Долговой кризис, ликвидная ловушка и финансовая хрупкость
Долговой кризис,
ликвидная ловушка и финансовая хрупкость
В статье проводится аналогия глобального финансового кризиса и кризиса
в Японии, в частности, исследуется проблема бегства от кредитов и близких к
нулю процентных ставок в США и странах Европы. В статье рассматриваются также
проблемы Понци-финансирования и финансовой хрупкости (нестабильности), вызванные
превышением обязательств должников над их активами и отмечается, что в связи с
тем, что данные проблемы являются обратной стороной развития основанных на
процентных ставках долговых отношений, их решение в рамках традиционной,
долговой модели развития не представляется возможным и обосновывается переход
от долгового к инвестиционному финансированию.
Предпринятые большинством стран антикризисные мероприятия хотя и позволили
смягчить последствия кризиса, однако для возобновления устойчивого экономического
роста этого оказалось недостаточно. Одна из основных проблем заключается в кризисе
кредитования реального сектора (диаграмма 1). Как можно видеть, в январе 2010
года объем кредитов реальному сектору снизился (по сравнению с январем 2009) в
Германии на 1%, в США более чем на 8% (февраль 2010г.), во Франции рост кредитов
составил 0,1%, а в Италии менее 2%.
Диаграмма 1. Годовые темпы роста кредитов реальному сектору, январь 2010,
%
Источник: ЕЦБ
www.ecb.int/stats/money/aggregates/bsheets/html/growth_rates_2010-01.en.html,
и ФРС США,
www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm#fn8
Причем винить в этом только лишь банки, нежелающие кредитовать экономику,
было бы неверно. Немалая «заслуга» в кредитном кризисе принадлежит также
населению и фирмам, предъявляющим низкий спрос на кредиты. Одной из основных
причин низкого спроса на кредиты являются трудности с обслуживанием кредита, с
которыми столкнулись многие фирмы, при одновременном снижении стоимости заложенных
под кредит фондовых активов и недвижимости, а также требования по пополнению
залоговой стоимости, что повысили риск банкротств фирм и «страх» перед банками.
Это, в свою очередь, вызвало бегство от кредита и желание как можно быстрее
избавиться от долговых обязательств. Проблема усугубляется тем, что длительный
период низких процентных ставок и бурный рост задолженности вызвали как у
корпораций, так и финансовых институтов существенный рост левириджа (отношение
обязательств к собственному капиталу и активам) и, поэтому
можно предположить, что процесс погашения обязательств может занять достаточно
длительный период, и выход из кризиса может затянуться.
Стагнация кредитной активности в США и странах Европы вызвали
беспрецедентно низкие процентные ставки (таблица 1), что может вызвать проблему
ликвидной ловушки и паралич банковской системы.
Таблица 1.
Процентные ставки по кредитам и депозитам, %, январь 2010
|
кредиты1
|
депозиты2
|
Бельгия
|
1,6
|
0,7
|
Германия
|
2,5
|
1,1
|
1,9
|
2,1
|
Франция
|
1,8
|
1,5
|
Италия
|
1,6
|
1,0
|
1 вновь привлеченные кредиты на сумму более 1 млн. авро до 1
года
2 вновь привлеченные срочные депозиты физических лиц до 1 года
Источник:
ЕЦБ, www.ecb.int/stats/money/interest/interest/html/interest_rates_2010-01.en.html
Поучительным в этой связи является пример Японии, где наблюдаемое с
кризисных явлений 80-х по сегодняшний день бегство от кредита (объем кредитов
реальному сектору в период с 2002 по 2008 (ноябрь) годы сократился с 521 до 500
трлн. йен) вызвало проблему нулевых процентных ставок, стагнацию и снижение
объема депозитов и паралич банковской системы (таблица 2, диаграммы 2 и 3). В
частности, объем депозитов за данный период практически не вырос (с 953 до 974
трлн. йен, то есть на 2%), объем же срочных депозитов и депозитов в валюте
снизился с 645 до 558 трлн. иен, то есть более чем на 15%. Это, в свою очередь,
ведет к «проеданию» сбережений, то есть направлению их на потребительские цели,
и уменьшению инвестиционного потенциала экономики.
Диаграмма 2. Кредиты реальному сектору в Японии (на конец периода), 2002
– ноябрь 2008, трлн. йен
Источник: IMF
Таблица 2. Процентные ставки в Японии, %
|
2002
|
2004
|
2006
|
2010,
март
|
процентные ставки по кредитам*
|
1,9
|
1,8
|
1,7
|
1,9
|
1,6
|
процентные ставки по срочным
депозитам*
|
0,04
|
0,08
|
0,7
|
0,6
|
0,4
|
* сроком до 1 года
Источник: IMF и ЦБ Японии
Диаграмма 3. Объем депозитов в Японии (на конец периода), 2002 – ноябрь
2008, трлн. йен
Источник: IMF
Вместе с тем, стоит отметить, что в отличии от японского кризиса особенностью
последнего, глобального деривативно-долгового кризиса является то, что с
проблемами по обслуживанию обязательств столкнулись не только корпорации, но и банки
и финансовый сектор, вовлеченный в операции с деривативами. Именно данная синхронность
существенно затрудняет выход мировой экономики из кризиса.
