Рынок ценных бумаг России: становление и развитие

Рынок ценных бумаг России: становление и развитие

НЕГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ

«РОССИЙСКИЙ НОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

на тему:

«Рынок ценных бумаг России: становление и развитие»

Студента 6 курса

НОУ ВПО «РосНОУ»

заочной формы обучения

Вазетдинова И.Д.

Москва 2012 г

ВВЕДЕНИЕ

Фондовый рынок - это рынок формирования и движения так называемого фиктивного капитала, возникающего не в процессе оборота денежной формы производительного (промышленного) капитала, а как следствия выпуска в обращении ценных бумаг.

Актуальность темы выпускной квалификационной работы определяется, прежде всего, тем, что фондовый рынок, ценные бумаги, - все эти понятия служат отражением реальных социально-экономических процессов и задействованных в них субъектов в современной рыночной экономике. Являясь неотъемлемой частью экономической системы в современной России, фондовый рынок стал важным институтом, функционирование которого воздействует на развитие рыночных отношений, экономической системы в целом. Именно механизм фондового рынка способствует привлечению инвестиций для предприятий, перераспределяя свободные денежные средства в интересах всех хозяйствующих субъектов.

Состояние рынка ценных бумаг и само по себе играет важнейшую роль для стабильного развития экономики страны, так как значительное падение курсовой стоимости бумаг, как правило, вызывает в экономике застойные явления.

Возникновение многочисленных проблем, связанных с формированием фондового рынка в России, повлекло за собой необходимость их преодоления, ведь это важно для дальнейшего успешного развития и функционирования рынка ценных бумаг. Самыми злободневными являются проблемы государственного регулирования фондового рынка.

Также в 2008 году начался мировой финансовый кризис, к которому, как оказалось российский фондовый рынок, был не готов. Российский рынок ценных бумаг пострадал больше всех из всех мировых рынков. Падение его главных индексов превысил все возможные предсказания. Безусловно, в результате кризиса произойдет оздоровление российского рынка. Он очистится от несерьезных и недостаточно прозрачных организаций.

Объект исследования - рынок ценных бумаг РФ, предмет исследования - этапы становления и характерные черты развития рынка ценных бумаг России.

Целью выпускной квалификационной работы (далее по тексту - ВКР) является раскрытие современного механизма функционирования российского рынка ценных бумаг, в том числе влияние мирового финансового кризиса на его развитие, проблем, стоящих перед современным рынком ценных бумаг в России, и перспектив дальнейшего его развития.

Для достижения цели в ВКР последовательно решается ряд задач:

изучение экономической сущности рынка ценных бумаг;

анализ этапов становления и динамики развития рынка ценных бумаг в России;

определение ключевых проблем и перспектив развития рынка ценных бумаг в России. рынок ценный бумага

Рынок ценных бумаг относится к числу традиционно актуальных областей экономических исследований. Имеется обширная библиография по этой теме. Но предмет данного исследования отражен фрагментарно как по охвату инструментов фондового рынка, так и по охвату исторических периодов.

Ещё в дореволюционной России вышло много работ, посвященных рынку ценных бумаг: векселю, вексельному обороту и вексельному праву; облигациям; акциям и акционерным обществам (включая акционерные банки); биржам, биржевому праву и даже истории биржи; государственному долгу. Дореволюционному этапу становления фондовой биржи посвящен ряд исследований и советских экономистов.

Рядом российских экономистов выполнены содержательные исследования, посвященные вопросам обобщения опыта развития государственного кредита СССР и обоснования необходимости выпуска свободных рыночных займов, организации институтов фондового рынка и его регулирования, анализу законодательства и практике функционирования рынка государственных долговых обязательств; привлечения иностранного капитала на рынок государственных ценных бумаг.

Однако нет работ, специально посвященных комплексному исследованию фондового рынка в России, начиная с периода его зарождения по настоящее время. Образовался некоторый разрыв в исследовании рынка ценных бумаг в дореволюционной и современной России. Как правило, из исследований выпадает период, связанный с выпуском ценных бумаг в советский период. Редко и довольно слабо прослеживается связь между становлением фондового рынка в современной России и опытом дореволюционной России. Состояние разработанности проблемы требует продолжить исследования в этой области.

Теоретической и методологической основой исследования послужили труды отечественных и зарубежных экономистов по проблемам развития фондового рынка, законодательные акты Российской Федерации о ценных бумагах, государственных займах, институтах фондового рынка.

Структура работы состоит из введения, основной части (трех глав - в соответствии с задачами ВКР), заключения, списка литературы.

ГЛАВА I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

.1Экономическая сущность рынка ценных бумаг

Важным элементом эффективно функционирующей рыночной экономики является рынок ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг - это составная часть финансового рынка, на котором осуществляются операции купли-продажи ценных бумаг.

Ключевой задачей рынка ценных бумаг является привлечение инвестиций, определяющих возможности долгосрочного экономического развития. Наряду с данной задачей рынок ценных бумаг выступает одним из важнейших инструментов государственной бюджетной политики. Рынки ценных бумаг находятся в постоянном развитии и тесно связаны с различными сферами финансово-экономической деятельности. Несмотря на то, что не существует некой универсальной модели рынка ценных бумаг можно выделить базовые принципы, одинаково реализованные во всех странах.

В этой связи при рассмотрении данной темы важным является определение базовых понятий, касающихся рынка ценных бумаг, а так же их трактовка в соответствии с российским законодательством.

Ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права. Процедуру выпуска ценных бумаг называют эмиссией. Государственные или корпоративные структуры, осуществляющие выпуск ценных бумаг, являются эмитентами. Следует отметить, что эмиссию ценных бумаг могут осуществлять юридические лица или органы исполнительной власти либо органы местного самоуправления, несущие от своего имени обязательства перед владельцами ценных бумаг по осуществлению прав, закреплённых ими.

Ценные бумаги бывают эмиссионные, т.е. размещение которых требует проспекта эмиссии и регистрации выпуска регулирующими органами, и неэмиссионные (складские свидетельства и векселя), размещение которых не требует проспекта эмиссии. Процедура эмиссии законодательно регламентирована и включает несколько этапов. Под выпуском ценных бумаг понимается совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих одинаковый объём прав владельцам и имеющих одинаковые условия эмиссии (первичного размещения). В соответствии с законодательством ценные бумаги должны иметь равные сроки осуществления прав внутри одного выпуска независимо от времени приобретения ценной бумаги.

Эмиссия осуществляется на основании решения о выпуске - документа, зарегистрированного в органе государственной регистрации ценных бумаг и содержащего данные, достаточные для установления объёма прав, закреплённых ценной бумагой.

При этом основным документом, определяющим параметры выпускаемой ценной бумаги и существенные условия эмиссии, является проспект эмиссии. Совокупность прав на ценные бумаги устанавливает сертификат ценной бумаги, выпускаемый эмитентом. Необходимо отметить, что в случае открытой (публичной) эмиссии, когда круг потенциальных покупателей ценных бумаг не ограничивается, в обязанности эмитента входит обеспечение доступа к информации, содержащейся в проспекте эмиссии.

Основными видами ценных бумаг являются акции и облигации, но к данному рынку относятся также и другие финансовые инструменты. Рассмотрим важнейшие из них.

Акциями называются эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие права владельца (акционера) на часть капитала и получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов.

Дивиденд - начисляемый на каждую акцию ежегодно доход в соответствии с решением акционерного собрания.

Курс акций рассчитывается по формуле:

Курс акций = ___Дивиденд___*100%

                         Норма процента

Следует отметить, что выпуск акций может осуществляться только в определённом отношении к величине оплаченного уставного капитала эмитента. Владельцам акций предоставляется ряд прав, включая право на участие в управлении предприятием, а также на часть имущества предприятия в случае его ликвидации. Акции подразделяются на обыкновенные и привилегированные. Отличие привилегированных акций от обыкновенных заключается в том, что дивиденд на них устанавливается по фиксированной ставке, а по обыкновенным акциям дивиденд может варьировать или не выплачиваться вообще. Держатели привилегированных акций имеют преимущественное право на определённую долю активов общества при его ликвидации, но не имеют, как правило, преимущественного права на покупку ценных бумаг предприятия при проведении дополнительной эмиссии.

Облигациями являются эмиссионные ценные бумаги, закрепляющие право держателя на получение от эмитента облигаций в предусмотренный ею срок номинальной стоимости и зафиксированного процента от этой стоимости или иных имущественных прав. Облигации являются долговыми обязательствами, выражающими отношения займа. Основными видами облигаций являются облигации, эмитируемые государством и муниципалитетами, и облигации, выпускаемые корпоративными эмитентами.

Вексель - ценная бумага, определяющая отношения займа. Вексель содержит обязательство выплатить заёмщиком указанную в векселе сумму. При этом вексель составляется в бумажной форме в соответствии с законодательно установленными нормами. Векселя бывают простые и переводные. В отличие от простого переводной вексель может быть передан другому лицу посредством передаточной надписи (индоссамента).

Сберегательные (депозитные) сертификаты банков - ценные бумаги, удостоверяющие сумму вклада, внесённого в кредитную организацию, и права вкладчика (держателя сертификата) на получение по истечении установленного срока суммы вклада и процентов.

Закладные (ипотечные ценные бумаги) - ценные бумаги, оформляющие отношения залога. Закладные удостоверяют право на получение денежных обязательств, обеспеченных ипотекой имущества. В закладной обязательно должен указываться кредитный или иной договор, исполнение которого обеспечивается ипотекой.

Производные ценные бумаги - ценные бумаги, удостоверяющие право владельца на приобретение (продажу) ценных бумаг, эмитированных третьими лицами (базовый актив) в сроки и на условиях, указанных в сертификате и решении о выпуске данных производственных бумаг.

Следует отметить, что наряду с облигациями, деноминированными в российских рублях, выпускаются облигации государства и корпоративных эмитентов, деноминированные в иностранной валюте. Данные ценные бумаги размещаются среди иностранных инвесторов и обращаются за пределами России. Если рассматривать ценные бумаги с точки зрения порядка удостоверения собственности, то они подразделяются на именные, предъявительские и ордерные. При этом именные ценные бумаги - это ценные бумаги, информация о владельцах которых фиксируется в реестре владельцев ценных бумаг, а переход прав на них и осуществление закреплённых ими прав требуют обязательной идентификации владельца.

Предъявительские ценные бумаги - ценные бумаги, переход прав на которые и осуществление закреплённых ими прав не требуют идентификации владельца; в этом случае реализовать свои права может любое лицо, предъявившее данный документ.

Права по ордерной ценной бумаге передаются путём совершения на этой бумаге передаточной надписи - индоссамента. При этом индоссант несёт ответственность не только за существование права, но и за его осуществление.

Ценные бумаги выпускаются в документарной и бездокументарной формах. В отношении бумаг, выпущенных в документарной форме, владелец устанавливается на основании предъявления сертификата ценной бумаги или в случае депонирования такового - на основании записи по счёту депо. В отношении бездокументарных ценных бумаг владелец устанавливается на основании записи в системе ведения реестра владельцев ценных бумаг или в случае депонирования ценных бумаг - на основании записи по счёту депо.

В 1994 году рынок ценных бумаг в России впервые стал оказывать сильное влияние на внешнеэкономическое и политическое развитие страны.

По критерию эмитента в российском рынке ценных бумаг можно выделить следующие секторы:

рынок государственных ценных бумаг;

рынок корпоративных ценных бумаг;

рынок муниципальных облигаций.

Ведущую роль пока играют первые два, а последний только недавно сформировался.

Рынок государственных ценных бумаг

Гражданский кодекс Российской Федерации определяет, что ценной бумагой является документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление или передачи которых возможны только при предъявлении (статья 142). Государственные ценные бумаги отличаются от всех других ценных бумаг тем, что их эмитентом, т.е. тем, кто их выпускает, является государство в лице Правительства РФ или органа, которому Правительство поручило эту функцию.

В России, как и во всем мире, эмитентом государственных ценных бумаг является Министерство финансов, точнее, его Главное управление федерального казначейства.

Кроме положения эмитента государственных ценных бумаг, у государства есть не менее важная функция гаранта этих бумаг. Закон РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" от 13 ноября 1992 года №3877-1 - основной нормативный акт, зафиксировавший все требования, которые предъявляются к государственным ценным бумагам или иначе говоря, к бумагам государственного долга. К государственному долгу в соответствии с этим законом, относятся не только бумаги, определяющие заимствование Правительством денежных средств в долг на внутреннем рынке, но и гарантии, которые Правительство РФ выдает по каким-то заимствованиям, осуществляемым другими организациями. Такие случаи уже есть. Например, российское акционерное общество "Высокоскоростные магистрали" - коммерческая организация - выпустило свои ценные бумаги под гарантию Правительства. Эти акции поэтому являются государственными ценными бумагами со всеми льготами и особенностями обращения, которые им присущи.

Для эмитента наиболее важным является все, что связано с налогообложением и реализацией гарантий исполнения обязательств по ценным бумагам.

Государство отличается от любого другого эмитента тем, что оно, в соответствии с возложенными на него и исполняемыми им функциями, является, наиболее надежным заемщиком.

Потому, в Российской Федерации исполнительная власть является, по существу, монетарной, ибо Правительство, как и Центральный банк РФ, распоряжаются всеми поступившими на территории государства налогами. В этой связи в принципе не расплатиться по своим обязательствам государство не может, так как не может быть отсутствия средств на счете, как это уже неоднократно было с эмитентами коммерческих ценных бумаг.

Кроме того, что государственные ценные бумаги отличаются от всех других наличием такого эмитента, как государство, государственный внутренний долг находится под постоянным контролем представительной власти - таково требование закона "О государственном внутреннем долге".

Верхний предел государственного внутреннего долга, то есть всех тех государственных ценных бумаг, которые могут быть выпущены в течение года и который остается на конец года, утверждается вместе с бюджетом на соответствующий год. Это - дополнительная гарантия доброкачественности этих бумаг, исполнения обязательств по ним. То есть правительство, как бы ему ни было сложно, не может взять в долг больше, чем ему разрешила представительная власть в законе о бюджете, поскольку именно в нем определяется возможность вернуть деньги, оговоренных во взаимных обязательствах.

Этот сектор рынка ценных бумаг представлен инструментами: ГКО (государственные краткосрочные обязательства) и ОФЗ (облигации федерального займа); облигации внутреннего валютного займа; казначейские обязательства. Особенно развивался и продолжает развиваться рынок ГКО-ОФЗ. Кроме объемов размещения наблюдается также и увеличение вторичного оборота. ГКО-ОФЗ стали самыми ликвидными ценными бумагами.

Самыми распространенными и самыми большими по объему государственными ценными бумагами являются ГКО. ГКО выпускается с 1992 года на основании постановления Верховного Совета РСФСР, в соответствии с которым Министерство финансов России является эмитентом этих государственных ценных бумаг, а Центральный банк РФ- агентом по их размещению и обслуживанию. У этой бумаги нет процентного дохода, который выплачивается через определенный промежуток времени. Эта бумага имеет номинал 1 млн.рублей и продается со скидкой, которая определяется на аукционе самими его участниками. И она фиксирует ту доходность, которая в конкретный день продажи устраивает ее покупателя. Это наиболее прогрессивный метод решения трехмесячных обязательств.

