Финансовое посредничество в секторе M&A

-в-третьих, это специализированные акты вторичного права Европейского Союза, затрагивающие общие вопросы банковского регулирования (банковские директивы).

-в-четвертых, это нормативные указания Европейского центрального банка.

-в-пятых, это национальное законодательство государств-членов ЕС, которое регулирует деятельность кредитных организаций, являющихся резидентами и нерезидентами на их территории, а так же акты национальных центральных банков и специализированных органов банковского надзора.

Остановимся подробнее на Директивах Европейского Союза. Они, служат инструментом гармонизации права стран участников ЕС, определяют ту модель, которой регулируются отношения на финансовом рынке.

Европейские директивы в этой сфере можно подразделить на два блока:

-общие банковские директивы

-специальные директивы по отдельным вопросам финансовых услуг

Принятие самой первой банковской директивы Европейского союза приходится на период формирования единого европейского банковского законодательства в 70-е гг. XX века. Её не принято называть «первой», но по времени - принятие 28 июня 1973 года - она стала первым шагом в сторону создания единого рынка финансовых и банковских услуг. Это Директива Совета Европейского Экономического Сообщества «О принятии общей программы относительно банков и иных кредитных организаций».

Для данного исследования Директива 1973 года интересна тем, что ее положения касались не только банков, но и целого ряда иных кредитных организаций, союзов взаимного кредитования, страховых компаний, финансовых посредников (круг субъектов был обозначен в закрытом списке, содержащемся в приложении к Директиве). Свою актуальность Директива утратила практически сразу же после принятия, так как следом были приняты еще две банковские директивы.

Первая (уже по названию) Директива Совета ЕЭС «О координации законов и иных нормативных и административных актов, относящихся к занятию бизнесом кредитных организаций» была принята 12 декабря 1977 года. Она ознаменовала собой утверждение комплексного подхода к регулированию банковской деятельности в Европе. С принятием Первой банковской директивы впервые был четко ограничен круг субъектов регулирования и утверждены общие принципы их организации и деятельности во всех государствах-членах ЕЭС. Целых двенадцать лет данная Директива была единственным и оттого основным источником банковского права ЕС.

В настоящее время, действие Директив 1973 и 1977 минимально, но они оказали существенное влияние на эволюцию европейской банковской системы. Те законодательные последствия, которые они повлекли, имели огромное значение для регулирования банковской деятельности в Европе, а именно:

-создание единых правил регулирования банковской деятельности даже в тех государствах, где таких правил не существовало (Великобритания) и реформирование банковского регулирования в некоторых государствах членах ЕС (Дания, Нидерланды, Люксембург);

-взаимное сотрудничество органов банковского надзора;

-обязательное сотрудничество органов банковского надзора за деятельностью кредитных организаций, которые осуществляют свою деятельность на территории двух или более стран-членов ЕС;

-разработка общего определения кредитной организации;

-возникновение предпосылок к укрупнению и универсализации кредитных организаций с помощью единообразного регулирования их деятельности

На современном этапе банковская деятельность в общеевропейском масштабе регулируется положениями Второй Директивы Совета ЕС от 15 декабря 1989 года «О координации законодательства, правил и административных положений, регулирующих порядок организации и деятельности кредитных организаций и внесении изменений в Директиву 77/780/ЕЕС» с последующими изменениями и дополнениями.

Положения Второй банковской директивы - это уже реализация тех процессов, которые были заложены Директивами 1973 и 1977 гг. - ее принятие означало создание на уровне Европейского Союза единого рынка банковских услуг. Эта директива - нормативный акт общего характера, содержащий основные принципы формирования и осуществления деятельности кредитными организациями. Положения Второй банковской директивы распространяются на достаточно широкий круг субъектов:

-на кредитные организации, зарегистрированные в странах-членах ЕС;

-филиалы кредитных организаций, зарегистрированных в странах-членах ЕС;

-дочерние предприятия кредитных организаций, зарегистрированные за пределами ЕС (если они являются самостоятельными юридическими лицами и имеют лицензии на осуществление деятельности в странах-членах ЕС);

-дочерние предприятия кредитных организаций стран-членов ЕС, которые не являются кредитными организациями, но осуществляют некоторые из видов деятельности, изложенных в приложении к Директиве.

Специальные вопросы банковской деятельности регулируются отдельными актами вторичного законодательства ЕС. Наиболее важными и заслуживающими внимания из них являются:

-Директива Совета ЕС 85/611/EЭC от 25 декабря 1985 года «О координации законов и других нормативных актов, регулирующих образования коллективного инвестирования в обращаемые ценные бумаги (ЮКИТС)» в редакции Директивы Европейского парламента и Совета 2005/1/ЕС от 9 марта 2005 г (OJ 2005 L 79/9).

-Директива Совета ЕС 2004/39/ЕС от 21 апреля 2004 гг. «О рынках финансовых инструментов», с изменениями внесенными Директивой Европейского парламента и Совета 2006/31/ЕС от 5 апреля 2006, отменившей Директиву 93/22/ЕЭС от 10 мая 1993 г. «Об Инвестиционных услугах на финансовом рынке».

-Директива Совета ЕС 2003/71/ЕС от 4 ноября 2003 года «О публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам»

-Директива Совета ЕС от 15 марта 1993 года «О достаточности капитала инвестиционных и кредитных организаций». Данная Директива содержит дополнительные требования к минимальному размеру уставного капитала кредитных организаций, предоставляющих инвестиционные услуги. Эти дополнительные условия вызваны тем, что для инвестиционной деятельности необходимо обеспечение рыночных рисков, которые возникают в процессе ее осуществления.

-Директива Совета ЕС от 6 июня 2002 года 2002/47/ЕС «О соглашениях финансового обеспечения».

На наднациональном уровне следует обязательно упомянуть документы Базельского комитета по банковскому надзору, который курируется Международным банком расчетов. Эти документы не имеют юридической силы, но банковские системы всего мира ориентированы на его рекомендации. Особо следует отметить наиболее известное положение Международного банка расчетов «Международную конвергенцию измерения капитала и стандартов капитала: новые подходы» 2004 года, так называемый Базель II. Базель-II содержит как инструкции по определению достаточности капитала, так и обширный набор рекомендаций по банковским нормативам и методологиям их расчета. Базель-II сумел объединить в себе характерные черты двух моделей регулирования банковских операций на рынке ценных бумаг: либеральную европейскую и американскую. После опубликования положений Базеля - II банковское законодательство Европейского союза претерпело определенные перемены. Кодификационная директива и Директива о достаточности капитала заменены Директивами Европейского парламента и Совета Европы от 14 июня 2006 года, которые во многом опираются на положения Базеля-II.

Директива 2006/48/ЕС - вносит изменения в кодифицированную Банковскую директиву 2000/12/ЕС от 20 марта 2000 года и Директива 2006/49/ЕС вносит изменения в Директиву 93/6/ЕЭС от 15 марта 1993 г. о достаточности капитала инвестиционных компаний и кредитных организаций.

Функции финансового регулятора в странах ЕС (в наднациональном масштабе) возложены на профильные комитеты Совета ЕС по экономике и социальным вопросам и Комитет по европейским ценным бумагам (European Securities Committee). Европейский Центробанк в данном случае выступает только как дополнительный координирующий орган, и надзорный орган в отношении коммерческих банков. Полноценный финансовый регулятор в ЕС на сегодняшний день фактически отсутствует, так как потребность по созданию аналога Европейского Центрального банка для рынков финансовых инструментов и услуг, не связанных с банковским сектором, не очевидна. Его отсутствие компенсируется деятельностью вышеупомянутого комитета и комиссий по биржам и ценными бумагам в каждой из стран - членов ЕС.

Законодательство Европейского союза в сфере финансового сектора устанавливает двухуровневую систему правовых актов. На первом уровне находятся директивы общего характера - так называемые банковские директивы, на втором уровне находятся специальные директивы смежного характера (регулирующие инвестиционную сферу, рынок ценных бумаг и т.д.). Национальное законодательство является полноправным правовым источником для стран-членов ЕС. Так же используются не только международные нормативные правовые источники, но и источники рекомендательного характера, в том числе и Базель II, на основе рекомендаций и нормативов которого, были изменены Кодификационная директива и Директива о достаточности капитала.

1.2.3 Российская Федерации

В Российской Федерации источники, регулирующие деятельность на финансовом рынке - это, прежде всего, банковское законодательство, инвестиционное законодательство и законодательство о рынке ценных бумаг.

В сфере правовых актов из сферы банковского регулирования деятельности финансовых посредников, прежде всего, следует отметить Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» и Федеральный закон «О Центральном Банке России (Банке России)», а так же многочисленные нормативные акты Банка России. Среди банковского законодательства, косвенно затрагивающего тему данного исследования, можно назвать Федеральный закон «О кредитных историях». Целями данного закона являются: создание условий для того, чтобы бюро кредитный историй могло оперировать информацией, характеризующей своевременность исполнения заемщиками своих обязательств; повышение защищенности кредиторов и заемщиков за счет общего снижения кредитных рисков, повышение работы кредитных организаций и т.д.