В среднесрочной перспективе можно ожидать также направления большей части
доходов на погашение долгов. Желание как можно быстрее избавиться от
задолженности и направление текущих доходов на погашение долга также может
препятствовать скорому выходу из кризиса.
Риск оказаться неплатежеспособным является обратной стороной наличия в
экономике долговых отношений. Исследуя проблему неплатежеспособности компаний
перед финансовым сектором и механизмы Понци – финансирования (практика
погашения долгов посредством нового заимствования), Мински выдвинул гипотезу
финансовой хрупкости[1], обусловленную
превышением обязательств над активами, когда должник, неспособный выплатить
долг и проценты по нему, для погашения задолженности вынужден делать новые,
зачастую по более высоким процентным ставкам, заимствования. Помимо того, что
фирмы попадают в долговую ловушку, происходит также перелив капитала от
наиболее успешных к наименее успешным фирмам и банкам: рост финансирования
неэффективных компаний отвлекает банковские ресурсы от более эффективного
размещения средств.
Понци – финансирование связано также с практикой финансирования долгосрочных
инвестиций посредством краткосрочных обязательств. Данная практика существует
также среди банков, практикующих выдачу долгосрочных кредитов за счет
краткосрочных обязательств, что ведет к разрыву между сроками погашения активов
и пассивов и может обернуться кризисом ликвидности.
Стоит отметить, что секьюритизация активов и выпуск различного рода
деривативов, когда инвестиционные фонды приобретают долгосрочные ценные бумаги
и выпускают под их обеспечение краткосрочные коммерческие бумаги несколькими траншами,
по сути, также представляет собой финансирование долгосрочных инвестиций
посредством краткосрочных обязательств, то есть является разновидностью Понци –
финансирования.
Стоит отметить, что проблемы бегства от кредитов, Понци – финансирования
и финансовой хрупкости, причиной которых является превышение обязательств
должников над активами, являются неотъемлемой частью экономики, основанной на
долговых отношениях. Поэтому их решение в условиях экономики, где господствуют
основанные на процентных ставках долговые отношения и самовозрастающие
(посредством процентных ставок) долговые обязательства, не представляется
возможным. Решить данные проблемы можно лишь посредством отказа от долгового и
перехода на инвестиционное финансирование. Инвестиционное финансирование,
во-первых, предотвратив превышение обязательств над активами, уменьшит риск банкротств,
что, в свою очередь, будет способствовать активизации спроса на кредиты. Во –
вторых, участие в прибылях, предотвратив превышение обязательств над активами,
предотвратит схемы Понци – финансирования. В-третьих, участие в прибылях,
предотвратив случаи финансирования долгосрочных инвестиций за счет
краткосрочных обязательств, позволит решить проблему финансовой хрупкости.
Переход к инвестиционному финансированию выгоден также для банков, так
как депозиты, размещаемые в банках, также будут представлять не долговое
обязательство, а инвестиции. Причем вклады в банки необходимо разделить на
сберегательные и инвестиционные. Так, при желании просто отложить деньги на будущее,
индивидуум может сделать беспроцентный вклад, представляющий собой долговое
обязательство, при желании же преумножить свое богатство владелец сбережений
может воспользоваться инвестиционным вкладом, представляющим участие в прибыли.
При этом, обязательное страхование и индексация должна распространяться только
лишь на сберегательные, бездоходные вклады, что может привести к уменьшению
проблемы moral hazard.
Таким образом, глобальный финансово-долговой кризис, вызвав бегство от
кредита и снижение до минимума процентных ставок, может привести к ликвидной
ловушке, как это произошло в Японии, а также спровоцировать проблему
Понци-финансирования. Решение же данных проблем представляется возможным лишь
при переходе на инвестиционное финансирование, которое, предотвратив превышение
обязательств над активами, уменьшит риск банкротств фирм и банков и приведет к
активизации кредитной деятельности. Участие в прибылях позволит также
предотвратить случаи финансирования долгосрочных инвестиций за счет краткосрочных
обязательств, а также позволит решить проблему Понци – финансирования и
финансовой хрупкости.
Литература
1. Розмаинский
И.В. Гипотеза финансовой нестабильности» Мински: теория делового цикла XXI
века, #"#_ftnref1" name="_ftn1"
title="">[1] Розмаинский И.В. Гипотеза финансовой нестабильности» Мински: теория
делового цикла XXI века, http://ie.boom.ru/Rozmainsky/fragilation.htm