Кроме того, что государство является надежным заемщиком, оно еще и обеспечивает ликвидность. Ликвидность - возможность в любой момент, ежедневно купить или продать государственную бумагу, при этом не потеряв вложенные в нее деньги, получить какую-то прибыль. Для того, чтобы обеспечить ликвидность рынка, постоянное его функционирование, очень важно, что оператором этого рынка является Центральный банк РФ, как и центральные банки во всем мире. Он поддерживает не только ликвидность ценных бумаг, но и государственного долга. В тот момент, когда бумаги падают в цене, он их покупает, когда растут - продает, совершает так называемые операции Центрального банка РФ на открытом рынке по поддержанию государственных ценных бумаг и денежной системы. У нас в России он больше поддерживает последнюю, как и должно быть.

Другой рынок, который очень похож на рынок ГКО, это - рынок ОФЗ. Это уже облигации, значит они действуют год, полтора и больше. Но в отличие от ГКО у них есть купонный доход. Каждые три месяца эмитент - Министерство финансов РФ выплачивает по ним доход. Доходность по ОФЗ также формируется на рынке. Берется четыре средневзвешенных аукциона ГКО, выводится средний доход, который и является купонным доходом за прошедший трехмесячный период. Это позволяет брать деньги в долг и определять проценты по ним на основе реальной рыночной цены. Система эта очень надежная.

Следующим элементом характеристики государственных ценных бумаг является доходность. Доходность складывается на рынке.

По сей день государственные ценные бумаги были и остаются практически единственным высоколиквидным, доходным и надежным активом.

Следует отметить, что кроме ГКО и ОФЗ существуют и другие ценные бумаги, эмитентом которых является государство.

Облигации сберегательного займа - это еще один вид государственных бумаг. Выпущены они для мелкого инвестора - населения. Доходность их складывается точно так же, как и ОФЗ.

Сегодня на рынке государственных ценных бумаг успешно работают казначейские обязательства (КО), выпуск которых начался с 1995 года. Выпускаются КО в безбумажном режиме в виде записи на счетах "депо" в уполномоченных Минфином РФ депозитариях. Выпуск оформляется глобальным сертификатом.

Срок обращения КО - 1 год, однако они начинают погашаться с даты, указанной в глобальном сертификате при условии прохождения нескольких обязательных индоссаментов. Если обязательные передачи не сделаны, КО будет погашено Минфином только через год, что крайне невыгодно держателям КО, так как доход, выплачиваемый Минфином, значительно ниже рыночного.

После того, как первые серии казначейских обязательств были погашены в срок, сформировалась структурированная модель рынка КО, который разделился на рынок так называемых "ближних" и "дальних" серий.

Рынок корпоративных ценных бумаг

Корпоративные ценные бумаги подразделяются на основные, вспомогательные и производные от основных.

К основным корпоративным ценным бумагам относятся акции промышленных, торговых, транспортных и других корпораций, банков, инвестиционных фондов и компаний, а также облигации, эмитируемые хозяйствующими субъектами.

Акционерное общество представляет собой предприятие, принадлежащее не отдельному предпринимателю, а группе пайщиков, участвующих в формировании его капитала.

Акции акционерных обществ - это любые ценные бумаги, удостоверяющие право их владельца на долю в собственных средствах корпорации, на получение дохода от ее деятельности и, как правило, на участие в управлении этим обществом. Выпуская акции, корпорация набирает необходимые финансовые ресурсы, позволяющие ей осуществлять крупные инвестиционные проекты. Владелец этих акций приобретает право участия в собственности корпорации, возможность получать часть корпоративной прибыли (дивиденды). Размер дивидендов варьируется от 0 до 100% прибыли, соотношения между накапливаемой и потребляемой долями, инвестиционной политики и других факторов.

Облигации могут выпускаться не только акционерными обществами, но и предприятиями других организационно-правовых форм.

Облигациями являются любые ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа между их владельцем, выступающим в роли кредитора, и лицом, выпустившим документ и потому ставшее должником. Тот, кто выпустил (эмитировал), облигации, принимает на себя обязательство выплатить владельцу в определенный срок и саму ссуду (амортизацию), и ссудный процент из, полученной благодаря займу.

Процент обычно выплачивается равными порциями на протяжении всего срока займа по специальным купонам. По некоторым облигационным займам процент не начисляется (у облигаций нет купонов). Доход выплачивается в виде разницы между ценой, по которой облигации выкупаются в момент погашения, и ценой, по которой они были поданы их держателям.

На рынке корпоративных ценных бумаг обращаются и вспомогательные ценные бумаги - коммерческие ценные бумаги, которые выпускаются корпорациями.

Коммерческие ценные бумаги представляют собой необеспеченные долг. Поэтому только компании с солидным кредитным авторитетом могут привлекать дополнительные средства путем размещения коммерческих ценных бумаг. К ним относятся, например, краткосрочные векселя и сертификаты банков.

В странах с развитой рыночной экономикой коммерческие бумаги в основном выпускаются промышленными корпорациями, финансовыми фирмами (финансовыми компаниями, ссудо-сберегательными предприятиями), государственными предприятиями и банковскими холдинг-компаниями. Коммерческие бумаги выпускаются с целью получения денежных средств с меньшими издержками по сравнению с банковским процентом.

Кроме основных и вспомогательных корпоративных ценных бумаг существуют производные от основных. Наиболее часто применяются преимущественные права приобретения акций, варранты (ордера), опционы, фьючерсные контракты.

Опцион - ценная бумага, дающая владельцу право купить или продать определенное количество акций по определенной цене в течение определенного периода времени или на определенную дату. При этом покупатель опциона только приобретает право, но не обязательство, купить или продать соответствующий товар (реальный товар, страховка, контракт и т.д.) при определенных условиях в обмен на уплату соответствующей премии.

Фьючерсный контракт - это контракт, по которому инвестор, заключающий его, берет на себя обязательство по истечении определенного срока продать своему контрагенту или купить у него определенное количество биржевого товара или ценные бумаги по обусловленной цене.

В рынке корпоративных ценных бумаг можно отдельно выделить рынок акций приватизированных предприятий и рынок акций банков.

Рынок муниципальных облигаций

Наиболее неразработанным с законодательной точки зрения остается вопрос эмиссии ценных бумаг субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления. В соответствие с законом о государственном долге, эти бумаги не включаются в государственный внутренний долг, и федеральное правительство не несет по ним ответственности.

Подавляющее большинство займов не оказывает влияния на развитие региональных рынков ценных бумаг. Большинство займов выпускаются под реализацию одного проекта (как правило, жилищного). Эмитенты не распространяют информацию об эмиссии и препятствуют участию в займе инвесторов из других регионов. Вторичный рынок ценных бумаг в регионах, как правило, отсутствует, и местные органы власти не стимулируют его появление.

В целом, возможности рынка ценных бумаг муниципалитетами пока используется слабо, и следует ожидать значительного увеличения этого сектора рынка.

Роль и значение рынка ценных бумаг заключается в обеспечении притока капиталов для развития производства, неинфляционном привлечении ресурсов в бюджет, обеспечении стабильности финансовой системы. Для государства и корпоративных структур рынок ценных бумаг выступает источником необходимых ресурсов, а для инвесторов - сферой приложения капиталов.

Успешное функционирование рынка ценных бумаг, привлечение инвестиций (и их возврат) - важный индикатор благоприятной инвестиционной атмосферы. Всё это положительным образом сказывается на привлечении прямых инвестиций, в том числе иностранных. Формирование благоприятного инвестиционного климата особенно актуально на современном этапе экономического развития для преодоления инвестиционного кризиса и развития промышленного производства.

Инфраструктура играет важнейшую роль в функционировании рынка ценных бумаг, способствуя заключению сделок с ценными бумагами и выполняя функции информационной поддержки эмитентов, инвесторов и профессиональных посредников.

К инфраструктуре рынка ценных бумаг относятся:

организаторы торговли - биржи и торговые системы, организующие проведение регулярных торгов по ценным бумагам;

системы расчётов и учёта прав на ценные бумаги - клиринговые системы, регистраторы и депозитарии, обеспечивающие расчёты по заключенным сделкам, учёт и перерегистрацию прав на ценные бумаги;

посредники на рынке ценных бумаг - дилеры и брокеры, оказывающие инвесторам услуги по заключению сделок на рынке;

информационно-аналитические системы поддержки инвестиционных решений - информационные агентства, рейтинговые агентства, базы данных, предоставляющие инвесторам развёрнутую и полную информацию о состоянии эмитентов, экономической ситуации в стране, исполнении бюджетов.

По мере становления рынка ценных бумаг всё более насущной становится необходимость развития инфраструктуры, включающей торговые и расчётно-депозитные системы, обслуживающие торги по данным ценным бумагам.

Развитая инфраструктура, поддерживающая высоколиквидный и прозрачный рынок, предоставляющая возможности для свободного и эффективного межрегионального перетока капиталов, необходима для будущего рынка ценных бумаг России. Стихийность процесса создания российского фондового рынка предопределила существование различных бирж, а также множественность депозитариев, использующих различные технологии в процессе хранения и учёта ценных бумаг. В общем виде схема взаимодействия элементов инфраструктуры рынка ценных бумаг представлена на рис.1

Рис.1. Взаимодействие элементов инфраструктуры рынка ценных бумаг

.2 Организация рынка ценных бумаг

Торговля ценными бумагами ведётся в рамках организованного рынка, когда сделки заключаются с использованием бирж, и на так называемом неорганизованном рынке, когда сделки заключаются напрямую между покупателями и продавцами. Деятельностью по организации торговли на рынке ценных бумаг называется предоставление услуг, непосредственно способствующих заключению сделок с ценными бумагами между участниками рынка ценных бумаг. Организаторы торговли являются профессиональными участниками рынка, проводимая ими деятельность контролируется регулирующими органами.

Ведущей торговой площадкой России является ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа), на долю которой приходится более 80% общего объёма биржевой торговли. На ММВБ проводятся торги по корпоративным и государственным ценным бумагам, включая облигации субъектов Российской Федерации.

Современные электронные торговые системы позволяют проводить вторичные торги по ценным бумагам, а также аукционы по их первичному размещению. Торговая площадка, уполномоченный депозитарий и расчётно-клиринговый центр, функционирующие в режиме единого комплекса, осуществляющие при необходимости процедуры сверки и клиринга, должны предоставлять дилерам полный комплекс услуг - от заключения сделок до их исполнения.

В торговых сессиях принимают участие дилеры - участники торговой системы. Правила проведения торгов и аукционов, порядок заключения сделок и процедуры, определяющие ход торговых сессий по каждой ценной бумаге, устанавливаются правилами организатора торгов.

Собственно операции с ценными бумагами на бирже от имени членов биржи осуществляют уполномоченные ими физические лица - трейдеры, аккредитованные в соответствии с квалификационными требованиями организатора торгов и имеющие лицензию государственных регулирующих органов.

К проведению торгов на бирже, как правило, допускаются ценные бумаги только в электронной бездокументарной форме, при этом ценные бумаги, допущенные к торгам, могут иметь бумажные дубликаты. Торговля в рамках признанной торговой системы, обеспечивая ликвидность операций, является для потенциального инвестора свидетельством надёжности и инвестиционной привлекательности предприятия. Высокая ликвидность ценных бумаг делает также успешным размещение будущих эмиссий.

К основным сферам деятельности биржи относятся:

приём в члены биржи и исключение из членов биржи;

допуск к торгам (листинг) и снятие с торгов (делистинг) ценных бумаг;

организация регулярных торгов по ценным бумагам;

проведение клиринга по заключённым на бирже сделкам;

организация надзора и предотвращение манипуляций;

информирование членов биржи и средств массовой информации о результатах своей деятельности;

проведение аналитических исследований фондового рынка.

Рассмотрим подробнее выполняемые биржей функции.

Листинг. Важнейшая роль в определении степени надёжности ценных бумаг принадлежит листингу - процедуре включения ценных бумаг в котировальные листы биржи и допуска к торгам. Именно листинг позволяет оценить степень надёжности эмитента. При этом прохождение ценными бумагами листинга направлено на обеспечение качества ценных бумаг, включённых в биржевой листинг, и информационное обеспечение участников биржевых торгов.

Можно выделить следующие факторы, которые побуждают эмитентов проходить процедуру листинга.

Включение в реестр ценных бумаг, котируемых на бирже, повышает привлекательность ценных бумаг и эмитента в глазах инвесторов по сравнению с ценными бумагами, обращающимися на внебиржевом рынке.

Биржа - это система поддержки рыночной стоимости акций. При поглощении и слиянии компаний оценка активов опирается на курсовую рыночную стоимость акций, а не на книжную, балансовую, которая у таких компаний, как правило, ниже.

Непрерывные биржевые котировки способствуют развитию рынка производных ценных бумаг - фьючерсов, опционов на ценные бумаги.

Допуск ценных бумаг к биржевой котировке является своеобразной рекламой эмитента.

При прохождении процедуры листинга учитываются следующие основные факторы:

репутация эмитента;

финансовое состояние и платёжеспособность;

интерес к ценной бумаге со стороны потенциальных инвесторов;

сфера деятельности эмитента;

перспективы роста эмитента.

При включение ценных бумаг в котировальные листы биржа обязана:

создать все необходимые условия для проведения торгов по ценной бумаге;

регулярно передавать для распространения в средствах массовой информации данные о результатах торгов по ценной бумаге;

соблюдать конфиденциальность полученной от эмитента информации, которая не всегда является доступной и использование которой способно нанести ущерб материальным интересам эмитента.

Со своей стороны, эмитент с целью обеспечения прозрачного рынка своих ценных бумаг, включённых в котировальные листы, обязан предоставлять бирже некоторую информацию.

После принятия руководящим органом биржи решения о включении в листинг и заключения соответствующего договора с эмитентом начинаются торги. Необходимо отметить, что гарантией высокого качества листинга является надёжная система постоянного мониторинга эмитента, направленного на контроль за выполнением им своих обязательств. Результаты мониторинга позволяют принять своевременное решение о переводе облигаций из одного уровня в другой или о делистинге.

При этом биржа по первому запросу должна предоставлять информацию о ценных бумагах, торгуемых на ней.

Роль биржевого листинга будет неизбежно возрастать по мере появления большого числа ценных бумаг и развития соответствующих структурных предназначений бирж.

Механизм заключения сделок в рамках торговых систем. Сделки заключаются на основании введённых в систему электронных заявок, в которых выражается намерение купить (заявки на покупку) или продать (заявки на продажу) те или иные ценные бумаги на определённых условиях.

Сделки в системе могут заключаться с использованием механизма немедленного удовлетворения поданных заявок (непрерывный двойной аукцион) или накопления заявок в течение определённого времени с последующим заданием алгоритма их удовлетворения. Второй метод представляет интерес в первую очередь при проведении аукциона (или серии аукционов) по первичному размещению ценной бумаги, когда видна полная картина поданных заявок, а их удовлетворение возможно, например, путём введения цены отсечения.