Что касается законодательства о рынке ценных бумаг, то это, прежде всего, Федеральный закон «О рынке ценных бумаг». Так же довольно значимым здесь является указ Президента РФ «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации».

Приказом ФСФР России от 24 апреля 2007г. № 07-50/пз-н утверждены «Нормативы достаточности собственных средств профессиональных участников рынка ценных бумаг, а так же управляющих компаний, инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов».

Постановлением ФКЦБ России от 11 октября 1999г. № 9 утверждены «Правила осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации». Приказом ФСФР России о 6 марта 2007г. № 07-21/пз-н утвержден Порядок лицензирования видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг.

Постановление ФКЦБ России от 5 ноября 1998г. № 44 «О предотвращении конфликта интересов при осуществлении профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг». Отдельно следует сказать о регулировании вексельного права, которое основываются на международных нормах, о чем говориться в Федеральном законе«О переводном и простом векселе» от 11 марта 1997 года № 48-ФЗ и Постановлении Совета народных комиссаров СССР«О введении в действие положения о переводном и простом векселе» от 17 августа 1937 года № 104/1341.

Статус, полномочия и порядок организации деятельности ФСФР определены постановлением Правительства РФ от 30 июня 2004 г. № 317 «Об утверждении Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам».

Основным нормативным актом в сфере защиты прав инвесторов в РФ является Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

Инвестиционная деятельность некоторых небанковских финансовых институтов осуществляется в соответствии с Федеральным законом «Об инвестиционных фондах». Что касается деятельности иностранных инвесторов на российском рынке, то эта сфера регулируется Федеральным законом «Об иностранных инвестициях».

Некоторые гражданско-правовые вопросы по регулированию финансовой деятельности осуществляется в соответствии с Федеральным законом «О залоге», Федеральным законом «О финансовой аренде (лизинге)», а так же в соответствии с Гражданским кодексом РФ.

Российское законодательство в финансовой сфере имеет тенденцию к постоянному изменению, идет процесс выработки определенных механизмов, что связано с несовершенством механизмов российской рыночной экономики и отсутствием прочной историко-правовой связи в российском финансовом законодательстве.

1.2.4 Некоторые международные правовые акты, регулирующие сферу финансового рынка

На международном уровне принципы и стандарты, в финансовой сфере имеющие рекомендательный характер, содержатся в документах: Международной организации комиссий по ценным бумагам - «Принципы и цели регулирования по ценным бумагам»; в документах ФАТФ (40 рекомендаций общего характера, 9 рекомендаций специального); Программе оценки финансового сектора (Financial Sector Assessment Program - FSAP), проводимой МВФ и Всемирным банком реконструкции и развития.

Говоря об источниках правового регулирования международных финансовых сделок, можно отметить документы, разработанные различными организациями. Не все из этих правовых актов будут применяться в данной работе, но следует помнить, что помимо собственно финансового посредничества существует множество механизмов финансовой инфраструктуры, поэтому список правовых актов, на самом деле, должен быть более развернутым.

Комиссией ООН по праву международной торговли (ЮНСИТРАЛ) приняты, в частности: Нью-Йоркская Конвенция «О международных переводных векселях и международных простых векселях» 1988 года; Нью-Йоркская Конвенция «О независимых гарантиях и резервных аккредитивах» 1995 года; Типовой закон «О международных кредитовых переводах» 1992 года и т.д.

Международной торговой палатой приняты следующие акты: Унифицированные правила по договорным гарантиям 1978 года; Унифицированные правила по гарантиям с платежом по требованию 1992 года; Унифицированные правила и обычаи для документарных аккредитивов 2007 года и т.д.

Международным институтом унификации частного права (УНИДРУА): Оттавская Конвенция «О международном лизинге» 1988 года; проект Конвенции «О материальных правилах, касающихся ценных бумаг, находящихся у посредника».

Гаагской конференцией международного частного права: Гаагская конвенция «О праве, применимом к некоторым правам в отношении ценных бумаг, находящихся во владении у посредника» 2006 года.

Следует отметить, что на примере данного перечня источников (конечно, не полного), можно свидетельствовать о том, что унификация (гармонизация) в финансовой сфере в большей степени проводится в отношении международных банковских сделок и в достаточно небольших масштабах (причем это, в основном, вексельное право и международные расчеты).

Вывод. Законодательство европейских стран, США и России в финансовом и корпоративном секторе характеризуется различными процессами. В Соединенных Штатах Америки это консервативная линия, которая характеризуется принятием закона, в особенности, в финансовой сфере, только после долгих дебатов, сильного лоббирования той или формулы и наличия реальной, насущной проблемы, требующей разрешения, во всяком случае, по мнению финансовых кругов. Как это было, например, с Законом Грэмма-Лича-Блайли, который приоткрыл коммерческим банкам путь в сектор до этого сугубо инвестиционный.

В Европе наблюдается довольно сложный процесс гармонизации корпоративных отношений (например, Тринадцатая Директива «О поглощениях»). Финансовый же сектор в Евросоюзе отличается довольно интенсивным законотворчеством, что можно увидеть на примере специализированных финансовых директив, а так же следованием международным стандартам, что видно на примере изменения директив на основе Базельского соглашения (II). Более интенсивное развитие финансового сектора связано, прежде всего, с тем, что исторически финансовые отношения (банковская сфера) носят с древности трансграничный характер, тогда как корпоративные, стали приобретать большую «открытость» для иностранного участия не так уж по и давно.

В такой ситуации на общем европейском рынке странам приходится использовать протекционистские меры, чтобы «защитить» свои национальные компании, что и ведет к не слишком интенсивным процессам гармонизации законодательства.

Российское же законодательство в корпоративной сфере явно тяготеет к европейскому праву. Что же касается правового регулирования финансовой сферы, то здесь в связи с несовершенством механизмов российской рыночной экономики и отсутствием прочной историко-правовой связи наблюдается отсутствие системности и постоянные изменения в финансовом законодательстве.

Состав международных актов в финансовой сфере характеризуется превалированием регулирования международных банковских сделок, что связано с трансграничным движением капиталов и интенсивностью деятельности финансовых посредников, прежде всего банков, в этом процессе.

Глава 2. Общие положения о понятии слияния и поглощения и механизмах финансового посредничества по праву Европейского Союза, России и США

.1 Понятие слияния и поглощения по праву Европейского Союза, России и США

Прежде чем анализировать правовую составляющую финансового посредничества в трансграничных сделках по слиянию и поглощению логичным представляется сказать отдельно несколько слов собственно о сделках M&A. Тем более такое предварительное исследование важно с точки зрения современной кризисной экономической ситуации, когда во всем мире бизнес находится на перепутье - выжить или сдаться - где верной дорогой может оказаться креативно (c помощью юридически выверенной финансовой стратегии) проведенная сделка по слиянию или поглощению.

Конечно, как уже говорилось, на протяжении всей своей истории сектор M&A, как в отдельных странах, так и в мировом масштабе переживал периоды «взлётов» и «падений». Но редко, когда за всю историю M&A от того, куда пойдет «волна», на спад или подъем, зависело будущее такого количества компаний. Эти периоды - в науке определяемые, как циклы деловой активности, имеют четыре фазы - пик, спад, низшая точка и подъем. Как пример цикличности процессов M&A рассматривается обычно самый «опытный» рынок M&A в мире - рынок Соединенных Штатов Америки. В истории США выделяется пять циклов, пятый из которых продолжался до недавнего времени. До сих пор статистика сделок свидетельствовала, что современный рынок M&A находился на гребне волны (соответственно, это касалось и общемировых процессов M&A). Но, когда кризис вошел в свою острую фазу, сектор M&A замер. По данным Dealogic, объем мирового рынка M&A в I квартале 2009 года стал на 32% меньше показателя аналогичного периода прошлого года и на 11% относительно показателя IV квартала 2008 года. Более того, это наименьший показатель, начиная с III квартала 2004 года.

Происхождение термина «слияния и поглощения» берет свое начало из английского языка и является дословным переводом известного термина «mergers and acquisitions» (M&A), который используется в англосаксонской системе права. Следует отметить, что за рубежом понятия слияния и поглощения неоднозначны и не имеют чёткого разграничения:

-Merger - слияние компаний, поглощение путем приобретения ценных бумаг или основного капитала;

-Acquisition - приобретение акций, поглощение компаний.

Что касается процедуры слияния, то ее осуществление за рубежом имеет дуалистический характер, так как под эту категорию могут подпадать как случаи обычного слияния (объединения), так и сделки, подпадающие под понятие «присоединение» по российскому праву:

-слияние путём присоединения (поглощения) (merger by acquisition);

-слияние путём образования новой компании (merger by formation of a new company).

Если говорить о странах ЕС, то в большинстве из них юристы под слиянием понимают операцию, которая влечет за собой универсальное правопреемство в отношении дел и имущества сливающихся компаний, то есть их реорганизацию без ликвидации.

В настоящее время практически все страны ЕС восприняли концепцию слияния как универсальное правопреемство без ликвидации. Наиболее четко концепция универсального правопреемства выражена в праве Германии. Исключения же из общего правила составляют лишь Бельгия и Дания. В Бельгии, например, на практике чаще всего кредиторы поглощаемой компании имеют право требовать ее предварительной ликвидации, доктрина же настаивает на универсальности операции слияния без ликвидации компании. Что касается Дании, то слияние формально осуществляется без ликвидации, но в течение шести месяцев активы, поглощаемой компании не передаются поглотившей и управляются отдельно (если кредиторы не согласны на слияние или не получили гарантий в отношении долговых обязательств).

