабря 2004 года «Об областном бюджете на 2005 год».\