Виды заявок. Вводимые трейдерами в систему заявки по условиям своего выполнения бывают лимитированными или рыночными. Лимитированная заявка выражает намерение купить/продать определённое количество ценных бумаг по цене не худшей, чем заявленная. Рыночная заявка выражает намерение купить определённое количество ценных бумаг по лучшей на момент подачи заявки цене. Заявка на период закрытия выражает намерение купить определённое количество ценных бумаг по цене, сложившейся перед окончанием торговой сессии.

В ходе торговой сессии трейдеры получают следующую динамическую и систематическую информацию: расписание торгов, котировки, перечень доступных заявок на покупку/продажу, перечень сделок по ценным бумагам, перечень ценных бумаг, перечень участников торгов и др.

При использовании механизма непрерывного двойного аукциона сделки заключаются в режиме реального времени путём немедленного рассмотрения заявок, что является наиболее актуальным при проведении вторичных торгов по ценным бумагам. При этом постановка в очередь, отклонение или удовлетворение заявки зависят от её типа и условий.

Поступающая в систему лимитированная заявка проверяется на наличие встречных заявок с совпадающей или пересекающейся ценой. Если такие заявки существуют, ТОО сделка совершается. При этом каждая сделка заключается по лучшей цене (максимальная цена покупки и минимальная цена продажи), указанной во встречных заявках. Если после совершения сделки поданная заявка не удовлетворяется полностью, то количество инструментов, указанное в ней, автоматически сокращается на величину, равную количеству инструментов в совершённой сделке. После этого проводится сопоставление этой заявки с оставшимися встречными заявками.

Таким образом, удовлетворение одной поданной заявки может быть связано с осуществлением серии сделок. При отсутствии встречных заявок поданная заявка ставится в очередь, где и находится до тех пор, пока не может быть выполнена, либо пока не истечёт указанный в ней период времени.

Параметры, определяющие ход торгов в системе, задаются сотрудником биржи - маклером, который управляет ходом торговой сессии, торгами по ценной бумаге, торговыми счетами, заявками, участниками торгов.

Одним из самых торгуемых в сети товаров были и остаются американские ценные бумаги. Основные поставщики подобных услуг в Интернете - дискаунт-брокеры (discount broker), брокерские компании, оказывающие услуги купли-продажи ценных бумаг по заказу клиента за минимальную комиссию. Эти компании отличаются от классических брокерских домов тем, что они не предоставляют персональных брокеров - консультантов, не дают советов, как лучше составить ваш инвестиционный портфель, не занимаются управлением вашими активами, а просто исполняют ваши указания: купить или продать.

К тому же они оперируют ограниченным числом финансовых инструментов - это акции, котируемые на американских фондовых площадках (NYSE, NASDAQ, AMEX), государственные ценные бумаги правительства США, корпоративные облигации ведущих американских компаний, опционы на эти инструменты. Пытаться разместить заказ на покупку иных ценных бумаг (например, ГКО, ОФЗ или акций российских эмитентов, не имеющих ADR 2-го и 3-го уровней) у них бесполезно, они даже не поймут, что вы от них хотите.

Дискаунт-брокеры появились на рынке задолго до Интернета и ориентировались в основном на тех инвесторов, которые предпочитали самостоятельно заниматься анализом рынка, самостоятельно принимать решения и оперировали небольшими суммами средств. Приказы отдавались по телефону, отчёты о сделках рассылались по почте. Но только после бурного развития Интернета этот сервис оказался по-настоящему востребованным.

Во-первых, информационные и аналитические ресурсы Интернета в настоящее время позволяют проводить самостоятельный анализ рынков, пользуясь информацией и средствами, ранее доступными лишь профессионалам.

Во-вторых, советы и рекомендации ведущих аналитиков и трейдеров Wall Street по любой акции можно найти в сети.

В-третьих, тот, кто не имеет времени самостоятельно заниматься анализом, может воспользоваться специальными сайтами, дающими рекомендации покупать или продавать на основании сигналов технического анализа, как, например, сайт www.tradehard.com.

В-четвёртых, начальный капитал, необходимый для открытия личного брокерского счёта в подобных компаниях, колеблется в пределах нескольких сотен долларов, а комиссионные могут достигать 0,005% от суммы сделки.

Несмотря на то что в настоящее время инвесторам, интересующимся широким спектром российских ценных бумаг (кроме трёх компаний, ADR которых котируются на NYSE), подобный сервис недоступен, исходя из скорости его развития во всём мире, можно ожидать, что в ближайшем будущем и на российском рынке появятся дискаунт-брокеры. Во всяком случае, до кризиса некоторые российские брокерские фирмы активно вели собственные разработки в этой области. Возможно, пионерами здесь могли бы стать Сбербанк, как последний финансовый институт, сохранивший доверие частных инвесторов, или Московский фондовый центр, который это доверие сейчас активно зарабатывает.

У интернет-трейдинга есть ещё одна интересная особенность - из какой точки мира будет осуществляться управление счётом, технически не имеет значения. Если у вас высокоскоростной канал и первоклассный провайдер, время задержки при передаче информации становится настолько мало, что его можно не принимать в расчёт. Таким образом, вы вполне можете управлять своими активами из Москвы, Астрахани или Владивостока столь же успешно, как если бы окна вашего офиса выходили на Уолл-стрит.

Рейтинг лучших дискаунт-брокеров, составленный фирмой Gomez Advisors:(www.dljdirect.com)(www.discoverbrokerage.com)*Trade (www.etrade.com)(www.datek.com)(www.schwab.com)Watley (www.abwatley.com)(www.supertrade.com)(www.waterhouse.com)(www.fidelity.com)

Quick&Reilly (www.quick-reilly.com <#"783273.files/image001.gif">

- сумма рыночных капитализаций акций на текущее время в долларах США:

где    Wi - поправочный коэффициент, учитывающий количество i-ых акций в свободном обращении (коэффициент free-float),

Сi - коэффициент, ограничивающий долю капитализации i-ой акции (весовой коэффициент);- общее количество i-ых акций, - цена i-той акции в долларах США на расчетное время t,- число акций в Списке ценных бумаг.

Рублевое значение индекса РТС (Irn) определяется как произведение валютного значения индекса на коэффициент, рассчитанный как отношение текущего значения курса рубля к доллару США (Kn) к начальному значению (K1):

Контроль и порядок внесения изменений в методику расчета

Общий контроль и внесение предложений по изменению методики расчета индекса осуществляется Информационным комитетом ОАО «РТС». Методика расчета индекса подлежит утверждению Советом директоров ОАО «РТС». Изменения в методику расчета индекса могут вноситься не чаще одного раза в квартал.

Расчет индекса ММВБ осуществляется с точностью до второго знака после запятой.

Обозначения:

- эффективная (рыночная) капитализация i-ой акции, входящей в базу расчета индекса, в дату его расчета.

- текущая средневзвешенная цена i-ой акции, рассчитанная по последним 10 сделкам с i-ой акцией.

 - цена и количество ценных бумаг в j-ой сделке, совершенной с i-oй акцией.

 - эффективный объем эмиссий i-ой акции (в штуках).

общее количество акций, входящих в базу расчета индекса.

- выравнивающий коэффициент, используемый для учета n-ого корпоративного события, происшедшего с i-ой акцией. (равен 1 за исключением некоторых случаев, см. далее).- поправочный коэффициент, используемый для исключения не обусловленного конъюнктурой рынка резкого отклонения в сторону повышения или понижения индекса при изменении базы расчета индекса. (равен 1 за исключением некоторых случаев, см. далее).

Определение эффективной (рыночной) капитализации акции

В качестве эффективного объема эмиссии принимается полный объем эмиссий акций, откорректированный с учетом ликвидности акции на ФБ ММВБ и доли акционерного капитала каждого эмитента, свободно обращающейся на вторичном рынке, путем исключения:

количества акций, находящихся в гос. собственности;

количества акций, пропорционального доле акционерного капитала, принадлежащей другому эмитенту, чьи акции также входят в базу расчета индекса; рынок ценный бумага акция

количества акций принадлежащего акционерам, владеющим более 5% акционерного капитала, при этом доли, принадлежащие таким акционерам, могут не исключаться при расчете эффективной капитализации акции, в случае, если по решению Индексного комитета эти акционеры не рассматриваются как стратегические держатели пакетов акций (например, расчетные депозитарии организаторов торговли и т.п.).

Изменение базы расчета индекса ММВБ

Во избежание не обусловленного конъюнктурой рынка резкого отклонения в сторону повышения или понижения значения индекса ММВБ в торговый день, вводится поправочный коэффициент D, отличный от единицы.

 , где

- значение индекса на момент окончания торгов до внесения изменений в базу расчета индекса.

- значение индекса на момент окончания торгов после внесения изменений в базу расчета индекса.

состояние развитие рынок ценная бумага

ГЛАВА 2. СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

.1 Этапы формирования российского рынка ценных бумаг

Фондовый рынок России имеет непродолжительную, но насыщенную историю. За последние десять лет формирования (начиная с 1991 г., когда в России начал складываться данный рынок) он испытывал периоды бурного, стремительного роста и периоды кризисов. Несмотря на серьёзнейшие проблемы, российский рынок ценных бумаг динамично развивается и располагает значительным потенциалом роста.

На настоящий момент в России можно выделить следующие основные сегменты рынка ценных бумаг: Государственные ценные бумаги (облигации, выпущенные федеральными органами власти, и облигации субъектов Федерации), муниципальные ценные бумаги (эмитенты - органы местного самоуправления), корпоративные ценные бумаги (акции и облигации корпоративных эмитентов), векселя и различные суррогатные ценные бумаги (складские свидетельства, варранты). Данные сегменты развиваются параллельно, выполняют свои задачи, имеют свою специфику, структуру и технологию функционирования первичного и вторичного рынков. На российском рынке ценных бумаг представлены все виды фондовых инструментов, присущих странам с развитым фондовым рынком (рис.2).

Формирование российского рынка ценных бумаг началось с выпуска акций первыми коммерческими банками в 1991-1992 гг. Отличительной особенностью этого этапа явилось возникновение огромного количества товарно-фондовых и фондовых бирж при практически полном отсутствии инструментов фондового рынка. Так, к 1993 г. было уже 63 подобные биржи. На этом этапе закладывались нормативно-законодателные основы функционирования ценных бумаг - были приняты Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и о фондовых биржах в РСФСР от 28 декабря 1991 г., Закон РСФСР «О налоге на операции с ценными бумагами» от 12 декабря 1991 г., начато государственное лицензирование деятельности на рынке.

Рис.2. Структура российского рынка ценных бумаг

Следующий важный этап развития, который характеризовался формированием рынка государственных краткосрочных облигаций и масштабной приватизацией, начался в 1993 г. В 1993 г. приступили к выпуску ГКО и уже к середине 1994 г. в обращении на вторичном рынке находилось облигаций на сумму более 900 млрд. руб. по номиналу. Стремительное развитие рынка ГКО было обусловлено следующими факторами:

высокая доходность вложений в данные ценные бумаги;

льготный режим налогообложения операций с ГКО;

высокотехнологичная инфраструктура рынка ГКО.

Правительство, стремясь расширить объём привлекаемых средств, постоянно предоставляло возможность получения повышенной доходности от инвестиций в ГКО. Это обстоятельство предопределило отток на рынок государственных бумаг значительной части ресурсов, которые могли быть использованы для кредитования реального сектора и вложений в акции.

Одновременно начался процесс приватизации государственных предприятий. Выданные гражданам России приватизационные чеки - ваучеры могли быть вложены в акции предприятия, на котором работал владелец, в ходе проводимой на нём закрытой подписки или в акции других приватизируемых предприятий на чековом аукционе, обменены на акции специализированных чековых инвестиционных фондов или просто проданы любому желающему. В итоге, по официальным данным, на начало 1995 г., из государственных в акционерные общества было преобразовано более 27000 предприятий, причём 93% всех эмиссий по объёму не превосходили 1 млрд. руб. На данном этапе происходила массовая скупка ваучеров у населения с целью приобретения контрольных пакетов акций приватизируемых предприятий. Процесс приватизации занял всего 1,5-2 года, причём подобная стремительность не могла не породить многочисленные нарушения и злоупотребления при проведении приватизационных конкурсов. Фактически этот этап можно определить как этап дешёвой приватизации, закончившийся с окончанием действия приватизационного чека.

В конце 1994 - начале 1995 г. на рынке ценных бумаг приватизированных предприятий произошёл значительный рост цен, который, по сути, являлся первой оценкой рынком реальной, а не номинальной, зафиксированной в проспектах эмиссии стоимости акций. Можно сказать: в 1995 г. начался период стремительного роста российских ценных бумаг, что было связано в первую очередь со значительно увеличившимся объёмом заимствований государством посредством инструментов рынка государственных краткосрочных обязательств. Начала развиваться инфраструктура рынка ценных бумаг, в первую очередь рынка ГКО, построенная с применением новейших технологий. Выпускались новые инструменты рынка государственных ценных бумаг, такие, как облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), предназначенные для работы с населением.

В 1995 г. приватизированные предприятия начали проводить дополнительные эмиссии акций, формировались инвестиционные компании, специализировавшиеся на работе с данными финансовыми инструментами.

Фондовая биржа РТС (Российская торговая система) была создана в середине 1995 года с целью объединения разрозненных региональных рынков в единый организованный рынок ценных бумаг России. Она вошла в Группу РТС. РТС - общепризнанный центр ценообразования акций и облигаций широкого круга эмитентов. (Информация о торгах в РТС - важнейший источник данных о состоянии российского рынка ценных бумаг, поскольку именно эта площадка обслуживает значительную долю иностранных и российских портфельных инвестиций в акции российских компаний. Торги проводятся на Классическом, Биржевом, срочном (FORTS), Валютном рынках, а также на площадке RTS Board.)

Если в 1995 г. объём операций с акциями был незначительным, а организованного рынка акций ещё практически не существовало, то уже в 1997 году среднедневной оборот на организованном рынке ценных бумаг доходил до 150 млн. долл. Необходимо отметить, что на данном этапе курсы ценных бумаг были подвержены значительным колебаниям, вызванным в том числе такими событиями политического характера, как президентские выборы 1996 г.

Объём операций с российскими акциями был гораздо ниже объёма операций с государственными ценными бумагами. Годовой объём операций с акциями в 1997 г. можно оценить в 15 млрд. долл. (для сравнения: среднедневной оборот торгов по ГКО в данный период составлял около 5-6 млрд деноминированных рублей).

Наряду с рынком ГКО и рынком акций развитие получил рынок облигаций субъектов Федерации и муниципальных органов власти. Так, по состоянию на 1 января 1998 г. Минфином России было зарегистрировано 466 займов субъектов Федерации и муниципальных образований на общую сумму 49, 5 трлн руб. Развитие рынка облигаций субъектов Федерации и муниципальных органов власти происходило на фоне активного роста других сегментов фондового рынка. В этой ситуации активность субъектов Федерации по выпуску собственных облигаций неуклонно возрастала.

Необходимо отметить, что развитие рынка ценных бумаг приобретало стремительный характер, причём данный рост носил в основном откровенно спекулятивный характер, вызванный во многом массовым приходом на рынок иностранных инвесторов. Интерес иностранных инвесторов к российским ценным бумагам был вызван положительными ожиданиями, связанными с экономическим ростом в Азии и Латинской Америке, который сопровождался увеличением роли местных ценных бумаг. Во многом данный интерес был распространён и на Россию исходя из огромного экономического, в том числе сырьевого, потенциала страны, а также тезиса о недооценённости акций российских предприятий.