Как уже было сказано выше, распространены два вида слияний: путем поглощения и путем образования новой компании. Понять, в чем состоит столь явное несоответствие терминов по российскому праву и праву стран Запада, довольно просто. Достаточно проанализировать, какой оттенок носит процедура «слияния» в разных правопорядках. В западной практике слияние влечёт образование общей экономической единицы, в отечественной же практике процесс слияния должен обязательно сопровождаться созданием нового юридического лица (т.е. с ликвидацией прежних компаний, которые участвуют в слиянии). Западная концепция оперирует более широким понятием, соответственно охватывая категорией «слияние» так же и понятие «присоединение». Более того, как уже было сказано выше, слияние по западному образцу может происходить, как с образованием юридического лица, так и без его образования, главный признак здесь - последующее экономическое единство объединяющихся субъектов. Слияние по российскому образцу так же подразумевает последующее обязательное единство, только с акцентом на обязательное единство в юридическом плане, путём создания нового юридического лица.

То же, что в практике понимается под поглощением (хотя понятие «поглощение» и не отображено в российском законодательстве) в свою очередь не влечёт образования единой структурной единицы, так как подразумевает установление контроля одной компании над другой путём приобретения абсолютного или частичного права собственности на нее. То есть, грубо говоря, в российском праве аналогом понятию «поглощение» будет покупка контрольного пакета (или же 100%) акций/долей. Если же говорить о праве Европейского союза, то здесь, как видно из предыдущего анализа, понятие слияния может охватывать собой и понятие поглощения (merger by acquisition), отсюда и более широкое понятие единства компаний, как единого экономического субъекта.

Для того, чтобы лучше понимать терминологию, касающуюся понятия поглощения, следует так же отметить, что в английском праве, для определения данного понятия используется термин takeover bid, в переводе означающий - поглощение путём приобретения акций на основании ранее направленного предложения. В США заимствовали данный термин, но иногда используют так же понятие tender offer - тендерное предложение. Под «tender offer» подразумевается предложение о приобретении акций, адресованное всем акционерам той или иной корпорации.

С юридической точки зрения M&A сделки классифицируются по нескольким основаниям. Например, в зависимости от национальной принадлежности компаний-участниц сделки можно выделить два вида слияний (поглощений):

Трансграничные (транснациональные) слияния - слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger). Трансграничные поглощения - поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition).

Соответственно под национальным слиянием понимают объединение компаний, находящихся в рамках одного государства, а под национальным поглощением - поглощение предприятием компании, инкорпорированной в том же государстве.

В зависимости от отношения менеджмента компании к сделке по слиянию или поглощению можно выделить:

-дружественные слияния (поглощения) (voluntary merger and takeover) - слияния (поглощения), при которых руководящий состав и акционеры приобретающей и приобретаемой (компании-«мишени») компаний поддерживают данную сделку;

-враждебные слияния (поглощения) (hostile takeover, acquisition) - слияния и поглощения, при которых руководящий состав (компании-«мишени») не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. В этом случае, приобретающей компании приходится вести на рынке ценных бумаг действия против компании-«мишени» с целью ее поглощения.

Вывод. Правовые категории понятий «слияние» и «поглощение» неоднородны. Под слиянием в западной практике понимается, как правило, более широкое понятие, чем в российском праве. Это происходит оттого, что на Западе, слияние может быть произведено, как путем приобретения (поглощения) новой компании (merger by acquisition), так и путем образования новой компании (merger by formation of a new company).

В силу этого нельзя говорить о чисто юридическом характере термина «слияние» в западной традиции, здесь скорее речь идет об экономическом единстве (независимо от того, как оно было достигнуто, и в какой форме будет существовать в дальнейшем). В России же под слиянием всегда предполагается создание нового юридического лица, то есть речь идет всегда о юридическом единстве, а потом уже, как следствие и экономическом.

Поглощение же в любом случае осуществляется путем приобретения контрольного пакета акций/долей компании, что в свою очередь не влечет юридического единства, хотя и предполагается экономическое единство или подчиненность. В связи с этим, финансовое посредничество в сделках по слияниям и поглощениям, массово выражено будет, как правило, в финансировании именно сделок по «поглощению» или «слиянию путем поглощения». Что касается понятия «враждебности» процессов M&A, то это, скорее, категория менеджмента (с определенной долей психологической составляющей), чем права. Но категория «враждебности», по сути, не будет негативно влиять на покупку компании, так как механизм финансирования, условно назовем, «покупающей» компании напрямую не связан с отношением к продаже менеджмента компании-цели. Здесь речь скорее идет, скорее всего, об определенных банковских рисках для финансового посредника, так как враждебное поглощение несло всегда больше рисков для стороны, которая финансирует сделку (напрямую либо через посредника).

2.2 Правовые механизмы финансового посредничества

.2.1 Институт финансового посредничества - общие положения

В преддверии исследования вопроса о формах проявления и механизмах осуществления финансового посредничества в трансграничных сделках по слиянию и поглощению, проанализируем собственно сам институт финансового посредничества и роль финансовых посредников в финансовых отношениях. Современную мировую экономику невозможно себе представить без финансового сектора, тем более, невозможно представить прогрессивные компании без посредничества финансовых структур. Поэтому основными целями финансового посредничества являются аккумулирование денежных средств и дальнейшее их предоставление субъектам международных экономических отношений (в банковском секторе это происходит в виде кредитов за счет вкладов, на финансовых рынках - в виде инвестиций за счет вложений в ценные бумаги и иные финансовые инструменты). Функционирование системы международного финансового посредничества обеспечивается механизмами финансовой инфраструктуры (коммуникационные, торговые, платежные, клиринговые, расчетные системы), которые в равной степени востребованы в банковском секторе и на финансовых рынках.

Финансовый рынок - организованная или неформальная система торговли финансовыми инструментами. На этом рынке происходит обмен деньгами, предоставление кредита и мобилизация капитала. Основную роль здесь играют финансовые институты, направляющие потоки денежных средств от собственников к заемщикам. Товаром выступают собственно деньги и ценные бумаги. Как и любой рынок, финансовый рынок предназначен для установления непосредственных контактов между покупателями и продавцами финансовых ресурсов. Существует несколько классификаций финансовых рынков. Согласно первой классификации в составе финансового рынка выделяют денежный рынок и рынок капиталов. В свою очередь денежный рынок подразделяется на учетный, межбанковский, валютный. Если денежный финансовый рынок предоставляет высоколиквидные средства в основном для удовлетворения краткосрочных потребностей, то рынок капиталов, обеспечивает долгосрочные потребности в финансовых ресурсах. Поэтому именно на этом рынке происходит финансирование сделок M&A. Рынок капиталов охватывает акции и облигации, а так же средне- и долгосрочные кредиты. Согласно одной классификации, он подразделяется на рынок ценных бумаг, и рынок средне- и долгосрочных банковских кредитов, согласно другой - в структуре финансового рынка выделяют: а) рынок ссудных капиталов и б) рынок ценных бумаг. Для данной работы предпочтительнее будет избрать первую классификацию.

Наличие специализированных сегментов в структуре финансового рынка обусловило появление множества финансовых посредников, имеющих разный статус и специализирующихся на различных видах финансовых услуг. Особенно четко эта тенденция прослеживается в отношениях по инвестированию частных капиталов через инструменты ценных бумаг. Статус финансовых посредников определяется величиной уставного капитала, набором базовых операций и нормативными требованиями.

Именно поэтому представляется первостепенной задачей в данном исследовании дать оценку именно тем формам финансового посредничества (финансовым посредникам), которые являются частью системы финансирования сделок M&A. Абрамов Е.А. в своей работе «Инвестиционные фонды: Доходность и риски, стратегии управления портфелем, объекты инвестирования в России» дает такое определение финансового посредничества - «Под финансовым посредничеством принято понимать процесс приобретения третьими лицами прямых финансовых прав требования у должников и их преобразования в обязательства с иными характеристиками данных лиц перед кредиторами».

Соответственно лица, которые являются центральной фигурой финансового посредничества (financial mediation) - финансовые посредники (financial intermediaries) - совокупность финансовых институтов (организаций, учреждений), функция которых заключается в аккумулировании денежных средств физических и юридических лиц и последующем предоставлении этих средств в виде кредитов хозяйствующим субъектам и другим заемщикам; часть финансовой системы страны, передающая денежные средства от кредиторов к заемщикам, т.е. осуществляющая косвенное финансирование хозяйствующих субъектов.

Экономическая выгода финансового посредничества становится понятна при изучении механизма функционирования финансовых институтов. Финансовые посредники дают заемщикам денежные средства, которые по объему превышают денежные средства, полученные посредниками от кредиторов, так как путем выпуска долговых обязательств они увеличили размер своих денежных средств. На вырученные от продажи своих долговых обязательств средства финансовые посредники приобретают долговые обязательства или ценные бумаги других эмитентов. Суммы процентов (дивидендов), полученных по этим долговым обязательствам, увеличивают размеры денежных средств финансовых посредников.