Этот рост, вполне обусловленный в 1995 г., приобрёл к 1997 г. откровенно спекулятивный характер. Рост ценных бумаг происходил одновременно со снижением объёмов производства и стремительным сокращением инвестиционно-инновационного потенциала российской экономики. Привлечение государством всех имеющихся инвестиций на покрытие бюджетного дефицита вело к недостаточности средств на инвестиции в реальный сектор.

Быстрое развитие рынка ценных бумаг на указанном этапе было предопределено следующими факторами:

значительный выпуск государственных краткосрочных облигаций;

приватизация крупнейших предприятий, в том числе стратегически важных для экономики страны;

массовый приход на российский рынок иностранных инвесторов, вызванный бурным ростом фондовых рынков в странах с переходной экономикой;

создание в короткие сроки элементов инфраструктуры рынка, отвечающих по ряду параметров самым высоким технологическим стандартам.

Окончанием этапа стремительного роста стала осень 1997 г., когда на рынке произошёл первый серьёзный затяжной спад.

Значительное распространение, начиная с 1998 г. получил выпуск векселей. Векселя стали использовать в расчётах не только частные предприятия, но и государственные и муниципальные органы власти. Рост обращения векселей был вызван ослаблением национальной валюты, кризисом долговой экономики. Суррогаты составляют параллельную денежную систему теневой экономики, недоступную для государства.

К отрицательным можно отнести следующие моменты, связанные с вексельным бумом:

векселя стали инструментом ухода от налогообложения;

большинство российских векселей не отвечает требованиям международных конвенций (по разным параметрам);

активно развивается криминализация вексельного обращения;

вексельный оборот в его настоящем виде создаёт угрозу экономической безопасности страны.

Критические объёмы и масштаб эмиссии денежных суррогатов явились отражением перекоса в структуре денежно-распределительной сети. Размножающиеся заменители обычных денежных знаков практически ведут к разрушению денежного обращения. Признавая необходимость использования вексельного обращения и других денежных заменителей отечественной валюты, следует отметить, что масштабы этой замены огромны, и, кроме того, денежные заменители сами по себе снижают эффективность денежно-распределительной сети (при превышении их разумных объёмов), их использование оказывает опосредованное влияние на такие макроэкономические параметры как уровень доходности, объём собираемости налогов и др.

В докризисной ситуации, характеризовавшейся сравнительно дешёвыми и легкодоступными международными кредитами, в стране стала формироваться тенденция непродуманных заимствований на внешнем и внутреннем рынках и последующего их низкоэффективного использования. Кризис 1998 г. привёл к переоценке инвесторами рисков на развивающихся рынках, усложнил привлечение новых инвестиций.

Глубинной причиной кризиса российских ценных бумаг является отсутствие эффективной государственной экономической политики, в первую очередь современной программы промышленного роста, развития реального сектора. Это способствовало:

отсутствию целостности системы нормативно-законодательных актов в области инвестиций, существенно затрудняющей деятельность инвесторов;

катастрофическому снижению инвестиционной активности;

неэффективной структуре накоплений, низкому уровню вложений средств в основные фонды;

несовершенству и неэффективности налоговой системы;

концентрации основных капиталов в финансово-спекулятивной сфере.

Апофеозом развития кризиса стал август 1998 г., когда правительство отменило валютный коридор и объявило о реструктуризации рынка ГКО. С августа до конца 1998 г. рынок ценных бумаг, как государственных, так и корпоративных, находился в самом тяжёлом кризисе за всё время функционирования. События 17 августа 1998 г., явившиеся результатом проводимой финансово-экономической политики и приведшие к дефолту по государственным краткосрочным облигациям, падению курса рубля и финансово-банковскому кризису, поставили предприятия, особенно развивавшие рынки собственных ценных бумаг и выпускавшие облигационные займы, в качественно новую ситуацию. Фактически даже относительно благополучные эмитенты, выполнявшие все обязательства по облигациям, объективно оказались в условиях форс-мажора.

В 1999 г. начался новый этап развития рынка ценных бумаг - этап его восстановления и проведения серьёзных изменений с учётом накопленного опыта. В 1999 г. на российском рынке акций начался период роста , вызванный улучшением макроэкономических показателей. После кризиса 1998 г. правительство избрало политику умеренного использования возможностей рынка государственных ценных бумаг, являвшегося наиболее привлекательным для инвестиций.

В связи с экономическим ростом началось развитие рынка корпоративных ценных бумаг. Наиболее активно развивается рынок корпоративных облигаций, выпускаемых предприятиями и банками. Всего за период 1999-2001 гг. были размещены корпоративные облигации более 50 эмитентов на общую сумму более 75 млрд руб. по номиналу. Рынок корпоративных облигаций демонстрирует как количественный, так и качественный рост.

В 2000-2001 гг. на российском рынке ценных бумаг продолжался рост. Активизация рынка ценных бумаг, направленного на подражание инвестиционной активности, стала возможной благодаря созданию соответствующих предпосылок, к важнейшим из которых относятся: политическая и социально-экономическая стабилизация, увеличение ёмкости внутреннего рынка на основе роста платёжеспособного спроса, разрешение кризиса неплатежей. Вторичный оборот рынка акций характеризуется постоянным возрастанием объёмов. Так, в 2001 г. оборот акций на ММВБ превысил 25 млрд долл. В настоящее время ММВБ как организатор торговли и клиринговая организация является лидирующей российской инфраструктурной организацией на рынке корпоративных ценных бумаг: на долю ММВБ приходится свыше 80% суммарного оборота ведущих торговых площадок России. В торгах в Секции фондового рынка ММВБ принимают участие 470 банков и финансовых компаний.

Если анализировать развитие рынка государственных ценных бумаг в 2002-2010 гг., то оно обусловлено тем, что Министерство финансов РФ в условиях профицита госбюджета не испытывало потребности в масштабных заимствованиях на внутреннем рынке. Совокупные обороты вторичного рынка ГКО-ОФЗ за 2001 г. превысили 200 млрд руб., что соответствовало уровню 2000 г. При этом средняя доходность по данным ценным бумагам составляла 17-20% годовых. Если до кризиса 1998 г. рынок ГКО был высокодоходным сегментом российского рынка ценных бумаг и в отдельные периоды доходность превышала 200% годовых, то сейчас вложения в данные ценные бумаги являются наименее доходными.

Структура рынка ГКО-ОФЗ в 2011 г. характеризовалась диспропорцией между краткосрочными и долгосрочными финансовыми инструментами. Доля ГКО в общем объёме рынка по номиналу на протяжении года колебалась от 1 до 14%. В то же время доля ОФЗ-ФД в течение года превышала 64%, а ОФЗ-ПД постоянно сокращалась и в декабре достигла своего минимума - 1,31%.

В становлении фондового рынка России можно выделить пять основных этапов:

. Начальный (июнь 1990 г. - октябрь 1992 г.).

. Распределительный (октябрь 1992 г. - апрель 1996 г.).

. Инвестиционный (апрель 1996 г. - август 1998 г.).

. Кризисный (август 1998 г. - январь 1999 г.).

. Послекризисный (январь 1999 г. - настоящее время)

Эти четкие временные границы обозначены как принятыми законодательными документами, так и событиями, существенно изменившими условия функционирования рынка ценных бумаг в России.

Для каждого из вышеперечисленных этапов характерны свои специфические тенденции развития, обусловленные такими факторами, как:

Виды ценных бумаг, преобладающие на фондовом рынке в данный период времени, и основные компании-эмитенты этих ценных бумаг.

Преобладающие группы инвесторов.

Уровень развития инфраструктуры фондового рынка, количество его профессиональных участников.

Уровень развития законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг.

Степень зависимости от ситуации на мировых фондовых рынках.

Первый этап развития российского фондового рынка можно условно назвать начальным.

Для данного этапа характерны следующие тенденции:

Во-первых, преобладающим видом ценных бумаг на данном этапе развития рынка были акции, появившиеся в связи с массовым акционированием банков и выбросом банками акций на рынок ценных бумаг. В этот же период появились выпущенные банками депозитные сертификаты.

Основными компаниями-эмитентами на деприватизационном этапе были банки и биржи. Фактически это был рынок корпоративных ценных бумаг при отсутствии рынка государственных ценных бумаг.

Во-вторых, оценивая преобладающую группу инвесторов, стоит отметить, что на этом этапе рынок ценных бумаг был настолько мало развит, что точно определить структуру инвестиционного капитала, направленного на приобретение ценных бумаг, весьма сложно. Однако можно с уверенностью утверждать, что активность населения на этом этапе была очень низка.

Институциональные инвесторы, прежде всего - коммерческие банки - также не стремились осуществлять инвестиции. Во многом это связано с тем, что организации, традиционно считающиеся институциональными инвесторами, в России в 1990-1992 гг. фактически таковыми не являлись. Например, отметим одну особенность: около 4/5 уставных фондов действовавших в период 1991-1993 гг. коммерческих банков были сформированы на средства госпредприятий. Это были так называемые «карманные банки», основными функциями которых на практике были:

кредитование на льготных условиях предприятий и учреждений;

осуществление высокодоходных специализированных операций;

в отдельных случаях - «отмывание» денег.

В-третьих, оценивая уровень развития инфраструктуры фондового рынка, следует подчеркнуть, что на тот момент преобладала биржевая торговля и практически отсутствовал внебиржевой рынок ценных бумаг. По официальным данным к 1993 г. в России действовало 63 фондовых, товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж (тогда как в большинстве стран количество бирж не превышает 10).

В четвертых, стоит отметить, что законодательная база на данном этапе находилась в процессе формирования.

В-пятых, на данном этапе можно отметить практически минимальное влияниена российский рынок со стороны мировых рынков. На данном этапе своего развития российской рынок не представляет для иностранных инвесторов значительного интереса.

Рассмотрим основные события начального этапа.

Начало развитию рынка ценных бумаг было положено в июне 1990 г., когда в соответствии с Законом «О предприятиях в СССР» от 4 июня 1990 года за предприятиями было закреплено право выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним. В том же месяце были приняты «Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью», «Положения о ценных бумагах».

В это же время в соответствии с Постановлением Совмина СССР от 25 июня 1990 года № 616 было образовано акционерное общество «КАМАЗ» («Преобразовать производственное объединение «КАМАЗ» ... в акционерное общество «КАМАЗ» ... акции могут продаваться советским и иностранным юридическим лицам и гражданам»).

В июле 1990 г. произошел процесс определения порядка учета ценных бумаг, расчетов с акционерами при создании АО, сделок с ценными бумагами и вексельных операций. Тогда же произошло создание первых отделов по операциям с ценными бумагами в российских коммерческих банках.

За период с июля по ноябрь 1990 г. были образованы первые брокерские компании, специализирующиеся на операциях с ценными бумагами; была создана Московская международная фондовая биржа; был учрежден Комитет содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР.

Декабрь 1990 г. был ознаменован изданием российского Положения об акционерных обществах, в котором регламентировались акции, сертификаты и условия опционных контрактов на акции, а также облигации и порядок их выпуска и обращения.

Согласно Закону РСФСР «О собственности» и «Основам законодательства об инвестиционной деятельности в СССР» ценные бумаги были законодательно определены как возможные объекты собственности и инвестиций, а выпуск ценных бумаг - как один из возможных источников инвестиционной деятельности.

Произошло создание Московской центральной фондовой биржи.

В это же время было принято банковское законодательство, согласно которому коммерческим банкам разрешались любые, без ограничений, виды операций с ценными бумагами. К составу операций Центрального банка были отнесены покупка, продажа и хранение государственных ценных бумаг, выполнение функций депозитария по ним, погашения и выплаты процентов по государственным займам.

В результате этого события произошла первая открытая подписка на акции, проведенная банком «МЕНАТЕП».

Как следствие появившейся законодательной базы можно рассматривать стремительный процесс создания новых фондовых бирж и брокерских компаний по операциям с ценными бумагами, начало которому было положено в марте 1991 г.

В период с июня по октябрь 1991 г. события развивались не менее стремительно, чем до того. Начало государственного лицензирования деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг предопределило начало процесса формирования инвестиционных компаний. Именно в это время происходило массовое акционирование банков и выброс банками акций на рынок ценных бумаг; начало выпуска банками депозитных сертификатов; формирование рынка ценных бумаг на предъявителя в качестве заместителей наличных денег.

В июле 1991 г. в соответствии с Законом РСФСР «О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР» от 3 июля 1991 г. были законодательно определены:

возможность приватизации предприятий путем создания акционерных обществ и продажи акций;

порядок учреждения открытых акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий;

возможность создания холдинговых компаний;

предусмотрено учреждение инвестиционных фондов для создания первичного рынка ценных бумаг.

Также в июле 1991 г. иностранным инвесторам были предоставлены права на приобретение ценных бумаг, эмитируемых в стране. Вследствие этого уже в ноябре 1991 г. начался выпуск эмитентами-резидентами ценных бумаг в иностранной валюте.

В это же время было отмечено проведение первых внебиржевых аукционов по продаже ценных бумаг акционерных обществ.

Законодательная база, регулирующая деятельность рынка ценных бумаг, продолжала формироваться. В декабре 1991 г. было принято Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР, а также произошло принятие Закона РСФСР «О налоге на операции с ценными бумагами».

Необходимо отметить, что в период с января по октябрь 1992 года наблюдался мини-кризис рынка ценных бумаг, который проявил себя в падении курсов акций, преобладании разовых сделок, низкой ликвидностью большинства ранее осуществленных выпусков ценных бумаг.

Основными причинами кризиса аналитики фондового рынка считают следующие:

высокая инфляция (высокая инфляция подрывает доверие инвесторов к вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и преумножить капитал; например, по итогам 1992-1994 гг. уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, при темпах инфляции за 1992 г. - 2500-2600% в год, за 1993 г. - 900-1100% в год, за 1994 г. - 280-300%);

проявившаяся к тому времени фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур;

слишком жесткая денежная политика Центрального Банка России, вызвавшая кризис неплатежей;

относительно небольшие масштабы приватизации.

В это же время государство выпускает ряд нормативных актов, которые регулировали инфраструктуру рынка ценных бумаг. В частности, были определены правила выпуска и регистрации ценных бумаг, установлен порядок аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами, установлен порядок лицензирования биржевой деятельности на рынке ценных бумаг; установлен порядок лицензирования финансовых брокеров, инвестиционных консультантов и инвестиционных компаний, определен статус и порядок функционирования инвестиционных фондов и чековых инвестиционных фондов, определен порядок лицензирования инвестиционных фондов и их управляющих, создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам.

Второй этап развития российского фондового рынка, который можно назвать распределительным этапом или периодом массовой приватизации, начался в октябре 1992г. с массовой эмиссии государством 153 млн. приватизационных чеков (ваучеров). Для данного этапа характерны следующие тенденции:

Во-первых, что касается видов ценных бумаг, имеющих хождение на рынке, следует отметить, что происходит активное развитие рынка государственных ценных бумаг и рынка корпоративных ценных бумаг, причем на данном этапе государственные ценные бумаги занимают наибольшую долю рынка.

Во-вторых, оценивая преобладающую группу инвесторов, стоит отметить, что на данном этапе институциональные инвесторы осуществляли вложения в государственные ценные бумаги; физические лица - в корпоративные ценные бумаги, причем как в акции приватизируемых предприятий, так и в бумаги различного рода инвестиционных структур.

В-третьих, оценивая уровень развития инфраструктуры фондового рынка, следует отметить, что она находится на уровне, вполне приемлемом для осуществления вышеобозначенных операций.

В-четвертых, оценивая законодательство, регулирующее деятельность участников рынка ценных бумаг, нельзя не подчеркнуть, что оно было недостаточно хорошо развито, что привело к появлению финансовых пирамид; а их крах предопределил недоверие частного инвестора к ценным бумагам в целом.

В-пятых, начиная с 1995 г. (когда, только в соответствии с оценками Госкомстата, объем иностранных портфельных инвестиций в России составил 30 млн. долл. США) и до осени 1997 г. (когда разразился кризис развивающихся рынков, что отразилось на инвестиционной политике иностранных вкладчиков и по отношению к России) можно было наблюдать стремительный рост интереса иностранных инвесторов к быстроразвивавшемуя российскому рынку, что нашло свое отражение в объеме средств, вложенных в российский фондовый рынок.

Рассмотрим основные события распределительного этапа.

Одно из наиболее знаменательных событий произошло после эмиссии ваучеров в мае 1993 г., когда был создан рынок государственных краткосрочных облигаций.

Напрямую связанным с появлением этих ценных бумаг можно считать создание первых негосударственных пенсионных фондов, быстрый рост количества которых был отмечен в период с января по июль 1993 г. Дело в том, что ГКО были одним из основных инструментов, составлявших инвестиционные портфели большинства фондов.

В это же время был отмечен некоторый рост рынка: бум на рынке предъявительских ценных бумаг (депозитарных свидетельств на акции) и волна повышения котировок эмитентами акций («МММ», «Телемаркет», «Хопер», и др.). Впрочем, что касается последних, то уже в конце 1994 г. разразились скандалы, связанные с банкротством многочисленных финансовых пирамид, что в дальнейшем способствовало росту недоверия частного инвестора к корпоративным ценным бумагам.

Одной из интересных черт для рынка корпоративных ценных бумаг в январе-октябре 1994 г. можно назвать рост спроса на акции приватизированных предприятий (среди которых преимущественно предприятия нефтедобычи, телекоммуникации, и др.) со стороны иностранных инвесторов.

Происходит создание западных инвестиционных фондов, ориентированных на высокорискованные операции с российскими ценными бумагами и появление на российском рынке первой волны иностранных портфельных инвесторов.

В это же время происходит завершение чековой приватизации и выход из обращения приватизационного чека.

В мае-июне 1995 г. на рынке государственных ценных бумаг появился еще один интересный с точки зрения финансового конструирования инструмент - ОФЗ, особенности которого будут рассмотрены далее.

Конец приватизационному этапу положило принятие документов, которые были призваны дополнить и улучшить ту законодательную базу, которая лежала в основе регулирования рынка ценных бумаг, а также увеличить количество финансовых инструментов на государственном рынке ценных бумаг и увеличить количество участников рынка. В июле-августе 1995 г. были приняты следующие нормативные документы:

Указ Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», регламентирующий создание новых для России инвестиционных институтов - паевых инвестиционных фондов.

Указ Президента «О государственном сберегательном займе Российской Федерации» и Постановление Правительства РФ № 812 от 10 августа 1995 г. «О Генеральных условиях выпуска и обращения облигаций государственного сберегательного займа Российской Федерации», предусматривающие выпуск государственных ценных бумаг, доступных для частного инвестора.

Указ Президента «О порядке передачи в 1995 г. в залог акций, находящихся в федеральной собственности», предусматривающий проведение аукционов по продаже пакета акций, находящихся в государственной собственности.

Инвестиционный этап развития фондового рынка начался в апреле 1996 г. с подписания и введения в действие федерального закона «О рынке ценных бумаг».

В июле 1996 г. вышли Указы Президента РФ «Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации» и «О федеральной комиссии по рынку ценных бумаг».

Эти документы фактически означали начало цивилизованного рынка с регулирующими документами, организацией и инфраструктурой, которые были похожи на западные аналоги.

Об этом свидетельствуют как определенные детальные улучшения инфраструктуры рынка (прошедшее в августе-октябре 1996 г. лицензирование ФКЦБ независимых регистраторов; выдача лицензий управляющим компаниям ПИФов, специализированным депозитариям; регистрация первых проспектов эмиссии ПИФов), так и признание российского рынка ценных бумаг на мировом финансовом рынке, что было обозначено получением Россией международного кредитного рейтинга.

О том, что Россия была заинтересована в иностранных инвесторах, косвенно говорит тот факт, что весной 1997 г. были проведены меры по либерализации процедуры вывоза нерезидентами прибылей от операций с российскими облигациями на внутреннем рынке.

Для данного этапа характерны следующие тенденции развития: Во-первых, говоря о преобладающих видах ценных бумаг на данном этапе развития рынка, следует отметить изменение соотношения между объемами государственных и корпоративных ценных бумаг в пользу последних; а также более активное развитие рынка муниципальных облигаций. Более подробно данные тенденции будут отражены при анализе такой особенности развития рынка, как преобладание на рынке государственных ценных бумаг.

Во-вторых, при оценке структуры инвесторов и эмитентов следует выделить ориентацию российских компаний на привлечение средств зарубежных инвесторов, что нашло свое отражение в выходе крупнейших российских компаний на международные фондовые рынки посредством выпуска еврооблигаций и американских депозитарных расписок на акции.

Что касается отечественных инвесторов, то именно в это время происходит увеличение количества и появление новых профессиональных участников фондового рынка, привлекающих средства населения (например, посредством участия частных инвесторов в паевых инвестиционных фондах (ПИФах)).

В-третьих, говоря об инфраструктуре рынка, нельзя не отметить её развитие; рост профессионализма участников; жесткий контроль со стороны государства за деятельностью участников фондового рынка, в частности, через процедуру лицензирования.

В-четвертых, на этом этапе завершается формирование основной законодательной базы, регулирующей деятельность рынка ценных бумаг и его участников.

В-пятых, именно для этого этапа характерен значительный рост объема вложений в рынок ценных бумаг (в частности - в государственные облигации) со стороны иностранных инвесторов. Некоторые особенности и последствия данной тенденции развития рынка имеют настолько большое значение, что будут подробнее отражены при анализе нестандартных условий интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок.

Одной из основных тенденций развития рынка на данном этапе является окончательное определение состава отечественных институциональных участников фондового рынка, среди которых можно выделить паевые инвестиционные фонды, коммерческие банки, негосударственные пенсионные фонды, а также брокерские и инвестиционные компании.

Необходимо сказать несколько слов о деятельности паевых инвестиционных фондов как финансовых институтов, которые потенциально могут мобилизовать денежные средства населения (частные сбережения граждан по последним оценкам ФКЦБ составляют около 30 млрд. долл.) и инвестировать их в российскую экономику.

Согласно Указу Президента РФ от 26 июля 1995 г. № 765 «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики Российской Федерации», паевой инвестиционный фонд представляет собой совокупность имущества, переданного гражданами и юридическими лицами в доверительное управление управляющей компании, имеющей специальную лицензию от ФКЦБ России, в целях прироста имущества, составляющего фонд.

Помимо управляющей компании, каждый фонд обязан еще иметь независимого агента по размещению паев, депозитарий, регистратора и независимого оценщика имущества фонда (если последний вкладывает деньги в недвижимость). Эти организации призваны контролировать деятельность управляющей компании. Например, объем первичной эмиссии паев регистрируют агенты по их размещению. Структуру активов фонда контролирует депозитарий. Когда управляющая компания вкладывает средства в недвижимость, ее стоимость определяет независимый оценщик. Все перечисленные организации должны иметь лицензии ФКЦБ. Она же регистрирует проспект эмиссии паев фонда. А также анализирует информацию, поступающую от контрагентов, на основании которой делает вывод о добросовестности менеджеров. Такой многоуровневый контроль позволяет значительно снизить базовые риски инвестора.

Можно выделить следующие особенности правового статуса ПИФов. Во-первых, ПИФ представляет собой комплекс имущества, переданного инвестором управляющей компании в доверительное управление, и не является юридическим лицом. Во-вторых, передача имущества в доверительное управление не влечет перехода прав собственности на это имущество к доверительному управляющему (ГК Российской Федерации, ст. 209, п. 4). В-третьих, целью инвестирования средств в ПИФ является прирост имущества данного фонда, а не получение прибыли (по сравнению с коммерческой организацией). В-четвертых, проценты и дивиденды по инвестиционным паям не начисляются (Указ Президента РФ, п. 2).

Вышеперечисленные особенности правового статуса ПИФов позволяют сформулировать несколько выводов, касающихся отличий деятельности ПИФа от деятельности других инвестиционных организаций.

Во-первых, имущество, составляющее активы фонда, и его прирост, полученный в процессе доверительного управления, не являются объектами налогообложения согласно действующему налоговому законодательству (в отличие от прибыли, получаемой инвестиционными фондами, созданными в виде акционерных обществ).

Во-вторых, в результате доверительного управления имуществом, составляющим фонд, не формируется прибыль. Прибыль (убыток) инвесторы фонда получают при продаже инвестиционных паев управляющей компании в виде разницы между выкупной стоимостью инвестиционных паев и величиной затрат на их приобретение.

В-третьих, управляющая компания обязана выкупить приобретенные инвесторами паи фонда (в отличие от чековых инвестиционных фондов, которые не брали на себя обязательство о выкупе акций у акционеров).

Что касается эффективности деятельности ПИФов, то в настоящее время об этом говорить рано, т. к. они начали свою работу относительно недавно (первые ПИФы зарегистрировали проспекты эмиссии в конце 1996 г.). В настоящее время в России насчитывается 10 действующих ПИФов, которыми управляют 6 компаний. Всего ФКЦБ выдала около 20 лицензий на доверительное управление активами пенсионных фондов. Следует отметить, что постепенно происходит закрепление фондами за собой определенных ниш. Например, фонды «Паллада ГКО», «Пионер Первый» и «Нефтегазэкспорт» ориентируются на массового частного инвестора, а «Кредис», «Тройка-Диалог» и «Мономах» - на более обеспеченных клиентов. Некоторые фонды были изначально ориентированы на инвестиции преимущественно в ГКО, другие предполагали осуществлять вложения в акции предприятий отдельных отраслей (например, ПИФ «Нефтегазэкспорт» предполагал инвестировать в акции нефтегазового комплекса и внешнеторговых компаний; ПИФ «АВО-Капитал» - в ценные бумаги высокотехнологичных предприятий).

Основными конкурентами ПИФов являются коммерческие банки. Необходимо отметить, что в настоящее время банки не приспособлены к работе с мелкими инвесторами (как правило, банк берет на себя управление активами частного инвестора только в том случае, если сумма вложений составляет не меньше 30 тыс. руб.). В этом отношении представляет интерес внесенный в Государственную Думу проект закона «Об общих фондах банковского управления» (ФБУ). Фактически фонды банковского управления являются аналогами уже существующих паевых инвестиционных фондов с той разницей, что создавать ФБУ и управлять их активами будут коммерческие банки. Согласно проекту закона, ФБУ будут вкладывать собранные средства в ценные бумаги, драгоценные камни и металлы, валюту или размещать в депозиты. Каждый вкладчик ФБУ через определенное время может изъять свою долю, причем его вложения увеличатся (уменьшатся) в той же степени, в какой возрастет (уменьшится) стоимость всего имущества фонда за вычетом комиссионного вознаграждения банку за услуги по управлению имуществом. По сути ФБУ от ПИФа ничем принципиально не отличается, если не считать того, что пай в ПИФе является ценной бумагой, а сертификат долевого участия в ФБУ - нет.

Если говорить о дальнейшем развитии российских банков, то можно предположить, что в настоящее время оно связано в том числе с предоставлением услуг частным вкладчикам (населению). В условиях падения прибыльности операций, позволявших ранее получать значительный доход (в основном носящий спекулятивный характер) в период высокой инфляции, а также постепенного снижения доходности по государственным ценным бумагам, оказание коммерческими банками услуг населению по управлению имуществом может иметь хорошие перспективы.

Работу негосударственных пенсионных фондов регламентирует Указ Президента РФ №1077 «О негосударственных пенсионных фондах», изданный в 1992 г. Указ наметил и юридически закрепил основные принципы деятельности негосударственных пенсионных фондов, заложил основу государственного контроля за деятельностью фондов, объявив о создании Инспекции негосударственных пенсионных фондов, определил перечень документов, которые необходимо разработать в дальнейшем для совершенствования системы государственного контроля.

Начатый Инспекцией НПФ с декабря 1994 г. процесс регистрации фондов привел к упорядочению образования фондов. К концу 1996 г. регистрацию уставов в Инспекции прошли 504 фонда, получили лицензии 317 фондов. Следует при этом отметить, что поскольку по различным причинам были аннулированы 37 лицензий, на 1 января 1997 г. деятельность в области негосударственного пенсионного обеспечения проводили 280 фондов.

По сравнению с коммерческими банками, негосударственные пенсионные фонды занимают незначительную долю рынка, и суммарная величина их активов значительно ниже, чем у банков. Однако, в настоящее время эта группа институциональных инвесторов занимает определенное место на рынке, и, по предположениям автора, имеет хорошие перспективы для дальнейшего развития.

Отдельно следует отметить деятельность некоторых НПФ. Известно, что пенсионные фонды при «Газпроме», «ЛУКойле» и ряде других крупных компаний обладают значительными пакетами акций своих материнских структур.

Главной проблемой российских НПФ остается крайне низкий уровень правового обеспечения и регулирования их деятельности.

Основным недостатком вложений в НПФ является низкая ликвидность. Так как основная задача НПФ - обеспечение дополнительной пенсии, инвестиции в НПФ являются долгосрочными (срок составляет 20-30 лет), что не подходит для инвесторов, планирующих кратко- и среднесрочные сбережения.

Брокерские и инвестиционные компании играют роль посредников на фондовом рынке, осуществляя операции купли-продажи ценных бумаг по поручению клиентов. В России существует также практика ведения так называемых «брокерских инвестиционных счетов», что по сути напоминает трастовое управление деньгами клиентов. Однако, как правило, сумма на брокерском инвестиционном счете должна быть весьма значительной.

Следует отметить существовавшую тенденцию к консолидации между финансовыми институтами различной специализации, которая была популярна в 1996-1997 гг. В частности, слияния инвестиционных компаний и коммерческих банков начались с конца 1996 г. - с того времени, когда объем операций на фондовом рынке вырос почти в три раза и появилось большое число новых эмитентов. Инвестиционные компании в этих условиях были заинтересованы в партнерах, способных расширить доступ к финансовым ресурсам. Банкам сотрудничество с инвестиционными компаниями помогало освоить рынок корпоративных ценных бумаг.