Итак, среди основных функций финансовых посредников можно назвать:

-привидение активов и долговых обязательств в соответствие с потребностями клиентов;

-уменьшение риска путем диверсификации;

-уменьшение расходов на совершение операций путем специализации финансовых посредников на определенных видах финансовых операций.

В институциональном аспекте международное финансовое посредничество характеризуется деятельностью международных (глобальных) банков, банковских групп, финансовых холдингов (включающих финансовые организации различных типов), функционированием международных финансовых центров с рынками (биржевыми и внебиржевыми), которые ориентированы на иностранных участников, и развитой финансовой инфраструктурой, а так же различных по направленности оффшорных финансовых центров.

Существует мнение, что есть и другие финансовые институты, которые так же представляют часть финансовой системы страны, передающую денежные средства, но в категорию финансовых посредников они не входят, например, брокеры и дилеры. Они отличаются от финансовых посредников тем, что не выпускают собственных долговых обязательств.

Статус финансовых посредников, как институтов финансово-кредитной системы неоднороден. Если представить себе финансово-кредитную систему в виде схемы, то, в зависимости от ее структуры, от страны к стране статус различных категорий финансовых посредников будет розниться. Условно финансово-кредитная система состоит из кредитных и финансовых институтов, а дальше, структурирование уже идет в зависимости от правового статуса институтов финансово-кредитной системы в праве каждой страны.

Например, российская правовая структура финансово-кредитной системы состоит из двух подсистем:

-первая (банковская) подсистема - состоит из банков и небанковских кредитных организаций;

-вторая подсистема - специализированные финансово-кредитные организации.

К небанковским финансово-кредитным организациям относятся: финансовые компании, инвестиционные компании, пенсионные фонды, ссудо-сберегательные ассоциации (США, Канада), строительные сберегательные кассы (Германия, Австрия), строительные общества (Англия), страховые компании, фондовые биржы.

Естественно, что не всякая финансово-кредитная организация может выступать финансовым посредником, тем более, финансовым посредником в сделках по слияниям и поглощениям, которые требуют определенный размер капитала для своего обеспечения.

Так как для темы данной работы интерес представляют те финансовые посредники, которые непосредственно участвуют в процессе финансирования сделок M&A, то, соответственно, в следующем параграфе хотелось бы остановиться на некоторых наиболее распространенных в данной сфере финансовых институтах и их месте в финансово-кредитной системе их стран.

.2.2 Финансовое посредничество банков и небанковских финансово-кредитных организаций в трансграничных сделках по слияниям и поглощениям

Прежде чем рассматривать собственно действия финансовых посредников на рынке M&A представляется важным подробно рассмотреть в действии систему их функционирования и попытаться представить их в виде отдельной структуры. Это необходимо, прежде всего, потому, что в разных правопорядках финансовые институты, которые участвуют в посредничестве при M&A сделках, неоднородны.

Банковская система в условиях рыночной экономики выступает центральным звеном, точкой стимулирования и снабжения государства и общества финансовыми средствами. Поэтому неслучайно то, что история столь крупного финансового института уходит своими корнями в глубокое прошлое. Первые банки появились на Ближнем Востоке. Их нельзя было назвать банками в современном понимании этого слова, но, тем не менее, уже к VII-VI вв. до н.э., во времена Нововавилонского царства, так называемые «деловые дома» выполняли некоторые банковские операции. Например, они оказывали услуги по приему и выдаче вкладов, учету векселей, оплате чеков, безналичному расчету между вкладчиками и некоторым видам кредитных операций.

Средневековая Италия, территориально связывающая Европу с восточными торговыми путями, стала родоначальницей банковского дела современного типа. В эпоху Возрождения, в XV веке, возникли первые банки, которые можно напрямую отождествлять с современными: это банк Св. Георгия в Генуе и некоторые банки во Франции и Венеции. И вот, уже к средине XVII, в наиболее развитых государствах банки становятся неотъемлемой частью экономики и сосредотачивают в своих руках практически весь денежный оборот.

Разнообразные специализированные направления в структуре финансового рынка обусловили появление множества финансовых посредников, в роли которых выступают различные финансово-кредитные институты, специализирующиеся на отдельных видах финансовых услуг и соответственно имеющих разный статус. Статус финансовых посредников, как правило, определяется величиной уставного капитала, набором базовых операций и нормативными требованиями. Разграничение функций финансовых посредников повлияло на формирование в мире двух основных моделей банковских систем.

Выделяют сегментированную (американскую) и универсальную (германскую) модели. Для сегментированной системы характерно жесткое законодательное разделение сфер операционной деятельности кредитных институтов. То есть банковские операции (привлечение денежных средств, выдача краткосрочных кредитов) отделены от операций по выпуску и размещению ценных бумаг и некоторых других видов финансовых услуг. Такая система функционирует в США и Японии.

Универсальная же система характерна тем, что кредитно-финансовые институты, в соответствии с законодательством, могут осуществлять любые виды сделок и предоставлять клиентам весь набор финансовых услуг. Ярким примером универсальной системы является Великобритания, где для причисления к классу кредитных учреждений достаточно лишь выполнения функций приема депозитов. То есть под универсальным банком понимается банк, который вправе осуществлять не только традиционные банковские операции (которые называют так же коммерческими), но и имеет право предоставлять инвестиционные услуги.

Причина строгой специализации кредитных институтов для многих стран имеет свои корни в прошлом в связи с экономическим кризисом 1929-1933 гг. Например, в Италии был принят Банковский закон 1936 года, по которому была произведена специализация банков: банки, которые занимаются только краткосрочными или только среднесрочным и долгосрочным кредитованием. В 1933 году в США был принят закон Гласса-Стигалла, который подразделил банки на коммерческие и инвестиционные, на многие годы, определив режим функционирования рынка финансовых услуг США. Эти меры были приняты в связи с экономическим кризисом 30-х годов и в связи с массовыми банкротствами коммерческих банков, вовлеченных в индустрию инвестиционных услуг.

С помощью этих нововведений была устранена главная проблема конфликта интересов, который возникает у универсальных банков, когда в правоотношениях с одним и тем же заемщиком они выступают одновременно и инвестором, и кредитором. В соответствие с этим законом коммерческие банки сосредоточили свою деятельность на традиционных банковских операциях, им запрещались операции с ценными бумагами, за исключением операций с государственными федеральными или муниципальными ценными бумагами. Инвестиционные банки могли осуществлять долгосрочные вложения, а так же операции с ценными бумагами, но им было запрещено производить банковские операции по привлечению денежных средств во вклады, открывать и вести счета клиентов, осуществлять расчеты и другие виды банковских операций. На многие годы между посредниками фондового и денежного рынка была воздвигнута великая «китайская стена». Тем не менее, на данный момент, в США имеется тенденция к универсализации банковской системы.

В 2000 году вступил в действие закон Грэмма-Лича-Блайли. Данный закон разрешил американским холдинговым компаниям сливаться с компаниями финансового сектора, в том числе и с инвестиционными банками (которые, следует отметить, называются банками чисто условно, так как такового статуса не имеют и являются скорее инвестиционными компаниями, которым разрешено проводить банковские операции). Тем не менее, нельзя сказать, что закон Грэмма-Лича-Блайли прямо разрешил слияние коммерческих банков, как структур имеющих банковскую лицензию, с компаниями финансового сектора. Слияние с инвестиционными банками было разрешено БХК (банковским холдинговым компаниям) - образованиям созданным для консолидации собственности. Даже то, что основным регулятором работы для банков выступает ФРС, а для БХК - Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC), говорит о том, что коммерческие банки, в юридическом смысле, не являются действующей стороной сделки по слиянию, стороной в сделке являются их «хозяева» - БХК, с которыми они даже подконтрольны разным государственным органам.

Поэтому пока можно сказать, что США остается страной с сегментированной банковской системой с явными тенденциями к универсализации, которые характерны для большинства развитых стран.

Ярким примером стран с универсальной системой может служить Великобритания, ФРГ, а так же ряд других европейских стран. Следует отметить, что банковское законодательство Европейского Союза принципиально восприняло универсальную банковскую систему, которая характерна для многих стран Западной Европы. В силу характера права европейского союза остановимся подробнее на правовом регулировании финансово-кредитной системы Европейского союза. Поскольку это очень большой пласт законодательства - рассмотрим только отдельные вопросы касательно структуры финансово-кредитной системы, которая презюмируется в правовых актах ЕС и, собственно, те финансово-кредитные институты, которые могут быть посредниками в сделках по слияниям и поглощениям по праву ЕС.

Согласно Второй банковской директиве, которая отсылает в этом вопросе к Первой банковской директиве (статья 1), кредитный институт - предприятие, чей бизнес состоит в приеме депозитов или иных средств с обязательством возврата от неопределенного круга лиц и предоставлении кредитов за свой счет. И уже, собственно, во Второй банковской директиве (статья 1) содержится определение финансового института - это предприятие, не являющееся кредитным институтом, основная деятельность которого состоит в приобретении долей участия или ведении одного или нескольких видов деятельности, которые перечислены в приложениях к директиве.

Касательно кредитного института может возникнуть мнение, что для него отведена довольно узкая сфера действия. Первым критерием его определения является прием депозитов и других средств с обязательством возврата. Но здесь следует понимать, что речь идет не только о классическом депозите (банковском вкладе), но и о любом принятии средств от неопределенного круга лиц с обязательством их возврата, в какую бы юридическую форму не облекалось такое принятие средств - банковский вклад, заем и т.д. Об этом же говориться и в преамбуле Первой банковской директивы: «…сфера этих мер должна быть максимально широкой, покрывающей все институты, чей бизнес состоит в получении средств от неопределенного круга лиц с обязательством возврата, будь то в форме депозитов или в других формах, таких как систематический выпуск облигаций и других подобных ценных бумаг…». Исходя из данного определения, квалифицирующим признаком выступает принятие денежных средств на возвратной основе.

В практике Суда Европейских Сообществ так же нашел отражение данный подход. Например, в деле C-366/97 как раз возник вопрос о трактовке понятие «депозит и другие средства, принятые от неопределенного круга лиц на возвратной основе». В итоге суд пришел к выводу, что под депозитом и другими средствами на возвратной основе следует понимать не только те инструменты, которые предполагают возврат средств в силу самой природы. Но и так же и те, которые, не обладая отмеченным свойством, являются предметом сделки, в которой обязательство возврата средств следует из контрактных положений. Универсальность банковской системы на общеевропейском уровне подтверждается широкой трактовкой определения кредитного института, так как теоретически, исходя из данного решения Суда Европейских Сообществ, а так же преамбулы Первой Банковской Директивы, следует, что кредитный институт может выполнять функции финансового института. Тогда как финансовый институт может выполнять, какую-то одну из обязательных определяющих функций банков, но не выполнять другие. Чтобы считаться кредитным институтом по праву ЕС нужно выполнять, по крайней мере в совокупности три условия:

-принимать средства на возвратной основе от неопределенного круга лиц

-предоставлять кредиты за свой счет

-вышеуказанные виды деятельности должны являться основными

Соответственно, из определений и характеристик, которые были даны, можно сделать вывод, что инвестиционной деятельностью и финансированием слияний и поглощений на общеевропейском уровне могут заниматься, как кредитные институты, так и финансовые институты.

В США так же довольно специфично деление кредитных институтов на банковские и небанковские. В этом ярко проявляется сегментированность банковской системы. Все кредитные институты подразделены на депозитные и недепозитные. Депозитные, в свою очередь, разделены на банковские, небанковские и холдинговые компании (БХЛ). К недепозитные финансовым институтам относятся: инвестиционные банки; инвестиционные, страховые и ипотечные компании; дилерские и брокерские конторы; пенсионные фонды; трастовые компании и т.д.

В Германии кредитно-финансовая система регулируется в части деятельности институтов Законом о кредитном деле (в редакции 1998 года). Все участники рынка финансовых услуг, деятельность которых подпадает под регулирование данного закона, подразделяются на организации со статусом института и организации, не имеющие такого статуса. Институты группируются по кредитным институтам и институтам по оказанию финансовых услуг. В свою очередь, организации, не имеющие статуса институтов, представлены финансовыми компаниями (финансовыми холдингами и смешанными компаниями) и компаниями по оказанию вспомогательных для банков услуг.

Аналогом европейских финансовых институтов в России являются, например, небанковские финансово-кредитные институты.

Что касается небанковских финансово-кредитных организаций, то они весьма разнообразны по своей специализации, и. соответственно, имеют несколько отличное друг от друга определение, что зависит в, первую очередь, от сложившейся практики и существующих принципов построения финансово-кредитной системы.

Но, все же, постараемся представить несколько видов финансово-кредитных институтов небанковского характера (далее - для краткости - ФКО), которые могут непосредственно участвовать, как финансовые посредники, в сделках по слияниям и поглощениям.

Во-первых, это инвестиционный институт - то есть участник рынка ценных бумаг, который осуществляет свою деятельность в качестве финансового брокера, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании и инвестиционного фонда. Как, правило, инвестиционный институт юридическое лицо (но может быть и физическим - инвестиционный консультант). К инвестиционным институтам предъявляются определенные требования, а именно: наличие специалиста, который имеет квалификационный аттестат на право совершения сделок с ценными бумагами, наличие специальной лицензии, дающей право на осуществление отдельного вида (видов) деятельности, наличия установленного размера капитала (это позволяет обеспечить материальную ответственность перед инвесторами и т.д.).

Инвестиционная компания - финансовое учреждение, которое одновременно является эмитентом, покупателем, держателем и продавцом ценных бумаг. Деятельность инвестиционных компаний в России регулируется отдельными нормативными актами. При эмиссии и размещении акций акционерные общества могут прибегать к помощи инвестиционных компаний.

Инвестиционный фонд - организация, которая привлекает денежные средства от физических и юридических лиц с целью вложить их в ценные бумаги. По типу (не по форме юридического лица) инвестиционные фонды бывают закрытыми и открытыми. Открытые выкупают выпущенные ими акции или сертификаты, тогда как закрытые предоставляют своему вкладчику право сделать это самостоятельно. В мировой практике, инвестиционные фонды образуются в форме акционерных обществ. В России они могут быть в форме акционерных обществ или паевых фондов. Как акционерный, так и паевой инвестиционный фонды представляют собой имущественные комплексы, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией. Только акционерный инвестиционный фонд находится в собственности акционерного общества и его деятельность осуществляется на основании лицензии, тогда как паевой инвестиционный фонд находится в общей долевой собственности. По российскому законодательству паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом и передает свое имущество в доверительное управление управляющей компании. В международной практике паевой инвестиционный фонд - это компания для управления частными инвестициями.

Еще одним из институтов финансирования слияний и поглощений, могут выступать пенсионные фонды. Это организации, которые занимаются сбором и аккумулированием денежных средств (страховых взносов и других поступлений), финансированием и выплатой пенсий и пособий по системам пенсионного страхования. К инвестированию средств фондов пенсионного страхования предъявляются требования безопасности вложения средств, высокой доходности и ликвидности. В большинстве стран инвестирование ограничено в целях финансовой безопасности государственными ценными бумагами, как правило, краткосрочными. Инвестированием средств пенсионных фондов в большинстве стран занимаются не органы социального обеспечения, а финансовые посредники. Например, пенсионные фонды США - это совокупность касс, которые созданы отдельными предприятиями (или для удобства группами предприятий), как государственного, так и частного сектора экономики, активами которых управляют трастовые компании (например, инвестиционные банки, страховые компании и т.д.).

Вывод. Под финансовым посредничеством принято понимать процесс приобретения третьими лицами прямых финансовых прав требования у должников и их преобразования в обязательства с иными характеристиками данных лиц перед кредиторами. Финансовые посредники осуществляют косвенное финансирование (опосредованное финансирование). Прямое же финансирование осуществляется прямыми инвесторами так же при помощи посредников, но в данном случае посредников не принято причислять к финансовым, так как они не выпускают собственных долговых обязательств (брокеры и дилеры). Механизм действия финансового посредничества обеспечивается вспомогательным механизмом - институтами финансовой инфраструктуры. Многообразие направлений финансовой деятельности посредников вызвало множество дополнительных функций у финансовых институтов, которые имеют право на выполнение различных финансовых посреднических операций. В связи с этим, основными финансовыми посредниками выступают банки и небанковские финансово-кредитные организации. Выделяют две модели банковских систем: сегментированную (американскую) и универсальную (германскую) модели. Для сегментированной системы характерно жесткое законодательное разделение сфер операционной деятельности кредитных институтов. То есть банковские операции отделены от операций по выпуску и размещению ценных бумаг и некоторых других видов финансовых услуг. Такая ситуация наблюдается до сих пор в США, хотя благодаря закону Грэмма-Лича-Блайли дано небольшое послабление для коммерческих банков. Для универсальной модели характерна более широкая сфера действия для коммерческих банков, в том числе и инвестиционная деятельность. Существует несколько основных видов финансово-кредитных институтов небанковского характера, которые могут осуществлять свою деятельность, как финансовые посредники, в том числе и на рынке M&A - инвестиционные компании, инвестиционные фонды и пенсионные фонды.

Глава 3. Правовое обеспечение инструментов финансирования трансграничных слияний и поглощений в странах Европейского Союза, США и России

.1 Правовые механизмы заемного финансирования в трансграничных сделках по слиянию и поглощению

С течением времени рыночные механизмы все усложняются, конкурентная борьба становится как никогда более жесткой. При таком обострении конкурентной борьбы процессы M&A становятся структурно сложнее. Зачастую может возникнуть ситуация, когда у компании, стоит задача приобретения того или иного актива, но существует препятствие в виде нехватки ресурсов для реализации данной сделки и ей просто необходимо стороннее финансирование. С годами такое финансирование приобретает все новые и новые формы. Поэтому, естественно, что финансовая составляющая формирует активность на рынке M&A. Слияния и поглощения, как форма инвестиций, напрямую зависят от финансового сектора. Влияние финансовых посредников в данной сфере огромно в любой период экономической активности, несмотря на то со знаком минус эта активность или плюс. В рамках данного исследования представляет интерес, прежде всего, правовая составляющая участия посредников в финансировании трансграничных сделок по слияниям и поглощениям и некоторые сопутствующие данному процессу операции.