Так произошло слияние инвестиционной компании «Ренессанс-Капитал» и банка МФК, о будущем объединении заявили «Тройка-Диалог» и Банк Москвы.

В отдельных случаях инвестиционная компания создавались как дочерние по отношению к банку организация. Таким образом, например, была создана инвестиционная компания «Инком-Капитал», которая являлась дочерней структурой Инкомбанка.

О развитии инфраструктуры фондового рынка и о росте профессионализма его участников в 1996-1997 гг. могут свидетельствовать данные, полученные в результате исследования состояния рынка акций, проведенного специалистами информационного агентства «АК&М» в декабре 1997 г.

В ходе опроса 466 профессиональных операторов была получена оценка деятельности эмитентов, регистраторов и компаний, торгующих ценными бумагами, по следующим критериям:

для инвесторов и регистраторов - удобство перерегистрации прав собственности на акции (качество обслуживания при заключении сделки);

для компаний, торгующих ценными бумагами, - профессионализм персонала.

Методика выставления оценок была следующей: по каждому критерию предлагалось назвать не более семи компаний, причем за первое место компании полагалось 40 баллов, за второе - 35, за третье - 30, за четвертое - 25, за пятое - 20, за шестое - 15, за седьмое - 10. На основе результатов суммирования каждому эмитенту присваивался свой ранг по принципу: чем больше сумма, тем выше ранг.

По итогам исследования список предприятий с максимальной информационной открытостью возглавили «ЕЭС России», «ЛУКойл», Мосэнерго (набравшие соответственно 10710, 10700 и 6750 баллов). Представители компаний - акционеров этих трех предприятий сообщили, что информацию о результатах их деятельности (квартальные отчеты, проспекты, новостные ленты) они получают регулярно.

Наиболее привлекательными для инвесторов были названы ценные бумаги, которые обычно называют «голубыми фишками».

Лидерами среди регистраторов акций были названы Центральный московский депозитарий (ЦМД), «Никойл», «Реестр-Сервис». Перерегистрация прав собственности этими организациями осуществлялась всего в течение нескольких часов, что для российской практики того времени было очень оперативно. Безусловно, важную роль при оценке качества работы регистратора играла и солидность обслуживаемых им эмитентов. Так, ЦМД работал с РАО «ЕЭС России», «Никойл» - с НК «ЛУКойл», «Реестр-Сервис» - с Мосэнерго. Заметим, что именно для этих компаний характерна максимальная информационная открытость.

Судя по результатам опросов, наиболее профессиональными признаны московские компании, торгующие ценными бумагами. Очевидно, это объясняется исторически сложившейся в стране структурой распределения финансовых средств. Кроме того, именно в Москве обосновались первые иностранные инвестиционные фонды, что в скором времени привело к образованию инвестиционных компаний-посредников. Во главе списка оказались: ИК «Тройка-Диалог» (8760 баллов), «Брансвик-Варбург» (5495 баллов), «Ренессанс Капитал» (5315 баллов), CS First Boston (4890 баллов), ИК «РИНАКО Плюс» (3435 баллов).

На дальнейшее развитие инфраструктуры фондового рынка был направлен подписанный в начале февраля 1998 г. Указ Президента «О дальнейшем развитии деятельности инвестиционных фондов».

Еще осенью 1997 г. появился проект указа, который дорабатывался ФКЦБ с участием экспертов из администрации президента и представителей крупнейших чековых инвестиционных фондов. Именно эти разработки легли в основу подписанного в начале 1998 г. указа.

Значение указа заключается прежде всего в том, что он определяет путь выхода из сложившегося законодательного тупика. Чековым инвестиционным фондам (ЧИФам) подтвержден статус участников рынка ценных бумаг, который не был оговорен в «Законе о рынке ценных бумаг». Инвестиционные фонды, согласно формулировке нового указа, «осуществляют свою деятельность в форме открытого акционерного общества в соответствии с федеральным законом «Об акционерных обществах» и указами президента РФ». Указ дает возможность преобразования ЧИФа в паевой фонд, минуя ряд этапов, прохождение которых связано с уплатой налогов. Именно этот налоговый груз мешал и преобразованию чековых фондов в паевые, и активной деятельности самих ЧИФов на фондовом рынке. Следует дополнительно отметить, что указ лишь обозначил путь преобразования, а его процедуру еще необходимо было нормативно прописывать.

Кризисный этап, продлившийся с августа 1998 г. по январь 1999 г., не является в данной работе объектом подробного анализа, так как этот период не отмечен появлением новых ценных бумаг или попытками их создания. Государство в этот период предпринимало попытки стабилизировать экономическую ситуацию в стране с помощью других средств и других рынков.

Однако, кризис имел определенные последствия для рынка ценных бумаг и привнес в его развитие некоторые изменения, основные из которых можно свести к следующим:

«Обвалился» внутренний рынок ценных бумаг - как государственных, так и корпоративных, что ознаменовало собой конец эпохи немыслимо высоких прибылей при осуществлении спекулятивных операций с ценными бумагами.

В результате дефолта упал рейтинг надежности России как эмитента ценных бумаг на мировом финансовом рынке. Это привело к тому, что, с одной стороны, были приостановлены (или закрыты) программы по выходу на международный финансовый рынок российских эмитентов - как государства, так и корпораций; с другой стороны, большинство иностранных инвестиционных фондов свернуло свою деятельность в России, а иностранные инвесторы стремились изъять денежные средства, вложенные ими ранее в российские ценные бумаги.

Население России потеряло остатки доверия к рынку ценных бумаг.

Уменьшилось количество операторов рынка (в частности - количество банков, в основном за счет тех, деятельность которых была ориентирована прежде всего на проведение спекулятивных операций.

.2 Современное состояние российского рынка ценных бумаг

Начиная с 2006-2007 гг. заметно возросла роль финансового рынка в экономике. Одним из важнейших международных показателей, иллюстрирующих такую роль, является соотношение капитализации рынка ценных бумаг и объемов ВВП. Этот показатель фактически измеряет пропорцию, в которой движение материального богатства государства отражается в стоимости финансовых активов. Также он отчасти свидетельствует об уровне развития рыночных принципов функционирования экономики, так как увеличение масштабов финансового рынка по отношению к «реальной экономике» косвенно отражает укрепление механизмов формирования справедливых рыночных цен на составляющие национального богатства.

Капитализация рынка акций на конец 2007 года составила 32,3 трлн. рублей при объеме ВВП почти 33 трлн. рублей. Таким образом, впервые в истории российского финансового рынка соотношение «капитализация/ВВП» вплотную приблизилось к 100 %.

В 2007 году стоимость находящихся в обращении корпоративных облигаций по отношению к ВВП выросла до 3,7 % (целевой показатель Стратегии на 2008 год - 4,5 %).

Объем биржевой торговли акциями на российских биржах в 2007 году составил 31,4 трлн. рублей, то есть так же приблизился к уровню ВВП. Во многом такой рост был обусловлен расширением российскими компаниями практики привлечения инвестиций на фондовом рынке. Это, в свою очередь, в еще большей степени сказалось на показателях рыночной капитализации. Так, в течение 1997 - 2003 годов увеличение курсовой стоимости обращающихся на рынке акций на 90 %, а иногда на все 100 % обеспечивало прирост совокупной капитализации рынка. Фактически приток на рынок новых ценных бумаг отсутствовал. В 2006 году уже свыше 30 % прироста капитализации рынка ценных бумаг было обеспечено новыми эмиссиями, а в 2007 году новые эмиссии обеспечили более 50 % роста рыночной капитализации.

К 2008 году рынок ценных бумаг подошел с хорошими результатами. На протяжении последних десяти лет он развивался медленно, но эффективно. Фондовый рынок России развивается естественным образом, заимствуя мировой опыт.

Начало 2008 года было радужным. Эксперты предрекали рынку бурный рост и рассчитывали, что он станет одной из самых прибыльных сфер для инвестирования. Конечно, многие говорили о том, что 2008 год не станет таким же успешным, как 2007, но все же такого развития событий практически никто не ожидал.

Перспективы российского фондового рынка обсуждались и на весьма высоком уровне, ему отводилась важнейшая роль в рамках создания в России мирового финансового центра, он рассматривался как "тихая гавань" в бушующем океане мирового кризиса. Однако надеждам не суждено было сбыться.

Рассмотреть точную динамику финансового рынка можно на примере индексов ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) и РТС (Российская торговая система). ММВБ является ведущей торговой площадкой России, на долю которой приходится более 80% общего объёма биржевой торговли. А РТС - важнейший источник данных о состоянии российского рынка ценных бумаг.

Индекс РТС, биржевой индикатор, на который ориентируются иностранные инвесторы, начал 2008 год на уровне 2300 пунктов. Аналитики предрекали ему рост от 17% до 30% по итогам года, также говорили о достижении отметки в 3000 пунктов.

В мае индекс достиг своих исторических максимумов, поднявшись почти до отметки 2500 пунктов (2487,92 пункта 19 мая). Поводом для такого развития событий стали заявления премьер-министра России Владимира Путина о снижении налоговой нагрузки на нефтегазовый сектор. Но уже с июля рынок начал снижение, виной тому стало падение западных фондовых рынков в результате развития мирового финансового кризиса. Настоящее обвальное падение на российском рынке началось с октября. В начале октября индекс РТС ушел уже ниже отметки 1000 пунктов, в середине ноября - подобрался к уровню 500 пунктов. Ниже этого уровня индекс не ушел, завершив год чуть выше 600 пунктов. В результате за год индекс потерял 72,5%.

Примерно такую же картину показал и индекс ММВБ: текущий год он начал чуть выше уровня 1900 пунктов, к концу года он опустился почти до 600, потеряв почти 70%. амое сильное падение индексов приходится на сентябрь-октябрь 2008 года, когда стали очевидны признаки мирового финансового кризиса и он начал действовать на Россию (см. рис. 3).

Рис.3 График изменения главных индексов России РТС и ММВБ

Ключевые российские фондовые индексы

индекс РТС -63.2

индекс ММВБ     -67.2

индекс ММВБ-10 -72.4

Российский фондовый рынок больше всех пострадал во время мирового финансового кризиса, падение индексов российских индексов с мая 2008 года составило 70%. Так сильно российский рынок не падал с 1998 года (если говорить об индексе РТС - индекс ММВБ так сильно не падал никогда). Понятно, что на фондовый рынок повлияли не только внешние, но и внутренние факторы. Сильная зависимость экономики России от цен на энергоносители (нефть и газ). Экономика России ориентированная на экспорт сырьевых товаров столкнулась с ситуацией, когда спрос и цены на сырье упали. В первую очередь это цены на нефть.

С середины 2000-х годов среди стран с развивающейся экономикой российский фондовый рынок был одним из самых быстрорастущих. Исключительно благоприятная мировая ценовая и спросовая конъюнктура на основные товары российского экспорта, в первую очередь энергоносители, предопределила устойчивое наращивание доходов и прибыли российских предприятий и соответственно интерес к ним портфельных инвесторов. Одновременно поток экспортной выручки содействовал укреплению обменного курса рубля, что повышало страновую премию для иностранных инвесторов.

Уязвимость российского фондового рынка к внешним шокам обусловлена его сильной зависимостью от иностранных инвесторов и высокой концентрацией бумаг из-за доминирования на рынке нескольких гигантских нефтегазовых компаний при сравнительно ограниченном числе представленных на нем эмитентов. Поэтому доходность и объем российского фондового рынка изменялись вслед за динамикой цен на нефть, при этом с середины 2006 г. на нем начал формироваться фондовый пузырь - до января 2011 г. (см. рис. 4 и 5).

Рис.4 Доходность фондового рынка и цена на нефть

Рис.5 Объем фондового рынка и цена на нефть

Российский фондовый рынок стал жертвой сильного внешнего шока - падения цен на нефть; кредитного кризиса на мировых финансовых рынках; начавшейся рецессии экономик США и Европы, которая вызвала сокращение внешнего спроса. Сжатие глобальных финансов привело к обвалу российского рынка и масштабному оттоку средств из отечественной финансовой системы. Главные причины этого - «перекапитализация» рынка и сильная зависимость от непредсказуемой мировой ценовой конъюнктуры.

Стремительный подъем российского фондового рынка начался с 2005 г. На конец года его капитализация составляла 69,5% ВВП, но к концу 2006 г. под влиянием растущих мировых цен на нефть и потока иностранных инвестиций в российскую экономику она достигла 111 ,1% ВВП. Когда в середине 2008 г. мировые цены на нефть опустились ниже 1 00 долл./барр., началось обвальное падение отечественного фондового рынка.

Фондовые индексы спикировали. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) впервые в российской биржевой истории была вынуждена остановить торги. Если 15 сентября в результате резкого падения индексов на ММВБ были приостановлены торги всего по нескольким бумагам, то 1 6 сентября не торговались уже более десяти ликвидных бумаг, включая голубые фишки. Объем сделок РЕПО с акциями на ММВБ 1 6 сентября сократился до 4 8,2 млрд. руб., что вдвое меньше среднего показателя за предыдущие две недели. За два дня (15 -16 сентября) индекс ММВБ снизился на 23%, а индекс РТС - на 21,1%, и фондовый рынок потерял около 1 6% своей капитализации. На 1 8 сентября 2008 г. общая сумма обязательств к исполнению составляла 1 76 млрд. руб., из которых объем просроченных (невыполненных) обязательств участников друг перед другом был равен примерно 60 млрд. руб. (34% их общего объема).

Рекордный обвал фондового рынка произошел 6 октября 2008 г. За один день индекс РТС потерял 1 9,1%, а 24 октября достиг годового минимума, упав до 54 9,4 пункта, что сопоставимо с уровнем 1 997 г. В октябре-ноябре 2008 г. Обороты на рынке РЕПО по количеству бумаг упали в 2,5 раза относительно соответствующих показателей 2007 г., а по стоимости - в 4 раза. За этот период рынок РТС рухнул на 5 3,2%, - с 1 211,8 до 658,1 пункта.

В качестве регулирующей меры ФСФР ввела запрет на маржинальную торговлю и «короткие» продажи, а затем ограничила их «плечом» 1:1. Кроме того, чтобы ликвидировать неплатежи по сделкам, правительство выделило для поддержки фондового рынка 1 75 млрд. руб. из Фонда национального благосостояния, инвестировав значительные суммы в акции российских компаний. Несмотря на принятые меры, абсолютное значение индекса РТС снизилось с максимума 2478,9 пункта (на 1 9 мая) до 631,9 пункта на конец года, а суммарная капитализация всех российских компаний сократилась с 1 328,8 млрд. долл. на начало 2008 г. до 370,3 млрд. долл. на его конец.

Кроме панического вывода денег иностранными инвесторами, обрушение российского фондового рынка было обусловлено спецификой его участников и проводимых ими операций. На рынке присутствовало много спекулянтов и российских игроков, связанных с собственностью. Они закладывали свои пакеты акций, чтобы приобретать другие активы. При падении рынка возник сильный эффект домино: чем ниже падали цены, тем больше возникало margin calls и тем масштабнее были вынужденные продажи. Кроме того, неразвитую российскую финансовую систему подпитывали ликвидностью несколько крупных банков. Когда в условиях растущих рисков они ушли с фондового рынка и свернули межбанковское кредитование, все операции рефинансирования остановились. Таким образом, крах рынка был вызван целым комплексом одновременно действовавших факторов.