Финансирование сделок M&A - это инвестирование денежных средств в «оплату» слияний и поглощений. Рефинансирование данных сделок - это изменение условий оплаты этой сделки, ранее оговоренных в соглашении.

Существует несколько основных методов финансирования сделок по слияниям и поглощениям:

1)заемное финансирование (debt financing)

2)финансирование с использованием собственного или акционерного капитала (equity financing)

)смешанное (гибридное) финансирование (hybrid financing)

Каждый из этих методов имеет по нескольку разновидностей инструментов финансирования. В свою очередь данные инструменты осуществляются с помощью отдельных механизмов, которые могут от инструмента к инструменту повторяться в разных вариациях.

Заемное финансирование или, как его еще называют, долговое финансирование (debt financing). Самый крупный пласт финансовых инструментов для финансирования M&A сделок. Финансовыми посредниками в данном механизме финансирования могут выступать коммерческие банки, пенсионные фонды и кредитные институты.

По наличию множества инструментов, которые, в свою очередь, имеют различные механизмы реализации, процессы заемного финансирования достаточно сложно структурировать.

С чисто финансовой точки зрения заемные ресурсы подразделяются в зависимости от срока привлечения:

-краткосрочные (до 1 года)

-среднесрочные (1-5 лет)

-долгосрочные (свыше 5 лет)

Для того, чтобы дать логичную правовую картину, этого недостаточно, так как одни и те же разновидности заемных ресурсов могут по срокам предоставления попадать в разные группы.

Поэтому представляется удобной более подробная классификация, распространенная в литературе. Условно предлагается разделять структурированные и неструктурированные инструменты заемного финансирования. В свою очередь, среди структурированных инструментов выделяют секьюритизированные и несекьюритизированные, котируемые и некотируемые инструменты.

Использование неструктурированных инструментов внешнего финансирования предполагает для корпоративного заемщика участие одного контрагента (финансового посредника). Этот финансовый посредник - финансово-кредитный институт, в группу с которым в данном случае не привлекают ни внешних инвесторов, ни других вспомогательных компаний. Самые распространенные инструменты среди данной категории заемного финансирования:

-инвестиционные кредиты

-бридж-финансирование

Инвестиционные кредиты. Среди инвестиционных кредитов для финансирования M&A сделок самыми популярными являются две их разновидности:

-срочный кредит (term loan or term credit)

-револьверный (возобновляемый) кредит (revolving credit)

Срочный кредит для финансирования слияний и поглощений несколько отличается от обычного срочного кредита, который выдается на очень короткий срок до 90 дней и является необеспеченным. Срочный кредит для финансирования слияний и поглощений - долговой контракт, по условиям которого у заемщика возникает обязательство выплачивать заимодавцу регулярно в установленные сроки взносы, которые идут в счет погашения долга и процентов. И срок предоставления срочного кредита в данном случае может быть от 1 года до 15 лет (чаще 3-7 лет). Здесь, как правило, в качестве кредитора могут выступать коммерческие банки, страховые компании и пенсионные фонды. Отличительной особенностью данного инструмента заемного финансирования считается довольно низкая стоимость обслуживания долга (это, конечно, весьма относительное понятие) и скорость привлечения средств. Обеспечением при данном кредите являются основные фонды компании.

Револьверный кредит - юридически формализованный контракт о предоставлении заема банком (чаще всего в данной разновидности кредита посредником выступает именно банк) на некую фиксированную сумму в течение определенного периода. В отличие от срочного кредита предоставляет заемщику право (не обязательство), при желании получить, вернуть и снова получить всю сумму займа или его часть по своему усмотрению. В течение срока действия обязательства, банк обязан предоставлять кредит, в любое время, когда бы заемщик не пожелал, при условии, что общая сумма не превысит, определенной в договоре величины. Каждый раз, получая очередное финансовое поступление (транш) по такому займу, заемщик обязан в свою очередь выполнять ряд предварительных условий. Выполнение предварительных условий необходимо по причине того, что каждое такое финансовое поступление погашается заемщиком в конце определенного по договору процентного периода.

Возобновлять данный вид кредита можно на протяжении всего срока его действия. Револьверный кредит отличается от револьверной кредитной линии тем, что представляет собой юридическое обязательство, предоставить кредит в пределах установленного объема на протяжении установленного периода. Тогда как при кредитной линии, если финансовое положение фирмы не изменяется, то ранее предоставленная кредитная линия продляется на определенный фиксированный срок (чаще всего на 1 год). Револьверный кредит довольно часто используется для финансирования сделок M&A крупными фирмами в тех случаях, когда они не могут получить обычный банковский кредит и стараются использовать полученные средства на краткосрочные нужды. Обеспечением в данном виде кредита обычно служат активы компании (например, товарные запасы) и ее краткосрочная дебиторская задолженность. Основным преимуществом револьверного кредита является то, что он может быть возвращен в любой момент времени. Сумма револьверного кредита может достигать довольно больших размеров. Например, одним из самых больших по сумме револьверных кредитов для финансирования сделок слияния и поглощения стал кредит, предоставленный компании Chrysler для слияния с Daimler-Benz в 1998 году ($500 млн.).

Инвестиционные кредиты объединяет то, что их главным условием является целевой характер использования предоставленных денежных средств и то, что, как правило, этот целевой характер нужно подтверждать платежами по заключенным договорам в рамках проектно-сметной документации.

Следующим инструментом заемного финансирования в данном разделе неструктурированных источников выступает бридж-финансирование (bridge loan) - одна из разновидностей промежуточного финансирования. Бридж-финансирование осуществляется, как для кредитного финансирования M&A сделок, так и для улучшения финансового положения компании перед IPO (initial public offering - публичное размещение акций на бирже). Его второе название «промежуточное финансирование» в некоторой степени отображает характер данного инструмента. Когда компания собирается выйти на публичный рынок (IPO), либо когда компания собирается получить долгосрочный кредит для слияния (поглощения), она очень часто нуждается, в период между собственно этим действием и подготовкой к нему, в краткосрочном (предварительном, временном) финансировании. Это финансирование предназначено для покрытия денежных средств пока не будет заключен долгосрочный кредитный договор, либо проведена дополнительная эмиссия акций или облигаций и т.д. (это зависит от целей, для которых привлекается данный кредит). Бридж-кредиты обязательны к обмену на «бросовые» («мусорные») облигации ((junk bonds). Как правило, мусорные облигации - это обычные высокодоходные корпоративные облигации, чьими отличительными особенностями является:

-то, что все они имеют рейтинг ниже инвестиционного класса, либо не имеют его вообще (инвестиционные рейтинги составляются специальными рейтинговыми компаниями по желанию эмитента и за счет его средств);

-то, что они принадлежат к спекулятивному классу, облигации которого обладают высоким риском невыполнения обязательств.

Благодаря этим своим характеристикам подобные облигации и получили название «мусорные». «Мусорные» облигации являются public securities, то есть обращаются на открытом фондовом рынке. Мусорные облигации обращаются на рынке ценных бумаг, который характеризуется достаточно высокой ликвидностью. История «мусорных» облигаций началась в США, когда в 1977 году Майклом Милкеном была проведена первая сделка по организации их выпуска. В последующие годы компания Drexel Burnham, в которой Милкен работал руководителем нью-йоркского подразделения, выступала организатором сотен успешных выпусков высокодоходных облигаций, став безусловным лидером в этой области. А все началось с засилья «голубых фишек» - «blue chips», ценных бумаг преуспевающих крупных компаний, имеющих высокие инвестиционные рейтинги. Ведь в 70-е годы США были опять под давлением очередного кризиса, и инвесторы доверяли только проверенным компаниям. Именно в этой ситуации, когда на рынке было много молодых перспективных, но не рейтинговых и рискованных по своим инвестиционным характеристикам компаний и появилась идея Милкена. Понятие junk bonds существовало и до этого - так именовались старые на грани разорения компании, так называемые «падшие ангелы» - «fallen angels». И уже после нововведения Милкена под этим названием стали объединять оба класса неходовых, и с первого взгляда неприбыльных облигаций, называя оба класса «мусорными» в противовес ходовым и прибыльным «голубым фишкам». Милкен, естественно, в основном занимался молодыми и перспективными (хотя с годами в связи с изменениями на рынке перешел на «падших ангелов»). С течением времени вместо термина «junk bonds» в моду вошло понятие «high yield bonds» - высокодоходные облигации. Так что, именно «мусорным» облигациям обязаны своим существованием и успехом такие компании, как Disney, Time Warner, Revlon RJR, Nabisco и т.д. В настоящее время за рубежом все больше компаний, осуществляющих выпуск мусорных облигаций, используют полученные средства для финансирования слияний и поглощений.