К январю 2011 последствия кризиса достигли «низового пика» (как прогнозировал, кстати, В.В. Путин), весь 2011 год отмечен как период стабилизации, в текущем, 2012 году, начался подъем, о результатах которого, правда, придется судить только по итогам года.

Для продолжающегося по сей день послекризисного этапа развития российского рынка ценных бумаг характерны следующие тенденции.

Во-первых, что касается эмитентов, то здесь ситуация осталась примерно такой же, как и до кризиса. Т.е. по-прежнему наблюдаемый рост котировок акций характерен прежде всего для акций крупных нефтяных, газодобывающих и телекоммуникационных компаний. Это, в частности, обусловлено ростом цен на нефть и газ на мировом рынке.

Если говорить об изменении состава ценных бумаг на рынке, то необходимо отметить появление значительного количества корпоративных облигаций, эмитентами которых в основном являются все те же лидеры рынка - крупные нефтяные, газодобывающие и телекоммуникационные компании. Спрос на эти бумаги во многом обусловлен тем, что доходность по государственным и корпоративным бумагам оказалась сопоставимой.

Стоит отметить, что для рынка государственных ценных бумаг одной из интересных разработок стали банковские облигации Банка России. Появление ценных бумаг с такими финансовыми характеристиками (относительно невысокая доходность, четко определенная группа инвесторов, и т.д.) помимо всего прочего наглядно продемонстрировало, что государство старается более адекватно оценивать ситуацию на рынке и реагировать на нее.

Во-вторых, если оценивать преобладающие группы инвесторов, то следует отметить, что, по сути, они остались прежними. Значительно уменьшилась доля иностранного капитала на российском рынке. Можно предположить появление некоторых новых институциональных инвесторов или увеличение значения уже существующих (например, негосударственных пенсионных фондов) в связи с осуществлением социальных реформ.

В-третьих, уровень развития инфраструктуры фондового рынка на этом этапе достаточно высок. Количество профессиональных участников рынка стабилизировалось.

В-четвертых, продолжает развиваться законодательная база.

В-пятых, что касается зависимости российского рынка от ситуации на мировых фондовых рынках, то по-прежнему наблюдается определенная корреляция фондовых индексов, отражающих ситуацию на российском и международных рынках.

В целом, можно сказать, что сейчас, спустя более чем три года после кризиса, ситуацию на российском рынке можно охарактеризовать как нормальную. Рынок развивается достаточно активно, появляются новые инструменты и, что самое главное, стабилизация и рост экономики дают основания для того, чтобы говорить о существующих предпосылках нормального развития рынка ценных бумаг в России.

ГЛАВА 3. ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

.1 Проблемы развития рынка ценных бумаг в России

Обстановка на рынке ценных бумаг является индикатором общего состояния экономики страны. Соответственно, резкое падение курсовой стоимости ценных бумаг почти всегда является прямым признаком скорого экономического кризиса. Обвал рынка ценных бумаг означает, что большинство вкладчиков считает вложения в экономику данного государства невыгодными.

Состояние рынка ценных бумаг и само по себе играет важнейшую роль для стабильного развития экономики страны, так как значительное падение курсовой стоимости бумаг, как правило, вызывает в экономике застойные явления. Это объясняется тем, что падение стоимости бумаг негативным образом отражается на доходах вкладчиков. Как следствие, они сокращают свое потребление, спрос на товары и услуги падает, у предприятий накапливается нереализованная продукция, они начинают сокращать производство и увольнять работников, что еще больше сокращает уровень потребления. Кроме того, падение курсовой стоимости уменьшает возможности предприятий аккумулировать необходимые им средства за счет выпуска новых бумаг.

Возникновение многочисленных проблем, связанных с формированием фондового рынка в России, повлекло за собой необходимость их преодоления, ведь это важно для дальнейшего успешного развития и функционирования рынка ценных бумаг. Самыми злободневными на сегодняшний день являются проблемы государственного регулирования фондового рынка. В данном разрезе, возможно, выделить следующие ключевые проблемы развития российского фондового рынка, которые требуют первоочередного решения.

. Преодоление негативно влияющих внешних факторов, т.е. мирового финансового кризиса. Кризис в стране в первую очередь приводит к падению индекса РТС и котировок ценных бумаг. Финансовый кризис отрицательно влияет на состояние рынка ценных бумаг. К тому же, как отмечалось выше, большую часть современного фондового рынка составляют долговые обязательства, что не может не отразиться на общем состоянии рынка. Выплаты государства по долгам уменьшают его влияние на рынке ценных бумаг.

. В настоящее время финансовые рынки обеспокоены динамикой валютного курса. В первую очередь: из-за падающих цен на нефть страдает торговый баланс, а утечка капитала и выплаты по внешнему долгу существенно ухудшают счет движения капитала. Если говорить о торговом балансе, то на данный момент рынки полностью сконцентрировали свое внимание на динамике цен на энергоносители, забыв о том, что основной проблемой российской экономики в последние годы был слишком быстрый рост импорта. Для снижения привлекательности импортной продукции не так нужна девальвация рубля - резкое замедление темпов роста приведет к сжатию импорта и к улучшению торгового баланса.

. В России большая часть ценных бумаг идет на нужды правительства, не выполняя своей основной функции. А именно вложения ценных бумаг в развитие производства способны вывести российскую экономику на качественно новый уровень.

. Улучшение качественных характеристик рынка: наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг (для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся, размер капитализации рынка акций в процентах к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40%, т.е. увеличиться в 10-15 раз), что невозможно без укрупнения и рекапитализации фондового рынка;

. Повышение роли государства на фондовом рынке (в частности, если рассматривать государственные ценные бумаги, то именно государство является основным их гарантом и выполняет важнейшие функции).

. Проблема защиты инвесторов, которая может быть решена созданием государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные бумаги от потерь.

. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов.

. Реализация принципа открытости информации через расширение объема публикаций о деятельности эмитентов ценных бумаг, введение признанной рейтинговой оценки компаний-эмитентов, развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций), создание общепринятой системы показателей для оценки рынка ценных бумаг и т.п. Как отмечалось выше, в России нет обще принятых стандартов оценки стоимости ценной бумаги. В данный момент существуют лишь определенные подходы к оценке ликвидности ценной бумаги, к тому же эти методы зачастую трудоемки. В процессе создания своей системы показателей для рынка ценных бумаг Россия должна будет руководствоваться, скорее всего принципами стран Запада, вероятнее всего США.

Российский рынок до сих пор остается монополистичным, многие отрасли (например, нефтегазовая, строительная) закрыты для конкуренции: ценообразование в этих отраслях далеко не рыночное, и конкуренции нет в принципе. Компании не имеют возможности зайти на эти рынки и на равных бороться за клиентов.

В настоящее время уровень развития российского рынка ценных бумаг, сложившаяся нормативно-правовая база регулирования этого рынка, а также достигнутый уровень его развития позволяют сделать вывод о наличии возможностей качественного повышения конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг и формирования на его основе самостоятельного мирового финансового центра.

.2 Перспективы развития рынка ценных бумаг в России

На данный момент роль отечественного рынка весьма скромна, всего 2,4% от совокупной капитализации крупнейших финансовых рынков мира.

В 2008 году российский рынок акций испытал самое значительное в абсолютном выражении падение за всю историю своего существования, начиная с середины 90-х годов. С майских максимумов (1966,29 п.) до октябрьских минимумов (493,61 п.) индекс ММВБ потерял почти полторы тысячи пунктов, или около трех четвертей своей стоимости. Потери индекса РТС за тот же период составили немногим менее двух тысяч пунктов (549,06 п. в октябре против 2498,10 п. в мае), что соответствует почти 80% от майского значения. Обвал российского рынка акций происходил на фоне мирового финансового кризиса, снижения мировых рынков, нестабильности на Кавказе и беспрецедентного падения цен на нефть, он сопровождался массовым уходом с рынка нерезидентов.

Хорошо усвоив печальные уроки 2008-2010 гг., учитывая период восстановления 2011 и текущего года, инвесторы и участники рынка одновременно с настороженностью и надеждой смотрят в наступающий год.

Можно сказать, что ситуация, сложившаяся на внутреннем рынке, усилила кризисные явления, которые были вызваны внешними причинами. Российский рынок до сих пор остается монополистичным, многие отрасли (например, нефтегазовая, строительная) закрыты для конкуренции: ценообразование в этих отраслях далеко не рыночное, и конкуренции нет в принципе. Компании не имеют возможности зайти на эти рынки и на равных бороться за клиентов. В этих сферах кризис может пойти во благо: в результате экономика должна стать более рыночной, должна появиться возможность конкурировать.

На среднесрочную перспективу до 2012 года Федеральной службой по финансовым рынкам РФ была разработана Концепция развития финансового рынка, одной из приоритетных задач которой было внедрение механизмов формирования широкого круга розничных инвесторов на финансовом рынке и зашита их инвестиций. Среди стимулирующих мер здесь присутствует и создание налоговых льгот для инвесторов. В частности, согласно «Докладу о мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012 годы и на долгосрочную перспективу» был уточнен порядок формирования налоговой базы для отдельных категорий инвесторов и предусмотреть снижение ставок налога на доходы от инвестиций в ценные бумаги. Но эту работу нужно продолжать и проводить регулярно.

Восстановление российского фондового рынка начнется с возвращением доверия инвесторов к компаниям и банкам, к партнерам, к государству, чему будет способствовать решение проблем с ликвидностью и притоком иностранного капитала.

Для того, чтобы начать восстановление рынка ценных бумаг, нужно решить обозначенные ранее проблемы, тем самым улучшить многие параметры:

усовершенствовать законодательство (особое внимание - налоговому). В ряде случаев действующее в России налоговое законодательство не учитывает особенностей налогообложения отдельных видов финансовых операций. Его нормы в отношении финансового рынка не всегда идентичны аналогичным понятиям и терминам, закрепленным в нормах гражданского законодательства и законодательстве о рынке ценных бумаг, часто не имеют однозначного толкования, а в ряде случаев режим налогообложения на российском финансовом рынке оказывается более жестким, чем в других мировых финансовых центрах. В настоящее время необходимо принять меры, для того чтобы сделать налогообложение на российском финансовом рынке более привлекательным, чем налоговые режимы, существующие в странах, в которых действуют конкурирующие финансовые центры;

снизить административные барьеры и упростить процедуры. В последнее время ФСФР России предприняла ряд шагов с целью упрощения процедур государственной регистрации выпусков ценных бумаг, что стало одним из важнейших условий динамичного роста объемов операций с ценными бумагами на российском рынке. Вместе с тем, данная работа не завершена. Следует упростить процедуру эмиссии ценных бумаг, в случаях, когда размещенные ценные бумаги конвертируются в ценные бумаги с тем же объемом прав и с сохранением доли акционеров в уставном капитале (увеличение номинальной стоимости акций или дробление акций);

развивать срочный рынок и рынок коллективных инвестиций. В настоящее время ФСФР России подготовлены концепция и проект соответствующего законодательного акта.

Ряд проблем российского срочного рынка связан с сегментацией его регулирования по базовому активу и отсутствием единого государственного органа, к компетенции которого относятся регулирование, контроль и надзор.

Необходимо, путем утверждения нормативных правовых актов ФСФР России, принять решения, направленные на достижение следующих целей: создание новых видов инвестиционных фондов, ориентированных на инвестирование в приоритетные сектора экономики - фондов прямых инвестиций;

расширение перечня финансовых инструментов для инвестирования средств институтов коллективных инвестиций, включая иностранные ценные бумаги;

введение системы управления рисками при совершении срочных сделок институтами коллективного инвестирования;

совершенствование контроля за сохранностью средств коллективного инвестирования со стороны специализированного депозитария;

совершенствовать качество корпоративного управления. За последние годы в России многое сделано по обеспечению необходимого качества корпоративного управления. Вместе с тем, целый ряд проблем требуют своего решения, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Также предполагается устранить имеющиеся коллизии норм различных законов, касающихся ответственности руководителей обществ, уточнить процессуальный статус акционера, предъявляющего иск в интересах общества;

улучшать механизмы привлечения частных инвесторов и механизмы защиты их интересов. Постоянное и осмысленное участие населения на финансовом рынке является одним из признаков не только повышения уровня жизни в стране, но и показателем определенной зрелости финансового рынка, обеспечивающего трансформацию индивидуальных сбережений в необходимые экономике инвестиции.

Это свидетельствует и о росте знаний населения о финансовом рынке, о понимании им основных принципов функционирования рынка, включая оценку соответствующих экономических и иных рисков. Государственное регулирования в этой области должно быть направлено на усиление элементов сознательного поведения розничных инвесторов, их защиту, создание условий снижения рисков индивидуальных инвестиций, исключение спонтанности, необдуманного риска и азарта, обычно сопутствующих ранним стадиям развития рынка ценных бумаг и инвестиционной активности населения.

Повышение интереса населения к финансовому рынку и стимулирование инвестирования на финансовом рынке индивидуальных сбережений обеспечивается рядом мер, в том числе в области совершенствования налогообложения, о чем сказано выше.

Важным средством стимулирования участия розничных инвесторов на финансовом рынке могут стать компенсационные и страховые схемы;

совершенствовать регулирование на финансовом рынке. Совершенствование регулирования на финансовом рынке должно осуществляться по трем основным направлениям: во-первых, повышение роли СРО и установление их более тесной связи с государственным регулятором финансового рынка, во-вторых, унификация норм и правил государственного регулирования деятельности на финансовом рынке с постепенной концентрацией государственных функций по регулированию, контролю и надзору на финансовом рынке в одном государственном органе, в-третьих, развитие системы пруденциального надзора;

предупреждать и пресекать недобросовестную деятельность и совершенствовать регулирование. Предотвращение манипулирования ценами и совершения сделок на основе инсайдерской информации. Крайне актуальной остается задача принятие закона о противодействии злоупотреблений на финансовых и товарных рынках. Указанный законопроект разработан ФСФР России и согласован с заинтересованными органами исполнительной власти. Вместе с тем, принятие этого закона требует не только отдельных юридических уточнений редакции его положений, но и более широкой и публичной работы по формированию таких правил и этики поведения участников рынка ценных бумаг, которые бы исключали возможности манипулирования ценами, использования инсайдерской информации. Определенные меры по предотвращению указанных злоупотреблений на организованном рынке могут быть приняты незамедлительно в рамках действующего законодательства с опорой на инициативу и сознательность наиболее ответственных участников финансового рынка и работников регулирующих органов;

консолидировать и формировать положительный имидж. Важным фактором повышения конкурентоспособности российского финансового рынка является создание его позитивного имиджа в глазах отечественных и зарубежных инвесторов. Необходимо сосредоточить усилия на том, чтобы преодолеть сохраняющиеся предрассудки в отношении неразвитости российского финансового рынка или незащищенности привлекаемых на российском рынке инвестиций. Необходима целостная система распространения информации и знаний о российском финансовом рынке, как среди иностранных инвесторов, так и внутри России. Зачастую упрощенные представления российских предпринимателей о финансовом рынке, приверженность отдельных комментаторов и аналитиков штампам зарубежной прессы оборачиваются накоплением неоправданно негативных оценок реальной ситуации в России. Низкий уровень информированности населения, а также отсутствие доверия к инструментам финансовых рынков приводит к тому, что до сих пор значительная часть сбережений граждан осуществляется в наличной форме, путем вложений в иностранную валюту и увеличения объема наличных денег на руках у населения.