Структурированные инструменты заемного финансирования

Секьюритизированные инструменты заемного финансирования

Следующей разновидностью инструмента финансирования M&A сделок выступают коммерческие бумаги (commercial papers). Под эти термином понимают вид необеспеченных простых векселей. Вексель - ценная бумага строго установленной формы, удостоверяющая ничем не обусловленное обязательство векселедателя (простой вексель), либо предложение иному указанному в векселе плательщику (переводный вексель) уплатить, по наступлении предусмотренного векселем срока, определенную денежную сумму. Этот инструмент финансирования так же называется вексельным займом. Он представляет собой секьюритизированную долговую ценную бумагу и котируется на вторичном рынке долговых инструментов, например, в России на ММВБ. Обычно их выпуск осуществляется крупными, устойчивыми компаниями - что вполне логично, так как у данных ценных бумаг нет дополнительного обеспечения (то есть без залога имущества), а стоимость привлекаемого капитала определяется кредитным рейтингом выпускающей компании. По истечении срока вексельного займа, предполагается выплата процентов по достаточно высокой процентной ставке.

Тем не менее, стоимость данного вида финансирования ниже стоимости банковских кредитов и облигационных займов. Хотя вексельный займ гарантирует достаточно низкий доход, несмотря на это, этот инструмент являются одними из самых распространенных инструментов краткосрочного финансирования слияний и поглощений (выпускается сроком от 2 до 270 дней). Помимо плюса в виде низкой стоимости по сравнению с банковскими кредитами, векселя так же гарантируют оперативный доступ к финансовым ресурсам. Именно путем выпуска коммерческих бумаг в 1999 году было произведено изменение условий оплаты, ранее оговоренных в соглашении, в отношении сделки по поглощению английской телекоммуникационной компанией Vodafone американской компании AirTouch (стоимость $10,5 млрд).

Правовое регулирование действия векселя, как международного финансового инструмента, содержится, во-первых, в Женевских конвенциях 1930 г. (Конвенция «О единообразном законе о переводном и простом векселе (далее - ЕВЗ)», Конвенция, имеющая целью разрешение некоторых коллизий законов о простых и переводных векселях, Конвенция «О гербовом сборе в отношении переводных и простых векселей»), во-вторых, Конвенции ЮНСИТРАЛ «О международных переводных и простых векселях» 1988 г. (далее - Конвенция). К источникам международного вексельного права, следует так же отнести национальное вексельное законодательство в части коллизионных норм.

Конвенция предусматривает, что международным векселем считается вексель, в котором названы хотя бы два из нижеприведенных мест и указано, что любые два таких места находятся в разных государствах:

-место выставления векселя;

-место, указанное рядом с подписью векселедателя;

-место, указанное рядом с наименованием плательщика (это не касается простого векселя, а только переводного) или получателя;

-место платежа по векселю

Субъектный состав весельного обязательства такой: векселедержатель (в Конвенции - «защищенный держатель», ст. 32), векселедатель переводного и простого векселя (ст. 38-39 Конвенции). Векселедатель простого векселя будет обязан по выданному векселю в любом случае, то есть он не сможет включить оговорку об исключении своей ответственности (в отличие от векселедателя переводного векселя). Важной стороной вексельного обязательства является гарант. Возможность гарантии носит диспозитивный характер. Гарантом может быть любое лицо (даже сторона по векселю - ст. 46 Конвенции). В Конвенции проводится разделение гарантов на финансовые учреждения (в том числе и банки) и прочих гарантов (ст. 47 Конвенции). Конвенция предусматривает специальные правила в отношении места и валюты платежа. Держатель векселя в праве отказать в принятии исполнения, если платеж по векселю совершен не в надлежащем месте, такая ситуация будет квалифицироваться как отказ в исполнении платежа. Согласно Конвенции, протест векселя совершается в месте и по законам места, где было отказано в акцепте или платеже. Коллизионные нормы вексельного регулирования содержатся, как уже было сказано, в Женевской Конвенции, имеющей целью разрешение некоторых коллизий законов о простых и переводных векселях (далее - ЖК), а так же, интерес представляет в этом плане Кодекс Бустаманте и на национальном уровне Английский Вексельный закон 1882 года.

ЖК определяется со следующими коллизионными нормами. Вопросы применимого права в соответствии со статьей 2 ЖК решаются на основе принципа национального закона лица с возможностью применения отсылки к закону другой страны. Лицо, не обладающее дееспособностью по вексельным обязательствам в соответствии со своим национальным законом, может быть признано обязанным по векселю на основе применения территориального принципа, то есть, если подпись совершена на территории страны, по законодательству которой это лицо было дееспособно. Что касается формы векселя и формы обязательства по векселю, то применяется закон государства, на территории которого происходит принятие обязательств. В данном случае речь идет об обязательствах по векселю, которые приняты любыми лицами, кроме акцептанта переводного векселя или лица, подписавшего простой вексель. В отношении них применяется закон места исполнения (платежа). При ситуации с пороками формы векселя применяется право страны его составления (аналогично в отношении вопросов содержания и действия обязательств лиц иных, чем акцептант переводного векселя или лицо, выписавшее простой вексель). По Кодексу Бустаманте (ст. 263-270) форма выдачи, индоссирования, обеспечения, принятия и протеста по векселю подчинены закону месту совершения действий; отношения между векселедателем и векселедержателем - закону места выдачи векселя; обязательства и права векселепринимателя и предъявителя - закону места принятия; отношения по индоссаменту - закону места индоссирования; вексельное поручительство подчиняется закону места его выдачи; срок, формальность принятия платежа и протеста - местному закону. По английскому закону 1882 года (ст. 72), форма векселя и его юридическая сила подчинены месту его выдачи; вексельные сделки, которые совершаются за пределами Великобритании - отношения по ним между держателем и акцептантом регулируются правом страны, в которой совершается действие.

Облигации (bonds) - долговые секьюритизированные ценные бумаги, котируемые на рынке ценных бумаг. Они являются инструментом как долгосрочного и краткосрочного заемного финансирования, так и вовсе бессрочного, то есть по срокам обращения могут варьироваться от 1 года и более. Среди инструментов долгосрочного финансирования сделок M&A они являются одним из самых распространенных способов. Преимущества облигационного займа состоят в том, что привлекаются долгосрочные ресурсы под ставку, которая ниже, чем ставка по банковским кредитам, и то, что они могут привлекаться без обеспечения (то есть опять же без залога имущества). Хотя может предусматриваться и обеспечение (в зависимости от правовых норм той или иной страны) - залог оборудования, залог ценных бумаг, залог недвижимости, обеспечение гарантией. Положительной стороной данного инструмента является так же то, что для инвесторов облигации предпочтительны в связи с гарантией фиксированного дохода. В свою очередь облигации далеко не лишены недостатков: это и длительный срок при подготовке выпуска, и высокие издержки на услуги андеррайтера, и затраты на «road show», комиссии депозитарию, бирже и т.д. При временном разрыве между решением о выпуске облигаций и фактическим получением средств, инвестиционные банки-андеррайтеры предлагают бридж-финансирование на срок фактического размещения облигаций и государственной регистрации выпуска. Так же, есть еще один вариант устранения недостатков длительности размещения, который так же используется и в других случаях, когда просто на определенном этапе финансирования сделки M&A, для компании невозможно выпустить облигационные займы. В этих случаях компания размещает векселя с последующей их конвертацией в облигации. Таким образом, в 2001 году было рефинансировано приобретение компании Clairol (американского производителя средств по уходу за волосами) компанией Procter & Gamble (общая стоимость сделки $5млрд.).

В контексте секьюритизированных инструментов заемного финансирования сделок M&A представляется важным дать краткий анализ правового регулирования зарубежных размещений ценных бумаг на финансовых рынках. Одним из самых популярных и перспективных является фондовый рынок США. Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) принимает документы, которые становятся юридической основой для доступа иностранных частных инвесторов на финансовый рынок США. В контексте темы исследования интерес представляют, прежде всего, положения Закона «О рынке ценных бумаг» 1934 года и положения Закона «О ценных бумагах» 1933 года, а именно: Правило 3b-4 в Законе «О торговле на рынке ценных бумаг» 1934 года, а так же Положение С (Правило 405), Основные правила (Правило 144А), Положение S и Положение D в Законе «О ценных бумагах» 1933 года.

В соответствии с Правилом 405 и 3b-4 иностранным частным эмитентом является любой эмитент (за исключением иностранных правительств), учрежденный в соответствии с законами какой-либо юрисдикции за пределами США, за исключением случаев, когда:

-более 50% его голосующих акций, находящихся в обращении, прямо или косвенно находятся во владении резидентов США; и

-или одно из данных условий: а) большинство исполнительных должностных лиц или директоров такого лица являются гражданами или резидентами США; б) более 50% активов такого лица находятся на территории США; управление деятельностью такого лица осуществляется преимущественно из США.

В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года, любая сделка, влекущая за собой предложение или продажу ценных бумаг, должна быть зарегистрирована SEC. За исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг или сделка освобождены от регистрации. В соответствии с Законом «О торговле ценными бумагами» 1934 года иностранный частный эмитент обязан зарегистрировать ценные бумаги в случае прохождения листинга на национальной фондовой бирже США. Если активы иностранного частного эмитента составляют свыше 10 млн. долларов и число акционеров, владеющих определенным классом ценных бумаг, составляет 500 и более (из которых по меньшей мере 300 являются резидентами США), то такой эмитент обязан зарегистрировать данные ценные бумаги. Тем не менее, в некоторых случаях законодательство США разрешает размещение ценных бумаг без регистрации в форме:

-оффшорного предложения (за пределами США) на основании Положения S;

-частного размещения на основании положения D;

-частного размещения «квалифицированным институциональным инвесторам» на основании Правила 144А.

Положение S распространяется на сделки с ценными бумагами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «оффшорная сделка» (offshore transaction). Предложение или продажа ценных бумаг считается оффшорной сделкой, если делается предложение лицу, не находящемуся в США при условии, что:

-во время выдачи приказа на покупку, покупатель находится за пределами США;

-сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржы (за пределами США) или через такую площадку.

-на установленном оффшорном рынке ценных бумаг или через такой рынок и продавец (лицо, действующее от его имени) не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, находящимся в США (применительно к перепродаже).

Положение D было принято SEC в целях разъяснения раздела 4(2) Закона «О ценных бумагах», согласно которому при осуществлении предложения и продажи ценных бумаг эмитент освобождается от регистрационных требований, если сделка не представляет собой «публичное предложение».

Положение D предусматривает изъятия для трех категорий сделок:

-при осуществлении размещения ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 1 млн. долларов, в течение 12 месяцев. Применяются все общие условия (уведомление SEC о размещении, отсутствие рекламы, отсутствие действий по перепродаже), за исключением требований о раскрытии информации инвесторам (в соответствии с Правилом 504);

-при осуществлении размещения ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 5 млн. долларов, в течение 12 месяцев. Ограничительные условия на число инвесторов - неограниченное число аккредитованных инвесторов и не менее 35 неаккредитованных. Применяются общие правила положения D, за исключением требований о раскрытии информации «аккредитованным инвесторам» (в соответствии с Правилом 505);

-при осуществлении размещения с теми же требованиями, что и у Правила 505, но без ограничения объема размещения (в соответствии с Правилом 506).

Правило 144А предоставляет освобождение от соблюдения регистрационных требований в случае перепродажи ценных бумаг, размещенных посредством частного предложения, или иных ограниченных в обращении ценных бумаг «квалифицированным институциональным покупателям».

Преимуществом размещения в соответствии с правилом 144А по сравнению с Правилом D. На практике же частное размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением D.

Сегодня достаточно эффективным видом инвестиционного займа выступает организация выпуска и обращения еврооблигаций (Eurobonds). Еврооблигации - это облигации номинированные в иностранной валюте (евро или доллары США), которые обращаются за пределами страны эмитента, то есть на международном фондовом рынке. Чтобы разместить еврооблигации, эмитент должен, иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри своей страны, отчетность за несколько лет, прозрачную корпоративную структуру управления и т.д.

Несмотря на множество условий при размещении еврооблигаций, в том числе и требования по широкому раскрытию информации, такой заем помогает решать глобальные стратегические задачи компании, в том числе и по финансированию M&A сделки. Выпуск и размещение еврооблигаций может происходить с помощью депозитарных расписок или нот. В первом случае сам заемщик эмитирует облигации, помещает их в национальный депозитарий, который связан с иностранным депозитарием, а иностранный депозитарий уже выпускает депозитарные расписки. Во втором случае иностранный банк (организатор синдиката) выпускает ноты, доход от которых поступает в форме синдицированного кредита заемщику.

Зачастую вместе с организацией выпуска еврооблигаций предлагается бридж-финансирование, т.е. возможность получения определенного объема денежных средств еще до размещения ценных бумаг.

Технология выпуска и обращения еврооблигаций настолько хорошо отработана, что по данным с 1998 г. по 2007 г. не было замечено ни одного дефолта среди эмитентов.

Обращение еврооблигаций не подпадает под регулирование национальных органов, так как они размещаются за пределами страны компании-эмитента. С помощью еврооблигаций можно использовать иностранный капитал, что чаще всего предполагает больший объем денежных средств по меньшим процентным ставкам, чем на российском рынке. Компания-заемщик укрепляет свой имидж на мировых финансовых рынках. Примером использования данного источника средств для финансирования поглощений, например, является компания МТС, которая в 2003 году разместила еврооблигации на сумму 400 млн. долл., сроком на пять лет. Ежегодный купон по облигациям составляет 9,75%. Средства от размещения МТС планировала направить, в том числе, на покупку акций украинского оператора UMC.

По своей юридической природе eurobonds относятся к категории евробумаг (euro-securities), понятие которых, в частности, раскрыто в Приложении 11 к британскому Закону «О финансовых услугах и рынках» 2000 года (Financial Services and Markets Act, 2000). В соответствии с этим актом, евробумаги означают ценные бумаги, характеризующиеся следующими признаками:

-во-первых, в размещении (андеррайтинге) участвует синдикат банков (как минимум два члена этого синдиката должны иметь зарегистрированные офисы в различных юрисдикциях);

-во-вторых, первоначальное приобретение евробумаг возможно только через кредитное или иное финансовое учреждение;

-в-третьих, евробумаги должны предлагаться в значительных размерах за пределами юрисдикции государства, в котором эмитент имеет зарегистрированный офис;

В литературе, исходя из практики, данное определение предлагается дополнить еще несколькими признаками:

-валюта обязательств по еврооблигациям является иностранной, как правило, и для эмитента, и для держателя;

-форма выпуска и удостоверения прав - бездокументарная и предъявительская;

-владение осуществляется посредством международных центральных депозитариев ценных бумаг. Наиболее часто используемые - Euroclear и Clearstream;

-сделки с еврооблигациями совершаются на внебиржевых рынках, хотя размещаются еврооблигации на биржах Лондона, Люксембурга, Цюриха.

Существует несколько этапов выпуска еврооблигаций.

Этап первый - подготовка выпуска еврооблигаций. На данном этапе эмитент поручает банку (ведущему менеджеру) организовать выпуск еврооблигаций. Полномочия, предоставленные банку, оформляются в виде мандата (по примеру синдицированного кредитования). До объявления о выпуске еврооблигаций эмитент и управомоченный банк выполняют следующие действия:

-согласовывают предварительные условия проспекта предложения.

В число подготовительных мероприятий так же входит определение структуры участников выпуска, условно разобьем их на три группы:

1)эмиссионный синдикат (ведущий менеджер, менеджеры, банки-участники);

2)группа продаж (selling group);

)другие участники выпуска.

В свою очередь, среди третьей группы выделяют:

-доверительного собственника (trustee) - обычно это трастовая компания, которая представляет интересы держателей облигаций (и имеющая перед держателями обязательства как перед бенефициарами);

-группу агентов, в роли которых могут выступать ведущий менеджер или иной банк по усмотрению эмитента: фискальный (fiscal agent); платежный (paying agent); листинговый агент (организует включение в биржевой листинг);

-депозитария (как правило, Euroclear, Clearstream или американская DTC (Депозитарная трастовая компания)).

В силу предъявительского характера еврооблигаций депозитарий формально приобретает права держателя еврооблигаций, что порождает определенные проблемы при голосовании. На практике он, конечно, не принимает участия в голосовании, но этого может требовать национальное законодательство (что случается чрезвычайно редко, но, тем не менее, бывает). Например, если эмиссия еврооблигаций регулируется правом ФРГ, то депозитарий рассматривается в качестве непосредственного владельца облигаций, поскольку они находятся в его распоряжении. Такой подход может порождать определенные проблемы при голосовании, в том числе, и в тех случаях, когда дело касается регулирования M&A сделок.

Этап второй - организация выпуска облигаций:

-оферта со стороны ведущего менеджера (представляет собой информацию, направляемую потенциальным членам эмиссионного синдиката, которая содержит предлагаемые условия соглашения об андеррайтинге, график выпуска, предварительный проспект предложения);

-определение окончательных условий выпуска, которые содержатся в официально публикуемом проспекте предложения (final offering circular) и соглашении о подписке, заключаемом с эмитентом;

-участникам синдиката сообщаются окончательные стоимостные параметры выпуска;

-еврооблигации официально предлагаются инвесторам.

Этап третий - совершение сделок с еврооблигациями. Торговля еврооблигациями преимущественно осуществляется на внебиржевом рынке (за исключением Германии). Но ориентиром для определения цены все равно служат биржевые котировки.

Рассмотрим поподробнее самые основные документы при выпуске еврооблигаций. Проспект предложения включает в себя основные данные об эмитенте, предварительные условия размещения, указание на соблюдение ограничений национального законодательства (например, на условиях Правила 144А Комиссии по ценным бумагам США (SEC - Regulation 144A)), содержит перечень банков участников эмиссионного синдиката.

Подготовка проспекта предложения эмитента на практике может быть необязательна. В двух случаях подготовка проспекта эмитента обязательна: во-первых, если этого требует законодательство эмитента; вторых, если еврооблигации получают листинг на фондовой бирже и по требованиям биржи необходимо опубликовать проспект.

Например, при размещении еврооблигаций в США на условиях Правила 144А наличие проспекта обязательно. А при размещении еврооблигаций в странах Европейского союза, действует статья 3 Директивы № 2003/71/ЕС «О публикации проспекта при размещении ценных бумаг среди публичных инвесторов или при допуске ценных бумаг к торгам», по которой размещение проспекта не всегда обязательно.