В результате могли бы быть достигнуты следующие целевые показатели (табл.1).

Таблица 1. Перспективы развития рынка ценных бумаг

Решение изложенных задач позволило бы создать надежную базу долгосрочного роста российского финансового рынка и повышение его роли как в рамках национальной, так и мировой экономики.

Построение системы информации о российском финансовом рынке позволит создать объективную картину реальных возможностей, которые предоставляет инвесторам и эмитентам российский финансовый рынок.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Целью выпускной квалификационной работы было раскрытие современного механизма функционирования российского рынка ценных бумаг, в том числе влияние мирового финансового кризиса на его развитие, проблем, стоящих перед современным рынком ценных бумаг в России, и перспектив дальнейшего его развития.

Подводя итоги исследования, можно сделать следующие обобщающие выводы.

Рынок ценных бумаг в России - относительно молодой: в то время, как в развитых западных странах процесс становления и развития рынка ценных бумаг занял около 250 лет, в России фактически «новейшая» история развития этого рынка составляет чуть больше, чем десять лет. Особенности функционирования российского рынка ценных бумаг связаны с тем, что, с одной стороны, он основан и функционирует с учетом отдельных достижений развития аналогичных рынков развитых западных стран, а с другой стороны, скорость и стихийность его развития таковы, что регулирующие рынок государственные органы не всегда успевают отслеживать отдельные тенденции, а также регламентировать и контролировать некоторые направления деятельности рынка ценных бумаг.

Вследствие этого, российскому рынку ценных бумаг присущи определенные особенности, практически не имеющие аналогов на рынках развитых стран. Можно сказать, что особенности развития российского рынка предопределили особенности создания и использования ценных бумаг, что, в свою очередь, привело к тому, что для подавляющего большинства российских ценных бумаг в результате были характерны как сходные черты с ценными бумагами других стран, так и многочисленные отличия.

Можно отметить следующие особенности развития российского фондового рынка:

. Поэтапный характер становления и развития рынка ценных бумаг.

Поэтапное становление рынка является прямым следствием того, что рынок создавался и развивался ускоренными темпами под жестким, но не всеобъемлющим контролем государства. Следует отметить, что в некоторых случаях государство было вынуждено быстро реагировать на появление на рынке некоторых ценных бумаг, которые, не нарушая установленные правила и законодательные ограничения, тем не менее способны были оказать на рынок значительное негативное воздействие. Далее эта особенность и ее проявление будут рассмотрены подробнее, наряду с остальными особенностями.

. Постоянное отставание законодательных документов от скорости появления новых ценных бумаг.

Необходимо отметить, что именно эта особенность во многом привела к тому, что население, которое в развитых странах является одним из основных потенциальных инвесторов, в значительной степени потеряло доверие к рынку ценных бумаг вообще, и к государству в частности, после банкротства многочисленных, распространенных в период с 1992 г. по 1994 г. финансовых пирамид.

. Низкий уровень технического обслуживания.

Низкий уровень технического обслуживания заключался, с одной стороны, в том, что предоставляемая инвесторам информация в силу ряда причин была неполной и недостоверной, а с другой стороны - в неумении инвесторов проанализировать полученную информацию. Также низкий уровень технического обслуживания выражался в существенном отставании в области разработки соответствующих средств защиты сетей; в ошибках, допущенных при оформлении выпусков ценных бумаг, и т.д. Все вышеперечисленное в совокупности отнюдь не способствовало формированию благоприятного общественного мнения относительно российского рынка ценных бумаг как у иностранных, так и у отечественных инвесторов.

Ситуацию отнюдь не улучшало отсутствие прозрачности информации, характерное как для экономики в целом, так и для рынка ценных бумаг в частности.

. Фактор преобладания на рынке государственных ценных бумаг.

Одной из основных особенностей стало преобладание на российском фондовом рынке государственных ценных бумаг. В течение долгого времени именно государственные ценные бумаги занимали львиную долю рынка, что во многом на определенный период времени предопределило как предпочтения и структуру инвесторов, так и поведение на рынке других эмитентов.

. Особенности интеграции российского фондового рынка в мировой финансовый рынок.

В данном случае речь идет о том, что мировое сообщество рассматривало Россию как развивающийся рынок. Т.е., с одной стороны, как будет показано далее, западные инвестиционные фонды достаточно много инвестировали, и, прежде всего, в государственные ценные бумаги. С другой стороны, иностранные инвестиции носили в основном спекулятивный характер. И все же, именно благодаря тому, что Россия интегрировалась в мировой финансовый рынок, стало возможным появление новых ценных бумаг - как ориентированных на западный рынок государственных и муниципальных еврооблигаций, так и корпоративных ценных бумаг (АДР различных уровней, ГДР, еврооблигаций), эмитентами которых стали наиболее перспективные российские компании.

Первой особенностью развития российского фондового рынка стало поэтапное его становление.

В становлении фондового рынка России можно выделить пять основных этапов:

. Начальный (июнь 1990 г. - октябрь 1992 г.).

. Распределительный (октябрь 1992 г. - апрель 1996 г.).

. Инвестиционный (апрель 1996 г. - август 1998 г.).

. Кризисный (август 1998 г. - январь 1999 г.).

. Послекризисный (январь 1999 г. - настоящее время)

Эти четкие временные границы обозначены как принятыми законодательными документами, так и событиями, существенно изменившими условия функционирования рынка ценных бумаг в России.

Для каждого из вышеперечисленных этапов характерны свои специфические тенденции развития, обусловленные такими факторами, как:

. Виды ценных бумаг, преобладающие на фондовом рынке в данный период времени, и основные компании-эмитенты этих ценных бумаг.

. Преобладающие группы инвесторов.

. Уровень развития инфраструктуры фондового рынка, количество его профессиональных участников.

. Уровень развития законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг.

. Степень зависимости от ситуации на мировых фондовых рынках.

Для начавшегося в 2009 г. и продолжающегося по сей день послекризисного этапа развития российского рынка ценных бумаг характерны следующие тенденции.

Во-первых, что касается эмитентов, то здесь ситуация осталась примерно такой же, как и до кризиса. Т.е. по-прежнему наблюдаемый рост котировок акций характерен прежде всего для акций крупных нефтяных, газодобывающих и телекоммуникационных компаний. Это, в частности, обусловлено ростом цен на нефть и газ на мировом рынке.

Если говорить об изменении состава ценных бумаг на рынке, то необходимо отметить появление значительного количества корпоративных облигаций, эмитентами которых в основном являются все те же лидеры рынка - крупные нефтяные, газодобывающие и телекоммуникационные компании. Спрос на эти бумаги во многом обусловлен тем, что доходность по государственным и корпоративным бумагам оказалась сопоставимой.

Стоит отметить, что для рынка государственных ценных бумаг одной из интересных разработок стали банковские облигации Банка России. Появление ценных бумаг с такими финансовыми характеристиками (относительно невысокая доходность, четко определенная группа инвесторов, и т.д.) помимо всего прочего наглядно продемонстрировало, что государство старается более адекватно оценивать ситуацию на рынке и реагировать на нее.

Во-вторых, если оценивать преобладающие группы инвесторов, то следует отметить, что, по сути, они остались прежними. Значительно уменьшилась доля иностранного капитала на российском рынке. Можно предположить появление некоторых новых институциональных инвесторов или увеличение значения уже существующих (например, негосударственных пенсионных фондов) в связи с осуществлением социальных реформ.

В-третьих, уровень развития инфраструктуры фондового рынка на этом этапе достаточно высок. Количество профессиональных участников рынка стабилизировалось.

В-четвертых, продолжает развиваться законодательная база.

В-пятых, что касается зависимости российского рынка от ситуации на мировых фондовых рынках, то по-прежнему наблюдается определенная корреляция фондовых индексов, отражающих ситуацию на российском и международных рынках.

В целом, можно сказать, что сейчас, спустя более чем три года после кризиса, ситуацию на российском рынке можно охарактеризовать как нормальную. Рынок развивается достаточно активно, появляются новые инструменты и, что самое главное, стабилизация и рост экономики дают основания для того, чтобы говорить о существующих предпосылках нормального развития рынка ценных бумаг в России.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 28.07.2012) "О рынке ценных бумаг"

Федеральный закон от 05.03.1999 N 46-ФЗ (ред. от 04.10.2010) "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг"

Федеральный закон от 10.12.2003 N 174-ФЗ "О государственной регистрации выпусков акций, размещенных до вступления в силу Федерального закона "О рынке ценных бумаг" без государственной регистрации"

Федеральный закон от 29.11.2001 N 156-ФЗ (ред. от 28.07.2012) "Об инвестиционных фондах"

Федеральный закон от 11.11.2003 N 152-ФЗ (ред. от 25.06.2012) "Об ипотечных ценных бумагах"

Федеральный закон от 02.12.1990 N 395-1 (ред. от 29.06.2012) "О банках и банковской деятельности"

Федеральный закон от 27.07.2010 N 224-ФЗ (ред. от 28.07.2012) "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации"

Федеральный закон от 21.12.2001 N 178-ФЗ (ред. от 06.12.2011) "О приватизации государственного и муниципального имущества" // Статья 22. Продажа акций открытых акционерных обществ через организатора торговли на рынке ценных бумаг

Федеральный закон от 10.07.2002 N 86-ФЗ (ред. от 19.10.2011) "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)" (с изм. и доп., вступающими в силу с 01.07.2012)

Указ Президента РФ от 04.11.1994 N 2063 (ред. от 14.07.2011) "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации" (вместе с "Положением о Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве Российской Федерации")

Указ Президента РФ от 01.07.1996 N 1008 (ред. от 16.10.2000) "Об утверждении Концепции развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации"

Адельшин Р.Н. Роль саморегулируемых организаций в формировании правовой инфраструктуры на рынке ценных бумаг - "Налоги" (газета), 2012, N 15.

Аналитический обзор от 25 сентября 2012 года Приказ ФСФР России от 24.05.2012 N 12-32/пз-н "Об утверждении Положения о внутреннем контроле профессионального участника рынка ценных бумаг" - КонсультантПлюс.

Беляев В. Торговля ценными бумагами в сети Интернет. // «Рынок ценных бумаг». - 2011. - №10.

Вавулин Д.А. Предоставление информации отдельными категориями лиц на рынке ценных бумаг - "Право и экономика", 2012, N 3.

Вавулин Д.А. Раскрытие информации акционерными обществами - М.: Юстицинформ, 2012.

Габов А.В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка - М.: Статут, 2011.

Григорьев Л., Салихов М. Финансовый кризис-2008: вхождение в мировую рецессию - М.: 2010.

Данилов Ю.А. Анализ и прогноз развития российского рынка ценных бумаг // ЭКО- №2.- 2009

Дефоссе Г. Биржи и биржевая деятельность - СПб: Питер, 2011.

Доклад о концептуальных подходах к месту и роли депозитарной деятельности на современном рынке ценных бумаг. - опубликовано на интернет-сервере ФКЦБ.

Драчев С.Н. Фондовые рынки: основные понятия, механизмы, терминология.- М:ИНФРА, 2010.

Замараев Б.А., А. Киюцевская А.Е. и др. Экономические итоги 2008 года: конец «тучных» лет; «Вопросы экономики», №3, 2009

Запольский С.В. Финансовое право: Учебник (2-е издание, исправленное и дополненное) - М.: КОНТРАКТ, "Волтерс Клувер", 2011.

Кайль А.Н., Агешкина Н.А. Комментарий к Федеральному закону от 5 марта 1999 г. N 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" (постатейный) - М.: Экзамен, 2011.

Керенский И.В . В России появится новый профессиональный участник рынка ценных бумаг - центральный депозитарий - В базе системы КонсультантПлюс, 2011.

Киселев И.А., Лебедев И.А., Никитин Д.В. Правовые проблемы управления корпоративными рисками в целях противодействия отмыванию денег и финансированию терроризма - М.: Юриспруденция, 2012.

Комментарий к Федеральному закону от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (постатейный) //под ред. Д.В. Ширипова - М.: Экзамен, 2011.

Комментарий к Федеральному закону от 5 марта 1999 г. N 46-ФЗ "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" (постатейный)//Горохов А.А., Вавулин Д.А., Емельянов А.С. - М.: Деловой двор, 2012.

Коротков В.В. Фондовые биржи и акции.- М: Перспектива, 2009.

Куприянов В.Л. История рынка ценных бумаг в России. - СПб: Питер, 2009.

Лифшиц И.М. Правовое регулирование рынка ценных бумаг в Европейском союзе - М.: Статут, 2012.

Матюхин Г.Г. Мировые финансовые центры.- М: Инфра-М, 2011.

Молотников А.Е. Рынок ценных бумаг и его место в современной экономике (лекция в рамках учебного курса "Предпринимательское право") - "Предпринимательское право". Приложение "Бизнес и право в России и за рубежом", 2012, N 2

Молотников А.Е. История развития зарубежного законодательства о рынке ценных бумаг. - "Предпринимательское право", 2012, NN 1, 2.

Петров В.О. Лицензирование участников рынка ценных бумаг Российской Федерации: особенности правового регулирования - "Юридический мир", 2011, N 5.

Погосова А.С. Особенности правового режима инсайдерской информации на рынке ценных бумаг - "Современное право", 2011, N 1.

Подольный Н.А. Влияние риска на формирование способа совершения мошенничества на рынке ценных бумаг - "Российский следователь", 2011, N 19.

Подольный Н.А. Некоторые особенности первоначального этапа расследования мошенничества на рынке ценных бумаг - "Российский следователь", 2012, N 9.

Рогалева М.А. Косвенные иски в сфере отношений на рынке ценных бумаг - "Право и экономика", 2012, N 1.

Рогалева М.А. Особенности правового положения лиц, участвующих в деле о защите прав инвесторов в сфере рынка ценных бумаг - "Право и экономика", 2010, N 11.

Российское предпринимательское право: Учебник//отв. ред. И.В. Ершова, Г.Д. Отнюкова - М.: Проспект, 2011.

Рынок ценных бумаг. Под редакцией В.А. Галанова, А. И. Басова. - М. : Финансы и статистика, 2010.

Сенчагов В.К., Архипов А.И. и др. Основные понятия рынка ценных бумаг.// Финансы денежное обращение и кредит, раздел V, глава 19.- СПб, 2010

Сергеев В.В. Законодательное обеспечение рынка ценных бумаг в условиях модернизации рыночной экономики (с заседания Комиссии по законодательству в сфере деятельности кредитных организаций и финансовых рынков Ассоциации юристов России) - "Банковское право", 2011, N 4.

Чикулаев Р.В. Становление правового регулирования рынка ценных бумаг в России в дореволюционный и советский периоды - "Российский юридический журнал", 2011, N 6.

Ясус М.В. Правовое регулирование сделок с использованием производных финансовых инструментов на неорганизованном рынке ценных бумаг в России - "Право и экономика", 2011, N 8.